1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 家用器械龙头，听力保健再造下一个“可孚” 主要观点：主要观点： Table_Summary 听力验配中心：听力验配中心： 健耳听力验配门店， 品牌初具， 远期可对标听力保健耳听力验配门店， 品牌初具， 远期可对标听力保健领军企业安湃声健领军企业安湃声 我国听力验配市场呈现品牌多、代理商多，验配机构分散，全国性的专业连锁机构少，验配品牌不突出的特点。 “健耳”听力验配中心，采取直营和统一管理运营模式，面向中高端助听器需求人群。2021 年底公司健耳听力门店数量 359 家，保持快速增长，预计2025 年将达到 3000 家。同时，公司在听力设备、助

2、听器方面也有布局， 门店固定设备投入低， 未来公司自产助听器产品也会导入门店， 自产品牌比例增加也有利于缩短单个门店的盈利周期， 提升门店盈利能力。 我们认为中国听力保健市场刚刚起步， 人口老龄化和消费升级双重背景下， 听力保健市场大有可为， 公司远期可成长为行业领军企业，对标国际巨头安湃声。 常规家用器械：常规家用器械：公司公司整体整体 SKU 丰富，丰富，且不断且不断推陈出新，非新冠推陈出新，非新冠品品类类快速恢复快速恢复，叠加叠加自产率提升，自产率提升，将进一步提升公司的盈利水平将进一步提升公司的盈利水平 （1）新冠肺炎疫对医疗器械行业及消费者健康观念产生了较为深远的影响， 公众健康意识

3、不断增强， 个人医疗器械需求进一步增长医疗器械行业呈现出从“医院用医疗器械”到“个人医疗器械”的发展趋势。 （2） 公司现有产品丰富， 有健康监测类、 康复辅具类等五大系列，SKU 丰富，已经迭代推出如电动轮椅、血压计、护理床、红外体温计、 雾化器等多款高品质畅销产品， 积累了良好的市场口碑和品牌知名度。2021 年，公司康复辅具板块同比增长 41.28%，呼吸支持板块同比增长 26.44%，健康监测板块剔除体温计影响后，其他产品同比增长 32.58%， 展现出良好的发展韧性。 另外， 2021 年公司新冠疫情相关品类收入占比下降至 28%，非新冠疫情相关品类收入同比增速约 25%，疫情相关品

4、类对公司收入的影响越来越小。 （3）公司通过提升自主生产能力，提升公司自有品牌在中高端产品线的行业地位。2021 年公司自产产品收入占主营业务收入达到50.60%， 自有品牌产品收入占主营业务收入达到 81.15%。 随着长沙、湘阴生产基地陆续投产，公司将进一步提升生产能力，增强产品市场竞争力与中长期盈利能力。 渠道优势显著：渠道优势显著： 公司线上店铺运营经验丰富， 线下线上渠道优势突公司线上店铺运营经验丰富， 线下线上渠道优势突出出 公司与不同的电商平台，通过线上自营店铺、直发、 平台入仓多种 Table_StockNameRptType 可孚医疗（可孚医疗（301087） 公司研究/公司

5、深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-05-12 Table_BaseData 收盘价（元） 48.22 近 12 个月最高/最低（元） 93.07/42.02 总股本（百万股） 160 流通股本（百万股） 39 流通股比例（%） 24.32 总市值（亿元） 77 流通市值（亿元） 19 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：李婵联系人：李婵 执业证书号：S00 邮箱： Table_

6、CompanyReport 相关报告相关报告 -63%-43%-24%-5%15%10/211/224/22可孚医疗沪深300 Table_CompanyRptType 可孚医疗（可孚医疗（301087） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 35 证券研究报告 模式开展合作，且公司店铺运营时间久， 店铺运营经验丰富， 客户转化率和复购率高，2021 年公司线上销售收入实现 14.81 亿元，收入占比约 65.11%。同时，公司依托线下自营门店和连锁药店合作， 触达更广泛的人群， 利用产品、 服务、 消费体检一体化的优势，增强与消费者的粘性。2021 年，公司在全国设有 40 家子公司、37

