1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 04 月 07 日 顺鑫农业顺鑫农业（000860.SZ） 低端酒之王，增点扩面确定性强低端酒之王，增点扩面确定性强 公司成立于公司成立于 1998 年，实际控制人为北京顺义区国资委年，实际控制人为北京顺义区国资委。公司层尝试多元化经营， 涉及建筑，房地产，纸业等，2014 年开始聚焦酒肉业务，非主业持续剥离。白酒业 务贡献主要收入和毛利， 2019H1 公司白酒业务收入占比约 80%， 毛利占比约 90%。 公司白酒业务坚持民酒定位，低端酒（20 元以下）占比 80%左右。立足北京市场， 2008 年对红星实现销量的超越。2012 年公司开启外

2、埠市场扩张，2013-2018 年白 酒外埠收入复合增速高达 28%。量价拆分来看，公司营收主要由量增贡献，吨价呈 下滑趋势。为何白酒业务在外埠市场拓展取得高增速？未来成长的持续性和空间如 何？盈利能力是否可以得到改善？ 光瓶酒行业分析光瓶酒行业分析：1）行业空间：）行业空间：白酒行业目前处于量减价增，挤压式增长时期。中 低端酒市场整体增速放缓至个位增长，光瓶酒处于量价齐升阶段。低端酒整体空间 2000 亿左右，其中光瓶酒占比 30%，约 600 亿。2）竞争格局：）竞争格局：低端白酒在白酒各 价格带中竞争格局最为分散。CR3 仅 18%。3）商业模式：）商业模式：低端酒消费人群分布较 广且自

3、饮为主，决定其具有快消品属性：高频次，需求有刚性，面子属性弱，价格 敏感性高。 牛栏山何以成为光瓶酒龙头品牌？牛栏山何以成为光瓶酒龙头品牌？1）外因：）外因：在产品标准化，营销和生产具备规模效 应且面对 C 端消费者的行业，行业的集中具有必然性，而消费者健康和品牌意识增 强，强势企业展现攻城略地野心以及成本上行加速行业向优势企业和优势产品集中。 2)内因：卓越产品力带来优质大商加盟和品牌力拔高的正循环。产品力：内因：卓越产品力带来优质大商加盟和品牌力拔高的正循环。产品力：优秀的产 品品质背后是技艺的历史传承和长期的科研投入。牛栏山杰出的产品品质一方面来 自二锅头传统技艺的历史传承，一方面来自公

4、司对产品研发的重视。渠道力：渠道力：优质 的产品吸引优质大商进行合作。渠道利润率高，产品周转快，经销商和终端利润丰 厚，经销商忠诚度高，推力较强。品牌力：品牌力：公司立足北京地域优势，深耕二锅头的 概念，以“牛栏山=二锅头=北京”的品牌形象打入消费者心智。从 2002 年开始聘 请代言人，2011 年开始在央视广告投放，长期对品牌力的投入使“牛栏山”品牌深 入人心。 看未来：看未来：1）成长性：）成长性：全国化逻辑通顺，白牛二拓张仍有空间。全国化逻辑通顺，白牛二拓张仍有空间。过亿市场有飞轮效应：过亿市场有飞轮效应： 2018 年，公司拥有一个核心市场，5 个 5 亿以上市场，22 个过亿市场，

5、销售规模破 亿后销售额加速爆发。成熟市场增长来自产品结构升级成熟市场增长来自产品结构升级：20 元低端酒占低端酒市场 40%作用，牛栏山在市场成熟地区占比 30%，计算可得白牛二空间可达 240 亿。2） 盈利性：提价能力有限，主要看成熟地区结构升级。盈利性：提价能力有限，主要看成熟地区结构升级。40 元以下价格带公司产品性价 比突出，没有强势竞争对手，可以自然享受低端酒主流价格带的升级。40 元以上价 格带面临名酒光瓶酒的竞争，如玻汾和尖庄等，表现有待观察。 投资建议：投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润 分别为 10.07/12.66/17.

