1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 05 月月 13 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 3.19 元 国电电力（国电电力（600795） 公用事业公用事业 目标价： 4.49 元（6 个月） 火电成本占优火电成本占优，水风光高速发展水风光高速发展 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：王颖婷 执业证号：S04 电话： 邮箱： 联系人：池天惠 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股

2、本(亿股) 178.36 流通 A 股(亿股) 178.36 52 周内股价区间(元) 2.21-3.59 总市值(亿元) 568.96 总资产(亿元) 3,814.08 每股净资产(元) 2.59 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）背靠国家能源集团， 充分利用产业协同效应，21年末长协煤占比超 90%，入炉煤价显著低于同行；2）新能源业务全面提速， “十四五”新能源规划新增装机 35GW， 21-25年风光装机 CAGR高达 55%， 增速位居行业前列；3） 特高压时代水电消纳水平提高，叠加市场化电价上行趋势，公司水电板块盈利水平有望进一步提升。 背靠背靠国家能源集团国家能源集团，利

3、用集团利用集团产业产业协同协同优势优势，入炉标煤单价入炉标煤单价行业行业低水平低水平。公司充分利用集团“煤电路港航”一体化产业协同优势，努力提升内部优质长协煤炭资源比例及兑现率，21年公司共采购煤炭 1.9亿吨，其中长协煤总量 1.75亿吨，占比 92%；入炉标煤单价 900元/吨，远低于行业其他公司，成本优势明显。同时，公司股权投资项目遍布火水煤等领域，为公司带来持续稳定的投资收益，21 年公司投资收益达 32.6 亿元。 十四五新能源规划超预期十四五新能源规划超预期，债务结构良好，债务结构良好，装机装机目标目标完成完成度度可靠可靠。公司紧跟集团战略布局，确定了“新能源发展主力军”的全新战略

4、定位，十四五期间规划新增风光装机 35GW，预计清洁能源装机占比提升至 40%以上，21-25 年风光装机 CAGR 高达 55%，成长性可观。21 年公司资产负债率 72.1%，资产及债务结构较好，为新能源发展再添优势。 “特高压特高压+市场电”有望带动市场电”有望带动水电盈利水电盈利能力能力进一步提升。进一步提升。公司负责四川大渡河流域干流 18个梯级电站的开发，在四川省内年水电发电量超 500亿 kwh，占公司水电发电量的 85%；目前四川省进入特高压输电时代， “十四五”期间规划建成“六直八交”与华东、西北、重庆、西藏等电网相联，跨区跨省最大外送能力超过 3000 万千瓦。此外，电力供

5、需紧平衡情况下市场化电价上行，21 年公司在四川省水电上网电价 266.1元/兆瓦时。 消纳水平提高叠加水电上网电价上行，有望拉动公司水电盈利水平进一步提升。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 22-24 年归母净利润分别为 47.9 亿元/62.5 亿元/79.7亿元，CAGR 达 28.9%；考虑到公司拥有火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司 22 年火电/水电/风光/煤炭 0.8PB/18PE/20PE/1.0PB 估值，预计 800 亿元市值，对应目标价 4.49 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：煤价上行风险，新能源发展不及预期，水电投产不及

6、预期。 指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 168185.48 192944.94 213623.66 228405.36 增长率 44.46% 14.72% 10.72% 6.92% 归属母公司净利润（百万元） -1845.35 4791.14 6252.79 7965.12 增长率 -170.08% 359.63% 30.51% 27.39% 每股收益EPS（元） -0.10 0.27 0.35 0.45 净资产收益率 ROE -3.07% 7.88% 9.49% 11.02% PE -30.3 11.7 8.9 7.0 PB 0.50

7、0.46 0.42 0.39 数据来源：Wind，西南证券 -24%-9%7%22%38%53%21/521/721/921/1122/122/322/5国电电力 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 国电电力（国电电力（600795） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 聚焦电力主业，市场空间广阔聚焦电力主业，市场空间广阔 . 1 1.1 背靠国家能源集团，资产结构持续优化 . 1 1.2 公司业绩韧性较强，资产债务结构良好 . 5 2 稳步推进火电业务，产业协同凸显成本优势稳步推进火电业务，产业协同凸显成本优势 . 7 2.1 火电装机容量稳步增长，运营指标稳中向好 . 7