7、6 家分公司， 搭建了庞大的销售网络。 同时公司组建了国际业务部，积极进行国外产品注册，积累海外销售渠道、客户资源以及运营经验，加速布局海外销售网络。 投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 29.35 亿元、36.18亿元和 45.32 亿元， 同比增速分别约 29.0%、 23.3%和 25.3%。 考虑到公司自产率提升， 公司整体的毛利率也会有所增长， 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 5.24 亿元、6.57 亿元和8.39 亿元，同比增速分别约 22.1%、25.5%和 27.6%。2022-2024年的 EPS 分别为 2.85

8、元、3.58 元、和 4.57 元，对应 PE 估值分别为 17x、13x 和 11x。鉴于公司产品丰富，防疫用品高基数的影响逐渐消除，健耳听力门店连锁成型，而且公司渠道优势突出，触达人群广泛，打造一站式家用医疗器械解决方案， 增长动力足，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示风险提示 新品种推出不及预期。 阿里电商平台依赖风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万百万元元 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2276 2935 3618 4532 收入同比（%） -4.2% 29.0% 23.3% 25.3% 归属母公

9、司净利润 429 524 657 839 净利润同比（%） 1.2% 22.1% 25.5% 27.6% 毛利率（%） 43.8% 44.0% 44.2% 44.6% ROE（%） 8.7% 9.5% 10.7% 12.0% 每股收益（元） 3.39 2.85 3.58 4.57 P/E 23.28 16.89 13.47 10.55 P/B 2.55 1.61 1.44 1.27 EV/EBITDA 0.00 10.54 8.24 6.43 资料来源：wind，华安证券研究所 xUcZiYnWjWmUhXvWmUbR9R9PpNmMmOmOfQnNsPjMqRtQ8OqQzQNZtQnMNZ

10、oPxPTable_CompanyRptType1 可孚医疗（可孚医疗（301087） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 35 证券研究报告 正文目录正文目录 1 公司追随全球医疗器械头部企业，快速成长公司追随全球医疗器械头部企业，快速成长 . 6 1.1 数十年积蓄力量，赢得客户认可数十年积蓄力量，赢得客户认可. 6 1.2 打造可孚品牌，产品力和渠打造可孚品牌，产品力和渠道力持续提升道力持续提升 . 8 2 听力保健方兴未艾，健耳品牌加速成长听力保健方兴未艾，健耳品牌加速成长 .10 2.1 中国听力保健市场刚刚兴起，老龄化中国听力保健市场刚刚兴起，老龄化+消费升级前景广阔消费升级前

11、景广阔 . 10 2.2 健耳听力：门店快速增长，健耳听力：门店快速增长，2025 年预计达到年预计达到 3000 家店家店 . 12 2.3 他山之石：复盘龙头公司安湃声成长路径他山之石：复盘龙头公司安湃声成长路径 . 13 3 产品矩阵：五大系列打造一站式解决方案产品矩阵：五大系列打造一站式解决方案 .14 3.1 公司五大产品系列，满足居民多元化需求公司五大产品系列，满足居民多元化需求 . 14 3.1.1 公司细分品类新产品不断推出，带动销售收入持续增长公司细分品类新产品不断推出，带动销售收入持续增长 . 15 3.1.2 公司自产比例持续提升，带动销售毛利率持续增长公司自产比例持续提

12、升，带动销售毛利率持续增长 . 19 3.2 公司推进并购战略，重点布局大品种公司推进并购战略，重点布局大品种. 21 3.3 公司高度重视研发，新产品不断推出公司高度重视研发，新产品不断推出. 22 4 渠道优势：线上与线下完美融合，触达广泛渠道优势：线上与线下完美融合，触达广泛 .23 4.1 线上渠道，天猫店铺线上流量优势大线上渠道，天猫店铺线上流量优势大. 23 4.2 线下依托药店和直营店，提高即时成交效率线下依托药店和直营店，提高即时成交效率 . 27 5 公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值 .29 5.1 公司业绩拆分与估值对比公司业绩拆分与估值对比 . 29 5.2 投资建议

13、：产品丰富，渠道优势突出，打造一站式家用医疗器械解决方案，增长动力足，首次覆盖投资建议：产品丰富，渠道优势突出，打造一站式家用医疗器械解决方案，增长动力足，首次覆盖 . 33 风险提示：风险提示： .33 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 .34 Table_CompanyRptType1 可孚医疗（可孚医疗（301087） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 35 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 可孚医疗发展历程可孚医疗发展历程 . 6 图表图表 2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2021 年年 10 月月 25 日）日）. 7 图表图表 3 公司募投公司募投计

