1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 新能源发电龙头，海上风电领头羊新能源发电龙头，海上风电领头羊 三峡能源三峡能源( (600905600905.SZ).SZ) 推荐推荐 ( (维持维持) ) 核心观点：核心观点： 新能源运营商新能源运营商有望享受有望享受量价齐升的红利量价齐升的红利。 “双碳” 目标加速能源转型，根据 2022 年 3 月“十四五”现代能源体系规划，我们预计 2025年全国风电、光伏总装机将分别达到 525GW 和 643GW，22-25 年风电、光伏年均新增装机将分别达到 49GW 和 84GW； 绿电交易赋予环境价值，有望增厚新能源运营商利润

2、。从广东、江苏公布的 2022 年电力市场年度交易结果来看，绿电价格高于煤电基准价 6-7 分。随着政策支持以及碳排放管控等因素，绿电交易规模有望进一步扩大。 装机增长推动营收净利双增装机增长推动营收净利双增。截至 2021 年末，公司投产装机容量合计 22.9GW，较 2020 年末投产装机容量增长 47%。其中，风电装机14.27GW，较 2020 年末增长 61%；太阳能发电装机 8.41GW，较 2020年末增长 29%。公司 21 年实现扣非归母净利润 50.67 亿元（同比+45.53%） 。在新能源装机规模快速扩张、发电量和上网电量不断增长的带动下，近年业绩的表现亮眼。 承载集团

3、转型重任，海风先发优势明显承载集团转型重任，海风先发优势明显。公司作为三峡集团新能源业务主体，承担集团转型重任，十四五装机规模提升确定性强。根据公司总体发展规划，十四五期间每年新增装机规模将保持稳定增长，力争十四五末总装机规模达到 50GW，较 2021 年末 22.9GW 装机规模仍有 1 倍以上的增长空间； 公司海风先发优势明显， 2021 年末已投运海风规模 4.57GW，排名行业第一，集中连片规模化开发格局成型。 行业估值的判断与评级说明行业估值的判断与评级说明。我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利分别为 82.73 亿、96.20 亿、113.23 亿，EPS 为

4、0.29 元、0.34元、0.40 元，当前股价对应 PE 为 20.6x、17.5x、14.9x。公司作为三峡集团新能源业务战略实施主体，装机增长确定性高；且海风先发优势明显，集中连片规模化开发格局成型，海上风电引领者的地位有望进一步夯实。综上考虑，我们认为公司竞争优势突出，应当享受一定的估值溢价，当前维持“推荐”评级。 分析师分析师 陶贻功 ： ：taoyigong_ 分析师登记编码：S01 严明 ： ：yanming_ 分析师登记编码：S02 研究助理：梁悠南 市场数据市场数据 20222022-

5、 -0 05 5- -1 11 1 A 股收盘价(元) 5.95 股票代码 600905.SH A 股一年内最高价(元) 8.74 A 股一年内最低价(元) 3.16 沪深 300 指数 3976.42 市盈率 26.15 总股本（万股） 2,862,095 实际流通 A 股（万股） 857,100 流通 A 股市值(亿元) 510.83 相对沪深相对沪深 300300 表现图表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究相关研究 【银河环保公用】公司点评_三峡能源（600905）_装机快速增长推动业绩提升，海风龙头地位进一步巩固 主要财务指标主要财务指标 20202 21 1A A

6、 20222022E E 20232023E E 2022024 4E E 营业收入(亿元) 154.84 241.96 294.53 353.92 增长率 36.8% 56.3% 21.7% 20.2% 归母净利润（亿元） 56.42 82.73 96.20 113.23 增长率 56.3% 46.6% 16.3% 17.7% 毛利率 58.4% 59.1% 59.4% 59.8% 摊薄 EPS（元） 0.23 0.29 0.34 0.40 PE 26.2 20.6 17.5 14.9 资料来源：wind，中国银河证券研究院。收盘价为 2022 年 5 月 11 日 风险风险提示提示： 行业

7、政策发生变化的风险； 项目建设进度不及预期的风险；可再生能源补贴不能及时发放的风险； 上游原材料、 元件涨价的风险。 公司深度报告公司深度报告环保公用环保公用行业行业 2022022 2 年年 5 5 月月 1 12 2 日日 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 投资概要：投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测： 2022 年 3 月，国家发改委与国家能源局联合印发了 “十四五”现代能源体系规划 ，对“十四五” 时期我国构建现代能源体系、 推动能源高质量发展等工作进行规划和部署。 根据 规划

