1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年06月12日 黑色金属黑色金属/钢铁钢铁 当前价格(元)： 3.72 合理价格区间(元)： 3.914.16 邱瀚萱邱瀚萱 执业证书编号：S0570518050004 研究员 张艺露张艺露 联系人 资料来源：Wind 定位高端板材，产能持续放量定位高端板材，产能持续放量 首钢股份(000959) 定位高端板材定位高端板材，产能持续放量，产能持续放量 首钢股份定位高端板材，汽车板、电工钢市占率全国居前，智能化程度不 断提升。公司是首钢集团钢铁、铁矿产业唯一整合平台，未来有望注入集 团优质资产。公司是少有的产能扩张钢企，2019 年粗钢

2、产能 1770 万吨， 随着京唐二期达产，我们预计 2021 年产能有望达 2670 万吨。此外，公司 6 月 2 日公告经营范围拟新增电信、软件开发等业务。我们认为，国内疫 情影响逐步减弱， 汽车产销增速有望于 20Q2 转正， 且 2024 年后汽车产销 稳态增速或为 2%，预计高强钢需求增速更高，公司或受益。我们预计公 司 2020-22 年 EPS 为 0.15、0.18、0.19 元，首次覆盖给予“增持”评级。 首钢集团钢铁业唯一整合平台，定位高端板材首钢集团钢铁业唯一整合平台，定位高端板材 首钢集团承诺，公司将作为集团在中国境内的钢铁、铁矿产业整合和整体 上市的唯一平台，集团相关优

3、质资产有望注入公司。目前，首钢集团粗钢 产能 3331 万吨， 公司粗钢权益产能 1295 万吨； 我们预计京唐公司在 2021 年全面达产后， 集团粗钢产能或达到 4231 万吨、 公司粗钢权益产能仅 1754 万吨，公司理论整合空间 2477 万吨。2019 年公司汽车板、电工钢市占率 全国第二，仅次于宝武集团；同期公司已成为宝马、长城、北汽、吉利等 汽车板主要供应商，无取向电工钢在美的、格力、日立等市场份额第一。 两大基地具备地理优势，超低排放领跑行业两大基地具备地理优势，超低排放领跑行业 公司钢铁主业基本搬迁至河北唐山，形成迁顺、京唐两大钢铁生产基地， 下属主要有迁钢公司、京唐公司。迁

4、顺、京唐基地资源、产品优势互补， 地理位置较优。京唐公司地处曹妃甸港码头，迁钢公司与亚洲最大的露天 铁矿首钢矿业水厂矿区相毗邻，物流优势大。公司环保改善领先，2020 年 1 月，迁钢公司成为全国第一家、唯一一家通过全工序超低排放评估验收 的企业；靠海的京唐公司是唐山限产比例最低钢企之一。 汽车汽车产销产销复苏或致卷板走强，高强钢仍具较大空间复苏或致卷板走强，高强钢仍具较大空间 4 月上汽集团、长安汽车等车企汽车销量增速转正，具备标杆意义；同期 乘用车产、销量同比增速较 3 月分别+45.3、45.8pct，改善明显，叠加 4 月汽车零售额同比持平，以及经销商库存压力缓解、看好后市汽车需求，

5、我们认为汽车产销有望趋于正常化，20Q2 汽车产销或实现正增长，有望 提振卷板需求，将利好下游需求含汽车用钢的钢企。此外，我们预计 2024 年后汽车销量稳态增速 2%，考虑到不断提高的高端钢材应用比例，我们 预计 2028 年高强钢、镀锌板需求较 2019 年分别有 23%、27%上行空间。 产能持续放量，首次覆盖给予“增持”评级产能持续放量，首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 2020-22 年 BVPS 为 4.89/5.07/5.26 元，当前股价对应 PB 为 0.76/0.73/0.71 倍，可比公司平均 PB(2020E)为 0.66 倍，考虑公司产能 不断释放、产品种类不断

6、增多、高端产品比例提升，给予公司 2020 年 0.80-0.85 倍 PB 估值，目标价 3.91-4.16 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势变化；汽车产销复苏不及预期；原材料涨价风险。 总股本 (百万股) 5,289 流通 A 股 (百万股) 5,057 52 周内股价区间 (元) 2.84-3.72 总市值 (百万元) 19,677 总资产 (百万元) 142,074 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 65,777 69,151 72,388 82,577 81,787 +/-% 9.18 5.13 4.