14、划项目表计划项目表 . 7 图表图表 4 公司商业模式图公司商业模式图 . 8 图表图表 5 公司收入构成公司收入构成-按产品种类（单位：亿按产品种类（单位：亿元）元） . 9 图表图表 6 公司收入结构占比公司收入结构占比-按产品（单位：万元）按产品（单位：万元） . 9 图表图表 7 公司收入构公司收入构成成-按品牌模式按品牌模式 . 10 图表图表 8 公司收入结构公司收入结构-按销售地区（单位：亿元）按销售地区（单位：亿元） . 10 图表图表 9 公司公司 2013-2021Q1-3 收入和利润（亿元）收入和利润（亿元） . 10 图表图表 10 公司公司 ROE、毛利率和净利率情况

15、、毛利率和净利率情况 . 10 图表图表 11 全球家用医疗器械市场规模（单位：亿美元）全球家用医疗器械市场规模（单位：亿美元） . 11 图表图表 12 中国家用医疗器械市场规模中国家用医疗器械市场规模（单位：亿元）（单位：亿元） . 11 图表图表 13 我国家用医疗器械占比我国家用医疗器械占比 . 12 图表图表 14 家用医疗器械发展趋势家用医疗器械发展趋势 . 12 图表图表 15 健耳门店数量（单位：家）健耳门店数量（单位：家） . 13 图表图表 16 健耳门店单店年销售收入（单位：万元）健耳门店单店年销售收入（单位：万元） . 13 图表图表 17 安湃安湃声门店数量（单位：家

16、）声门店数量（单位：家） . 14 图表图表 18 安湃声安湃声年销售收入（单位：亿欧元）年销售收入（单位：亿欧元） . 14 图表图表 19 公司五大系列产品图示公司五大系列产品图示 . 14 图表图表 20 可孚品牌交易指数排名可孚品牌交易指数排名 . 15 图表图表 21 可孚分产品线交易指数排名可孚分产品线交易指数排名 . 15 图表图表 22 健康监测产品收入及毛利率（单位：亿元，健康监测产品收入及毛利率（单位：亿元，%） . 16 图表图表 23 公司健康监测类产品线收入及结构（单位：亿元）公司健康监测类产品线收入及结构（单位：亿元） . 16 图表图表 24 公司健康监测类产品新

17、批准上市产品列给公司健康监测类产品新批准上市产品列给 . 16 图表图表 25 康复辅具产品收入及毛利率（单位：亿元，康复辅具产品收入及毛利率（单位：亿元，%） . 17 图表图表 26 公司康复辅具类产品线收入及结构（单位：万元）公司康复辅具类产品线收入及结构（单位：万元） . 17 图表图表 27 医疗护理产品收入及毛利率（单位：亿元，医疗护理产品收入及毛利率（单位：亿元，%） . 18 图表图表 28 医疗护理类产品线收入及结构（单位：万元）医疗护理类产品线收入及结构（单位：万元） . 18 图表图表 29 中医理疗产品收入及毛利率（单位：亿元，中医理疗产品收入及毛利率（单位：亿元，%）

18、 . 18 图表图表 30 中医理疗类产品线收入及结构（单位：万元）中医理疗类产品线收入及结构（单位：万元） . 18 图表图表 31 呼吸支持产品收入及毛利率（单位：亿元，呼吸支持产品收入及毛利率（单位：亿元，%） . 19 图表图表 32 呼吸支持类产品线收入及结构（单位：万元）呼吸支持类产品线收入及结构（单位：万元） . 19 图表图表 33 2020 年公司主要品种收入增长量价因素分析年公司主要品种收入增长量价因素分析 . 20 图表图表 34 2020 年公司主要品种不同品牌结构年公司主要品种不同品牌结构 . 20 图表图表 35 2018-2020 年公司主要品种自产产品比例年公司

19、主要品种自产产品比例 . 21 图表图表 36 体温计不同品牌销售单价（单位：元）体温计不同品牌销售单价（单位：元） . 21 图表图表 37 体温计不体温计不同品牌销售收入占比（单位：同品牌销售收入占比（单位：%） . 21 图表图表 38 公司研发费用率情况公司研发费用率情况 . 23 Table_CompanyRptType1 可孚医疗（可孚医疗（301087） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 35 证券研究报告 图表图表 39 公司在研项目情况公司在研项目情况 . 23 图表图表 40 公司不同的线上渠道经营模式公司不同的线上渠道经营模式 . 23 图表图表 41 三种线上销售