8、进行测算可得，2025 年我国风电累计装机规模将达到 5.25 亿千瓦，光伏累计装机规模将达到 6.43 亿千瓦。 截至 2021 年末，公司投产装机容量合计 22.9GW，较 2020 年末投产装机容量增长 47%。其中， 风电装机 14.27GW （包括陆上风电为 9.7GW、 海上风电为 4.57GW） ， 较 2020 年末增长 61%；太阳能发电装机 8.41GW，较 2020 年末增长 29%。 公司“十四五”末装机超 50GW；2021 年新增项目核准/备案、新增建设指标均超过 16GW，资源储备充足。 假设 2022-2024 年陆风新增装机容量为 130/150/150 万千

9、瓦,2024 年陆上风电装机达 1400 万千瓦；假设 2022-2024 年海风新增装机容量为 193/200/200 万千瓦,2024 年海上风电装机达 1050 万千瓦； 假设 2022-2024 年光伏新增装机容量为 309/300/300 万千瓦,2024年光伏装机达 1750 万千瓦； 假设未来公司将保持现有中小水电厂业务规模， 未来无新增装机。 公司作为三峡集团新能源业务主体，承担集团转型重任，十四五装机规模提升确定性强。根据公司总体发展规划， 十四五期间每年新增装机规模将保持稳定增长， 力争十四五末总装机规模达到 50GW，较 2021 年末 22.9GW 装机规模仍有 1 倍

10、以上的增长空间；公司海风先发优势明显，2021 年末已投运海风规模 4.57GW，排名行业第一，集中连片规模化开发格局成型。 估值与投资建议：估值与投资建议： 我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利分别为 82.73 亿元、96.20 亿元、113.23 亿元，EPS 为 0.29 元、0.34 元、0.40 元，当前股价对应 PE 为 20.6x、17.5x、14.9x。公司作为三峡集团新能源业务战略实施主体，装机增长确定性高；且海风先发优势明显，集中连片规模化开发格局成型，海上风电引领者的地位有望进一步夯实。综上考虑，我们认为公司竞争优势突出，应当享受一定的估值溢价，当前维

11、持“推荐”评级。 股价股价表现的催化剂：表现的催化剂： “十四五”能源规划发布；新能源装机规划提升；上游原材料、零部件价格下降；配套储能设施较快推进、拖欠的可再生能源补贴发放。 主要风险因素：主要风险因素： 行业政策发生变化的风险； 项目建设进度不及预期的风险； 可再生能源补贴不能及时发放的风险；上游原材料、零部件涨价的风险。 wVaXmUmXkZiYjVoZiY6M8Q8OmOnNsQpNfQpPsPiNpOnO6MrRzQvPpMtQNZnQrQ 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 目目 录录 一、新能源发电龙头，装机

12、带动营收净利双增一、新能源发电龙头，装机带动营收净利双增. 4 （一）三峡集团旗下新能源发电龙头 . 4 （二）21 年装机规模同比增长 47%，带动营收净利双增 . 5 （三）盈利能力持续增强，新能源补贴款有望加速收回 . 6 二、二、“十四五十四五”能源规划发布，助力绿电快速发展能源规划发布，助力绿电快速发展 . 8 （一）“双碳”目标下，风电、光伏装机将迎来快速增长 . 8 （二）政策推动、成本降低，海上风电发展前景可期 . 13 （三）预计 2025 年风电、光伏装机规模分别达到 525GW、643GW . 16 三、承载集团转型重任，海风先发优势明显三、承载集团转型重任，海风先发优势

13、明显. 16 （一）承载三峡集团转型重任，十四五末公司规划总装机 50GW . 16 （二）风光并举、海陆共进，优质项目全国布局 . 17 （三）海风先发优势明显，2021 年市占率达到 17% . 19 四、盈利预测及估值四、盈利预测及估值 . 21 五、风险提示五、风险提示 . 23 六、附录六、附录 . 24 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 一、一、新能源发电龙头新能源发电龙头，装机，装机带动带动营收净利双增营收净利双增 （一）三峡集团旗下新能源发电龙头 新能源运营龙头新能源运营龙头。公司成立于 1985 年，前