7、68 14.08 (0.96) 归属母公司净利润 (百万元) 2,404 1,251 809.16 956.19 1,019 +/-% 8.73 (47.95) (35.32) 18.17 6.61 EPS (元，最新摊薄) 0.45 0.24 0.15 0.18 0.19 (倍) 8.19 15.73 24.32 20.58 19.30 ,华泰证券研究所预测 0 1,608 3,215 4,823 6,430 (20) (12) (3) 6 14 19/0619/0919/1220/03 (万股)(%) 成交量(右轴)首钢股份 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公

8、司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 12 日 2 正文目录正文目录 核心观点 . 4 公司亮点：定位高端板材，智能化程度增强 . 4 有别于市场的观点：看好汽车产销复苏，利好卷板钢企 . 4 首钢股份：首钢集团钢铁业唯一整合平台 . 5 公司钢铁主业基本搬迁至河北唐山 . 5 粗钢产能 1770 万吨，定位高端板材 . 6 解决同业竞争，集团铁矿业务或注入 . 9 财务分析：分红潜力较大，自由现金流明显改善 . 10 两大钢铁基地区位优势显著 . 14 京津冀地区较大钢企，规模仍增长

9、 . 14 环保治理领先，限产影响较小 . 14 京唐、迁钢基地区位优势明显 . 15 短看汽车用钢复苏，长待汽车板升级 . 17 国内高端卷板产能增长近尾声 . 17 疫情后汽车产销复苏明显 . 17 汽车高强钢需求仍有上行空间 . 19 盈利预测 . 20 核心假设 . 20 目标价 3.91-4.16 元，首次覆盖给予“增持”评级 . 22 PE/PB - Bands . 22 风险提示 . 22 图表目录图表目录 图表 1： 首钢股份发展历史 . 5 图表 2： 公司控股或参股公司情况 . 5 图表 3： 首钢股份权结构（截至 2020 年一季报） . 6 图表 4： 公司各产品产能

10、. 6 图表 5： 公司钢铁产品产销量 . 7 图表 6： 公司可控汽车板产品厚度、宽度信息 . 8 图表 7： 公司冷轧汽车板强度参数 . 8 图表 8： 首钢矿业产区情况 . 9 图表 9： 2015-2019 公司主营业务收入占比 . 10 图表 10： 2015-2019 公司主营业务毛利占比 . 10 图表 11： 2015-2019 公司各主营业务毛利率 . 10 图表 12： 2010-2019 公司综合毛利率 . 10 图表 13： 2010-2019 销售费用、管理费用、财务费用及其增速 . 11 rQpQsMwOoOtMoOrOoQtNmP8OdNbRtRrRmOpPeRn

11、NsMjMpOmRaQoPmMuOrQqMxNrNmP 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 12 日 3 图表 14： 2010-2019 公司销售、管理、财务、研发费用率 . 11 图表 15： 2010-2019 公司加权净资产收益率 . 11 图表 16： 2010-2019 公司归属于母公司净利润 . 11 图表 17： 公司利润总额、所得税及递延所得税资产的可抵扣亏损 . 11 图表 18： 2010-2019 公司资产负债率 . 12 图表 19： 2010-2019 公司债务性负债结构 . 12 图表 20： 2010-2019 公司资本支出、折旧和摊销 . 12 图

12、表 21： 2010-2019 公司自由现金流 . 12 图表 22： 可比公司主要经营数据对比 . 13 图表 23： 我国部分钢铁生产基地投资对比. 14 图表 25： 公司两大基地地理位置 . 16 图表 26： 公司在国内的区域营收占比 . 16 图表 27： 主要港口铁矿石到港量 . 16 图表 28： 2017-2019 年东南亚、南亚新增产能列表 . 17 图表 29： 全国乘用车产销量及当月同比 . 17 图表 30： 全国汽车零售额及当月同比 . 17 图表 31： 热卷、冷板周度消费测算 . 18 图表 32： 热卷、冷板周度产量 . 18 图表 33： 螺纹、热卷、冷板均