20、模式收入占比（单位：亿元）三种线上销售模式收入占比（单位：亿元） . 24 图表图表 42 三种线上销售模式销售毛利率对比三种线上销售模式销售毛利率对比 . 24 图表图表 43 线上自营店铺数量及分布线上自营店铺数量及分布 . 24 图表图表 44 自营店铺主要平台收入结构自营店铺主要平台收入结构 . 24 图表图表 45 公司公司 TOP13 线上店铺销售额（单位：亿元）线上店铺销售额（单位：亿元） . 25 图表图表 46 2020 年公司线上店铺销售额分布年公司线上店铺销售额分布 . 25 图表图表 47 2020 年不同平台自营店铺客户及人均消费年不同平台自营店铺客户及人均消费 .

21、26 图表图表 48 2019 年不同平台自营店铺客户及人均消费年不同平台自营店铺客户及人均消费 . 26 图表图表 49 直发模式的主要销售平台（单位：万元）直发模式的主要销售平台（单位：万元） . 26 图表图表 50 直发模式下主要平台的客户及人均消费情况直发模式下主要平台的客户及人均消费情况 . 26 图表图表 51 平台入仓的主要销售电商平台（单位：万元）平台入仓的主要销售电商平台（单位：万元） . 27 图表图表 52 2020 年年不同平台的合作模式情况（单位：万元）不同平台的合作模式情况（单位：万元） . 27 图表图表 53 公司线下门店收入情况（单位：亿元）公司线下门店收入

22、情况（单位：亿元） . 28 图表图表 54 连锁药店前五大客户销售及占比（单位：万元）连锁药店前五大客户销售及占比（单位：万元） . 28 图表图表 55 益丰药房和老百姓对公司收入贡献情况（单位：万元）益丰药房和老百姓对公司收入贡献情况（单位：万元） . 28 图表图表 56 线下自营门店数量（单位：家）线下自营门店数量（单位：家） . 29 图表图表 57 线下自营门店单店年销售收入（单位：万元）线下自营门店单店年销售收入（单位：万元） . 29 图表图表 58 线下自营门店单店毛利率（单位：线下自营门店单店毛利率（单位：%） . 29 图表图表 59 线下自营门店单店年坪效（单位：万元

23、线下自营门店单店年坪效（单位：万元/每每M2） . 29 图表图表 60 健耳听力收健耳听力收入预测（单位：亿元）入预测（单位：亿元） . 30 图表图表 61 可孚医疗收可孚医疗收入入预测（单位：亿元）预测（单位：亿元） . 31 图表图表 62 可比公司估值情况可比公司估值情况 . 32 Table_CompanyRptType1 可孚医疗（可孚医疗（301087） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 35 证券研究报告 1 公司公司追追随随全球医疗器械头部企业，快速成长全球医疗器械头部企业，快速成长 1.1 数数十年积蓄力量，十年积蓄力量，赢得客户认可赢得客户认可 可孚医疗科技股份有

24、限公司是位于湖南长沙的一家国内领先的大型、综合性家用医疗器械企业。经过十多年的专业化经营，可孚医疗已经发展成为家用医疗器械领域内品种齐、渠道全、技术先进、具有较强竞争力和影响力的企业。可孚医疗自创立之初即致力于为用户提供可靠的医疗健康产品和一站式解决方案。公司迭代推出了血压计、护理床、红外体温计、雾化器、轮椅等多款高品质畅销产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。 历史沿革历史沿革：公司过去十二年发展历程可以简单分为： （1）2000-2009 年，是公司创始人张敏的创业探索阶段， 张敏自 2000 年起即自主创业， 以代理销售家用医疗器械产品为主。 （2）2009 年，正式创立可孚品牌，业务