14、身为中国水利实业开发总公司，1999 年公司被转划至国务院。2008 年经国务院国资委批准，公司与三峡总公司完成重组，成为其全资子公司。2019 年变更为股份有限公司，同时更名中国三峡新能源（集团）股份有限公司。公司聚焦于新能源发电领域，在以“风光三峡”和“海上风电引领者”作为战略目标，积极发展风电、光电项目的同时，稳定推进中小水电业务，是新能源发电领域的佼佼者。作为三峡集团新能源业务战略实施主体。目前公司业务已覆盖全国 30 个省区，装机规模和盈利能力等均位于国内新能源企业第一梯队，具有完备的发电、运营等能力。 图图 1 1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院整

15、理 背靠三峡集团，背靠三峡集团，长远发展有保障长远发展有保障。截止 2022 年一季度末，三峡集团直接持有 48.92%公司股份，通过三峡资本间接持有 3.49%公司股份，合计持股比例达 52.41%，是公司实际控制人，故三峡集团在公司的经营方针、战略制定等重大决策上具有话语权。此外，三峡集团作为央企以及全球最大的水电开发运营企业和我国最大的清洁能源集团，在把控新能源未来的发展方向和定位上具有优势，有助于为公司长远发展提供保障。 图图 2 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind、中国银河证券研究院整理 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证

16、券股份公司免责声明。 5 （二）21 年装机规模同比增长 47%，带动营收净利双增 深耕新能源发电， 装机规模深耕新能源发电， 装机规模快速快速提升提升。 公司近年来深耕新能源发电领域， 截至 2021 年末，公司累计装机容量 2289.6 万千瓦，较 2020 年末投产装机容量增长 47%。其中风电累计装机容量 1426.9 万千瓦，较 2020 年末增长 61%；太阳能发电累计装机容量 841.2 万千瓦，较 2020年末增长 29%。 图图 3 3：20172017- -20212021 年年三峡能源装机量三峡能源装机量/ /万千瓦万千瓦 图图 4 4：20172017- -202120

17、21 年年三峡能源发电量三峡能源发电量/ /亿千瓦时亿千瓦时 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 2121 年年发电量发电量大幅提高大幅提高。根据公司披露的经营数据，2021 年公司累计总发电量 330.69 亿千瓦时，较上年同期增加 42.5%，主要原因是新增项目投产发电、总装机容量同比增加等。其中，风电完成发电量 228.89 亿千瓦时，较上年同期增加 44.70%，其中陆上风电完成发电量194.58 亿千瓦时，较上年同期增加 46.09%，海上风电完成发电量 33.31 亿千瓦时，较上年同期增加 36.97%；太阳能完成发电量 94.99 亿千

18、瓦时，较上年同期增加 42.91%；水电完成发电量 7.81 亿千瓦时， 较上年同期减少 2.98%。 公司新能源装机规模稳步扩张， 发电量大幅提高，风电、光伏优势明显。 图图 5 5：20172017- -20222022 年年 Q1Q1 三峡能源营业收入及同比增速三峡能源营业收入及同比增速 图图 6 6：20172017- -2022022 2 年年 Q1Q1 三峡能源归母净利润及同比增速三峡能源归母净利润及同比增速 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 受受装机规模装机规模扩大影响扩大影响，营收利润，营收利润快速快速增长。增长。2021 年，公司

19、实现营业收入 154.84 亿元（同比+36.85%） ；实现归母净利润 56.42 亿元（同比+56.26%） ；实现扣非归母净利润 50.67 亿元（同比+45.53%） 。2022 年 Q1，公司实现营业收入 57.89 亿元（同比+51.84%） ；实现归母净利润 22.64 亿元（同比+51.45%） ；实现扣非归母净利润 22.64 亿元（同比+52.29%） 。在新能源装 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 机规模快速扩张、发电量和上网电量不断增长的带动下，公司近年来业绩的表现亮眼。 风电和光电营收占比不断扩

