1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2022 年 05 月 12 日 南微医学 (688029) 内镜诊疗耗材龙头， “大单品接力+海外拓展”助力高增长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 内镜诊疗耗材龙头，高性价比适应新医保环境。公司是国内内镜诊疗耗材龙头，市场份额领先， 当前公司主要产品包括配合内镜使用的检查及微创手术器械、 微波消融设备和耗材，其中内镜诊疗器械主要包括活检类、止血和闭合类、EMR/ESD 类、扩张类、ERCP 类、EUS/EBUS 类等六大类 60 多种上百个规格系列产品。公司产品具有明显成本优势，新医保环境下，我们预计高性价比的国产产

2、品将更受医院青睐，公司有望在出厂价稳定的情况下持续提升市场份额。 重磅产品接力，公司有望延续高增长。软组织夹（2015 年上市）和高频电刀（2019 年上市）是公司两大核心品种，公司产品凭借过硬的性能和价格优势打破进口垄断后快速获得了终端认可， 市场份额持续提升。 受此带动公司 2017-2021 年业绩高增长 （收入三年 CAGR 32%） 。2021 年 11 月，公司一次性胰胆成像导管（一次性胆道镜）获得NMPA 批准上市。一次性胆道镜是超细胆道内窥镜，可以置入胆道进行直视检查，公司产品凭借性能和价格优势，正改变传统 ERCP 术式，预计该产品将成为公司又一大 10 亿规模级别大单品。

3、海外布局前瞻且思路清晰，公司已成为国内器械出海龙头。公司当前已在美国、欧洲及世界其他地区建立了稳定的营销网络，海外市场已拓展至 80 多个国家和地区。2021 年，公司持续推进国际化战略，通过重新优化整合国际营销区域、启动 EurUp、推进海外注册等方式，进一步提升全球影响力。公司 2021 年实现营业收入 19.47 亿元，其中海外业务收入 7.42 亿元，同比增长 44.6%，收入占比 38%。全球范围内，波士顿科学、奥林巴斯和库克合计占据市场超 80%份额，为全球三大龙头，我们通过对三家海外巨头公司发展的分析，认为南微医学正走在正确的发展道路上。 首次覆盖， 给予 “增持” 评级。 预计

4、公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.03 亿元、 5.24亿元和 6.51 亿元。我们选取迈瑞医疗、心脉医疗、欧普康视、惠泰医疗、拱东医疗、艾德生物 6 家医疗器械上市公司作为可比公司。6 家公司 2022 年平均市盈率为 36.9 倍，以南微医学 2022 年归母净利润预测值 4.03 亿计算，合理市值分别为 149 亿元，相较 5 月 11日收盘 132 亿元市值有约 12%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情波动风险，集采降价风险，竞争加剧风险 市场数据： 2022 年 05 月 11 日 收盘价（元） 99.05 一年内最高/最低（元） 323.66/

5、85.59 市净率 4.4 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 4398 上证指数/深证成指 3058.70/11109.48 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 22.46 资产负债率% 14.99 总股本/流通 A 股 （百万） 134/44 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 陈烨远 A0230521050001 联系人 陈烨远 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入

6、（百万元） 1,947 443 2,299 3,009 3,867 同比增长率（%） 46.8 12.5 18.1 30.9 28.5 归母净利润（百万元） 325 43 403 524 651 同比增长率（%） 24.5 -35.1 24.2 29.9 24.3 每股收益（元/股） 2.43 0.32 3.01 3.92 4.87 毛利率（%） 64.2 61.7 63.4 63.8 63.7 ROE（%） 11.0 1.4 12.0 13.5 14.4 市盈率 41 33 25 20 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务

7、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1306-1307-1308-1309-1310-1311-1312-1301-1302-1303-1304-13-100%-50%0%50%南微医学沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们选取迈瑞医疗、心脉医疗、欧普康视、惠泰医疗、拱东医疗、艾德生物 6 家医疗器械上市公司作为可比公司。6 家公司 2022 年平均市盈率为 36.9 倍，以南微医学2022 年归母净利润预测值 4.03 亿计算，合理市值分别为 149 亿元，相较 5 月 11

8、 日收盘 132 亿元市值有约 12%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 （1）止血及闭合类：2022-2024 年销量增速分别为 15%，30%和 25%（受到疫情影响，2022 年增速放缓，2023 年起回归高增长） ，产品单价逐年下降 2%（市场竞争加剧+集采降价可能性） ； （2）EMR/ESD 类：电刀仍处于放量期，假设 2022-2024 年销量增速均为 50%。其他产品 2022-2024 年销量增速分别为 20%，35%和 30%（受到疫情影响，2022 年增速放缓，2023 年起回归高增长） ，产品单价逐年下降 2%（市场竞争加剧+集采降价可能性） ；（3）

9、 活检类/ERCP(不包括一次性胆道镜)/微波消融针/EUS和 EBUS 类：2022-2024 年销量增速分别为 15%，30%和 25%，扩张类增速为 10%、25%和 20%（受到疫情影响，2022 年增速放缓，2023 年起回归高增长） ，产品单价逐年下降 2%（市场竞争加剧+集采降价可能性） ； （4）可视化产品：一次性胆道镜预计2022 年贡献收入 1 亿元（4000 元/个，2.5 万个） ，2023 及 2024 年增速为 100%。 有别于大众的认识 （1）市场认为耗材产品受到潜在的集采降价影响较大，我们认为公司具有极高的生产成本优势，新医保环境也有利于公司为代表的国产厂家市

10、场份额提升； （2）市场认为公司止血夹等产品市占率较高，进一步提升空间有限。我们认为公司产品线齐全，虽为国内龙头但市占率仍有提升空间，同时一次性胆道镜等新产品处于放量期，海外市场可拓展空间巨大； （3）市场认为公司受到疫情影响，业绩增速放缓。我们认为疫情短期影响难于避免，但是消化科检查和治疗为刚需，疫情平息后会快速回归正常增长通道。 股价表现的催化剂 （1）一次性胆道镜等新产品放量超预期； （2）国内疫情平稳，医院检查和治疗快速恢复； （3）欧美等海外市场拓展速度超预期。 核心假设风险 （1）疫情波动风险：国内局部疫情持续，若长期难于控制，将影响公司国内业绩以及新产品的市场推广； （2）集采降

11、价风险：公司成本优势明显，但不排除地方制定激进推进集采降价的可能，或影响公司出厂价及利润率； （3）竞争加剧风险：公司国内份额领先，但国内竞争对手正在增加，未来部分产品面临竞争加剧风险。 wVdYnVlUiXlXiUoZnV7NcM9PoMnNsQoMlOpPtOeRmNnOaQmMwPxNnRmPMYrQqR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1. 南微医学内镜诊疗耗材龙头，医工合作典范 . 6 1.1 公司产品丰富，拳头产品拉动业绩高增长 .7 1.2 “1+3+N”创新模式，医工合作典范 .9 1.3 新医保环境下，公司有

12、望加速崛起 .11 2. 内镜诊疗器械：国内渗透低，海外替代空间大 . 12 2.1 我国是消化系统疾病大国，内镜检查渗透率亟待提高 . 14 2.2 国内潜在市场空间 79 亿，海外可替代空间巨大. 16 3. 大单品接力促成长，平台技术价值巨大 . 18 3.1 软组织夹：公司明星产品，率先实现替代 . 18 3.2 高频电刀：产品性能优异，处于快速放量期 . 21 3.3 一次性胆道镜：今年起成为公司又一大单品 . 22 3.4 持续耕耘 EOCT 与肿瘤消融两大技术平台 . 24 4. 前瞻海外布局，公司是国内医疗器械出海龙头 . 27 4.1 海外布局前瞻且思路清晰 . 27 4.2

13、 对比国际巨头：南微医学正走在正确发展道路上 . 28 5. 盈利预测与估值. 31 5.1 盈利预测：疫情有短期影响，公司仍处高速发展期 . 31 5.2 相对估值：公司合理估值 149 亿元 . 33 6. 风险提示 . 34 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历史 . 6 图 2：公司股权结构 . 7 图 3：公司海内外收入及增速（单位：亿元）. 7 图 4：公司海外收入构成. 7 图 5：公司收入结构（单位：亿元） . 9 图 6：公司技术创新体系. 10 图 7：产品单价及毛利率对比（单

14、位：元，2020 年） . 12 图 8：软组织夹（止血夹）价格（单位：元）. 12 图 9：内镜诊疗常见术式. 13 图 10：内镜下黏膜切除术（EMR） . 14 图 11：内镜下黏膜剥离术（ESD） . 14 图 12：中国癌症发病比例（2015 年，男性）. 14 图 13：中国癌症发病比例（2015 年，女性）. 14 图 14：消化系统疾病/恶性肿瘤出院人数（万人）. 15 图 15：各国胃肠镜诊疗对比（次/10 万人） . 15 图 16：全球内镜诊疗竞争格局（2018） . 16 图 17：细分产品市场规模（亿美元） . 16 图 18：公司软组织夹（和谐夹）. 19 图 19

15、：公司三臂夹操作示意图 . 20 图 20：公司“黄金刀”和“钛金刀” . 21 图 21：公司 EMR/ESD 板块收入（单位：亿元） . 22 图 22：国内胆石病、胆囊炎及胰腺炎的出院患者人数（单位：万人） . 22 图 23：波士顿科学 SpyGlass DS 系统. 23 图 24：全球一次性内窥镜市场规模（单位：亿美元）. 24 图 25：国内一次性内窥镜市场规模（单位：亿元） . 24 图 26：公司 EOCT 影像平台 . 25 图 27：全球微波消融市场规模（单位：亿美元） . 26 图 28：微波消融示意图 . 26 图 29：国内微波消融市场竞争格局 . 27 公司深度