8、 2.2 电力市场化改革，火电电价有所提升 . 9 2.3 借助母公司形成产业协同，凸显火电低成本优势 .11 3 新能新能源业务全面提速，抢占新能源高地源业务全面提速，抢占新能源高地 .15 3.1 新能源规划超预期，夯实发展基本盘 .15 3.2 灵活运用“火电+”模式，助力配置新能源资源 .18 4 因地因地制宜发展水电，盈利能力不断提升制宜发展水电，盈利能力不断提升 .21 4.1 水电盈利稳定，十四五末将迎来多台机组投产.21 4.2“特高压+市场电” ，打开水电盈利空间.23 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .26 5.1 盈利预测.26 5.2 分部估值.27 6 风险提示风险

9、提示 .29 PZnUiViXvNxOoM9P9R7NtRmMoMpNfQoOnQeRnMoQ8OoPrRwMnMuNxNqQxO 公司研究报告公司研究报告 / 国电电力（国电电力（600795） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程沿革 . 1 图 2：2021年公司营收结构分为电力、煤炭和其他 3 类. 1 图 3：2021年末电力营收占比公司总营收 96%. 1 图 4：2021年末公司拥有控股发电设备装机容量 99.8GW . 2 图 5：公司发电量结构中火电 3896亿千瓦时仍是发电主力 . 2 图 6：国家能源集团直接持有公司 50.7%股权（20

10、22Q1）. 2 图 7：国家能源集团“煤电化运”全产业链布局 . 2 图 8：2021年公司投资收益达 32.6 亿元. 4 图 9：公司股权投资涉及火电、煤炭、水电和其他领域 . 4 图 10：2016-2021年公司股权项目投资的投资收益贡献梳理. 4 图 11：2021年营收达 1682亿元（+45%） . 5 图 12：煤炭成本上涨导致 2021年归母净利润有所下滑 . 5 图 13：2021年公司毛利率达 7.3%领先同行 . 5 图 14：2021年末公司经营性现金流营收占比大幅领先同行 . 5 图 15：2020年末公司分部资产减值情况. 6 图 16：2021年末公司分部资产

11、减值情况. 6 图 17：2021年末公司资产负债率 72.1% . 6 图 18：2021年末公司永续债在同行中存量最低 . 6 图 19：2021年末公司融资成本 3.9%. 7 图 20：2021年末公司现金总负债比率 8.4% . 7 图 21：预计 2025年火电装机规将突破 1400GW . 7 图 22：2021年我国电源结构中火电占比仍超过 50%（GW） . 7 图 23：公司火电控股装机规模稳步提升至 77.4GW. 8 图 24：2021年公司火电发电量超过 3800亿千瓦时. 8 图 25：中国火电机组平均利用小时情况 . 8 图 26：公司火电机组利用小时常年高于全国

12、平均水平 . 8 图 27：公司火电发电机组平均供电煤耗逐年降低 . 9 图 28：公司火电厂用电率长期保持在较低水平. 9 图 29：2022Q1公司市场化交易电量占比超过 90% .11 图 30：2022Q1公司平均上网电价 453 元/兆瓦时.11 图 31：2022 年 4月以来煤价回落明显 .12 图 32：2022年我国煤炭供应稳步增长 .12 图 33：公司火电装机主要分布在东部沿海 .13 图 34：2021我国原煤产量分布图 .13 图 35：神华铁路运输网 .14 图 36：我国动力煤铁路运输路线 .14 图 37：公司 2017-2021入炉标煤单价情况 .14 图 3

13、8：公司 2021年入炉煤单价 900元/吨大幅低于同行 .14 图 39：公司 2021年火电度电毛利行业领先 .15 公司研究报告公司研究报告 / 国电电力（国电电力（600795） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：公司 2021年资产减值和信用减值合计损失 51.3亿元.15 图 41：公司新能源装机量逐年提高.15 图 42：2015-2021年公司新能源装机结构 .15 图 43：2021年公司新能源发电同比增速达 14.8% .16 图 44：2015-2021年公司新能源发电结构 .16 图 45：2021公司新能源装机分布 .16 图 46：我国风能资源分布.16 图