20、大，系公司主要收入来源。风电和光电营收占比不断扩大，系公司主要收入来源。公司的主营业务包括风力发电、光伏发电和中小水电业务等。公司以“海上风电引领者”为战略目标，积极发展风电，风力发电营收占比稳中有增，整体保持在 60%左右；公司重视风光电协同发展，光伏发电的营收占比也稳定维持在 30%左右，是公司第二大收入来源。近年来随着公司风电、光电装机规模的快速扩张，公司风、光电优势地位明显，预计未来风、光电将持续保障公司的长期业绩。 图图 7 7：20172017- -20212021 年年三峡能源三峡能源各项业务收入占比各项业务收入占比 图图 8 8：20212021 年年三峡能源三峡能源各业务毛利

21、占比各业务毛利占比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 （三）盈利能力持续增强，新能源补贴款有望加速收回 盈利能力持续增强盈利能力持续增强。 2017 年-2021 年， 公司毛利率由 53.96%升至 58.41%， 增加了 4.44pct; 2022 年一季度，公司毛利率实现 67.22%，继续维持增长。毛利率提升主要是由于公司新能源发电项目营收占比提升， 而随着高毛利的海风业务快速发展， 公司综合毛利率还有进一步提升的空间。此外，随着国家逐步解决新能源消纳问题，各省市弃风弃光率逐年下降，整个风电和光伏板块的毛利率也逐年上升。 图图 9 9：20

22、172017- -2022022 2 年年 Q1Q1 三峡能源毛利率与净利率三峡能源毛利率与净利率 图图 1010：20172017- -20212021 年年 Q1Q1 三峡能源三峡能源费用率情况费用率情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 费用率稳中有降费用率稳中有降，财务费用占比高，财务费用占比高。2022 年一季度，公司期间费用率为 23.14%，其中财务费用占公司期间费用比重超过 3/4。2017-2021 年期间费用率由 26.02%降至 24.87%。公司2018 年财务费用率降低主要系引入战略投资者，利用部分募集资金偿还了一些利率较

23、高的贷 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 款，使得借款规模基本保持稳定，2019 和 2020 年公司财务费用率基本稳定。公司直接对接各地方电网公司销售电力产品， 不涉及销售环节， 因此基本无销售费用。 随着业务规模快速扩大，规模效应显现，管理费用率稳中略有下降。 图图 1111：20172017- -2022022 2 年年 Q Q1 1 三峡能源资产负债率三峡能源资产负债率 图图 1212：20172017- -2022022 2 年年 Q1Q1 三峡能源现金流情况三峡能源现金流情况 资料来源：wind，中国银河证券

24、研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资产负债率资产负债率有所上升有所上升，经营性现金流表现较好，经营性现金流表现较好。2021 年公司资产负债率为 64.73%，较年2020 年末降低 2.70pct，主要是由于公司新增项目投产发电、总装机容量较上年同期有所增加，同时产业链投资收益增加；2022 年一季度末，公司资产负债率为 66.76%，较 2021 年末有所提升。近三年，随着公司资产规模的扩大以及工程建设投入的增加，负债规模不断扩大，资产负债率持续上升。然而与同业相比，公司资产负债率依然处于较低位置，将更有利于公司后续通过债券融资、定向增发、银行借贷等方式补充资本金。随着公司新

25、能源装机量和发电量的增长， 售电收入不断增长， 经营活动现金流净额持续增加， 2021 年经营活动现金流净额为 88.18亿元，2017-2021 年复合增速 17.1%。 图图 1313：20172017- -20212021 年年三峡能源应收账款情况三峡能源应收账款情况 图图 1414：20172017- -20212021 年年三峡能源新能源补贴欠款情况三峡能源新能源补贴欠款情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 可再生能源存量补贴发放有望提速， 公司现金流或将得到明显改善。可再生能源存量补贴发放有望提速， 公司现金流或将得到明显改善。 根据

26、公司年报披露的信息，2021 年末公司应收账款为 189.71 亿元，其中新能源补贴款 181.73 亿元，占应收账款96%。近两年公司新能源装机量、发电量快速提升，应收账款的体量随着发电收入的增长而增加，而较长的可再生能源补贴发放周期也拉低了公司的应收账款周转率。22 年 3 月，财政部发布的 2022 年中央和地方预算草案中，提出要推动解决可再生能源发电补贴资金缺口。随后财政部发布的2022 年中央政府性基金支出预算表显示，今年“其他政府性基金支出”中的 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 “中央本级支出”达 4528

