1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02 月 07 日 世纪华通世纪华通（002602.SZ） 巨头再启航，多品类全球化发展巨头再启航，多品类全球化发展 并购并购盛趣游戏盛趣游戏，是是 A 股股利润体量利润体量最大游戏公司最大游戏公司。世纪华通以汽车零部件 制造业务起家， 2014 年 9 月通过收购上海天游和无锡七酷进入游戏产业。 2018 年 2 月公司完成对点点互动收购， 布局海外游戏研发发行业务。 2019 年 2 月公司收购盛趣游戏（原盛大游戏）顺利过会并于 6 月顺利并表。目 前公司形成了以盛趣游戏和点点互动为核心的游戏业务和传统车业双轮 驱动的业务发展模式， 从游戏业

2、务利润体量来看， 目前世纪华通是 A 股最 大的游戏公司（18 年年报公司游戏业务净利润合计 29.6 亿）。 手游行业增速回暖，出海及云游戏提供新增量。手游行业增速回暖，出海及云游戏提供新增量。2019 年版号逐步放开后， 手游增速回暖并成为驱动游戏市场增长的主要动力。根据伽马数据和 newzoo 的预测，2019 年全球移动游戏市场规模将达 681.6 亿元，出海将 成为游戏市场重要的增长引擎。此外，5G 技术的发展使得传输带宽迅速 增加，在硬件方面有力地支持云游戏的发展，为其实现市场突破提供了关 键契机。公司 2019 年 10 月与咪咕文化达成合作，率先布局 5G 云游戏。 盛趣游戏盛

3、趣游戏：MMO 游戏游戏根基深厚，根基深厚，与腾讯保持深度与腾讯保持深度股权和业务股权和业务合作合作。盛趣 游戏拥有传奇、 龙之谷等顶级 IP 资源，深耕端游、手游领域多年 推出多款重磅产品。公司在传统 IP 优势之上，积极丰富产品品类矩阵， 推出多款二次元产品，包括龙之谷手游、神无月、命运歌姬 等，多款游戏热度居前位，其中神无月首月流水 1.50 亿元。2018 年 腾讯以 28.95 亿元获得盛趣 11.83%股权并通过换股成为上市公司第六大 股东（持股比例 4.96%）。2019 年 11 月 29 日双方签署业务合作协 议，将在数字化互动娱乐领域进行更深入的业务合作，公司游戏业务有 望

4、在腾讯流量支持下继续高速发展。 点点互动点点互动：出海业务优势突出，出海业务优势突出，积极探索新游戏类型。积极探索新游戏类型。点点互动的龙头 产品阿瓦隆之王（2016 年上线）和火枪纪元（2017 年上线） 上线以来稳居 Appannie 中国手游海外收入前五，显示公司在 SLG 品类 的强大长线运营能力。未来公司将在养成类、轻休闲智力类和社交棋牌 等在海外有巨大市场的品类上逐渐发力，为公司业绩增长提供新动力。 投资建议：投资建议：公司继整合点点互动及盛趣游戏后，掌握“传奇”， “龙之谷” 等多款顶级 IP，是 A 股利润体量最大的龙头游戏公司。我们预计公司 20192021 年营收分别为 1

5、40.35 亿元/172.85 亿元/205.35 亿元，归母 净利润分别为 30.94 亿元/40.25 亿元/48.35 亿元，对应 EPS 分别为 0.52/0.68/0.81 元，对应 PE 分别为 25x/19x/16x。 风险提示风险提示： 新游戏上线不及预期风险， 市场竞争风险， 政策监管趋严风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,491 8,124 14,035 17,285 20,535 增长率 yoy（%） 1.0 132.7 72.8 23.2 18.8 归母净利润（百万元） 783 962 3,094

6、 4,025 4,835 增长率 yoy（%） 55.5 22.9 221.6 30.1 20.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.13 0.16 0.52 0.68 0.81 净资产收益率（%） 15.4 6.9 18.5 19.6 19.1 P/E（倍） 98.9 80.5 25.0 19.2 16.0 P/B（倍） 15.3 5.6 4.6 3.8 3.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 互联网传媒 最新收盘价 13.00 总市值(百万元) 77,433.63 总股本(百万股) 5,956.43 其中自由流通股(%) 43.52 30 日