14、 47：2021年公司新能源发电板块收入高达 71.7亿元.17 图 48：国家能源集团旗下子公司“十四五”期间新能源规划 .17 图 49：公司新能源装机十四五规划 CAGR 高达 55%.17 图 50：公司 2022年新能源项目计划资本性支出 61 亿元.18 图 51：2020-2021 年公司新能源累计签约超 25GW .18 图 52：公司 2015-2021经营活动现金流净额.19 图 53：公司 2015-2021折旧与摊销 .19 图 54：公司 2022年技术改造计划资本性支出 95.5 亿元.20 图 55：2017-2021年公司研发投入逐年提高.20 图 56：公司预

15、计在 2024-2025年迎来多台水电机组投产 .21 图 57：2021年公司在四川省内水电发电量 501.4 亿千瓦时 .21 图 58：2015-2021年公司水电销售收入逐年增加 .23 图 59：2015-2021年公司水电发电量逐年增长 .23 图 60：公司近三年一直保持较高的研发费用 .23 图 61：大渡河智慧水电数据中台 APP 架构图.23 图 62：四川水电消纳问题突出.24 图 63：自 2018 年开始公司水电利用小时水平持续改善 .24 图 64：四川省外送电量逐年提高 .25 图 65：公司在四川省内水电上网电价逐年提高.25 公司研究报告公司研究报告 / 国电

16、电力（国电电力（600795） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：国家能源集团重要的下属公司梳理. 3 表 2：中国电价政策变迁 . 9 表 3：2022 年 5月各地电价情况 .10 表 4：2022年以来煤电行业利好政策不断 .11 表 5：2018-2020 公司电力业务向前五大供应商采购情况 .12 表 6：2020年末国家能源集团主要煤炭产区情况 .13 表 7：2021年公司新能源重点在建工程情况 .18 表 8：火电灵活性改造与新能源项目协同发展相关政策 .19 表 9：2021年第一批大型风光基地项目开发情况 .20 表 10：2021年公司水电重点在建

17、工程情况 .22 表 11：公司历史资产获注情况.22 表 12：全国十三大水电基地基本情况（万千瓦） .24 表 13： “十四五”期间四川省特高压工程建设情况 .25 表 14：分业务收入及毛利率 .26 表 15：2020年及 2021 年公司分部业务财务信息 .27 表 16：2022-2024年公司各业务板块利润预测 .28 表 17：可比公司估值 .29 附表：财务预测与估值 .30 公司研究报告公司研究报告 / 国电电力（国电电力（600795） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 聚焦电力主业，市场空间广阔聚焦电力主业，市场空间广阔 1.1 背靠国家能源集团，资产结构持续优

18、化背靠国家能源集团，资产结构持续优化 火力火力转型排头兵转型排头兵，致力创建世界一流电力公司。，致力创建世界一流电力公司。国电电力成立于 1992 年，1997 年 A股上市后，公司股票持续保持国内 A股绩优蓝筹股地位。作为国家能源集团的核心电力上市平台，公司不断发展，现在产业涉及火电、风电、光伏、水电、煤炭等领域，遍及全国 28个省、市、自治区。作为全国第二大电力公司，现在公司致力于转型发展，推动转型升级，优化产业结构，加快建设具有全球竞争力的世界一流电力公司进程。 图图 1：公司发展历程沿革公司发展历程沿革 数据来源：公司官网，公司年报，西南证券整理 实施电力为主的集中化经营战略，聚焦电力

19、业务迎扩张转折点。实施电力为主的集中化经营战略，聚焦电力业务迎扩张转折点。2021 年 9 月，公司与集团签订资产置换协议，协议约定公司向国家能源集团置出金融、化工等非发电资产，集团向公司置入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等区域常规能源发电资产。此后，公司开始注重集中化经营，聚焦电力主业。2021 年公司业务包括电力、煤炭、热力、化工和其他等 5 类，而 2021 年后，公司营收结构上，电力、煤炭和其他分别占比 96.2%/2.7%/1.1%。而 2021 年电力行业营收的提高主要是因为公司机组投产与置入资产带来的装机容量的提高。公司的资源现聚焦于电力主业，有利于公司集中资源布局电力业务。