27、 亿元，较去年增加 3600 亿元，增长的中央支出，部分或用来解决新能源补贴拖欠问题。在存量补贴得到逐步解决后，新能源项目的现金流有望显著提升，带动新项目投资建设加速。 二二、 “十四五”能源规划发布“十四五”能源规划发布，助力绿电助力绿电快速发展快速发展 （一） “双碳”目标下，风电、光伏装机将迎来快速增长 “十四五”能源规划发布，积极推动能源结构转型。“十四五”能源规划发布，积极推动能源结构转型。2022 年 3 月，国家发改委与国家能源局联合印发了 “十四五”现代能源体系规划 ，对“十四五”时期我国构建现代能源体系、推动能源高质量发展等工作进行规划和部署。针对电力行业，在总装机量、非化石

28、能源发电比重、人均年生活用电量、煤电机组灵活性改造等多个方面均发布了定量目标。 表表 1 1： “十四五”现代能源体系规划主要定量目标及对比 “十四五”现代能源体系规划主要定量目标及对比 分类分类 主要定量目标主要定量目标 过往政策对比过往政策对比 能源整体供应 到 2025 年，国内能源年综合生产能力达到 46 亿吨标准煤以上，原油年产量回升并稳定在 2 亿吨水平，天然气年产量达到 2300 亿立方米以上，发电装机总容量达到约 30 亿千瓦。 2020 年能源发展主要目标（能源供应能力相关） ：保持能源供应稳步增长， 国内一次能源生产量约 40 亿吨标准煤， 其中煤炭 39 亿吨，原油 2

29、亿吨，天然气 2200 亿立方米，非化石能源 7.5 亿吨标准煤。发电装机 20 亿千瓦左右。 能源低碳转型 单位 GDP 二氧化碳排放五年累计下降 18%。到 2025 年，非化石能源消费比重提高到 20%左右，非化石能源发电量比重达到 39%左右，电气化水平持续提升，电能占终端用能比重达到 30%左右。 到 2025 年，非化石能源消费比重达到 20%左右，单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%， 单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%。 展望 2035 年，非化石能源消费比重在 2030 年达到 25%的基础上进一步大幅提高。 到 2030 年，非化石

30、能源消费比重达到 25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上。 能源利用 到 2025 年，灵活调节电源占比达到 24%左右，电力需求侧响应能力达到最大用电负荷的 3%5%。 - 到 2025 年，人均年生活用电量达到 1000 千瓦时左右。 - 装机量 到 2025 年，常规水电装机容量达到 3.8 亿千瓦左右。 “十四五” 、 “十五五” 期间分别新增水电装机容量 4000 万千瓦左右。 到 2025 年，核电运行装机容量达到 7000 万千瓦左右。 合理确定核电站布局和开发时序，在确保安全的前提下有序发展核电，保持平稳建设节奏。 有序淘汰煤电落后产能， “十

31、四五”期间淘汰（含到期退役机组）3000 万千瓦。 加大淘汰煤电落后产能工作力度，倒逼煤电产业结构优化调整。 力争到 2025 年，煤电机组灵活性改造规模累计超过 2 亿千瓦。 存量煤电机组灵活性改造应改尽改， “十四五” 期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 30004000 万千瓦。 力争到 2025 年，抽水蓄能装机容量达到 6200 万千瓦以上、在建装机容量达到 6000 万千瓦左右。 到 2025 年，抽水蓄能投产总规模 6200 万千瓦以上；到 2030年，投产总规模 1.2 亿千瓦左右。 资料来源： “十四五”现代能源体系规划 、中国银河证券研究院整理 终端用能电气化水平持续提

32、高。终端用能电气化水平持续提高。2020 年以来，我国不断强化经济社会绿色转型的顶层设计，为电气化发展营造了良好的政策环境，中国电气化发展进入以绿色低碳电力供应为牵引、 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 以终端能源消费电气化为主线、以技术创新和体制改革为驱动的新阶段。从消费侧看，终端能源消费电气化水平稳步提升。根据规划，到 2025 年，全国电能占终端用能比重要达到 30%左右，我国未来用能端电气化转型潜力巨大。 图图 1515：20202020- -202050E50E 年终端能源消费变化情况年终端能源消费变化情况 图