16、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 30：公司微波消融收入（单位：万元） . 27 图 31：器械公司海外收入占比 . 28 图 32：南微医学海外收入及占比. 28 图 33：波士顿科学 7 大业务 . 29 图 34：公司收入构成 . 29 图 35：库克医疗产品线 . 30 表 1：公司内镜诊疗产品线. 8 表 2：公司在研项目 . 10 表 3：公司部分来自医工合作的核心技术及专利情况 . 11 表 4：国内市场规模测算 . 17 表 5：软组织夹产品性能对比 . 19 表 6：高频电刀产品比较. 21 表 7：南微一次性胆道镜

17、空间测算（单位：亿元） . 24 表 8：EOCT 产品参数对比. 26 表 9：公司盈利预测（2022-2024）. 32 表 10：可比公司情况 . 33 表 11：相对估值表. 33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1. 南微医学内镜诊疗耗材龙头， 医工合作典范 南微医学成立于 2000 年，公司聚焦内镜诊疗、微波消融并进入神经外科领域，搭建了良性互动的国际医工合作生态圈，现已成为国内微创诊疗领域龙头公司。经过 20 年发展，公司已经逐步由非血管支架单一产品发展出内镜诊疗、肿瘤消融、光学相干断层扫描成像（OCT）三大技术

18、平台，由为国际企业做 OEM/ODM 服务发展到自有品牌获得广泛海内外认可，由国内市场为主发展到国内国际市场双轮驱动阶段。 在内镜诊疗领域，公司开发了扩张类、活检类、止血和闭合类、EMR/ESD、ERCP、EUS 等六大子系列产品，为基于消化内镜的微创手术提供了整体解决方案，是中国内镜诊疗器械耗材产品线最齐全的企业。 图 1：公司发展历史 资料来源：公司官网，申万宏源研究 “国内+海外”深入营销布局。公司多年深耕消化内镜诊疗领域，积累了一批优质的经销商队伍和经验丰富的营销团队，建立了覆盖国内外的广泛的营销网络。在国内，公司与多家大型经销商建立了稳定的合作关系，产品已销售至全国 6000 家医院

19、，国内市场份额领先；在海外，公司已建立覆盖全球的营销网络，并在美国、德国设有全资子公司，现已成为公司进入美国、欧洲市场的桥头堡，帮助公司成功向国际龙头发起挑战。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司股权结构 资料来源：Wind，申万宏源研究 2021 年公司对海外销售区域重新调整，北美、中北美和南美市场及团队划归美国子公司 MTU 统一管理，欧洲、中东、非洲等区域划归欧洲子公司 MTE 统一管理。中国总部团队负责服务东亚、东南亚、澳洲客户。公司美国和德国的本地化运营能力已在过去几年得到验证， 海外区域调整将有利于公司缩

20、短响应时间、 提高本地化服务能力， 最终实验美国、德国经验的成功复制。 图 3：公司海内外收入及增速（单位：亿元） 图 4：公司海外收入构成 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.1 公司产品丰富，拳头产品拉动业绩高增长 公司主要产品包括配合内镜使用的检查及微创手术器械、微波消融所需的设备和耗材。公司内镜诊疗器械主要包括活检类、止血和闭合类、EMR/ESD 类、扩张类、ERCP 类、EUS/EBUS 类等六大类 60 多种上百个规格系列产品， 微波消融主要包括微波消融仪和微波消融针系列产品（由控股子公司康友医疗研发和制造）。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

21、各项信息披露与声明 第 8 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司内镜诊疗产品线 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司止血和闭合类的软组织夹（“和谐夹”，2015 年上市）和 EMR/ESD 类的高频电刀（“黄金刀”，2019 年上市）是公司两大核心品种。软组织夹和电刀为临床刚需产品，过去长期为进口垄断，公司产品的出现打破进口垄断的同时，凭借过硬的性能和价格优势快速获得了终端认可，市场份额持续提升。在止血和闭合以及 EMR/ESD 两大板块高增长带动下，公司业绩高增，2017-2021 年收入 CAGR 32%（其中止血和闭合 CAGR 43%，EMR/ESD CAGR 68%）

22、。2020 年因为疫情影响多板块业绩增速放缓，2021 年公司重归高增长通道。2021 年公司实现营业收入 19.47 亿元，同比增长 46.8%，实现归母净利润3.25 亿元，同比增长 24.5%（若剔除股份支付影响，同比增长 46.3%）。 类别产品用途产品图片活检钳用于钳取消化道、呼吸道活体组织样本细胞刷刷取细胞样品用靛胭脂粘膜染色剂用于消化道粘膜染色软组织夹夹合消化道内软组织套扎器与内窥镜配套，用于食道静脉曲张血管结扎圈套器与内窥镜和高频发生器配合使用，切除消化道粘膜层息肉一次性内窥镜专用注射针用于消化道粘膜下注射高频电刀利用高频电流切开消化道软组织扩张球囊消化道、气管狭窄扩张或辅助扩

23、张治疗三级扩张球囊三种压力下达到三种直径食道支架食道、贲门和吻合口的扩张及食道瘘的治疗肠道支架/TTS肠道支架用于因恶性病变造成的肠道狭窄或梗阻的扩张治疗可携带125I放射粒子的支架用于失去手术机会又不愿放疗的中晚期癌症患者气管支架用于治疗恶性病变造成的气管狭窄一次性胆道镜直视下完成胆胰道系统直观观察斑马导丝内窥镜或X射线监视下进入非血管腔道，引导其他器械切开刀胰胆管系统插管或括约肌切开取石球囊、取石网篮胆道取石或消化道异物塑料支架内窥镜引导下置入胆道引流用鼻胆引流经口鼻进入胆管，主要用于体外胆汁引流EUS/EBUSFNA穿刺活检针、FNA穿刺活检针与超声内镜配合，用于对病变组织活检和组织取样

24、活检类止血和闭合EMR/ESD类扩张类ERCP类 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 5：公司收入结构（单位：亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 重磅新品一次性胆道镜获批。2021 年 11 月，公司一次性胰胆成像导管（一次性胆道镜）获得 NMPA 批准上市。一次性胆道镜是超细胆道内窥镜（适用于巨大胆管结石、部分胆囊管结石、 胆囊冲洗及引流、 部分肝内胆管结石、 胆总管多发结石以及怀疑胆管占位等） ，可以置入胆道进行直视检查，从而清晰的探看胆道的疾病，并能进行精准活检，提高检出率。我们预计一次性胆道镜将成为公司又一大单品

25、，2022 年将迅速放量并带动公司 ERCP板块高增长。 1.2 “1+3+N”创新模式，医工合作典范 “1+3+N”持续创新模式。经过近 20 年的积累，公司逐步建立完善了内镜诊疗、肿瘤消融、光学相干断层扫描成像三大技术平台，依托三大平台形成了多项行业领先的核心技术，并逐步形成了“1+3+N”的持续创新模式： “1 个平台”指医学创新成果转化平台：公司在医工合作、试制预研、产品立项、设计开发、质量管理、生产制造等环节建立了专业化的团队和系统化的流程，可为医疗器械创新提供覆盖全周期的支持，持续将来自临床医学实践的医学创新构想转化为有商业价值的医疗器械产品。“3 大产品系”指内镜诊疗、肿瘤消融、

26、光学相干断层扫描成像（OCT）三大产品系；“N”指依靠公司的医学创新成果转化平台培育形成的新产品系。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 6：公司技术创新体系 资料来源：公司官网，申万宏源研究 自主研发和医工合作并举。持续投入进行自主研发并持续迭代是医疗器械公司维持可持续发展、巩固领先地位的主要方式。 表 2：公司在研项目 分类 进展/阶段性成果 技术水平 止血闭合类 Lockado（大开口）在美国上市；公司持续优化完善夹子系列产品 Lockado clip 和 Sure clip 已完成设计验证，性能得到提升；连发夹获国内

27、注册；三臂夹于 2022 年 1 月获得国内和 FDA 注册， 计划 2022 年获得 CE 认证； 闭合夹计划 2022 年获得国内和 FDA 注册； 合金夹计划 2022 年获得国内注册，2023 年获 FDA 注册；其他止血闭合类产品正在开发中 国际领先 活检类 活检钳升级产品完成多个国家的注册批准；其他活检类产品正在开发中 国内领先 扩张类 机编食道支架系列产品获得国内注册；气道封堵球囊项目计划 2022 年获国内注册；其他扩张类产品正在开发中 国内领先 国际一流 ERCP 类 快速交换系列产品中，导丝锁定装置获得国内和 CE 注册，计划 2022 年获得 FDA 注册，快速交换切开刀

28、获得 FDA 注册； 镍钛螺旋取石网篮获得国内注册， 正在进行 FDA 注册及 CE 认证。其他 ERCP 类产品正在开发中 国内领先 EMR/ESD 类 申报 ESD 新型器械专利多项， 逐步完善专利布局； 一次性内窥镜先端帽获国内和 CE 注册， ESD 牵拉组织夹计划 2022 年获国内和日本注册；一次性使用高频切开刀（单极）获得日本注册；压力泵获 FDA 注册，其他 EMR/ESD 产品正在开发中 国内领先 EUS/EBUS类 新一代 EUS-Flex 获得 FDA 注册，计划 2022 年获得 CE 认证及国内注册；EBUS 产品获得国内注册，计划 2022 年获得 FDA 注册及