20、 图图 2：2021 年公司营收结构分为电力、煤炭和其他年公司营收结构分为电力、煤炭和其他 3 类类 图图 3：2021 年末电力营收占比公司总营收年末电力营收占比公司总营收 96% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 468 507 525 557 1010 1011 1589 0200400600800052001920202021电力（亿元） 煤炭（亿元） 热力（亿元） 化工（亿元） 其他（亿元） 96.2% 2.7% 1.1% 电力（亿元） 煤炭（亿元） 其他（亿元） 公司研究报告公司研究

21、报告 / 国电电力（国电电力（600795） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 紧抓“双碳”战略机遇，加快清洁低碳转型。紧抓“双碳”战略机遇，加快清洁低碳转型。公司稳步推进火电和水电开发，同时全面提速新能源业务发展，预计十四五期间新能源新增装机 35GW。公司加快电力主业清洁低碳转型，深度契合我国能源结构调整战略同时也降低了公司煤电盈利周期属性。2021 年末公司拥有控股装机容量 99.8GW，其中运营火电装机容量 77.4GW，占比约 77.5%；水电运营装机容量 15.0GW， 占比约 15%； 风电和光伏分别为 7.1GW/0.4GW， 占比分别为 7.1%/0.4%。此外公司发电总量

22、为 4641 亿千瓦时，公司电力结构中目前仍主要以火电为主，其发电量为3896 亿千瓦时，占比 83.9%；水电发电量 589 亿千瓦时，占比 10.5%；风电和光伏发电量分别为 152/4 亿千瓦时。 图图 4：2021 年末公司拥有控股发电设备装机容量年末公司拥有控股发电设备装机容量 99.8GW 图图 5：公司发电量结构中火电公司发电量结构中火电 3896 亿千瓦时仍是发电主力亿千瓦时仍是发电主力 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 依托国家能源集团，持续优化电源结构和布局。依托国家能源集团，持续优化电源结构和布局。控股股东国家能源集团直接持有公司50.7

23、%股权，原控股股东中国国电与神华集团联合重组，更名为国家能源集团，重组后拥有“煤电化运”全产业链布局，现煤炭、煤电、煤制油化工规模世界第一。受益于集团煤电产业链完整和独特的一体化运营模式，公司抗风险能力显著提升。此外公司作为集团常规能源发电资产整合平台，集团承诺避免和公司同业竞争并积极履行。2021 年 9 月公司与集团完成资产置换，使得公司市占率得以提升，聚焦电力主业。 图图 6：国家能源集团直接持有公司国家能源集团直接持有公司 50.7%股权股权（2022Q1） 图图 7：国家能源集团“煤电化运”全产业链布局：国家能源集团“煤电化运”全产业链布局 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源

24、：公司公告，西南证券整理 31.2 33.7 32.6 34.9 68.7 67.1 77.4 10.8 12.3 13.7 14.3 14.4 14.4 15.0 0.4 7.1 46.3 50.9 46.4 55.3 89.4 88.0 99.8 020406080200202021火电（GW） 水电（GW） 光伏（GW） 风电（GW） 1292 1475 1442 1489 2982 3035 3896 319 402 464 508 548 602 589 4 152 1687 1969 2022 2132 3664 3774 4641 01

25、0002000300040005000200021火电（亿千瓦时） 水电（亿千瓦时） 光伏（亿千瓦时） 风电（亿千瓦时） 公司研究报告公司研究报告 / 国电电力（国电电力（600795） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 集团独特一体化协同优势，协助公司高效运营管控。集团独特一体化协同优势，协助公司高效运营管控。国家能源集团下属公司遍布煤炭生产开采、煤炭化工及综合利用、常规能源发电、清洁能源发电、发电设备、节能服务、铁路运输、港口产业等，具有“煤电路港航”一体化产业协同优势。2019 年，公司与中国神华以各自持有的火电资产出资组建了北京国电电力有限