7、日均成交量(百万股) 25.57 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱： 分析师分析师 马继愈马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱： 研究助理研究助理 吴吴珺 邮箱： -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% --02 世纪华通沪深300 2020 年 02 月 07 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 202

8、1E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 2319 5945 9956 12537 17289 营业收入营业收入 3491 8124 14035 17285 20535 现金 481 3099 4736 8175 10500 营业成本 2458 5018 8421 10025 11910 应收账款 1119 1552 3062 2620 4130 营业税金及附加 26 27 70 57 82 其他应收款 105 170 304 280 414 营业费用 186 1572 1404 1729 2054 预付账款 55 40 124 78

9、 162 管理费用 358 348 561 691 821 存货 474 464 1110 764 1462 研发费用 0 222 281 346 411 其他流动资产 86 620 620 620 620 财务费用 16 4 -21 -89 -161 非流动资产非流动资产 4094 10801 12838 13629 14353 资产减值损失 12 38 0 0 0 长期投资 127 272 414 556 697 其他收益 10 19 0 0 0 固定投资 1183 1153 3024 3725 4319 投资净收益 509 139 98 97 96 无形资产 166 205 211 19

10、4 180 营业利润营业利润 953 1053 3417 4623 5515 其他非流动资产 2618 9171 9189 9154 9156 营业外收入 9 1 1 1 1 资产资产总计总计 6414 16746 22794 26166 31642 营业外支出 1 4 5 5 4 流动负债流动负债 1299 1758 2866 2544 3562 利润总额利润总额 961 1050 3413 4620 5512 短期借款 231 297 297 297 297 所得税 176 89 307 582 667 应付账款 645 836 1649 1309 2205 净利润净利润 785 962

11、3106 4038 4845 其他流动负债 423 625 920 938 1060 少数股东收益 2 -1 11 13 10 非流动非流动负债负债 18 1103 950 756 554 归属母公司净利润归属母公司净利润 783 962 3094 4025 4835 长期借款 0 1011 858 664 462 EBITDA 1141 1244 3608 4865 5694 其他非流动负债 18 92 92 92 92 EPS（元/股） 0.13 0.16 0.52 0.68 0.81 负债合计负债合计 1317 2862 3816 3300 4117 少数股东权益 48 20 31 44

12、 55 主要主要财务比率财务比率 股本 1027 2335 5956 5956 5956 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 资本公积 1883 8821 7420 7420 7420 成长能力成长能力 留存收益 2142 2959 5876 9607 13994 营业收入（%） 1.0 132.7 72.8 23.2 18.8 归属母公司股东收益 5050 13864 18946 22822 27471 营业利润（%） 61.9 10.5 224.5 35.3 19.3 负债负债和股东权益和股东权益 6414 16746 22794 26166 31

13、642 归属母公司净利润（%） 55.5 22.9 221.6 30.1 20.1 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 29.6 38.2 40.0 42.0 42.0 现金流表现金流表（百万元） 净利率（%） 22.4 11.8 22.0 23.3 23.5 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 15.4 6.9 18.5 19.6 19.1 经营活动经营活动净净现金流现金流 199 930 1,872 4,639 3,578 ROIC（%） 14.6 6.2 16.7 17.9 17.6 净利润 785 962 3,125 4,034 4,

14、921 偿债偿债能力能力 折旧摊销 181 202 264 396 425 资产负债率（%） 20.5 17.1 16.7 12.6 13.0 财务费用 16 4 -21 -89 -161 净负债比率（%） -3.1 -12.1 -19.5 -33.4 -37.3 投资损失 -509 -139 -98 -97 -96 流动比率 1.8 3.4 3.5 4.9 4.9 营运资金变动 -287 -153 -1463 531 -1413 速动比率 1.3 2.7 2.8 4.4 4.2 其他经营现金流 14 53 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动净净现金流现金流 -153 -2469

15、-2203 -1090 -1052 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 263 294 1895 649 583 应收账款周转率 3.5 6.1 6.1 6.1 6.1 长期投资 -286 -508 -142 -141 -141 应付账款周转率 4.1 6.8 6.8 6.8 6.8 其他投资现金流 -177 -2683 -450 -581 -611 每股指标（元每股指标（元/股股） 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 -99 4045 2052 -249 -222 每股收益（最新摊薄） 0.13 0.16 0.52 0.68 0.81 短期借款 37 66 0 0