13、价走势（不含税） . 18 图表 34： 螺纹、热卷、冷板毛利走势 . 18 图表 35： 汽车经销商库存预警指数 . 19 图表 36： 汽车厂汽车库存 . 19 图表 37： 2020-2028 年高强钢、镀锌板需求增速预测 . 19 图表 38： 公司主要产品产销量预测 . 20 图表 39： 公司主要产品价格预测 . 20 图表 40： 公司主要原材料价格预测 . 21 图表 41： 公司主要产品吨钢毛利及毛利率. 21 图表 42： 公司销售、管理、研发费用假设结果 . 21 图表 43： 可比上市公司 PB（2020E） . 22 图表 44： 首钢股份历史 PE-Bands .

14、22 图表 45： 首钢股份历史 PB-Bands . 22 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 12 日 4 核心核心观点观点 公司亮点：公司亮点：定位高端板材定位高端板材，智能化程度增强，智能化程度增强 首钢集团旗下唯一钢铁业首钢集团旗下唯一钢铁业整合平台。整合平台。首钢集团承诺，公司将作为集团在中国境内的钢铁、 铁矿产业整合和整体上市的唯一平台；若首钢集团其他从事钢铁经营生产业务的公司连续 3 年盈利，且行业整体运行良好，相关优质资产将注入公司。2018 年底，公司与首钢集团 签署协议，公司继续为首钢集团所属钢铁板块共计 17 家企业提供管理服务，其中首钢矿 业等 14 家由

15、公司直接负责，首钢凯西钢铁等 3 家由公司控股子公司京唐公司负责。截至 2019 年底，首钢集团粗钢产能 3331 万吨，2018 年粗钢产量 2734 万吨，而公司在合并 及权益条件下，2019 年粗钢产能分别为 1770、1295 万吨，还有较大的整合空间。 公司产销智能化程度增强，公司产销智能化程度增强，两大基地协同两大基地协同明显明显。2019 年 3 月公司产销一体化智能制造项 目上线， 生产到销售的全流程效率提升明显， 例如热轧开展时间缩短 80%、 炼钢板坯 100% 挂单生产、合同下发率提升 60%等。2019 年公司人均钢产量 912 吨/人，同比+10%。此 外，公司钢铁主

16、业基本搬迁至河北唐山，形成迁顺、京唐两大钢铁生产基地，下属主要有 迁钢、京唐公司，主要生产热轧、冷轧两大类产品。迁顺、京唐公司资源、产品优势互补， 地理位置较优。京唐公司与曹妃甸港码头紧密衔接，迁钢公司与亚洲最大的露天铁矿，首 钢矿业水厂矿区相毗邻，物流优势较大。 公司环保治理起点高，定位公司环保治理起点高，定位高端板材高端板材。迁钢公司、京唐公司（一期）均在 2010 年建成， 环保治理起点高。2018 年，迁钢公司被评为河北省唯一一家 A 类钢铁企业，靠海的京唐 公司也是唐山限产比例最低的钢企之一；2020 年 1 月，迁钢公司成为全国第一家、唯一 一家通过全工序超低排放评估验收的企业。在

17、京津冀地区粗钢产能压缩的背景下，公司是 京津冀区域少有的规模仍在扩张的钢企，截至 2019 年公司粗钢产能 1770 万吨，我们预 计京唐公司在 2021 年全面达产后，粗钢产能有望达到 2670 万吨。2019 年公司三大战略 产品中汽车板、 电工钢市占率全国第二， 仅次于宝武集团。 同期， 公司已成为宝马、 北汽、 吉利、长城等汽车板主要供应商，无取向电工钢在美的、格力、日立等市场份额第一。 有别于市场的观点有别于市场的观点：看好汽车产销复苏，利好卷板钢企：看好汽车产销复苏，利好卷板钢企 Q2 汽车产销增速有望转正，利好卷板钢企。汽车产销增速有望转正，利好卷板钢企。4 月上汽集团、长安汽车