26、公司，改善同业竞争问题的同时促进了公司上下游产业链的协同发展。 表表 1：国家能源国家能源集团重要的下属公司梳理集团重要的下属公司梳理 行业行业 集团重要的下属公司集团重要的下属公司 公司业务说明公司业务说明 煤炭相关 中国神华能源股份有限公司 全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，公司以煤炭采掘业务为起点，利用自有运输和销售网络， 以及下游电力和煤化工产业， 实行跨行业、 跨产业纵向一体化发展和运营。 内蒙古平庄煤业 （集团）有限责任公司 本部矿区面积 210平方公里，煤田面积81平方公里，由平庄煤田和元宝山煤田组成。 国能神东煤炭集团有限责任公司 集团的骨干煤炭生产企业， 负责国家能源

27、集团在神府东胜煤田骨干矿井和山西保德煤矿以及配套项目的生产运营。此外受集团委托，托管杭锦能源公司。 国家能源集团宁夏煤业有限责任公司 经营范围涉及煤炭深加工及综合利用、机械加工制造与维修、能源工程建设等。 国能准能集团有限责任公司 集煤炭开采、坑口发电及煤炭循环经济产业为一体的大型综合能源企业。 中国神华煤制油化工有限公司 主要从事煤制油、煤化工等煤炭清洁转化利用相关业务。 国家能源集团煤焦化有限责任公司 涉及煤炭、煤化工、电力、铁路、口岸仓储、供水等六大业务板块。 电力 国电电力发展股份有限公司 国家能源集团控股的核心电力上市公司和常规能源发电业务的整合平台，产业涉及火电、水电、风电、光电、

28、煤炭、化工等领域，分布在全国 24个省、市、自治区，为全国第二大电力上市公司。 龙源电力集团股份有限公司 一家以开发运营新能源为主的大型综合性发电集团，被誉为“中国新能源第一股” 。 国家能源集团长源电力股份有限公司 主营业务为电力、热力生产和销售，业务板块主要包括火电、水电和新能源发电。 国家能源集团国源电力有限公司 “以电为核心、煤为基础、煤电一体化发展”的综合性能源企业，是国家能源集团煤电板块的主要生产经营企业之一。 发电设备 国电科技环保集团股份有限公司 为燃煤电厂提供全方面综合环保节能技术及解决方案， 也是中国领先的风力发电设备制造商之一，亦致力于可再生能源相关服务。 铁路运输 国能

29、包神铁路集团有限责任公司 负责包神、神朔、甘泉、塔韩四条铁路的资产管理和生产运营，占国家能源集团铁路总里程 40.6%。 国能朔黄铁路发展有限责任公司 运营朔黄、黄万、黄大（在建）铁路，其中朔黄是国家能源集团唯独连通港口的铁路，在国家能源集团具有重要的战略地位。 国能铁路装备有限责任公司 承担着集团公司机车货车的维修保障、设备租赁及铁路线路的维修养护工作等业务。 港口产业 国能黄骅港务有限责任公司 主要负责国家能源集团煤炭的下水外运工作， 是集团一体化产业链上的重要一环， 是陕西、内蒙煤炭外运陆运距离最短的港口，也是国家西煤东运、北煤南运的主通道之一。 国能（天津）港务有限责任公司 神华煤炭从

30、主力矿区神东出发，经神朔线、朔黄线、黄万线和天津地方铁路达到码头。 国能珠海港务有限公司 主要负责珠海港煤炭储运中心项目的投资、建设及运营管理，是集团煤炭南北调运的关键连接点。 数据来源：公司官网，西南证券整理 2018-2021 年年年年均投资收益稳定均投资收益稳定 30 亿亿以上以上，股权项目投资，股权项目投资主要为火电领域主要为火电领域。公司2018-2021 年投资收益分别为 37/31/40/33 亿元，投资收益主要来自于长期股权投资，投资项目涉及火电、水电、煤炭等领域。其中，火电项目投资收益占据按照权益法核算的长期股权投资收益的绝大部分, 20-21 年公司在火电领域投资收益分别为