29、CE 认证；其他 EUS/EBUS 产品正在开发中 国内领先 OCT 类 2020 年 12 月通过国家药监局创新医疗器械审批绿色道获得国内注册证，相关研究正在进行中 国际一流 肿瘤消融类 型微波消融系统型检中；型微波消融系统提交注册变更，审评进行中；一次性使用活检针及同轴针获 CE 认证，计划 2022 年完成国内注册变更及 FDA 注册；其他肿瘤消融类产品正在开发中 国内领先 神经外科类 颅内隧道牵开手术系统进入国内临床阶段，计划 2023 年获得国内及 FDA 注册；一次性可视化脑部灌洗系统，计划 2023 年获得 FDA 注册；脑科球囊已于 2022 年 3 月获得国内注册，其他神经外

30、科类微创产品处于设计开发中 国内领先 可视化类 一次性使用胆道镜产品获得国内注册；一次性使用可视化支气管镜产品计划 2022 年获得国内和 FDA、CE 注册，一次性输尿管肾镜等其他可视化产品正在研发中 国内领先 资料来源：公司年报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 公司是国内医共合作典范。公司建立了“漏斗式项目筛选”流程，通过广泛建立和国内外临床专家的合作关系， 收集临床需求和医生的创新想法， 储备了大量的医工合作项目。公司设有转化医学部，专门负责接洽医工合作项目和技术开发合作项目并进行可行性分析、指定合作方案

31、、进行专利申报、前期开发等工作。通过医工合作，公司在非血管支架领域推出了一系列自主创新产品，包括可携带碘 123I 放射粒子支架（中国首创技术，研究结果发表于柳叶刀）、Y 型气管支架（治疗气管隆突部位的狭窄提供最佳解决方案）、可通过活检孔道（TTS）的气管支架（世界首创的内镜直视下释放的主气道支架）、超声内镜引导下的吻合支架和电植入系统（中国首创，替代传统外科手术，将重症胰腺炎后胰周积液死亡率从 60%降到 5%以下）、三臂夹（与南方医科大学南方医院张强医生合作，通过反复优化，保证临床大创面侧向牵引力最大、不脱落、不限开闭次数及精准定位，提高手术效率的同时也降低了手术难度）。 表 3：公司部分

32、来自医工合作的核心技术及专利情况 核心技术名称 类别 可降低并发症的系列支架结构设计技术 非血管腔道支架类 可携带 125I 放射例子支架技术专利设计及制造技术 非血管支架性能测试平台技术 TTS(through the scope)气管支架设计及制造工艺 活检类产品创新结构设计 活检类 专利名称 专利共同申请人 防缠绕型多功能内窥镜高频切开刀（201110254694.8） 江苏省中医院 一种一体式支架置入器（201310108643.3） 中国医科大学附属盛京医院 一种支架置入器（201520013352.0） 苏州大学附属第一医院 一种腹腔镜下可转动的微波针（201721459365.6

33、） 浙江大学医学院附属第一医院 一种便携式微博消融止血仪（201620446853.2） 中国人民解放军第四军医大学 资料来源：公司招股说明书，公司官网，国家知识产权局，申万宏源研究 1.3 新医保环境下，公司有望加速崛起 2019 年，国务院办公厅印发了治理高值医用耗材改革方案，国务院深化医药卫生体制改革领导小组印发了关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革若干政策措施的通知，2020 年中共中央、国务院关于深化医疗保障制度改革的意见提出深化药品、医用耗材集中带量采购制度改革，全面推进药品、医用耗材集中采购，推进构建区域性、全国性联盟采购机制，完善以市场为主导的药品、医用耗

34、材价格形成机制，完善医保支付与招标采购价格联动机制。 在医保降价的大环境下，南微医学涉及的产品虽尚未纳入国家或省际联盟带量采购，但未来仍存在终端价下降的可能，但我们认为，公司作为国内内镜诊疗耗材的绝对龙头，无论是相比进口还是其他国产公司，都有明显的生产成本优势，集采后公司有望在出厂价稳定的情况下提升市场份额，并通过产品梯度和持续迭代，不断加深自身的领先地位。特别是在 DRG 和 DIP 的支付方式改革下，高性价比的国产产品将更受医院青睐。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 7：产品单价及毛利率对比（单位：元，2020 年）

35、 图 8：软组织夹（止血夹）价格（单位：元） 资料来源：南微年报，安杰斯招股书，申万宏源研究 资料来源：苏北人民医院，申万宏源研究 南京医保谈判后，公司有望实现多产品放量。去年南京市医保局组织南京地区定点医疗机构医用耗材集中采购联盟与南微医学就其在南京地区中标医用耗材开展了整体带量降价谈判采购（采购周期 2022 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日）。根据南京市医保局公布的谈判结果： 公司在南京地区中标医用耗材销售价格平均下降 36.29% （未触及出厂价） ，同时公司在原有医保内品种 26 个的基础上新纳入南京医保的产品超 20 个，实现了全产品的医保覆盖。南京谈判缩短了

36、创新产品入院周期，实现了国产替代、降低患者医疗费用、支持医院降本增效、节省医保基金支出的多方共赢局面，预计南京整体谈判模式下，公司在维持现有产品（特别是止血夹和活检钳）市场份额的基础上，将有望快速推动其他产品的放量。 2. 内镜诊疗器械：国内渗透低，海外替代空间大 内镜是一种通过插入人体腔道内而达到诊断和治疗目的的医疗仪器。运用内镜诊疗技术， 医生可在内镜影像 （直视、 超声影像、 EOCT 影像等）引导下进行组织活检、息肉切除、肿瘤剥离、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、胆道取石、胰腺假性囊肿引流、胃-空肠吻合、组织消融等检查和治疗。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

37、明 第 13 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 9：内镜诊疗常见术式 资料来源：南微招股书，申万宏源研究 （1） 胃/肠镜诊疗术： 胃镜诊疗术 （Gastroscopy） 是通过从口部插入胃镜对食管、胃和十二指肠内腔进行观察，从而进行诊疗操作的方法。胃镜诊疗术对于确定消化性溃疡、上消化道肿瘤及食管胃底静脉曲张的部位、大小、范围、性质等效果尤佳，除进行组织学和细胞学检测外还可进行对应治疗，应用范围广、治疗效果好， 是临床最为常用的内镜检查方法； 电子结肠镜诊疗 （Colonoscopy）是经肛门将肠镜循腔插入至回盲部，从黏膜观察结肠病变的方法。肠镜检查几乎可以满足全部结肠区域的检查需要，

38、 是目前诊断大肠疾病特别是大肠癌及癌前病变的首选方法。涉及器械：内镜用送气装置、内镜用送水装置、活检钳、注射针、圈套器、抓钳、高频电发生器、黏膜切开刀等。 （2） 内镜逆行胆胰管造影术（ERCP）：是指将内镜经口部插入十二指肠，经十二指肠乳头导入专用器械进入胆管或胰管内， 在 X 线透视或摄片下注射显影剂造影、导入内镜/超声探头观察完成对胆、胰疾病的诊断，并在诊断的基础上实施相应介入治疗的技术的总称。ERCP 涉及术式包括内镜下乳头括约肌切开术（Endoscopic Sphincterotomy，EST）、内镜下乳头括约肌气囊扩张取石术（Endoscopic Papillary Balloon

39、 Dilation，EPBD）、内镜下胆管取石、碎石术等。涉及器械：高频电发生器、取石球囊、导丝、切开刀、扩张球囊、细胞刷、鼻胆/胰引流管、碎石/取石网篮、造影导管等。近年来 ERCP 技术也在不断进步和完善。胆胰管腔内超声检查、共聚焦激光微探头检查、胆管内射频消融技术、光动力治疗等操作极大地提高了胆胰疾病的诊断水平及治疗效果，推动了消化病学和介入内镜学科的发展。 （3） 内镜下切除术：内镜下切除包括内镜下黏膜切除术（EMR）和内镜下黏膜剥离术（ESD）。EMR是在内镜下将扁平隆起性病变和广基无蒂息肉等与其固有 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 37 页

40、简单金融 成就梦想 层分离，使其成为假蒂息肉，然后利用圈套器或切开刀进行切除的技术。EMR对操作要求相对简单， 但可切除病灶一般小于 2 厘米， 对于超过 2 厘米的病灶需分块切除，但切除后的组织边缘处理不完整。ESD 是经 EMR发展而来，在内镜直视下逐渐分离黏膜层与固有肌层之间的组织， 最后利用切开刀将病变黏膜完整切除的技术。ESD 对操作者的技术要求较高，可以完整地切除大于 2厘米的病灶，目前已成为治疗胃肠道早期癌症及癌前病变的有效手段。涉及器械：内镜用送气装置、高频电发生器、圈套器、黏膜切开刀、止血夹等。 （4） 超声内镜（EUS）：超声技术和消化内镜技术的有机融合，可以使内镜医师突破

41、肉眼限制拓展到表层组织以下，能够更早发现病变。尤其是 EUS 引导下细针穿刺术等技术可获取病例标本，对病灶的良、恶性鉴别及肿瘤分期具有重要意义。 图 10：内镜下黏膜切除术（EMR） 图 11：内镜下黏膜剥离术（ESD） 资料来源：安杰思招股书，申万宏源研究 资料来源：安杰思招股书，申万宏源研究 2.1 我国是消化系统疾病大国，内镜检查渗透率亟待提高 我国消化系肿瘤高发。 根据国家癌症中心的数据， 2015 年我国新发恶性肿瘤 393 万人，消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管癌的发病人数为 103.62 万人，占比 26.37%。中国男性癌症发病前十位中，消化道肿瘤胃癌、结直肠癌和食道癌分别位