16、0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.03 0.16 0.30 0.80 0.60 长期借款 -60 1011 -153 -194 -201 每股净资产（最新摊薄） 0.85 2.33 2.81 3.46 4.24 普通股增加 0 1308 3622 0 0 估值估值指标（倍）指标（倍） 资本公积增加 -11 6938 -1401 0 0 P/E 98.9 80.5 25.0 19.2 16.0 其他筹资现金流 -65 -5278 -16 -55 -20 P/B 15.3 5.6 4.6 3.8 3.1 现金净增加额现金净增加额 -54 2573 1637 3439 2326 EV/EBITDA

17、 67.7 60.9 20.6 14.5 12.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 07 日 内容目录内容目录 1.公司概况：并购盛趣游戏，是 A 股利润体量最大游戏公司 . 5 1.1 历史沿革：并购整合成就 A 股最大游戏公司 . 5 1.2 股权结构：股权架构明晰，股东背靠国资及行业龙头 . 6 1.3 财务分析：营收净利稳步增长，毛利总体呈上升趋势 . 7 2.行业概况：游戏行业收入增速回暖，出海业务及技术革新带来新增量 . 9 3.盛趣游戏：研运一体化老牌游戏厂商，MMO 品类优势突出 . 13 4.点点互动：出海业务优势明显，夯实 SLG 优势 . 17

18、 5.盈利预测及估值： . 18 6.风险提示： . 19 图表目录图表目录 图表 1：2019H1 公司营业收入构成 . 5 图表 2：2019H1 公司毛利构成 . 5 图表 3：世纪华通主要并购情况 . 6 图表 4：世纪华通股权结构（2019Q3） . 7 图表 5：世纪华通核心管理层履历 . 7 图表 6：2016 年-2019 前三季度公司营业收入及增速 . 8 图表 7：2016 年-2019 前三季度公司归母净利润及增速 . 8 图表 8：2016-2019H1 公司各业务收入占比 . 8 图表 9：2016-2019H1 公司各业务收入（单位：亿元） . 8 图表 10：20

19、16-2019 前三季度公司毛利率和净利率 . 9 图表 11：主要互联网游戏业务毛利率 . 9 图表 12：2016-2019 前三季度公司费用率 . 9 图表 13：2016-2019 中国游戏市场实际销售收入 . 10 图表 14：2016-2019 中国游戏用户规模 . 10 图表 15：2019 中国游戏产业细分市场收入占比 . 10 图表 16：2016-2019 中国移动游戏市场实际销售收入 . 10 图表 17：2016-2019 中国游戏市场客户端游戏市场实际销售收入 . 10 图表 18：2016-2019 中国游戏市场网页游戏市场实际销售收入 . 10 图表 19：201

20、9Q3 游戏流水测算榜 TOP10 . 11 图表 20：2019Q3 新游首月流水测算榜 TOP5 . 11 图表 21：2019Q3 流水 TOP50 企业分布 . 11 图表 22：2015-2019E 全球移动游戏市场规模 . 12 图表 23：2018Q3-2019Q3 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 . 12 图表 24：2019Q3 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入地区分布 . 12 图表 25：2019Q3 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入品类分布 . 12 图表 26：中国云游戏用户规模及预测 . 13 图表 27：云游戏架构简图 . 13 图表 28：盛趣网络

21、发展历史 . 13 图表 29：2016-2018 公司研发人员数量 （单位：人） . 14 图表 30：2016-2018 公司研发费用情况 . 14 图表 31：公司核心专利技术 . 14 图表 32：盛趣网络主要游戏情况 . 15 2020 年 02 月 07 日 图表 33：“传奇”系列营收及毛利占比（单位：亿元） . 16 图表 34：盛趣游戏旗下二次元游戏及评分 . 16 图表 35：盛趣游戏与腾讯合作事项 . 17 图表 36：点点互动重点游戏 . 17 图表 37：2019 年 10 月中国手游收入 TOP30 . 18 图表 38：2016-2018 年点点互动核心财务指标及