31、 14.20 亿元/14.15 亿元。 公司研究报告公司研究报告 / 国电电力（国电电力（600795） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 8：2021 年公司投资收益达年公司投资收益达 32.6 亿元亿元 图图 9：公司股权投资涉及火电、煤炭、水电和其他领域：公司股权投资涉及火电、煤炭、水电和其他领域 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2021 年股权投资收益集中于煤炭领域，协同布局优势突出。年股权投资收益集中于煤炭领域，协同布局优势突出。就按照权益法核算的各项长期股权投资收益占比公司总投资收益来看，公司投资收益主要来源于对合营联营企业的投资， 此外

32、 2021 年公司的煤炭投资项目贡献较为突出， 两家煤炭公司占比分别为 27.3%/20.3%。公司对火电产业链的投资项目布局，促进了公司火电业务的协同发展。 图图 10：2016-2021 年公司股权项目投资的投资收益贡献梳理年公司股权项目投资的投资收益贡献梳理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司管理层活跃电力行业多年，具有丰富的公司管理层活跃电力行业多年，具有丰富的从业从业经验。经验。2021 年 6 月开始，公司核心高管人事大变动，管理层连续调整为公司发展注入了新鲜血液。此次人士调整应是持续深化改革的体现，意在推进能源转型升级，加强能源体系治理。公司董事长刘国跃至今已有 30 余年工

33、作经验，贾彦兵、罗梅健、栾宝兴、杨勤、刘焱等人也均在电力行业耕耘多年，具有丰富的行业经验，此次调整也有利于充分发挥相关高管积累的工作经验以激发更多的改革活力。 1.7 17.1 24.8 37.0 31.0 40.2 32.6 000021投资收益（亿元） 142006 307 880 141506 300 5.8 000000火电（万元） 水电（万元） 煤炭（万元） 2020202129.3% 12.1% 11.4% 15.1% 20.2% 28.4% 11.1% 16.2% 9.8

34、% 19.8% 10.7% 4.0% 11.3% 8.1% 27.3% 20.3% 0%5%10%15%20%25%30%35%河北银行 浙江浙能北仑发电 外二电厂 国电建投内蒙古 河北银行 国电建投内蒙古 同忻矿 国电南瑞科技股份 河北银行 国电建投内蒙古 同忻矿 国电财务 河北银行 河北银行 陕煤黄陵建庄矿业 同忻矿 2016 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2018 2019 2020 2021 2021股权投资收益占公司全部投资收益 公司研究报告公司研究报告 / 国电电力（国电电力（600795） 请务必阅读正文后的重

35、要声明部分 5 1.2 公司公司业绩韧性较强，资产债务结构良好业绩韧性较强，资产债务结构良好 煤电成本大幅增加煤电成本大幅增加导致导致 21年年利润利润为负为负， 预计预计 22年年业绩将重回增长业绩将重回增长。2015-2021 年公司营收由 546 亿元增至 1682 亿元， 6 年 CAGR 达 20.6%， 2021 年营收同比增长 44.5%； 2021年归母利润同比下降-170.1%。 2021 年公司营收大幅提速主要是由于公司新增机组投产及置入资产带来装机容量是提高；2021 年公司归母净利润同比下降，主要是火电燃料煤炭价格创历史新高，带来营业成本的大幅增加。随着近几年公司资产结

36、构的不断优化，叠加煤价调控政策明确了煤炭中长期交易价格合理区间为 570 元-770 元/吨，公司受煤炭成本影响的盈利周期将有所缓和，预计未来公司业绩会有所反弹，迎来正增长。 图图 11：2021 年营收达年营收达 1682亿元（亿元（+45%） 图图 12：煤炭成本上涨导致煤炭成本上涨导致 2021 年归母净利润有所下滑年归母净利润有所下滑 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司盈利能力较强，领先综合能源公司同行。公司盈利能力较强，领先综合能源公司同行。依托于集团的“煤电路港航”一体化产业协同优势，公司成本管控水平处于行业前列，尤其在 2021 年表现较为突

37、出，面对煤价的大幅上涨，公司毛利率公司毛利率为为 7.3%，横向相比有所下降，但纵向对比优势突出，而华润电力/华能国际/大唐发电/华电国际分别为 3.6%/-0.3%/-0.9%/-6.2%。此外，以经营性现金流净额占营业收入的比例来衡量各公司现金产出能力，公司现金产出能力连续 7 年处于前列，2021 年达到 14.6%,同期华润电力/大唐发电/华能国际/华电国际分别为 8.1%/8.0%/3.0%/-10.5%。 综合看公司盈利能力较强，收入质量较好。 图图 13：2021年公司毛利率年公司毛利率达达 7.3%领先同行领先同行 图图 14：2021年末公司经营性现金流营收占比大幅领先同行年