42、列第二位、第四位和第五位，占比分别为 13.08%、10.46%和 8.23%，累计发病人数 68.34 万人；中国女性癌症发病前十位中， 消化道肿瘤结直肠癌、胃癌和食道癌分别位列第三位、第五位和第九位，占比分别为 9.14%、6.84%和 3.86%，累计发病人数 35.28 万人。柳叶刀子刊收录的 2017年全球疾病负担研究相关成果显示，亚太地区年龄标准化胃癌发生率最高，其中中国在2017 年的胃癌新发病例数几乎占到全球的一半。 图 12：中国癌症发病比例（2015 年，男性） 图 13：中国癌症发病比例（2015 年，女性） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15

43、 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国癌症中心，申万宏源研究 资料来源：中国癌症中心，申万宏源研究 国内胃肠镜开展与发达国家仍有差距。从出院人数上看，国内消化系统疾病出院人数持续提高，2010-2019 年 CAGR 为 11.1%（同期国内总出院人数 CAGR 9.3%）。但从人均检查量上，国内虽然消化系统癌症高发，但是内镜检查的开展率仍低于主要发达国家。根据 中国消化内镜技术发展现状 的统计数据， 2012年我国每十万人胃镜开展数为1663.5次， 肠镜开展数为 436.0 次，对应国内胃肠镜诊疗合约 2800 万次。 按行业增速估计， 2021年国内开展常规胃肠镜诊疗约

44、7000 万次，（对应 5000 次/10 万人），参考日本为 1.1 万次/10 万人（2017 年），美国 1.6 万次/10 万人（2017 年）。 图 14：消化系统疾病/恶性肿瘤出院人数（万人） 图 15：各国胃肠镜诊疗对比（次/10 万人） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：产业信息网，申万宏源研究 推行内镜检查有助于降低死亡率。相比影像学检查方法，内镜检查可使胃癌死亡率下降 50%至 67%， 特别在早期胃癌的最佳检测策略中显示出更优的成本效益和更高的敏感度与特异度。以日本为例，日本政府在 2016 年正式决定将胃癌的内镜筛查作为国家项目，并将 40 岁以上人群作为目标

45、筛查人群。因此，虽然日本胃癌发病率较高，但其死亡率与发病率的比值却明显低于我国和西方国家，当前日本胃癌的 5 年生存率高达 80%（I 期胃癌甚至达到 98%）。 强调癌症早筛，驱动内镜检查普及度提升。2018 年 4 月 13 日“国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划”正式启动，项目启动后争取每年筛查 1000-2000 万人，并计划依托筛查 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 在2030年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到20%， 胃肠道癌5年生存率提高至50%。 2019年 6 月，国家卫健委印发上消化道癌人群筛查及早诊早治等技术

46、方案，核心内容是评估个体患上消化道癌的风险，对筛选出的高危人群进行上消化道内镜检查，在一次内镜检查中可发现上消化道不同部位的病变，对发现的可疑病变进行活体组织病理学检查。国家层面对消化道早筛的重视将驱动内镜检查需求增长。 2.2 国内潜在市场空间 79 亿，海外可替代空间巨大 全球内镜诊疗器械市场规模超 50 亿美元。根据波士顿科学的预测数据，2017 年全球内镜诊疗器械市场规模为 50 亿美元， 预计 2017-2020 年 CAGR达到 5%。 根据波科预测，2018 年全球用于胆胰管疾病、消化道癌症、消化道出血领域的内镜器械市场规模分别为14、14、6 亿美元，预计到 2021 年将会分

47、别达到 17、18、6.75 亿美元。 全球市场较为集中：内镜微创诊疗器械的高端市场目前虽然仍以美日品牌为主，但中国企业也在加快技术追赶步伐，逐步缩小与美日品牌的技术差距，在某些领域甚至已实现了技术领先。根据 Frost & Sullivan 的调查报告，2018 年全球内镜诊疗器械市场中，波士顿科学、奥林巴斯、库克的市占率分别为 36%、34%、13%，南微医学的全球市占率约为2.44%。 图 16：全球内镜诊疗竞争格局（2018） 图 17：细分产品市场规模（亿美元） 资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究 资 料 来 源 ： 公 司 招 股 说 明 书 ， 美 国 消

48、化 疾 病 周（DDW2018） ，申万宏源研究 国内市场方面，我们认为国内的内镜诊疗渗透率仍严重不足，而按照以下假设保守估计，国内仅活检钳、注射针、圈套器、软组织夹、超声穿刺针、高频电刀以及 ERCP 类产品当前市场空间约 35 亿，2025 年有望达到 48 亿，保守估计理论空间 79 亿元。从产品布局上看，公司核心产品软组织夹和高频电刀均为 10 亿级别的单品。 核心假设： 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 （1） 内镜检查量：根据中国消化内镜技术发展现状，2012 年我国共开展常规胃镜及治疗 2225.41 万例/年

49、（其中治疗例数 163.02 万例/年， 治疗率为 7.3%） ；常规结肠镜及治疗 583.24 万例/年（其中治疗例数 103.56 万例/年，治疗率为 17.8%）。假设 2025 年国内常规胃肠镜检查率 15%（40 岁以上人口）。理论检查率参照日本 2017 年 1.1 万/10 万人的检查量（即 22%的检查率）； （2） 治疗率：假设胃肠镜治疗率 13%； （3） 活检类：假设胃肠镜患者中有 1/3 需要进行活检，活检钳单价按照 20 元/件计算（2012-2020 年），假设此后每年降价 2%； （4） 注射针、圈套器和止血夹：假设手术均为内镜下切除术（对应一件注射针、一件圈套器

50、和一件止血夹），价格分别为 60 元、59 元和 65 元（2012-2020年不变），假设此后每年降价 2%； （5） 超声穿刺针：假设超声内镜诊疗中 1/8 进行超声穿刺活检，单价 568 元（2012-2020 年不变），假设此后每年降价 2%； （6） ERCP：2012 年我国公开站 ERCP 手术 20 万例，假设 2021 年手术 47 万例（CAGR 10%） ， 假设 2021-2025CAGR 9%。 单价 2999（2012-2020 年） ，假设此后每年降价 2%； （7） 高频电刀： 假设 2021 年 ESD 手术量 35 万台， 假设 2021-2025CAGR

51、15%，产品单价 1000 元（2012-2020 年），假设此后每年降价 2%。 表 4：国内市场规模测算 2012 2021 2022 2023 2024 2025 理论空间（保守估计） 诊疗人次（万次/万例） 胃镜检查人次 2062 4862 5300 5777 6297 6863 胃镜治疗人次 163 384 419 457 498 543 结肠镜检查人次 480 1561 1748 1958 2193 2456 结肠镜治疗人次 104 338 379 424 475 532 合计 2809 7146 7789 8490 9254 10087 15500 其他：EUS 20 47 51

52、 56 61 67 100 ERCP 20 47 51 56 61 67 100 注：ESD 手术量 35 40 46 53 61 100 总人口（亿人） 13.59 14.13 14.13 14.13 14.13 14.13 14.13 40 岁以上人口（亿人） 49% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 应查人口（亿人） 6.66 6.92 6.92 6.92 6.92 6.92 6.92 检查率 4% 10% 11% 12% 13% 15% 22% 需求量（万件） 活检钳 936 2382 2596 2830 3085 3362 5167 注射针 267 723 798 88

53、1 973 1075 2015 圈套器 267 723 798 881 973 1075 2015 软组织夹 267 723 798 881 973 1075 2015 超声穿刺针 3 6 6 7 8 8 13 价格（元） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 活检钳 20 20 19 19 18 18 18 注射针 60 59 58 56 55 54 54 圈套器 59 58 57 56 54 53 53 软组织夹 65 64 62 61 60 59 59 超声穿刺针 568 557 546 535 524 513 513 ER

54、CP 2999 2939 2880 2823 2766 2711 2711 其他：高频电刀 1000 980 960 941 922 904 904 市场规模（亿元，按国产价格计算） 活检钳 1.84 4.58 4.89 5.22 5.58 5.96 9.15 注射针 1.57 4.16 4.50 4.87 5.28 5.71 10.71 圈套器 1.54 4.09 4.43 4.79 5.19 5.62 10.53 软组织夹 1.74 4.60 4.98 5.39 5.83 6.31 11.84 超声穿刺针 0.14 0.33 0.35 0.37 0.40 0.43 0.64 ERCP 6.

55、00 13.86 14.81 15.82 16.89 18.05 27.11 其他：高频电刀 3.43 3.87 4.36 4.91 5.53 9.04 合计 12.82 35.05 37.82 40.82 44.08 47.61 79.02 资料来源： 中国消化内镜技术发展现状 ，申万宏源研究 3. 大单品接力促成长，平台技术价值巨大 多产品达到国际先进水平。 根据 FDA （510K） 的比较结果， 公司的软组织夹、 活检钳、扩张球囊等产品用途与性能已达到与已在美国上市的知名国际医疗器械公司同类产品实质等同的水平，同时这些产品在境内外的销售价格要低于国外品牌，高性价比的产品具有较强的进口替

56、代能力和优势。 3.1 软组织夹：公司明星产品，率先实现替代 可旋转重复开闭软组织夹（和谐夹）为公司核心单品之一，公司该产品 2015 年于国内和欧洲上市，通过精确旋转控制技术、凸轮滑槽闭合等五项国内外授权发明专利实现了世界首创的可通过十二指肠测视内镜并精确旋转、 无限次开闭、 残留段最短的软组织夹产品。公司的 SureClip 标准款定价为 199 元，高性能款定价为 299 元，高性能产品性能相当的进口品牌均价超过 1000 元，价格优势明显。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 18：公司软组织夹（和谐夹） 资料来源：