33、图 1616：我国各部门电能消费占能源终端消费比重：我国各部门电能消费占能源终端消费比重 资料来源：国网电力研究院有限公司，中国银河证券研究院 资料来源：国网电力研究院有限公司，中国银河证券研究院 电源发展动力由传统煤电向清洁能源转变。电源发展动力由传统煤电向清洁能源转变。截至 2021 年末，全国发电装机容量 23.8 亿千瓦，同比增长 7.9%。其中，非化石能源装机容量 11.2 亿千瓦，同比增长 13.4%，占总装机容量的 47%，同比提高 2.3 个百分点，历史上首次超过煤电装机比重。根据 “十四五”现代能源体系规划 ，到 2025 年，我国发电装机总容量达到约 30 亿千瓦，其中明确

34、常规水电装机量达到 3.8 亿千瓦，抽水蓄能装机量达到 6200 万千瓦，核电装机量达到 7000 万千瓦。根据以上数据测算， 预计 2025 年风电和光伏合计装机量达 11 亿千瓦左右， 非化石能源发电装机容量将超过总装机容量的 50%。在“双碳”目标催化下，电源发展动力由传统煤电向新能源转变。 图图 1717：20122012- -2022025E5E 我国不同类型电源装机我国不同类型电源装机/ /万千瓦万千瓦 图图 1818：20201111- -2 202025E5E 我国我国全社会用电量情况全社会用电量情况 资料来源：wind，中电联,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河

35、证券研究院 新能源利用小时数仍有提升空间。新能源利用小时数仍有提升空间。2021 年，全国发电设备利用小时 3817 小时，同比提高60 小时。其中，水电设备利用小时 3622 小时、核电 7802 小时、并网风电 2232 小时、并网太阳能发电 1281 小时、火电 4448 小时。预计“十四五”期间水电、核电利用小时数保持稳定，风电和光伏利用小时数较 2021 年或有下降。风电方面，由于 2021 年来风情况较好，风电利用小时数较高，后续年份未必能够延续 2021 年的来风情况，但随着高利用小时数的海上风电装机规模增长，预计 2025 年并网风电利用小时数在 2200 小时左右；光伏方面，

36、随着分布式光伏发电装机规模的增加，整体光伏发电平均利用小时数可能会小有波动，预计 2025 年并网光伏 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 发电利用小时数为 1300 小时左右。 图图 1919：20182018- -20212021 年我国分电源利用设备小时数年我国分电源利用设备小时数/ /小时小时 图图 2020：非水可再生能源消纳比重变化非水可再生能源消纳比重变化 资料来源：wind，中电联,中国银河证券研究院 资料来源：北极星电力网,中国银河证券研究院 各地积极鼓励增加可再生能源建设和消费。各地积极鼓励增加可再生

37、能源建设和消费。2021 年 9 月，国家发改委发布完善能源消费强度和总量双控制度方案，其中明确提到，对于达到该地区激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低线以上的消纳量即不计入该地区年度与五年规划当期能源消费总量考核。 而 21 年 12 月召开的中央经济工作会议则提出 “新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”。对于地方政府和工业企业而言，新建可再生能源项目、增加可再生能源消纳都不会占用区域的能耗指标，对新能源的接受程度也会大大提高。 图图 2121：全国风电利用小时数与弃风率：全国风电利用小时数与弃风率 图图 2222：全国光伏利用小时数与弃光率：全国光伏利用小时数与弃光

38、率 资料来源：wind，中电联，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中电联，中国银河证券研究院 政策保障下，新能源利用效率维持高位。政策保障下，新能源利用效率维持高位。我国出台多项政策保障可再生能源并网消纳，国家能源局印发的文件中指出， 要建立保障性并网、 市场化并网等并网多元保障机制， 各省 （区、市）完成年度非水电最低消纳责任权重所必需的新增并网项目，由电网企业实行保障性并网。2021 年，全国并网风电利用小时数为 2232 小时，同比提高 154 小时，弃风率 3.1%；光伏发电利用小时数为 1281 小时，与上年总体持平，弃光率为 2.0%。在政策保障下，我国新能源发电利用效率维持