25、也从代理销售转为自主品牌经营和代理相结合的模式。 （3）2010-2017 年，张敏先生、聂娟女士新设或收购了杭州每文、湖南雅健、广州森合、武汉科诚、山东怡源、可孚用品、长沙倍达、贵州每文等公司，并以“可孚”“科源”“好护士”品牌为核心进行运营，实现线上零售、线下仓储大卖场、线下大客户销售的全面扩张。 （4）2018 年至今，公司整合旗下资产，理顺股权关系，于 2021 年 10 月实现在创业板 IPO 上市。 图表图表 1 可孚医疗可孚医疗发展历程发展历程 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 股权结构股权结构：公司实际控制人为张敏和聂娟夫妇，截至 2022 年 3 月 31 日，

26、张敏直接持有公司股份 5.81%，张敏妻子聂娟直接持股 1.67%，张敏和聂娟另通过械字号投资间接控制可孚医疗 40.81%的股权，通过科源同创间接控制可孚医疗 5.81%股权，合计拥有公司 54.1%的表决权。 张敏，男，1979 年出生，2001 年 6 月毕业于湘潭大学行政管理专业，大专学历，具有近二十年医疗器械经营管理经验。创始人张敏先生于 2000 年开始创业，2001 年至 2005 年代理血压计、 轮椅、 卫生耗材、 拔罐器等家用医疗器械产品； 2005 年起，业务向湖南省外发展，经营产品逐步形成了涵盖家用医疗器械全品类的产品 Table_CompanyRptType1 可孚医疗

27、（可孚医疗（301087） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 35 证券研究报告 系列；2007 年，创始人在湖南、浙江、湖北、广西等省份开设医疗器械专卖店以及医疗器械仓储式大卖场模式，建立直营零售渠道；2009 年，创立可孚品牌，开始从代理销售转为自主品牌经营与代理相结合并经营至今。 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日） 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 注：红色框中为实际控制人 募集资金募集资金：公司 IPO 募集资金总额约 372,360.00 万元，净募集资金约352,655.99 万元。公司募投资金主要投向长沙

28、智慧健康监测与医疗护理产品生产基地建设项目、湘阴智能医疗产业园建设（一期）项目以及研发中心及仓储物流中心建设项目，延伸和拓展公司的主营业务。 图表图表 3 公司募投计划项目表公司募投计划项目表 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 使用募集资金使用募集资金 项目备案项目备案 环评批复环评批复 1 长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基地建设项目 34,756.37 31,917.11 雨管投备202065 号 长环评（雨经开）20201 号 2 湘阴智能医疗产业园建设（一期）项目 21,848.39 16,688.72 湘阴发改审201984 号 湘阴环评批201937 号 3 研发中心

29、及仓储物流中心建设项目 39,208.76 34,070.09 雨管投备202064 号 长环评（雨经开）20201 号 4 补充流动资金 18,000.00 18,000.00 合计 113,813.52 100,675.92 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 股权激励股权激励：公司 IPO 后发布了针对 2022-2024 年的股权激励计划，于 2021 年12 月完成了对公司管理层及核心人员的限制性股票授予，2022-2024 年考核目标，以2021年营业收入为基数， 2022-2024年营业收入增长率不低于30%、 60%和85%。 Table_CompanyRptType

30、1 可孚医疗（可孚医疗（301087） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 35 证券研究报告 1.2 打造可孚品牌，产品力和渠道力持续提升打造可孚品牌，产品力和渠道力持续提升 商业模式商业模式：公司可孚医疗自创立之初即致力于为用户提供可靠的医疗健康产品和一站式解决方案。在大健康消费升级和电子商务迅速发展的行业背景下，公司不断强化数字运营能力，深度研究用户需求。 产品方面， 公司有自有品牌和代理品牌两大类， 产品共有五大系列产品， 包括健康监测类（以血压计、体温计、血糖仪、心电监护仪为主） 、康复辅具类（以电动轮椅、智能护理床为主） 、呼吸支持类（以呼吸机、制氧机为主） 、中医理疗（以红外

31、理疗仪、温炙产品为主）和医疗护理类（以美容修复、造口耗材、伤口护理为主） ，以及公司也提供听力产品和验配服务的一体化听力解决方案。 渠道方面， 公司完善线上线下全渠道网络建设。 线上方面， 公司完成包括天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购在内的国内主要第三方电商平台布局， 占据主流线上流量入口，深度覆盖线上消费者。根据生意参谋数据显示，近两年来，“可孚”品牌在天猫和淘宝平台的医疗器械类目下的交易指数排名均居前列。线下销售进驻老百姓、益丰药房、千金、国药控股、大参林、海王星辰等主流大型连锁药房，同时公司在北京、广州、杭州、武汉、成都、太原等全国 20 余个重点城市开设不同类型的自营门店，包括一站