57、公司官网，申万宏源研究 产品性能优异，率先在海外替代波科。从产品性能角度，公司软组织夹采用了自主设计的凸轮设计，拥有无限次重复开闭（降低了医生操作难度）、残留长度短（仅 10mm）、旋转性能好（可在弯曲状态下实现 360 度精确旋转）等优点。结合突出的价格优势，软组织夹成为公司首款爆款产品，2020 年公司止血闭合类产品收入 5.83 亿元，占总体收入的比例为 44%，2016-2020 CAGR 高达 59%。性价比优势下公司软组织夹已率先实现海外市场对波科等龙头公司产品的替代。 表 5：软组织夹产品性能对比 产品参数 参数解释 南微医学 波士顿科学 库克医疗 奥林巴斯 安瑞医疗 安杰思 主

58、要型号 （最大插入直径mm工作长度 mm） 不同型号适用于不同种类的临床手术 2.6 （1550 / 1650、 1800 / 1950 / 2300 / 2350 / 2700） 2.6 （1550 / 2350） 2.4 2300 2.6 （1650 / 1950、 2300 / 2700） 2.6 （1650 / 1950、2300） 2.6 （1650 /1950 / 2300 / 2350 / 2700） 主体结构 结构的传动机理 凸轮结构 弹性悬臂梁结构 连杆结构 弹性悬臂梁结构 弹性悬臂梁结构 弹性悬臂梁结构 开闭次数 夹头重复开闭能够降低操作中的手术风险 无限次重复开闭 5 次

59、重复开闭 无限次重复开闭 不可重复开闭 可多次重复开闭 无限次重复开闭 旋转性能 实现精准定位，提高手术成功率 可在弯曲状态下实现360度精确旋转 360 度旋转 360 度旋转 可在弯曲状态下实现360度精确旋转 360 度旋转 可在内镜弯曲180 度状态下实现正负 360度精确旋转 残留情况 由主体结构决定，残留长度越短，越有利于术后恢复 残留体内长度10mm 残留体内长度16mm 残留体内长度15mm 残留体内长度10mm 未知 残留体内长度：跨距 9、11mm、13mm 规格残留 12mm 跨距 16mm规格残留为14mm 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20

60、 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 拆卸功能 出现误夹情况时，拆卸功能可实现夹头闭合后再次松开，提高手术容错率 无此功能 无此功能 无此功能 无此功能 无此功能 可拆卸 资料来源：南微招股书，安杰斯招股书，申万宏源研究 专利纠纷达成和解，海外业务有望持续增长。由于波士顿科学个别专利权利要求的保护范围过宽，2018 年起，公司软组织夹在美国、德国与波士顿科学有多起诉讼纠纷。2021年 10 月，公司公告与波士顿科学相互许可各自相关止血夹专利，许可期为 5 年，公司在2022 年至 2026 年期间的每年向波科支付 240 万美元/年的专利许可费（折合人民币约1545 万元/年，约占公司 20

61、20 年收入的 1.17%，净利润的 5.93%）。专利许可的达成有利于公司在欧美市场发挥产品和渠道优势，充分参与市场公平竞争，进一步扩大市场占有率，助力公司可持续发展。 三臂夹美国上市，进一步巩固公司产品优势。公司与南方医科大学南方医院张强医生通过医工创新合作，成功研发了了经内镜连体双金属夹（Through-the-scope twin clip , TTS-TC，又称“三臂夹”）。2021 年 5 月，世界消化内镜权威杂志 GIE 刊载了张强医生关于三臂夹的学术论文，引起了大量关注与引用。该产品拥有全球独创的“三臂”结构设计，理念上传承“和谐夹”系列设计方案，通过反复优化，保证临床大创面侧

62、向牵引力最大、不脱落、不限开闭次数及精准定位，更适合闭合胃肠部大尺寸创面，提高手术效率的同时也降低了手术难度。该产品已于 2022 年 1 月取得美国 FDA 认证和中国注册证，开始上市销售。 图 19：公司三臂夹操作示意图 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 3.2 高频电刀：产品性能优异，处于快速放量期 高频电刀主要用于 ESD （内镜粘膜下剥离） 手术， 其利用高频电流切开消化道内组织。 2019 年起公司推出高频电刀产品（根据涂层不同可分为“黄金刀”和“钛金刀”），逐渐打破奥林巴斯等进口

63、产品垄断。 图 20：公司“黄金刀”和“钛金刀” 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司高频电刀设计独特，性能优异。在确保产品使用所需的切割锋利、柔韧性和顺应性等性能要求的同时， 还开发采用了独具特色的黄金、钛电极涂层， 可有效防止术中粘连、提高电导率、切割效率更高。此外公司产品还采用了陶瓷绝缘末端的设计，更方便术中标记，操作更安全。公司产品分为黄金刀标准款、黄金刀高性能款和钛金刀，其中黄金刀为单电极，高性能款具有注水功能，使粘膜切除和剥离顺畅。钛金刀具有双注水通道和双电极，术中可同时进行注射和剥离（可以不通过器械交换进行给组织补液维持黏膜与基层分离，ESD 剥离更安全），同时单双电极自由切换

64、，电凝止血效率更高。 表 6：高频电刀产品比较 南微医学 奥林巴斯 爱尔博 宾得 型号（直径*长度，单位 mm） 2.7*1650/1950/2350 2.7*1650/1950/2350 2.3*1900 (2.5/2.6/2.7)*(1800/2200) 参数 电极细且具有低阻抗涂层，切割性能好、鞘管纤细顺应性高；防导线缠绕手柄 具有电切和注液冲洗功能；球头结构可勾拉组织，提高切割的灵活性 电刀、水刀一体式 设计，不需进行器 械交换 单侧切割电极，具有切割方向性，可旋转 价格（元/件） 999/2999/3999 约 4-5 千 约 1 万 - 资料来源：南微招股书，申万宏源研究 公司深度

65、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 性价比优势助推公司产品迅速放量：公司标准款黄金刀、高性能款黄金刀和钛金刀定价分别为 999 元/2999 元/3999 元，相比进口产品有明显的价格优势。2021 年公司高频电刀销量约 6 万把，带动公司 EMR/ESD 板块高增长（2021 年同比增长 66%）。 图 21：公司 EMR/ESD 板块收入（单位：亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.3 一次性胆道镜：今年起成为公司又一大单品 2017 年我国医院胆石病、胆囊炎及胰腺炎的出院患者人数为 146.5 万人，2013 年为65.1

66、 万人，2013-2017 CAGR高达 22.5%。内镜逆行胆胰管造影术（ERCP）是胆胰疾病微创治疗的基础， 当前已经替代了大部分的外科手术 （预计当前年手术量约 50 万次） ， ERCP手术极大地提高了治疗成功率，降低了并发症。 图 22：国内胆石病、胆囊炎及胰腺炎的出院患者人数（单位：万人） 资料来源：国家卫计委，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 一次性胆道镜弥补传统手术的不足。传统 ERCP 手术诊疗对胆胰管的探看存在盲区，无法直接判断病灶，只能通过 X 射线判断。一次性胆胰成像导管（一次性胆道镜、胆

67、道子镜）通过十二指肠镜在直视下经十二指肠乳头进入胆总管内直接观察胆总管内的实际病变，因此亦称为“子母内镜技术”。一次性胆胰成像导管适用于巨大胆管结石、部分胆囊管结石、胆囊冲洗及引流、部分肝内胆管结石、胆总管多发结石以及怀疑胆管占位，不仅可以清晰的探看胆道的疾病，提高了疾病的检出率，还能进行精准活检。一次性胆道镜的出现有望实现对传统手术的升级替代。 波科 SpyGlass 定价高，使用受限。在公司一次性胆道镜获批之前，国内仅有波士顿科学的 SpyGlass DS 获批。2013 年第一代 SpyGlass 胆道子镜光纤直视系统引入中国，2017 年波科又发布的全新 SpyGlass DS 以数字

68、传感器取代笨重的光纤通道，提供 4 倍的高分辨率电子镜图像，视野拓宽了 60%。当前 Spyglass 已销售至全球超 60 个国家，在国内也得到了众多医院引入。但 SpyGlass 主机价格 200-300 万，镜体价格 2-3 万（常被重复使用），过高的定价一定程度限制了 SpyGlass 在国内的推广使用。 图 23：波士顿科学 SpyGlass DS 系统 资料来源：波士顿科学，申万宏源研究 2021 年 11 月，南微医学一次性胰胆成像导管获批上市，目前公司一次性胆道镜产品已在国内各大医院完成了超 800 例临床试用，技术水平得到行业专家的普遍认可。12 月18 日，由中华医学会消化

69、内镜学分会专家、南微医学共同组织主持的国产胆胰管内镜多中心临床（“eyeMax 洞察”胰胆成像系统多中心临床）项目正式启动，南微医学一次性胆道镜已成为业内新宠。 南微产品性能领先，有望成为下一大单品。公司一次性胆道镜基于的是前期 EOCT 研发基础。 相比波士顿科学 SpyGlass，南微一次性胆道镜主机定价 10 万以内， 耗材（镜体）约 6000 元的定价展现出极高性价比。产品性能方面，南微采用定制镜头，一次性胆道镜像素高达 16 万（SpyGlass 4.9 万），同时产品更细（更适用于活检），因此产品性能更优。我们认为， 公司一次性胆道镜已经完全具备了快速放量条件。 以全国 50 万台

70、 ERCP 手术，10%-15%的渗透率估计， 一次性胆道镜可在短期实现 2-3 亿收入贡献。 而以远期 100 万台， 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 25%渗透率计算，可及市场空间 10 亿元，因此我们认为一次性胆道镜将快速成为公司第三款 10 亿级别单品。 表 7：南微一次性胆道镜空间测算（单位：亿元） 手术量（万台） 渗透率 5% 10% 15% 20% 25% 40 0.8 1.6 2.4 3.2 4.0 50 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 60 1.2 2.4 3.6 4.8 6.0 70 1.4 2.