6、14 亿元，对应 EPS 分别为 1.36/1.71/2.31 元，2019-2021 年市盈率 42.0/33.4/24.6 倍。目标价 67 元，对应 2020 年 39 倍 PE，若仅考虑白酒 业务盈利，对应 30 倍 PE。 风险提示风险提示：全国化拓张，产品结构升级不及预期风险，假冒产品侵权风险。生猪价 格波动风险，发生疫病风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 11,734 12,074 14,546 16,684 19,919 增长率 yoy（%） 4.8 2.9 20.5 14.7 19.4 归母净利润（百万元）

7、 438 744 1,007 1,266 1,714 增长率 yoy（%） 6.3 69.8 35.3 25.7 35.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.59 1.00 1.36 1.71 2.31 净资产收益率（%） 6.2 9.4 11.7 12.9 15.0 P/E（倍） 96.4 56.8 42.0 33.4 24.6 P/B（倍） 6.9 6.3 5.5 4.8 4.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 饮料制造 前次评级 最新收盘价 59.78 总市值(百万元) 44,342.83 总股本(百万股) 741.77 其中自由流通股(%

8、) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 8.02 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 研究助理研究助理 李梦鹇李梦鹇 邮箱： -32% -16% 0% 16% 32% 48% --03 顺鑫农业沪深300 2020 年 04 月 07 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E

9、2020E 2021E 流动资产流动资产 13841 15321 17328 21135 26878 营业收入营业收入 11734 12074 14546 16684 19919 现金 5096 6172 7000 11197 13328 营业成本 7753 7250 9022 10220 11809 应收票据及应收账款 406 298 628 405 815 营业税金及附加 1293 1600 1891 2169 2589 其他应收款 25 26 62 26 75 营业费用 1150 1224 1370 1462 1674 预付账款 215 181 235 275 313 管理费用 800

10、681 793 901 1059 存货 7817 8213 8972 8802 11916 研发费用 0 14 17 16 19 其他流动资产 281 431 431 431 431 财务费用 158 144 6 116 283 非流动资产非流动资产 4571 4530 5052 5457 6146 资产减值损失 36 41 23 30 49 长期投资 0 0 2 4 6 其他收益 0 0 3 3 3 固定资产 3180 3149 3671 4070 4738 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 771 751 709 666 626 投资净收益 95 1 2 2 2 其他非流动资

11、产 620 630 669 717 777 资产处置收益 -1 -59 0 0 0 资产资产总计总计 18412 19851 22380 26592 33025 营业利润营业利润 638 1063 1431 1776 2442 流动负债流动负债 8174 8756 10931 16383 21428 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 3400 2000 2400 8411 11348 营业外支出 1 4 4 3 3 应付票据及应付账款 279 258 745 164 1004 利润总额利润总额 637 1059 1427 1773 2439 其他流动负债 4495 6497 7786

12、7809 9076 所得税 195 331 412 500 725 非流动非流动负债负债 3111 3366 3180 2866 2637 净利润净利润 442 728 1015 1273 1714 长期借款 2823 2211 2025 1711 1482 少数股东损益 4 -16 9 8 1 其他非流动负债 288 1155 1155 1155 1155 归属母公司净利润归属母公司净利润 438 744 1007 1266 1714 负债合计负债合计 11285 12122 14111 19249 24065 EBITDA 1130 1401 1650 2140 3014 少数股东权益 3

13、9 20 28 36 36 EPS（元） 0.59 1.00 1.36 1.71 2.31 股本 571 571 742 742 742 资本公积 2798 2798 2627 2627 2627 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2719 3340 4203 5286 6739 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 7088 7709 8241 7307 8924 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 18412 19851 22380 26592 33025 营业收入(%) 4.8 2.9 20.5 14.7 19.4

14、 营业利润(%) 16.3 66.7 34.7 24.1 37.5 归属于母公司净利润(%) 6.3 69.8 35.3 25.7 35.4 获利能力获利能力 毛利率(%) 33.9 40.0 38.0 38.7 40.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 3.7 6.2 6.9 7.6 8.6 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 6.2 9.4 11.7 12.9 15.0 经营活动现金流经营活动现金流 2471 3175 1367 1411 694 ROIC(%) 4.4 6.0 6.9 6.3 7.3 净利润 442 7