32、式仓储大卖场、“好护士”家用医疗器械零售门店、健耳听力验配中心。线下渠道有利于产品体验和即时交易，线上渠道有利于便捷购物和快速占领市场，两者互相导流和协同，能够快速提高企业及产品知名度。 图表图表 4 公司公司商业模式图商业模式图 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 收入结构收入结构： 公司2021年实现营业总收入22.76亿元， 同比2020年下降约4.19%，主要 2020 年受益于新冠疫情下对防疫类用品需求的激增， 2020 年高基数影响所致。分产品系列看，其中 2021 年医疗护理服务类收入 7.65 亿元（-9.88%） ，健康监测类5.54 亿元 （-28.66%） ，

33、康复辅具类收入 4.15 亿元 （+41.28%） ， 中医理疗类收入 1.40亿元（-23.97%） ，呼吸支持类收入 2.00 亿元（+26.44%） ，另外公司 2021 年增加仓储服务类收入 1.25 亿元。2022 年一季度受防疫管控等影响，公司收入实现 6.01 亿元，同比下降 7.22 亿元，归母净利润约 0.50 亿元，同比下降约 61.49%。 Table_CompanyRptType1 可孚医疗（可孚医疗（301087） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 35 证券研究报告 从各类产品的收入占比看，医疗护理、健康监测和康复辅具这三类占比较高，2021 年分别收入占比约

34、 33.64%、24.34%和 18.22%。健康监测与康复辅具产品是家用医疗器械传统大品类产品，2018-2021 年，二者销售收入合计占主营业务收入的比重分别为 60.28%、49.67%、46.05%、42.56%。公司医疗护理销售收入受益于新冠疫情， 收入增长迅速， 2018-2020 年， 公司医疗护理销售收入占比分别为 15.22%、20.60%、35.74%、33.64%。 图表图表 5 公司收入公司收入构成构成-按产品按产品种类种类（单位：亿元）（单位：亿元） 图表图表 6 公司公司收入结构收入结构占比占比-按产品（单位：按产品（单位：万万元）元） 资料来源：wind，华安证券

35、研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 自有自有品牌为主品牌为主，自产比例逐渐提升，自产比例逐渐提升。2018-2020 年公司，自有品牌产品销售收入分别为 7.29 亿元、10.29 亿元、18.87 亿元和 18.47 亿元，占主营业务收入比重分别为 67.34%、70.65%、81.19%和 81.50%。公司作为专业品牌零售商，以自有“可孚”品牌产品为核心，同时将产品线全面覆盖国际/国内知名品牌，提供“一站式购齐”服务。公司依据市场需求，对于需求量大，公司尚未开展生产的品类，选择与知名厂商合作，市场培育成熟后，推广自有品牌。在自主生产产品品类方面，公司选择部分核心产品进行自产，目前

36、自产产品主要包括血压计、护理床、雾化器、体温计、助听器、助行器、口罩、手套、鼻腔护理、刮痧板、拔罐器等产品。 线上销售为主要渠道。线上销售为主要渠道。2018-2021 年，公司线上销售收入占总收入比例分别为64.69%、71.34%、76.13%和 65.11%，互联网基础设施不断完善，网络购物为消费者足不出户、一站式购齐需求产品提供便利，公司借助“天猫直通车”、“钻石展位”、“双 11”等推广与促销方式，品牌影响力不断提升。 1.021.653.018.493.764.054.027.772.122.483.212.930.491.192.281.851.021.351.891.588.5

37、110.8714.6223.75057A2018A2019A2020A呼吸支持中医理疗康复辅助器具健康监测产品收入医疗护理服务1.021.653.018.493.764.054.027.772.122.483.212.930.491.192.281.851.021.351.891.580%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A医疗护理服务健康监测产品收入康复辅助器具中医理疗呼吸支持 Table_CompanyRptType1 可孚医疗（可孚医疗（301087） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 35 证券研究报告 图表图表 7 公