71、8 4.2 5.6 7.0 80 1.6 3.2 4.8 6.4 8.0 100 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 资料来源：公司年报，申万宏源研究 可视化技术平台，驱动产品管线爆发。目前除了已经上市的胆道镜产品外，公司还布局了一次性支气管镜， 一次性输尿管肾镜， 一次性颅内血肿灌洗镜等产品。 根据公司公告，一次性支气管镜和一次性可视化脑部灌洗系统等其他可视化产品已提交型式检验，其中一次性支气管镜已同时提交 FDA、CE 和中国注册，计划在 2022 年陆续获批；一次性可视化脑部灌洗系统计划于 2022 年获得 FDA 注册。国内传统医用内窥镜设备长期为进口企业垄断，相对而言一次性内镜

72、技术壁垒较低，国内供应链也相对完善，加之能有效解决交叉感染问题，预计一次性内窥镜市场将快速扩容。 一次性内窥镜处于高速发展期。据 FrostSullivan 公司估算，全球一次性内镜市场2020 年约为 5.28 亿美元，2025 年达到 33.93 亿美元，2030 年将达到 92.2 亿美元（2020-2030 CAGR 预计 33%），中国市场刚刚起步，2020 年约 4000 万元，预计 2030年达到 94 亿元（2020-2030 CAGR 预计 74%），未来十年预计是海内外一次性内窥镜的黄金发展期。 图 24：全球一次性内窥镜市场规模（单位：亿美元） 图 25：国内一次性内窥镜

73、市场规模（单位：亿元） 资料来源：FrostSullivan，申万宏源研究 注：2020-2030 CAGR 33% 资料来源：FrostSullivan，申万宏源研究 注：2020-2030 CAGR 74% 3.4 持续耕耘 EOCT 与肿瘤消融两大技术平台 （1）EOCT（内镜光学相干断层扫描）： 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 EOCT 是无创光学活检新技术。EOCT 产品是 OCT 技术与内镜技术的结合，主要为内镜下 ESD 治疗指征提供影像学依据以及高级别上皮内瘤变及食管早癌的筛查。 EOCT 产品由设备与探头两

74、部分组成，使用时医生将一根高速旋转的光纤及成像探头通过内镜工作管道插入人体腔道，对腔道横截面进行逐层扫描，其比超声内镜分辨率至少高 10-15 倍；成像深度达粘膜下 5mm，可观察到内镜直视观察不到的粘膜间病变；成像清晰度 100 微米，接近病理级，远高于超声影像，可用于快速病理判断和早癌及癌前病变筛查，是一种全新的人体腔道“无创光学活检”手段。 图 26：公司 EOCT 影像平台 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 南微医学的 EOCT 是在约翰霍普金斯大学独家授权专利基础上进行自主开发，基于通用 OCT 技术开发出 EOCT 产品，将超高分辨率断层成像技术、三维快速扫描成像技术、图像三

75、维重建技术与内镜技术平台相结合，实现针对消化道早癌的筛查及内镜手术术前规划和术后评估。2016 年 EOCT 产品在美国已取得 510（K）批准，在美国梅奥诊所等开展临床试验与合作研究。 自 2018 年底至 2019 年， 公司在上海中山医院、 北京友谊医院、北京 301 医院、南京鼓楼医院、江西南昌大学附属第一医院对 EOCT 进行多中心临床试验。经对入组 185 例病人的临床试验，得出的结论表明，内窥式光学相干断层成像系统在临床使用过程中， 能清晰显示黏膜各层及黏膜下层形态轮廓且图像细腻， 产品的硬件性能、软件指标、图像处理性能优良、设备整机的安全性与稳定性好，临床使用安全有效。 公司E

76、OCT已于 2020 年 12 月 31 日取得 NMPA 注册证书， 正在同步拟制 EOCT 图谱以及扩大适应症范围的研究工作。公司当前已与东南大学附属中大医院、清华大学附属北京清华长庚医院、 新疆维吾尔自治区人民医院等医院合作， 进一步开展相应临床研究。公司于 2021 年下半年开始展开了基于深度学习算法的食管异常图像特征自动标注功能的研发工作，未来可以将此功能集成进现有的 EOCT 成像软件。 与美国市场同类产品性能相当， 扫描速度为美国 Ninepoint 产品的一倍。 南微医学的EOCT 与 Ninepoint Medical 公司的 Nvision VLE 产品具有相同的预期用途与

77、类似的产品性能，但公司产品的扫描速度达到了 Ninepoint 的 2 倍，可大幅降低由于食道蠕动造成的图像失真。自主研发的球囊导管扩张压力智能控制系统，能实现球囊自动扩张及回缩， 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 无需人工操作。同时公司 EOCT 系统为更方便国内临床应用的需求，配套开发了丰富的成像导管规格型号，适用于各类病人的检查。 表 8：EOCT 产品参数对比 南微医学 EOCT Ninepoint Nvision VLE 成像技术 采用 1300 纳米近红外光扫频光源的光学相干断层成像技术 采用 1300 纳米近红外

78、光扫频光源的光学相干断层成像技术 成像扫描速度 A-scan 每秒 10 万线（24.4 帧/每秒） A-scan 每秒 5 万线（12.2 帧/每秒） 球囊扩张方式 支持智能球囊导管压力扩张控制系统 每个耗材配套一个手动充气泵 耗材规格 分成球囊探头和非球囊探头两种型号。 其中球囊探头有长度为 30,55,80 毫米，直径16,18,20 毫米共 9 种规模 只有球囊探头一种型号。有长度 14,17,20毫米，直径 80 毫米共 3 种规格 临床应用 针对亚洲地区的疾病特征， 主要用于食管高级别上皮内瘤变及鳞状上皮细胞癌的检查 针对欧美地区的疾病特征，主要用于巴雷特食管，食管高级别异性增生及

79、食管腺体癌生及食管腺体癌 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 （2）肿瘤消融 肿瘤消融是在影像设备（如超声、CT、MRI 等）引导下，对肿瘤直接应用化学药物或物理灭活，是一种精准、微创的治疗技术，主要包括射频消融和微波消融（热消融）、冷冻消融、激光消融、超声消融和不可逆电穿孔。肿瘤的局部热消融治疗也是近 10 余年来国内外研究的热点，该方法主要是在影像引导下，将能量导入体内，作用于肿瘤组织，使治疗区温度达到 60（即刻）或 54（3 分钟），造成组织细胞不可逆凝固性坏死，从而达到治疗肿瘤的目的。 微波消融具有微创、安全等优点。微波消融作为局部热消融的一种，近年来已广泛应用于各种实体肿瘤的治疗，

80、 尤其是在肝癌治疗方面， 国内外报道经皮微波消融治疗 （PMCT） 的近、 远期疗效均可与外科手术相媲美。 自 1996 年微波消融开始应用于小肝癌治疗至今，该技术现已成功应用于肺、肾脏、甲状腺、甲状 旁腺、脾脏、肾上腺、腹膜后、子宫、乳腺、淋巴结和胸腹壁等多脏器实体肿瘤的消融治疗。微波消融具有微创、安全、疗效肯定、升温速度快、受碳化及血流影响小、消融范围大等优点，符合肿瘤消融治疗的发展方向。 图 27：全球微波消融市场规模（单位：亿美元） 图 28：微波消融示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Grand Vi

81、ew Research，申万宏源研究 资料来源：知网，申万宏源研究 全球市场超 10 亿美元。当前全球肿瘤消融市场仍然处于发展阶段，据 Grand View ResearchTumor Ablation Market industry report2019分析，2018 年市场规模约 10.4 亿美元，预计 2018-2024 年复合增速 11%，2024 年市场规模达到 20 亿美元。 南微医学子公司康友医疗在国内微波消融领域处于技术领先地位， 2021 年微波消融收入约 1.3 亿元，产品市场占有率居国内细分市场前列。PubMed 搜索显示，全球关于微波消融诊疗的医学文献中，约 14%的文

82、献及研究使用了康友医疗的微波消融治疗系统。2014 年公司与解放军总医院梁萍教授团队共同开发的项目“微波消融设备的研发与临床应用”荣获中华人民共和国国务院颁发的国家技术发明二等奖。 图 29：国内微波消融市场竞争格局 图 30：公司微波消融收入（单位：万元） 资料来源：中科国际信息咨询中心，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 国内微波消融市场规模可达 7 亿元。根据 2018 年第四届中国微波消融大师高峰论坛的统计，2017 年国内微波消融手术量达到 10 万例，假设：（1）一次消融手术平均消耗消融针约为 1.7-1.8 根； （2） 假设微波消融针的出厂价约为 1600 元/根；

83、 （3） 国内 2018-2025 CAGR 15%。则 2025 年国内射频消融针规模可达 7 亿元。 4. 前瞻海外布局，公司是国内医疗器械出海龙头 国内市场方面，南微医学是国内内镜诊疗耗材当之无愧的龙头公司，产品已销售至全国 6000 家医院，市场份额绝对领先。而在海外市场方面，公司是国内医疗器械行业中海外发展领先的企业，有多年海外布局经验，公司海外收入比例高于行业水平。 4.1 海外布局前瞻且思路清晰 南微海外布局前瞻且思路清晰。早在 2007 年，南微医学就在欧洲成立合资公司 MTE（2018 年收购德方股权实现全资控股），2015 年成立美国子公司 MTU，公司当前已在美 公司深度