38、末公司经营性现金流营收占比大幅领先同行 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 546 584 598 655 1166 1164 1682 -20%0%20%40%60%80%100%-400600200021营业收入（亿元） 同比增速 43.6 47.3 22.2 13.7 18.7 26.3 -18.5 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-20-5060200021归母净利润（亿元） 同比增速

39、 31.0% 25.6% 17.0% 18.6% 17.5% 20.8% 7.3% -0.3% -6.2% -0.9% 3.6% -10%0%10%20%30%40%200021国电电力 华能国际 华电国际 大唐发电 华润电力 44.9% 40.6% 33.4% 35.9% 29.4% 31.9% 14.6% -20%-10%0%10%20%30%40%50%200021国电电力 华能国际 华电国际 大唐发电 华润电力 公司研究报告公司研究报告 / 国电电力（国电电力（600795） 请务必阅读正文后的重要

40、声明部分 6 21 年行业逆境下计提大额资产减值损失，进一步提升了存量资产质量年行业逆境下计提大额资产减值损失，进一步提升了存量资产质量。21 年公司计提年公司计提新能源资产减值损失新能源资产减值损失 3.3亿元，信用减值损失亿元，信用减值损失 4.0亿元亿元。同时，21年年公司火力公司火力计提计提资产减值资产减值损失损失 14.9亿元，信用减值损失亿元，信用减值损失 1.0亿元亿元， 主要原因是为响应国家政策要求淘汰不达标火电机组，和因长期亏损、环保要求等导致的破产而计提巨额减值。但目前，公司已基本落实落后机组的淘汰和高煤耗机组分类实施改造升级。除此之外，公司也在持续加强生态环保治理力度，优

41、化机组结构，提升清洁低碳生产水平，夯实发展基础。在因为淘汰机组或环保要求而计提大额减值损失后，随着存量资产质量提升，预计未来公司利润将实现大幅修复。 图图 15：2020年末公司分部资产减值情况年末公司分部资产减值情况 图图 16：2021年末公司分部资产减值情况年末公司分部资产减值情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司资产负债率公司资产负债率和和永续债存量永续债存量处处行业较低水平行业较低水平，资产结构健康，资产结构健康，发债空间充足。发债空间充足。21 年末公司资产负债率为 72.1%，与其他火电公司相比处于较低水平，大唐发电/华能国际/国电电力/华

42、电国际依次分别为 74.2%/73.3%/72.1%/65.7%，公司未来可增债务空间较大，利于新能源发展。2022 年 3 月公司发布公告称拟发行不超 600 亿元银行间债券市场非金融企业债务融资工具，对比不同火电转型企业 2021 年永续债存量数额，公司永续债 19.8 亿元，同行最低。 综合来看公司未来发债空间较为充足， 能够充分有利的支撑公司未来项目投资建设。 图图 17：2021年末公司资产负债率年末公司资产负债率 72.1% 图图 18：2021年末公司永续债在同行中存量最低年末公司永续债在同行中存量最低 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司融资

43、能力强，且对到期债务的保障程度较高。公司融资能力强，且对到期债务的保障程度较高。截至 2020 年底，公司已获得中国银行等主要贷款银行各类授信额度合计 4166 亿元，尚未使用的各类授信额度总额为 2329 亿元。2019-2021 公司近三年的融资成本也在不断降低，2021 年降至 3.9%。此外，2021 年-2.0 0 -2.4 0.9 -9.7 -1.6 -0.6 -6.3 -14-12-10-8-6-4-202火力发电 水力发电 新能源发电 其他 信用减值 (亿元) 资产减值（亿元) -1.0 -0.3 -4.0 0 -14.9 -0.3 -3.3 0 -20-15-10-50火力发