39、高位。 可再生能源可再生能源 LCOELCOE 持续下降，新能源发电经济性显著提升。持续下降，新能源发电经济性显著提升。根据 IRENA 发布的数据，2020年中国光伏发电 LCOE 为 0.044 美元/千瓦时，比全球光伏发电 LOCE 低 0.013 美元/千瓦时，较 2010 年下降 85.6%；2020 年中国陆上风电 LCOE 为 0.033 美元/千瓦时，比全球陆上风电 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 LOCE 低 0.006 美元/千瓦时，较 2010 年下降 54.8%。随着未来风电规模的增加，技术的

40、更新迭代，我国新能源发电 LCOE 成本将更具优势，逐渐成为电力供应的主力。 图图 2323：全球不同电源：全球不同电源平准化度电成本（美元平准化度电成本（美元/ /千瓦时）千瓦时） 图图 2424：中国与全球光伏和陆风：中国与全球光伏和陆风 LCOELCOE（美元（美元/ /千瓦时）千瓦时） 资料来源：IRENA,中国银河证券研究院 资料来源：IRENA,中国银河证券研究院 随着成本下降， 新能源发电逐步实现平价上网。随着成本下降， 新能源发电逐步实现平价上网。 2021 年 6 月， 国家发改委发布 关于 2021年新能源上网电价政策有关事项的通知，其中提到从 2021 年起对新备案的集中

41、式光伏、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目， 中央财政不再补贴。 因此存量补贴风电及光伏项目在 2021 年完成并网后，2022 年我国新能源将正式全面迈入平价时代。 图图 2525：我国我国陆上风电陆上风电电价变化情况电价变化情况 图图 2626：我国我国太阳能发电太阳能发电电价变化情况电价变化情况 资料来源：IRENA,中国银河证券研究院 资料来源：IRENA,中国银河证券研究院 绿绿电电交易交易赋予绿色电力环境价值赋予绿色电力环境价值。2021 年 9 月，国家发改委、国家能源局共同推动在北京、广州两大电力交易中心开展绿色电力交易试点工作，并在中长期电力交易框架下，设立独立的绿电品

42、种。从广东、江苏公布的 2022 年电力市场年度交易结果来看，绿电交易价格全面高于当地煤电基准价，广东省绿电交易价格高于火电。通过市场价格信号，体现了绿色电力除电能价值以外的环境价值。 表表 2 2：江苏、广东电力交易结果火电与绿电对比：江苏、广东电力交易结果火电与绿电对比 单位单位 江苏江苏 广东广东 煤电基准价煤电基准价 元/千瓦时 0.391 0.453 火电火电 年度成交价 元/千瓦时 0.467 0.497 年度成交量 亿千瓦时 2529.4 2541.6 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 相对基准价溢价 元

43、/千瓦时 0.076 0.044 浮动比例 19.4% 9.7% 绿电绿电 年度成交价 元/千瓦时 0.463 0.514 年度成交量 亿千瓦时 9.24 6.79 相对基准价溢价 元/千瓦时 0.072 0.061 相对火电溢价 元/千瓦时 -0.004 0.017 资料来源：智汇光伏，中国银河证券研究院 碳排放管控支撑绿电溢价。碳排放管控支撑绿电溢价。2021 年欧洲议会通过了碳边境调剂机制（CBAM）的决议，正式启动立法进程。2023 年至 2025 年为过渡期，CBAM 将配合欧盟排放交易体系政策于 2026 年起生效，覆盖行业为水泥、钢铁、铝、化肥、电力等。CBAM 的实施方式为欧盟

44、各成员国主管部门向各国高排放商品的进口商按需出售 CBAM 凭证，这将会增加我国企业的出口成本，削弱在欧洲市场的竞争力。因此国内的出口企业更有意愿使用绿电去节约碳边境税带来的成本增长，绿电溢价将得到支撑。 根据一般经验， 如果采用绿电代替煤电， 度电减排 700-800g 二氧化碳，我们测算，当碳价在 50 元/吨的时候，企业能够接受的绿电溢价大概在 0.035-0.04 元/度之间，随着未来碳价的进一步升高，不使用绿电的消费者承担的碳成本比例就越高，对绿电的需求和溢价的接受度也就越高。 表表 3 3：不同碳价下企业可接受的绿电溢价测算：不同碳价下企业可接受的绿电溢价测算 燃煤发电度电碳排放（