84、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 国、欧洲及世界其他地区建立了稳定的营销网络，海外市场已拓展至 80 多个国家和地区。2021 年，公司持续推进国际化战略，通过重新优化整合国际营销区域、启动 EurUp、推进海外注册等方式，进一步提升全球影响力： （1） 优化整合国际营销区域： 公司已将加拿大和南美洲业务并 MTU 管理， 将中东、非洲业务纳入 MTE 管理，将亚太国际业务纳入中国区管理，以此提高客户响应效率，带动国际市场开拓和产品推广； （2） 欧洲启动 EurUp 计划：去年公司相继在荷兰、英国、法国设立从事直销的全资子公司，并在

85、日本设立支持经销商的全资子公司，推广复制美国和德国模式成熟模式和经验。 （3） 推进海外注册准入：2021 年公司海外注册继续加速，新获得涉及 23 个国家和地区的海外证书 152 件， 其中核心产品 Sureclip 和 Lockado 止血夹获得 MDR 下的 CE 证书，成为国内消化内镜诊疗器械行业首批获得的 MDR证书。 图 31：器械公司海外收入占比 图 32：南微医学海外收入及占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 海外业绩高增长，走出疫情阴霾。2021 年公司实现营业收入 19.47 亿元，同比增长46.8%，其中海外业务收入 7.42 亿元，同

86、比增长 44.6%，收入占比 38%。美国、欧洲、亚太等海外主要市场逐步走出疫情阴霾，其中： （1）美洲地区：2021 年收入突破 3 亿元（同比增长约 50%），收入划入 MTU 的拉美、加拿大同比增长 133%；（2）欧洲及中东、非洲区域：收入 2.96 亿元，同比增长 34.6%，增速创历史新高；（3）亚太：收入 8000 万元，同比增长近 80%。 4.2 对比国际巨头：南微医学正走在正确发展道路上 全球内镜诊疗器械市场规模超过 50 亿美元，其中波士顿科学、奥林巴斯和库克合计占据市场超 80%份额，为全球三大龙头。我们通过对三家海外巨头公司发展的分析，认为南微医学正走在正确的发展道路

87、上：南微医学产品线丰富，涵盖内镜下诊疗主要产品，产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 线接近波士顿科学，未来发展方向“一次性内窥镜+诊疗耗材”也与波科类似。而在医共合作、全球化直销布局方面，南微医学身上则可以看到库克的影子。 （1）波士顿科学：耗材龙头，多元布局 波士顿科学（Boston Scientific ）1979 年成立于美国，全球员工超 3.6 万人，公司1992 年在纽交所上市，1997 年进入中国市场。2021 年波士顿科学实现营业收入 119 亿美元，全球医疗器械公司按收入排名第十。 波士顿科学公司目前拥有超

88、过 13000 款产品，每年研发超过 10 亿美元，业务范围覆盖心脏介入、呼吸介入、心脏节律管理和电生理、结构性心脏病、外周及肿瘤介入、内窥镜介入和泌尿及盆地健康七大业务，其中内窥镜介入业务涵盖基础类、EMR/ESD 类、扩张类、EUS 类、ERCP 类等，2021 年内窥镜业务实现收入 21.4 亿美元，收入占比 18%，是公司除心脏介入外第二大业务。 图 33：波士顿科学 7 大业务 图 34：公司收入构成 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 除前文提到的 SpyGlass DS 一次性胆道镜外，2019 年波科发布全球首款经 FDA 批准的一次性十二指肠镜

89、。在胆胰诊疗领域公司已经完成了“一次性十二指肠内镜+胆道镜+配套诊疗耗材”产品线布局，即已逐步实现从诊疗耗材向“软镜（一次性内镜）+内镜诊疗耗材”的转变。 （2）库克：注重直销，医共合作推动微创医学发展 库克医疗 （Cook Medical） 1963 年成立于美国印第安纳州， 拥有全球员工超过 12000名。目前库克医疗业务遍布全球 135 个国家及地区，进入中国市场超过 30 余年。2021 年库克医疗实现营业收入 20.35 亿元，全球医疗器械公司按收入排名第 47。 库克医疗产品覆盖血管介入（包括通路产品、栓塞治疗、介入治疗、电极治疗、外周动脉治疗、静脉治疗等）以及医学外科（包括内镜耗

90、材、重症监护、耳鼻喉科/头颈外科、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 泌尿外科等），其中内镜耗材涵盖从内镜逆行胰胆管造影 (ERCP) 和内镜超声 (EUS) 到食管支架术和止血等众多产品。 图 35：库克医疗产品线 资料来源：公司官网，申万宏源研究 医共合作推动微创医学发展：库克医疗的发展史即为微创医学的发展史，自公司成立以来，库克即与众多医生密切合作，开发微创治疗的新方法。公司成立之初的穿刺针、导丝和导管产品 （上世纪 60 年代） 及时满足了 Seldinger 技术的需要 （上世纪 50 年代发明） ，此后库克和“介入

91、医学之父”Dr. Charles Dotter 合作共同推进了微创医学发展。库克还与放射科医生 Cesare Gianturco 博士合作，开发出首款用于经导管栓塞术的栓塞弹簧圈、腔静脉滤器和支架技术；与外科医生 Pasquale Ciaglia 博士合作，开发出首款用于经皮（非外科）气管造口术的医疗器械；与三大洲领先的血管外科医生合作，库克开创性地开发出用于治疗主动脉瘤的腔内移植用装置；通过与澳大利亚墨尔本蒙纳士大学的临床医生开展合作， 库克开发出首款使用无毒聚四氟乙烯（PTFE）材料、用于体外受精术的胚胎移植管。 全球布局，侧重直销模式：库克始终坚持全球布局思路，上世纪 60 年代产品就已

92、出口欧洲并于 1964 年在丹麦建立工厂。库克在欧洲追求直销模式，1979 年在西班牙成立欧洲销售子公司，此后在英国、德国、意大利、瑞典和法国设立办事处。1979 年库克收购其在亚太的分销商，此后又在新加坡、中国香港、中国台湾、马来西亚、日本、韩国、泰国以及中国大陆成立子公司或办事处。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 （3）奥林巴斯 奥林巴斯（OLYMPUS） 1919 年成立于日本， 1949 年日本上市，市值约 3 万亿日元。当前奥林巴斯已是全世界精密、光学技术的代表企业之一，事业领域包括医疗、影像、生命科学产业三大业务

93、领域，全球员工近 5000 人。2020 年奥林巴斯实现营业收入约 58.63亿美元，全球医疗器械公司按收入排名第 18。 奥林巴斯更侧重内窥镜设备。奥林巴斯更侧重发展内窥镜设备，奥林巴斯产品迭代基本也反映了内窥镜行业的技术更迭过程：1920 年公司成功将显微镜商品化，1950 年在世界范围内首发内窥镜（医用胃内摄影用照相机），1966 年发布全球首台具有治疗功能的内镜， 2002 年后连续发布一系列高清内窥镜设备， 当前奥林巴斯内窥镜产品已包括消化内镜、胆道镜、腹腔镜、电子胃镜、膀胱镜、输尿管镜、经皮肾镜、宫腔镜、阴道镜、支气管镜和耳鼻喉镜等，在软镜设备领域是全球霸主，约占据了全球 70%份

94、额。 5. 盈利预测与估值 5.1 盈利预测：疫情有短期影响，公司仍处高速发展期 从收入分布上看，公司在华东地区收入占比较大，今年国内局部疫情反复，特别是 3月以来上海等地疫情预计会对公司今年业绩增长造成一定负面影响，但公司新上市产品以及海外业务（特别是欧美地区业务）仍有望带动业绩。 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.99 亿元、30.09 亿元和 38.67 亿元，分别同比增长 18%、 31%和 29%， 归母净利润分别为 4.03 亿元， 5.24 亿元和 6.51 亿元，分别同比增长 24%、30%、24%。 核心假设如下： （1）止血及闭合类：2022-202

95、4 年销量增速分别为 15%，30%和 25%（受到疫情影响，2022 年增速放缓，2023 年起回归高增长），产品单价逐年下降 2%（市场竞争加剧+集采降价可能性），毛利率维持 2021 年水平； （2）EMR/ESD 类：电刀仍处于放量期，假设 2022-2024 年销量增速均为 50%。其他产品 2022-2024 年销量增速分别为 20%，35%和 30%（受到疫情影响，2022 年增速放缓， 2023 年起回归高增长） ， 产品单价逐年下降 2% （市场竞争加剧+集采降价可能性） ，毛利率维持 2021 年水平； （3）活检类/ ERCP(不包括一次性胆道镜)/微波消融针/EUS 和

96、 EBUS 类：2022-2024年销量增速分别为 15%，30%和 25%（受到疫情影响，2022 年增速放缓，2023 年起回 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 归高增长），产品单价逐年下降 2%（市场竞争加剧+集采降价可能性），毛利率维持 2021年水平； （4） 扩张类： 2022-2024 年销量增速分别为 10%， 25%和 20% （受到疫情影响， 2022年增速放缓，2023 年起回归高增长），产品单价逐年下降 2%（市场竞争加剧+集采降价可能性），毛利率维持 2021 年水平； （5）可视化产品：一次性胆道镜

97、预计 2022 年贡献收入 1 亿元（4000 元/个，2.5 万个），2023 及 2024 年增速为 100%，2022-2024 年毛利率假设为 50%、60%和 60%。 公司 2022-2024 年盈利预测如下： 表 9：公司盈利预测（2022-2024） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（万元） 132641 194672 229909 300891 386691 yoy 1% 47% 18% 31% 29% （一）自产产品 127186 186151 220749 290304 374526 yoy 1% 46% 19% 32% 29% 1、止血

98、及闭合类 58266 89203 100532 128078 156895 yoy 0% 53% 13% 27% 23% 销量（万个） 667 1146 1318 1713 2142 单价（元） 87 78 76 75 73 2、EMR/ESD 类 15661 26019 32327 44039 58596 yoy 30% 66% 24% 36% 33% 电刀销量（万个） 3 6 9 14 20 电刀单价（元） 1000 980 960 941 922 3、活检类 17722 23701 26711 34029 41686 yoy -23% 34% 13% 27% 23% 销量（万个） 913