44、电 水力发电 新能源发电 其他 信用减值(亿元) 资产减值（亿元) 72.2% 72.7% 73.5% 73.8% 68.0% 66.8% 72.1% 40%50%60%70%80%90%200021国电电力 华能国际 华电国际 大唐发电 19.8 108.3 224.7 328.4 484.2 00500600国电电力 华润电力 华电国际 大唐发电 华能国际 永续债（亿元） 公司研究报告公司研究报告 / 国电电力（国电电力（600795） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 公司现金总负债比率为 8.4%，远超同行，同期华润电

45、力/大唐发电/华能国际/上海电力/华电国际的现金总负债比率分别为 4.1%/3.8%/1.7%/1.3%/-4.4%，公司用来偿还负债的现金流相对较为充裕，对到期债务的偿还有较好的保障作用，偿债能力较强。 图图 19：2021年末公司融资成本年末公司融资成本 3.9% 图图 20：2021年末公司现金总负债比率年末公司现金总负债比率 8.4% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 稳步推进火电业务，产业协同稳步推进火电业务，产业协同凸显成本优势凸显成本优势 2.1 火电装机容量稳步增长，运营指标稳中向好火电装机容量稳步增长，运营指标稳中向好 我国能源消费以煤为

46、主的基本国情不变， 火电仍在电力供应中占据主体地位。我国能源消费以煤为主的基本国情不变， 火电仍在电力供应中占据主体地位。 2021 年，全国新增火电装机 52GW， 占全国新增发电装机的 29%。 全口径累计火电装机容量 1297GW，占总发电装机容量的比重为 54.6%。如果按照 2%左右的年增速， 2025 年全国累积火电装机量将突破 1400GW。尽管我国火电装机增速呈放缓趋势，但在 2021 年 12 月的中央经济工作会上，并未重申关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见中“构建以新能源为主体的新型电力系统”的目标，转而强调 “要立足以煤为主的基本国情” 。在近期煤价

47、高涨，火电企业面临巨大亏损的形势下，这一政策基调的转向释放出国家依然重视火电行业的积极信号。可以预计在未来长时间内，火电仍将在电力供应中占据主体地位。 图图 21：预计：预计 2025年火电装机规将突破年火电装机规将突破 1400GW 图图 22：2021年我国电源结构中火电占比仍超过年我国电源结构中火电占比仍超过 50%（GW） 数据来源：能源信息网，西南证券整理 数据来源：能源信息网，西南证券整理 4.9% 4.6% 4.3% 4.8% 5.1% 4.8% 3.9% 0%1%2%3%4%5%6%200021国电电力融资成本 13.5% 11.9%

48、 9.8% 11.5% 13.6% 15.3% 8.4% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200021国电电力 华能国际 华电国际 大唐发电 华润电力 1006 1061 1110 1144 1190 1245 1297 1323 1349 1376 1404 0%1%2%3%4%5%6%7%50070090002000212022E2023E2024E2025E火电装机累积容量（GW） YoY1006 1061 1110 1144 1190 1245 1297 3

49、20 332 344 353 358 370 391 131 147 164 184 209 282 328 43 76 130 174 204 253 307 0%20%40%60%80%100%200021火电 水电 核电 风电 太阳能发电 公司研究报告公司研究报告 / 国电电力（国电电力（600795） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 公司公司稳步推进常规能源开发稳步推进常规能源开发，火电规模及发电水平持续优化。，火电规模及发电水平持续优化。公司长期聚焦火电主业，稳步推进常规能源开发。2019 年，公司整合优质火电资产，以所属部分火电资产和

50、中国神华所属部分火电资产合资成立北京国电电力有限公司，公司控股 57.5%，合并新增控股火电装机 30.5GW。2021 年，公司与国家能源集团完成资产置换交割，置出金融、化工等非发电主业资产，置入山东、 福建等 6 省优质常规能源发电资产,进一步打开了 6 省常规能源发展空间。截至 2021 年，公司火电机组控股装机容量达到 77.4GW，其中 60 万千瓦以上机组 70台，占火电装机容量的比重为 66.6%，100 万千瓦及以上机组 19 台，占火电装机容量的比重为 24.6%。火电企业累计完成发电量 3894 亿千瓦时，较 2020 年增长 11.9%，持续盈利能力优良。 图图 23：公