45、克燃煤发电度电碳排放（克/ /千瓦时）千瓦时） 800 800 800 800 绿电度电碳排放（克绿电度电碳排放（克/ /千瓦时）千瓦时） 30 30 30 30 使用绿电的度电减排量（克使用绿电的度电减排量（克/ /千瓦时）千瓦时） 770 770 770 770 碳价（元碳价（元/ /吨）吨） 30 50 70 100 可接受的绿电溢价（元可接受的绿电溢价（元/ /千瓦时）千瓦时） 0.0231 0.0385 0.0539 0.0770 资料来源：北极星电力网，中国银河证券研究院整理 可再生能源补贴或将加速发放。可再生能源补贴或将加速发放。22 年 3 月，财政部发布文件提到“要推动解决可

46、再生能源发电补贴资金缺口”，随后发改委、财政部、能源局联合下发关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知，结合中央政府性基金支出预算中“其他政府性基金支出” 从 2021 年的928 亿元增加至 4528 亿元，同比增长 387.9%。综合各方判断，长久以来的新能源补贴拖欠问题或将得到解决。 图图 2727：可再生能源补贴预算数和执行数可再生能源补贴预算数和执行数 图图 2828：2 2021021 年末年末部分部分 A A 股新能源发电企业欠补规模股新能源发电企业欠补规模 资料来源：财政部,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/环保公用行业环保公

47、用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 截止 2021 年底， 我国可再生能源补贴拖欠累计达 4000 亿元左右， 可再生能源补贴长期拖欠问题一直以来较为严重，对开发商企业现金流有着很大影响，如果能解决补贴问题，运营商现金流状况有望显著改善，也可以带动整个产业链的发展。 新能源新能源运营商有望享受量价齐升的红利。运营商有望享受量价齐升的红利。“双碳”目标加速能源转型，根据 2022 年 3 月“十四五”现代能源体系规划，我们预计 2025 年全国风电、光伏装机将分别达到 525GW和 643GW，22-25 年风电、光伏年均新增装机将分别达到 49GW 和 84GW；

48、绿电交易赋予环境价值，有望增厚新能源运营商利润。从广东、江苏公布的 2022 年电力市场年度交易结果来看，绿电价格高于煤电基准价 6-7 分。 而随着政策支持以及碳排放管控等因素， 绿电交易规模有望进一步扩大。 （二）政策推动、成本降低，海上风电发展前景可期 中国海风资源丰富，开发潜力中国海风资源丰富，开发潜力大大。中国拥有超过 1.8 万公里的海岸线，海上风能资源丰富，集中在中东部及南部等能源负荷中心区。根据“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要中的目标，“十四五”期间我国拟建设广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电基地。根据中国工程院研究，若仅考虑 0-50 米海深、平均风功率密度大于

49、 300 瓦/平方米的开发区域，按照平均装机密度 8 兆瓦/平方千米计算，理论上我国海上风电装机容量可达到 30 亿千瓦。 图图 2929：20202020 年全国年全国 7070 米高度层米高度层平均平均风功率密度风功率密度 图图 3030：2 2016016- -20212021 我国海上风电新增和累计装机情况我国海上风电新增和累计装机情况 资料来源：中国气象局风能太阳资源中心,中国银河证券研究院 资料来源：wind，CWEA,中国银河证券研究院 海上风电优势显著。海上风电优势显著。2011-2020 年我国海上风电装机 CAGR 高达 44.70%，高于同期风电整体新增装机量 CAGR（

50、12.77%）。退补抢装背景下，2021 年我国海上风电异军突起，全年新增装机量 16.90GW，同比增长 452%。 表表 4 4：我国海上风电相关政策：我国海上风电相关政策 日期日期 政策文件政策文件 相关内容相关内容 2022.3 “十四五”现代能源体系规划 鼓励建设海上风电基地，推进海上风电向深水远岸区域布局。 2021.12 风电场改造升级和退役管理办法 规范风电场改造升级和退役管理工作， 推动风电产业高质量发展 2021.10 2030 年前碳达峰行动方案的通知 坚持陆海并重， 推动风电协调快速发展， 完善海上风电产业链，鼓励建设海上风电基地； 推进退役风电机组叶片等新兴产业废物循