18、等车企汽车销量增 速转正，具备标杆意义；4 月乘用车产、销量同比分别-4.6%、2.6%，较 3 月分别+45.3、 45.8pct，乘用车产销改善明显。此外，4 月汽车零售额同比持平，且 4 月经销商库存预警 指数下行，为今年来首次低于去年同期，经销商库存压力缓解、看好后市汽车需求。华泰 汽车团队在汽车需求开始复苏，龙头企业受益 （2020.5.7）中指出，汽车批发销售在 二季度实现正增长。我们认为随着疫情影响减弱，汽车产销有望趋于正常化，或提振车用 卷板需求，将利好下游需求含汽车用钢的钢企。 长期看，汽车板高强钢等需求增量空间大。长期看，汽车板高强钢等需求增量空间大。近几年新增板材产能均通

19、过置换产能获得产能 指标， 国内卷板产能增长已近尾声， 卷板供需格局有望逐渐优化。 未来， 我们认为高强钢、 镀锌板等高端用钢需求仍具备一定成长空间，将继续受益于国内汽车、乘用车 2%的稳态 增速，及不断提高的高端钢材应用比例。考虑到受疫情影响，2020 年汽车产销情况或较 差，考虑到汽车销售增速有望在 Q2 转正，我们谨慎假设 2020 年 5-12 月乘用车产销与去 年相当，则乘用车批发销量同比或下滑 12%。此外，我们假设乘用车批发销量与产量增速 相当，考虑到 2020 年低基数影响，我们预计国内乘用车 2021-2024 年产销量增速从 5% 递减至 2%，后维持 2%增速，并假设自主

20、乘用车高强钢、镀锌板应用比例达到合资品牌 水平，至 2028 年高强钢、镀锌板需求较 2019 年分别有 23%、27%的上行空间。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 12 日 5 首钢股份：首钢股份：首钢集团钢铁业唯一整合平台首钢集团钢铁业唯一整合平台 公司钢铁主业基本搬迁至河北唐山公司钢铁主业基本搬迁至河北唐山 首钢股份是首钢集团所属境内唯一上市公司首钢股份是首钢集团所属境内唯一上市公司。首钢集团有限公司（下称“首钢集团” ）前 身为石景山钢铁厂，始建于 1919 年；1992 年更名为首钢总公司，1996 年以首钢总公司 为核心企业组建首钢集团，2017 年首钢总公司更名为

21、首钢集团有限公司。1999 年 9 月， 首钢总公司将首钢焦化厂，烧结厂，第二炼铁厂，第二炼钢厂，及第一、二、三线材厂纳 入股份有限公司改组范围，并由首钢总公司独家发起募集设立北京首钢股份有限公司（下 称“公司” ） ；同年 12 月，公司在深交所上市，成为首钢集团境内第一家上市公司。 石景山停产，石景山停产，公司公司现有现有迁迁顺、顺、京唐京唐两两大大基地基地。2010 年至今，公司共有 2 次重大资产重组。 2010 年，国务院和发改委发布“加快实施首钢等地区的传统工业搬迁及产业结构调整” ， 公司关停石景山园区钢铁主流程生产设施，北京仅保留在顺义的北京首钢冷轧薄板有限公 司（下称“冷轧公

22、司” ） ；同年，公司将停产资产与首钢集团下属的首钢迁安钢铁有限责任 公司（下称“迁钢公司” ）进行置换，在 2014 年 4 月完成重组，迁钢公司与冷轧公司组成 迁顺基地。2015 年 4 月公司以贵州首钢产业投资公司及部分现金与首钢京唐钢铁联合有 限责任公司 （简称 “京唐公司” ） 51%股权进行置换， 在 2016 年完成重组， 形成京唐基地。 拟拟新增电信、软件开发等业务。新增电信、软件开发等业务。公司于 2020 年 6 月 2 日发布公告，经市场监督管理局预 核准后，拟对公司章程中经营范围条款进行修订，拟新增电信、保险代理、保险经纪、软 件开发、广告设计、代理等业务。 图表图表1