99、 1398 1607 2089 2612 单价（元） 19 17 17 16 16 4、扩张类 15958 18532 19977 24472 28779 yoy 6% 16% 8% 23% 18% 销量（万个） 21 27 30 37 44 单价（元） 768 689 675 662 648 5、ERCP 类 9945 12799 14424 18376 22511 yoy 32% 29% 13% 27% 23% 销量（万个） 35 49 57 74 92 单价（元） 283 259 254 249 244 6、微波消融针 7937 12609 14210 18104 22177 yoy -

100、11% 59% 13% 27% 23% 销量（万个） 4 7 7 10 12 单价（元） 2145 1940 1901 1863 1826 7、EUS/EBUS 类 1216 1805 2034 2592 3175 yoy 37% 48% 13% 27% 23% 销量（万个） 10 14 17 22 27 单价（元） 128 125 123 120 118 8、可视化产品类 975 10000 20000 40000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2020 2021 2022E 2023E 2024E yoy 925% 1

101、00% 100% 9、肿瘤消融设备 482 508 534 614 706 yoy -24% 5% 5% 15% 15% （二）代理经销 1958 3444 3960 5149 6436 （三）其他主营业务 3246 4603 4834 5075 5329 （四）其他业务 250 474 365 363 401 注：国内收入 81046 119991 133854 176916 226326 yoy 6% 48% 12% 32% 28% 海外收入 51344 74208 95690 123612 159964 yoy -5% 45% 29% 29% 29% 其中：欧洲 21999 29600

102、37000 46250 57813 yoy 35% 25% 25% 25% 美洲 20000 30000 40500 54675 73811 yoy 50% 35% 35% 35% 资料来源：Wind，申万宏源研究 5.2 相对估值：公司合理估值 149 亿元 我们选取迈瑞医疗（国内医疗器械龙头，主营业务包括体外诊断、生命信息与支持，医学影像等）、心脉医疗（主要产品包括主动脉覆膜支架等）、欧普康视（主要产品包括OK 镜等眼科耗材等）、惠泰医疗（电生理和血管介入）、拱东医疗（主要产品为真空采血等耗材） 、 艾德生物 （主要产品为分子诊断试剂） 6 家医疗器械上市公司作为公司可比公司，可比公司信息

103、如下： 表 10：可比公司情况 代码 公司名称 主营业务&产品 毛利率（2021 年） 300760.SZ 迈瑞医疗 体外诊断、生命信息与支持，医学影像 65% 688016.SH 心脉医疗 主动脉覆膜支架 78% 300595.SZ 欧普康视 OK 镜等眼科耗材 77% 688617.SH 惠泰医疗 电生理和血管介入 69% 605369.SH 拱东医疗 真空采血等耗材 44% 300685.SZ 艾德生物 分子诊断 84% 平均 70% 688029.SH 南微医学 内镜下诊疗耗材 64% 资料来源：Wind，申万宏源研究 6 家公司 2022 年平均市盈率为 36.9 倍，以南微医学 2

104、022 年归母净利润预测值 4.03亿计算，合理市值分别为 149 亿元，相较 5 月 11 日收盘 132 亿元市值有约 12%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 表 11：相对估值表 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 代码 公司名称 归母净利润（2021A，亿元） 归母净利润（2022E，亿元） 归母净利润（2023E，亿元） 市值（2022/5/10，亿元） PE(2022E) PE(2023E) 300760.SZ 迈瑞医疗 79.57 97.63 118.49 3,716 38.1 31.4 688016.SH

105、 心脉医疗 3.02 4.28 5.75 125 29.2 21.8 300595.SZ 欧普康视 5.99 7.27 9.57 320 44.0 33.5 688617.SH 惠泰医疗 2.01 2.99 4.23 123 41.3 29.2 605369.SH 拱东医疗 3.19 4.03 5.21 131 32.6 25.2 300685.SZ 艾德生物 2.31 3.14 4.04 113 36.0 28.0 平均 36.9 28.2 688029.SH 南微医学 3.01 4.03 5.24 132 32.9 25.3 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：取 wind 一致预期 6

106、. 风险提示 （1）疫情波动风险：国内局部疫情持续，若长期难于控制，将影响公司国内业绩以及新产品的市场推广； （2） 集采降价风险： 公司成本优势明显， 但不排除地方制定激进推进集采降价的可能，或影响公司出厂价及利润率； （3）竞争加剧风险：公司国内份额领先，但国内竞争对手正在增加，未来部分产品面临竞争加剧风险。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,326 1,947 2,299 3

107、,009 3,867 营业收入 1,326 1,947 2,299 3,009 3,867 自产产品 127,186 186,151 220,749 290,304 374,526 代理经销 1,958 3,444 3,960 5,149 6,436 其他 3,496 5,078 5,199 5,439 5,730 营业总成本 1,079 1,622 1,907 2,462 3,168 营业成本 454 697 843 1,090 1,405 自产产品 41,746 64,072 76,362 99,702 129,775 代理经销 1,322 2,544 2,926 3,804 4,755

108、其他 1,996 3,113 3,937 4,113 4,338 税金及附加 12 16 22 27 35 销售费用 275 389 474 615 787 管理费用 223 346 408 534 687 研发费用 100 153 172 211 271 财务费用 16 21 -14 -15 -17 其他收益 1 0 0 0 0 投资收益 49 65 65 65 65 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 -5 -2 0 0 0 资产减值损失 -10 -23 11 0 0 资产处置收益 0 1 1 1 1 营业利润 282 367 470 6

109、13 765 营业外收支 19 10 0 0 0 利润总额 301 377 470 613 765 所得税 35 48 61 82 105 净利润 266 329 409 531 660 少数股东损益 5 5 6 7 9 归母净利润 261 325 403 524 651 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 266 329 409 531 660 加：折旧摊销减值 44 71 18 39 49 财务费用 19 26 -14 -15 -17 非经营损失 -52 -68 -66 -66 -66 营运资本变动 -6

110、2 -274 -19 -274 -325 其它 17 88 0 0 0 经营活动现金流 231 173 328 214 301 资本开支 161 163 177 177 177 其它投资现金流 -2 409 65 65 65 投资活动现金流 -163 246 -112 -112 -112 吸收投资 0 36 0 0 0 负债净变化 0 0 -7 0 0 支付股利、利息 52 66 -14 -15 -17 其它融资现金流 0 -36 0 0 0 融资活动现金流 -52 -66 7 15 17 净现金流 -1 322 223 117 206 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元

111、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,498 2,807 3,059 3,451 3,982 自产产品96%代理经销2%其他2%自产产品92%代理经销4%其他4%0500300350202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 现金及等价物 2,033 2,000 2,223 2,340 2,547 应收款项 245 406 409 560 727 存货净额 215 394 421 545 703 合同资产 0 0

112、 0 0 0 其他流动资产 5 6 6 6 6 长期投资 35 58 58 58 58 固定资产 374 467 617 756 886 无形资产及其他资产 198 300 300 300 300 资产总计 3,105 3,632 4,034 4,565 5,225 流动负债 421 602 595 595 595 短期借款 0 7 0 0 0 应付款项 292 544 544 544 544 其它流动负债 129 51 51 51 51 非流动负债 20 40 40 40 40 负债合计 442 641 635 635 635 股本 133 134 134 134 134 其他权益工具 0

113、0 0 0 0 资本公积 1,833 1,926 1,926 1,926 1,926 其他综合收益 1 -5 -5 -5 -5 盈余公积 78 110 149 199 262 未分配利润 566 779 1,143 1,616 2,204 少数股东权益 53 47 53 60 69 股东权益 2,664 2,990 3,399 3,930 4,591 负债和股东权益合计 3,105 3,632 4,034 4,565 5,225 经营利润率(%) 投资回报率趋势(%) 收入与利润增长趋势(%) 相对估值(倍) 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 20

114、23E 2024E 每股指标(元) - - - - - 每股收益 1.95 2.43 3.01 3.92 4.87 每股经营现金流 1.73 1.29 2.45 1.60 2.25 每股红利 - - - - - 每股净资产 19.52 22.01 25.02 28.94 33.81 关键运营指标(%) - - - - - ROIC 42.4 32.8 32.1 31.4 30.7 ROE 10.0 11.0 12.0 13.5 14.4 毛利率 65.8 64.2 63.4 63.8 63.7 EBITDA Margin 26.4 23.0 21.1 21.2 20.6 EBIT Margin

115、 23.9 20.5 19.8 19.9 19.4 营业总收入同比增长 1.5 46.8 18.1 30.9 28.5 归母净利润同比增长 -14.1 24.5 24.2 29.9 24.3 资产负债率 14.2 17.7 15.7 13.9 12.1 净资产周转率 0.51 0.66 0.69 0.78 0.86 总资产周转率 0.43 0.54 0.57 0.66 0.74 有效税率 13.8 15.4 15.0 15.0 15.0 股息率 - - - - - 估值指标(倍) - - - - - P/E 50.8 40.8 32.9 25.3 20.3 P/B 5.1 4.5 4.0 3.

116、4 2.9 EV/Sale 8.5 5.8 4.8 3.7 2.8 EV/EBITDA 32.2 25.4 22.9 17.3 13.6 股本 133 134 134 134 134 资料来源：wind，申万宏源研究 0070202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin002020212022E2023E2024EROEROIC-20-50202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长00202020212022E2

117、023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下

118、可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (N

119、eutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际

120、情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本

121、报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特

122、别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。