22、承诺利润完成情况 . 18 图表 39： 可比公司估值 . 19 2020 年 02 月 07 日 1.公司公司概况概况：并购盛并购盛趣趣游戏，游戏，是是 A 股股利润体量利润体量最大游戏公司最大游戏公司 世纪华通以汽车零部件制造业务起家，2014 年 9 月通过收购上海天游和无锡七酷进入 游戏产业。2018 年 2 月公司完成对点点互动收购，布局海外游戏研发发行业务。2019 年 2 月公司收购盛趣游戏（原盛大游戏）顺利过会并于 6 月顺利并表。目前公司形成了 以盛趣游戏和点点互动为核心的游戏业务和传统车业双轮驱动的业务发展模式，从游戏 业务利润体量来看，目前世纪华通是 A 股最大的游戏公司

23、（18 年年报公司游戏业务净利 润合计 29.6 亿） 。公司传统汽车制造业务发展稳健，游戏业务方面用户规模不断扩大， 游戏品类不断增加， 国内市场和游戏出海双管齐下， 逐步实现双边市场的双重突破。 2019 年上半年游戏业务实现营收 56.91 亿元，占总营收 82.1%，其中，以游戏运营收入及游 戏开发收入为主的业务毛利率达 57.54%；汽车零部件业务实现营收 12.44 亿元，占比 17.9%。 图表 1：2019H1 公司营业收入构成 图表 2：2019H1 公司毛利构成 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.1 历史沿革：历史沿革：并购整合成就

24、并购整合成就 A 股股最大游戏公司最大游戏公司 1) 初创阶段初创阶段(2005-2013)： 汽车零部件公司成立， 稳步发展并成功上市。： 汽车零部件公司成立， 稳步发展并成功上市。 2005 年， 世纪华通前身浙江世纪华通车业有限公司成立， 主要从事汽车零部件相关业 务。 公司形成了以汽车用塑料零部件研发、 生产、 销售为主的业务模式。自 2008 年以来，公司各系列主要产品呈现出逐年增长的趋势。凭借其主营业务的良好发 展，公司于 2011 年在深圳证券交易所成功上市。 2) 转型阶段转型阶段(2014-2016)：并购整合进军游戏业务，转型双主业发展并购整合进军游戏业务，转型双主业发展。

25、自 2014 年 起，公司业务开始发生重大变动。公司选择了利润率较高的游戏行业作为新的业 务突破口， 于2014年7月成功收购七酷网络和天游软件两家公司100%的股权， 集团主营业务由原来的汽车零部件向汽车零部件和互联网游戏双主业发展。 同年 12 月， 世纪华通车业股份有限公司正式更名为浙江世纪华通集团股份有限公司。 通过收购，公司，其代表游戏有街头篮球 、 传奇天下 、 传奇盛世等。 3) 发展阶段发展阶段 (2017-2019)：海内外市场双管齐下，多样化经营初见成效。：海内外市场双管齐下，多样化经营初见成效。为扩展 海外游戏市场，公司于 2018 年 2 月完成对点点互动的收购。其代表

26、游戏阿瓦 隆之王和火枪纪元在海外市场保持高热度，在中国手游收入排行榜上位列 前十；为进一步扩大经营规模，并获得国内市场传统游戏的品牌效应，公司于 游戏运营收入 66% 游戏开发收入 15% 塑料件 11% 其他 8% 游戏 运营 收入 游戏 开发 收入 塑料 件 其他 游戏运营毛利 65% 游戏开发毛利 30% 塑料件毛利 3% 其他毛利 2% 游戏运 营毛利 游戏开 发毛利 塑料件 毛利 其他毛 利 2020 年 02 月 07 日 2019 年 6 月完成对盛趣游戏的收购，成为 A 股市值最高的游戏公司。2019 年 10 月公司与中国移动集团咪咕文化签署框架合作协议 ，双方将在游戏联运、

27、 5G 云游戏生态建设、版权合作、电竞产业、传统文化数字化、海外拓展运营以 及其他商业合作等方面进行全面战略合作。 图表 3：世纪华通主要并购情况 收购公司收购公司 名称名称 时间时间 收购价格收购价格 （万元）（万元） 收购方式收购方式 合并类型合并类型 持股比例持股比例 被收购方原股东所作业绩承诺被收购方原股东所作业绩承诺 主要业务主要业务 主要优势主要优势 主要运营游戏主要运营游戏 上海天游 软件有限 公司 2014 年 7 月 95,000 以发行股 份及支付 现金方式 购买 非同一控 制的企业 合并 100.00% 王佶承诺天游软件公司在 2014 年度、2015 年度、2016 年