23、： 首钢股份发展历史首钢股份发展历史 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 公司下属有分公司迁钢公司，控股子公司京唐公司、冷轧公司，全资子公司首钢智新迁安 电磁材料有限公司（下称“智新公司” ） ，参股公司北京汽车股份有限公司等，其中智新公 司成立于 2018 年 3 月，原为迁钢公司硅钢事业部。 图表图表2： 公司控股或参股公司情况公司控股或参股公司情况 公司名称公司名称 持股情况持股情况 类型类型 成立时间成立时间 并表时间并表时间 河北省首钢迁安钢铁有限责任公司 100% 分公司 2002.12 2014.3.31 北京首钢冷轧薄板有限公司 70.28% 控股子公司 2008.08 200

24、8.08 首钢京唐钢铁联合有限责任公司 51% 控股子公司 2005.10 2016.4.30 首钢智新迁安电磁材料有限公司 100% 全资子公司 2018.03 2018.03 首钢股份迁安会议中心有限公司 100% 全资子公司 2014 2014 北京汽车股份有限公司 12.83% 参股公司 2010.09 - 资料来源：Wind、公司年报、华泰证券研究所 公司控股股东为首钢集团，持股比例 64.38%，实控人为北京市国资委。公司前 10 大股东 中，北京易诊科技发展有限公司等 6 家公司为一致行动人，其控股股东皆为石榴置业集团 股份有限公司（原 K2 地产） ，主营房地产开发、物业管理等

25、。截至 2020 年 6 月 11 日， 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 12 日 6 公司总股本 52.89 亿股，其中流通股 50.57 亿股。2020 年 6 月 11 日收盘价计算，公司市 值 197 亿元，流通市值 188 亿元。 图表图表3： 首钢股份权结构（截至首钢股份权结构（截至 2020 年年一季报）一季报） 资料来源：Wind、公司 2020 年一季报、华泰证券研究所 粗钢粗钢产能产能 1770 万吨万吨，定位高端板材，定位高端板材 公司粗钢产能公司粗钢产能 1770 万吨万吨。截至 2019 年底，公司在合并、权益口径下，粗钢产能分别为 1770、1295

26、 万吨，热轧产能分别为 1730、1264 万吨，冷轧产能分别为 839、507 万吨。 根据京唐一期投产节奏， 同时考虑到京唐一期、 二期一步已将大部分基础建设等建造完成， 故我们预计京唐二期二步有望在 2021 年投产。京唐二期二步投产后，我们预计公司在合 并、 权益口径下， 粗钢产能将分别达 2670、 1754 万吨， 热轧产能分别为 2590、 1703 吨， 冷轧产能分别为 1045、593 万吨。 图表图表4： 公司各产品产能公司各产品产能 2019 年年 底产能底产能 2021E 产能产能 京唐公司京唐公司 迁钢公司迁钢公司 冷轧公司冷轧公司 智新公司智新公司 一期 二期（预计

27、） 生铁生铁 1678 2578 898 900 780 粗钢粗钢 1770 2670 970 900 800 钢材钢材 1730 2590 950 860 780 热轧热轧 1730 2504 950 860 780 冷轧合计冷轧合计 839 1045 465 206 170 150 冷轧 465 170 取向硅钢 150 无取向硅钢 连退板 90 镀锌板 36 80 设设备备 炼铁 5500m3高炉*2 5500m3高炉*1 2650m3高炉*2， 4000m3高炉*1 炼钢 300t 脱碳转炉*3 300t 脱磷转炉*2 2150mm 双流板坯连铸机*2 1650mm 双流板坯连铸机*2

28、 300t 脱碳转炉*3 300t 脱磷转炉*2 单流薄板坯连铸机*4 双流板坯连铸机*2 210t 转炉*6 双流板坯连铸机*4 热轧线 2250mm 半连续热轧线*1 1580mm 热连轧线*1 5000mm 宽厚板线*1 薄板坯连铸连轧线*1 1780mm 热轧带钢线*1 2160mm 热轧线*1 1580mm 热轧线*1 冷轧线 1700mm 冷轧线*1 2230mm 冷轧线*1 1420mm 冷轧线*1 1550mm 冷轧线*1 镀锌高强度汽车板生产线 酸洗轧机联合机组 汽车板连续退火机组 汽车板连续热镀锌机组 家电板连续热镀锌机组 无取向硅钢线 取向硅钢线 投产时间投产时间 201