38、司收入构成公司收入构成-按按品牌品牌模式模式 图表图表 8 公司收入结构公司收入结构-按按销售销售渠道渠道（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 盈利能力盈利能力：公司总收入自 2017 年的 8.51 亿元增长到 2020 年的 23.75 亿元， 2018-2020 年三年复合增速约为 40.80%。 2021 年总收入约 22.76 亿元， 较 2020 年略有下降，主要是防疫用品需求波动导致。 公司归母净利润自 2018 年的 0.66 亿元增长到 2020 年的 4.24 亿元，2021 年实现约 4.29 亿元，销售净利

39、率水平由 2018 年的 8.5%提升到 2021 年的 18.88%，盈利能力不断提升。 图表图表 9 公司公司 2013-2021Q1-3 收入和利润收入和利润（亿元）（亿元） 图表图表 10 公司公司 ROE、毛利率和净利率情况、毛利率和净利率情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2 听力听力保健方兴未艾，健耳品牌加速成长保健方兴未艾，健耳品牌加速成长 2.1 中国听力保健市场刚刚兴起，老龄化中国听力保健市场刚刚兴起，老龄化+消费升级前景广阔消费升级前景广阔 家用医疗器械市场需求稳步增长家用医疗器械市场需求稳步增长。家用医疗设备，顾名思义，就是适于

40、家庭使用的医疗设备，它区别于医院使用的医疗设备， 主要特征是操作简单、体积小巧、 携带方便。随着老龄化程度逐渐加深，人民保健意识日益增强以及互联网、物联网等45.09%44.55%30.06%30.55%22.25%26.11%51.13%50.60%32.66%29.35%18.81%18.85%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A自有品牌外购自有品牌自产代理品牌7.03 10.43 18.08 14.823.80 4.13 5.15 6.4755.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%058A2019

41、A2020A2021A线下销售线上销售线上销售比例8.5110.8714.6223.7522.76-2080005720021营业总收入归母净利润营收同比(%)归母净利润同比(%)-29.8533.1729.4753.1023.91-60-3003060200202021ROE(加权)(%)销售毛利率(%)销售净利率(%) Table_CompanyRptType1 可孚医疗（可孚医疗（301087） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 35 证券研究报告 技术的快速渗透与发展，医疗动机也呈现出多层次

42、，多样化的趋势，医疗器械家用需求增长，家用医疗器械产品的市场需求逐年稳步提升，尤其在检测、康复及保健领域，各类智能化医疗器械成为家庭必备产品。根据 WIND 数据统计，全球家用医疗设备市场规模持续扩增，从 2010 年的 179 亿美元增至 2016 年的 262 亿美元，年均复合增长率达到 6.56%，而且主要分布在发达国家。 根据中国医疗器械蓝皮书（2021）版数据统计，我国家用医疗设备增速超过整体医疗设备，且占比逐年增高，市场规模从 2015 年的 480 亿元，发展至 2020年的 1,521 亿元，年均复合增长率为 25.94%。从家用医疗器械的结构来看，主要是诊断类设备、 治疗类设

43、备和康复类设备。 而且市场主要仍由欧美日的进口企业占据，如欧姆龙、 强生、飞利浦、西门子等， 国产企业企业也随技术提升而逐渐显露头角，如鱼跃医疗、三诺生产、万孚生物等。 图表图表 11 全球家用医疗器械市场规模（单位：亿美元）全球家用医疗器械市场规模（单位：亿美元） 图表图表 12 中国家用医疗器械市场规模中国家用医疗器械市场规模（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，中国医疗器械蓝皮书（2021），华安证券研究所 消费升级促进家用医疗器械渗透率提升消费升级促进家用医疗器械渗透率提升。在部分发达国家，家用医疗器械已经占到整个医疗器械产

44、业的 40%，尽管我国医疗器械市场经过了快速的发展，我国近几年比例在 17%左右，还远远低于这一比例，但从趋势上看，家用医疗器械占比在持续提升。家用医疗器械更偏消费属性、自主决策购买场景多。郭慧（2017）发表的在苏州地区对家用康复器械的认知程度调查表明，居民家庭拥有家用器械比例还比较低，居民的认知程度也不够，也不重视，使用上也有很多误区，这都影响家用医疗器械在家庭中的渗透率提升。但随着家用医疗器械产品的不断推出，宣传和教育力度的加强，医院医生等群体的推荐，家用医疗器械家庭渗透率会持续提升。 家用医疗器械产品技术变化也比较快，新功能、新设计层出不穷，产品的实用性、性能质量及美观度也更能满足消费