28、度扣 除非经常性损益后归属于母公司 净利润分别不低于 9,000 万元、 11,000 万元及 14,000 万元 游戏运 营、软件 开发 擅长休闲竞技类 游戏运营，旗下 拥有游戏运营平 台 T2CN。 街头篮球、 天书世界、 九阴绝学 无锡七酷 网络科技 有限公司 2014 年 7 月 85,000 以发行股 份及支付 现金方式 购买 非同一控 制的企业 合并 100.00% 邵恒承诺七酷网络公司在 2014 年度、2015 年度、2016 年度扣 除非经常性损益后归属于母公司 净利润分别不低于 9,000 万元、 12,400 万元及 16,400 万元 游戏软件 开发 拥有成熟的游戏 开

29、发经验与技 术，着重在手游 方向发力。 择天记、 传奇天下、 传奇盛世 点点北京 （与点点 开曼合称 点点互 动） 2018 年 2 月 10,000 以发行股 份及支付 现金方式 购买 非同一控 制的企业 合并 100.00% 趣点投资承诺点点互动 2016 年 度、2017 年度、2018 年度合并 口径的归属于母公司所有者的净 利润分别为 51,751 万元、70,279 万元及 83,056 万元 游戏研 发、发行 及运营， 主要面向 海外市场 具备丰富的海外 发行经验，擅长 模拟经营类游戏 的研发制作，是 Facebook 上模拟 经营类游戏全球 排名前 3 的开发 商。 阿瓦隆之

30、王、火枪纪 元、Family Farm 点点开曼 （与点点 北京合称 点点互 动） 2018 年 2 月 682,533 以发行股 份及支付 现金方式 购买 非同一控 制的企业 合并 100.00% 盛跃网络 2019 年 6 月 2,980,251 以发行股 份及支付 现金方式 购买 同一控制 下的企业 合并 100.00% 移动和网 络游戏的 开发、运 营和发行 拥有盛趣游戏 （原“盛大游 戏”），具备自 研 IP 及 IP 运营 的能力 热血传奇、 传奇世界、 泡泡堂、 最终幻想 14、龙之 谷、神无 月传奇世界 3D光明勇 士 资料来源：公司公告，世纪华通官网，国盛证券研究所 1.2

31、股权结构：股权架构明晰，股东背靠国资及行业龙头股权结构：股权架构明晰，股东背靠国资及行业龙头 公司股东构成多元，实力雄厚。公司股东构成多元，实力雄厚。公司实际控制人为王苗通，其子王一锋为公司高管。截 至 2019 年第三季度报告，浙江华通控股集团有限公司持股比例为 11.73%，董事长王苗 通对其持股占 90%。 上海曜瞿如网络科技合伙企业系王苗通与浙江华通控股共同设立的有限合伙企业， 2020 年 02 月 07 日 对公司的持股比例达 6.66%。邵恒和王佶均为公司高管，持股比例分别为 8.19%/6.84%。绍兴上虞吉运盛商务信息咨询合伙企业为王佶参与设立的有限合伙 企业，对公司的持股比

32、例达 3.33%。 林芝腾讯科技有限公司是深圳市腾讯产业投资基金有限公司的全资子公司，作为世 纪华通新进股东，其持股占比为 4.96%。公司另一新进股东深圳华侨城资本投资管 理有限公司系国资委背景华侨城集团有限公司的全资子公司。 公司高管能力出众，汽车游戏履历兼备。公司高管能力出众，汽车游戏履历兼备。王苗通自 2005 年开始担任公司董事长，王一 锋为副董事长，两位高管均在汽车零部件及技术领域拥有多年经验。副总裁邵恒曾创办 无锡七酷网络科技有限公司。副总裁陈琦曾任 Spil Games Asia COO。CEO 王佶，系上 海天游软件公司的创办人。 公司高管各展其能， 在汽车零部件及游戏领域引领企业前进。 1.3 财务分析：营收净利稳步增长，毛利总体呈上升趋势财务分析：营收净利稳步增长，毛利总体呈上升趋势 世纪华