29、0 年 6 月 26 日 预计 2020 年二期一步投产 2006 年 12 月 13 日 2008 2010 年 1 月 1 日 并入公司时间并入公司时间 2016 年 8 月 2016 年 8 月 2014 年 4 月 2008 年 8 月/9 月 2014 年 4 月 注：二期二步产能为 2015 年京唐二期海洋环境影响报告书中规划产能，实际建成产能或存误差 、2018 年环境责任报告书、华泰证券研究所；单位：万吨；产能为 2019 年数据； 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 06 月 12 日 7 二期一步进展顺利，二期一步进展顺利，产品种类有望增多。产品种类有望增多。根据公司 2

30、019 年 8 月 29 日公告，京唐二期一 步取得批复产能为年产铁 449 万吨、钢 400 万吨、材 427.6 万吨，项目于 2019 年 8 月 1 日进入试生产阶段，3#高炉炉况运行总体平稳，水平提升较快，相关生产系数能够达到较 高水平。京唐二期一步产品主要以高强度、易焊接、低磁或无磁化、耐腐蚀的船舰用钢， 大厚度、高强度、高韧性、耐腐蚀、耐疲劳的海洋用钢以及长距离输送、超高强度、抗酸、 抗大变形、海底输送等管线钢为主。中厚板已完成八国船板认证，牌号共涉及 7 个，最大 厚度达 50mm；开展了共 18 个建筑用牌号和 14 个压力容器用钢牌号的 CE 认证。 2019 年年汽车汽车

31、板、 电工钢市占率全国第二。板、 电工钢市占率全国第二。 根据 2019 年年报， 公司已形成管线钢、 车轮钢、 汽车结构钢、耐候钢为代表的热系产品，以及涵盖汽车板、家电板、镀锡板、冷轧专用钢 为代表的冷系产品。汽车板、电工钢、镀锡板是公司三大冷轧战略产品，其中，汽车板、 电工钢产品国内市占率第二，仅次于宝武集团。 公司汽车板以“外板、合资”为主线。公司汽车板以“外板、合资”为主线。截至 2019 年，公司汽车板与 70 家汽车制造主机 和配套厂进行了合作，实现对德系（奔驰、宝马、大众） 、美系（福特、通用） 、法系（标 致、雪铁龙） 、意系（菲亚特） 、日系（日产、丰田） 、韩系（现代）及长

32、城、吉利、比亚 迪等知名车企的商业供货。公司面对 2019 年国内汽车销量同比大幅下滑情况下，汽车板 外板同比实现逆势增长；日系、宝马、一汽大众等高端客户供货量同比大幅增长。2018 年公司成为宝马国内第一供应商、长城第一钢材供应商、奔驰重要供应商。 电工钢综合竞争力国内领先。电工钢综合竞争力国内领先。无取向电工钢方面，根据公司中票 2019 年评级报告， 2015-2018 年公司无取向电工钢连续四年单体工厂产量全球第一；变频家电用无取向电工 钢国内市场占有率第一，成为国内外变频空调领军企业的主力供应商；高牌号无取向电工 钢产品质量国内领先，2018 年实现 2 款新能源汽车驱动电机用无取向

33、产品全球首发，成 为国内第二家新能源汽车专用系列产品的电工钢生产企业。 取向电工钢方面， 2019年公司取向电工钢0.20mm及更薄规格产品国内市场占有率第一， 自主研发掌握低温板坯加热工艺，全球第 4 家掌握低温高磁感取向硅钢技术的制造厂家； 公司积极推进取向电工钢在特高压领域的应用，500kV 及以上超、特高压变压器应用业绩 超过四百台，成功应用于锡盟-山东 1000kV 特高压配套电源点、淮南-南京-上海特高压苏 园站扩建、中国高铁首套智能化变电站等。 图表图表5： 公司钢铁产品产销量公司钢铁产品产销量 2016 2017 2018 2019 产量 销量 产量 销量 产量 销量 产量 销量 铁 1585 1576 1444 1549 钢 1549 1583 1555 1