45、者的需求。未来家用医疗器械产品将朝着智能化、多功能、可穿戴及远程医疗方向发展。 52292482620016市场规模（亿美元）48060075094808005200192020市场规模（亿元） 6.56% 2 25.94% Table_CompanyRptType1 可孚医疗（可孚医疗（301087） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 35 证券研究报告 图表图表 13 我国家用医疗器械占比我国家用医疗器械占比 图表图表 14 家用

46、医疗器械发展趋势家用医疗器械发展趋势 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 中国听力保健中国听力保健市场仍在起步阶段市场仍在起步阶段。听力保健在中国还是刚刚发展，听力损失者人群基数大， 且随人口老龄化加深会持续增长。 经中国残联、 国家卫生计生委有关部门批准，中国聋儿康复研究中心等专业机构 2015 年前后开展了一次全国听力障碍与耳病调查，调查发现，我国 15.8%的人患听力障碍，约合 2 亿人；患致残性听力障碍，即中度以上听力障碍的人占总人口的 5.2%，约 7000 万人。听力损失可以借助助听器和植入人工耳蜗等装置获益。目前全球助听器产量不到全球需求的

47、 10%，而发展中国家的产量不到需求的 3%。我国是世界上耳聋人数最多的国家之一，中国助听器佩戴率不足 5%，而发达国家的佩戴率约为 30%，这为我国助听器产业的发展提供巨大的发展空间。 在国内的临床实践中，居民的听力测试意识很低，很从病人也是在医院经医生提示后才意识到自己有听力损失。国内的公立医疗听力门诊多数也不进行助听器的验配，助听器验配门店承担了这部分需求。我国的听力验配市场目前也呈现品牌多、代理商多， 验配机构分散，助力器售后服务不到位，从业人员服务不专业等特点，这些现状都促使行业内成长一批有影响力的全国连锁品牌门店。 2.2 健耳听力：门店快速增长，健耳听力：门店快速增长，2025

48、年预计达到年预计达到 3000 家店家店 公司打造健耳听力品牌，提供听力一体化解决方案。公司打造健耳听力品牌，提供听力一体化解决方案。健耳听力是以助听器验配服务和听力康复为主业的全国听力服务连锁品牌，也是中国为数不多的同时拥有助听器验配工具、助听器连锁验配中心、验配师培训资质的企业。 我国的听力验配市场呈现验配机构分散，全国性的专业连锁机构少，验配品牌不突出的特点。 “健耳”听力验配中心，采取直营和统一管理运营模式，通过精细化的运营管理和专业的验配服务，面向中高端助听器需求人群。目前主要销售中高端代理品牌助听器，门店广泛分布于长沙、株洲、湘潭、常德、岳阳等湖南主要城市，以及南宁、西安、三亚、咸

49、阳等湖南省外部分城市。门店具体选址上主要是在医院附近或人流量大的区域，店铺面积 40-100m2，截至目前平均单店面积15.58%16.22%16.95%17.87%20.50%0%10%20%30%200182019家用医疗器械规模占比 Table_CompanyRptType1 可孚医疗（可孚医疗（301087） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 35 证券研究报告 70m2。公司从 2011 年就进入这一行业，直到 2018 年成立健耳听力，进行独立的品牌运营。 多年来， 公司一直在摸索和打磨助听器业务的运营管理体系， 包括门店选址、运营和培训体系。目前健耳

50、听力门店均采用直营连锁模式，通过“亲情式服务流程” “九星验配流程” “终身售后服务”等，从专业、服务、管理上与其他助听器验配门店实现差异化经营，通过门店普及开发、线上线下市场推广来塑造“健耳”品牌，建立了良好的品牌知名度和较高的行业地位。 公司在 2018 年起开始运营健耳听力验配中心， 过去两三年， 公司工作重心在于门店建设前期标准制定，人才储备、 培训制度建立等，经过两三年的探索，公司管理模式跑通，未来开店计划也会进一步提速。2020 年公司健耳门店新开数量就显著增加，截至 2021 年底公司会开设验配中心累计 359 家（即 2021 年净开设超210 家） ，覆盖了湖南、广东、广西、