15、28 1015 1273 1714 偿债能力偿债能力 折旧摊销 254 260 218 251 292 资产负债率(%) 61.3 61.1 63.1 72.4 72.9 财务费用 158 144 6 116 283 净负债比率(%) 24.1 -10.4 -10.6 6.4 11.3 投资损失 -95 -1 -2 -2 -2 流动比率 1.7 1.7 1.6 1.3 1.3 营运资金变动 1652 1947 89 -216 -1586 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 其他经营现金流 60 98 41 -11 -7 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -91 -2

16、35 -779 -643 -971 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出 208 247 561 393 680 应收账款周转率 31.2 34.3 31.4 32.3 32.7 长期投资 0 0 -2 -2 -2 应付账款周转率 9.0 27.0 18.0 22.5 20.2 其他投资现金流 118 12 -219 -252 -293 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -423 -1864 229 -475 -529 每股收益(最新摊薄) 0.59 1.00 1.36 1.71 2.31 短期借款 229 -1400 0 0 0 每股经营现

17、金流(最新摊薄) 3.33 4.28 1.84 1.90 0.94 长期借款 -32 -612 -186 -314 -229 每股净资产(最新摊薄) 8.21 9.04 10.29 11.87 14.05 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 96.4 56.8 42.0 33.4 24.6 其他筹资现金流 -620 147 415 -161 -300 P/B 6.9 6.3 5.5 4.8 4.1 现金净增加额现金净增加额 1957 1077 817 293 -806 EV/EBITDA 38.9 29.6 25.1 20.1 14.5

18、资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 nMtMpPqMrMoQtRpOqPvMsR9PbP6MpNoOpNmMeRpPrNfQoOxPaQqQwOxNnOzQMYmMqR 2020 年 04 月 07 日 内容目录内容目录 1、顺鑫农业：聚焦酒肉，白酒业务高速增长 . 5 1.1 主营业务：聚焦酒肉业务，非主业持续剥离 . 5 1.2 公司发展历程 . 6 2、白酒业务分析：大众酒龙头，全国化稳步推进 . 7 2.1 光瓶酒行业分析 . 9 2.1.1 低端酒增速放缓，光瓶酒量价齐升 . 9 2.1.2 竞争格局分散，CR3 仅 18% . 10 2.2 低端酒具备快消品属性 . 11 2.2.

19、1 低端酒具备快消品属性 . 11 2.2.2 低端酒龙头演变的启示 . 12 2.3 牛栏山何以成为光瓶酒龙头品牌？ . 14 2.3.1 外因：消费升级+行业成本提升加速行业份额向优质企业集中 . 14 2.3.2 内因：卓越的产品力为核心带来优质大商加盟和品牌力拔高的正循环 . 14 2.3.3 杰出的产品，渠道和品牌背后的优秀的管理层 . 19 2.4 看未来：白牛二增点扩面仍有空间，产品升级提升盈利能力 . 21 2.4.1 全国化逻辑通顺，牛二拓张仍有空间 . 21 2.4.2 结构升级：40 元以下优势显著，40 元以上面临名酒光瓶酒竞争. 22 3、猪肉业务：业绩贡献能力和盈利

20、能力驱稳 . 23 4、房地产业务：拖累公司业绩，未来剥离迎契机 . 25 5、盈利预测 . 26 6、风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1：顺鑫农业股权结构 . 5 图表 2：公司逐步剥离非主业 . 5 图表 3：2018 年公司分产品收入占比 . 6 图表 4：2018 年公司分业务毛利 . 6 图表 5：白酒营收占比持续提升 . 6 图表 6：白酒毛利占比持续提升 . 6 图表 7：公司发展历程 . 7 图表 8：公司营业收入增长量价拆分 . 8 图表 9：2013-2018 年分产品销量、吨价复合增速 . 8 图表 10：分档次白酒营收占比和增速 . 8 图表 11：分地区营

21、收占比和增速 . 8 图表 12：中低端白酒市场增速明显放缓 . 9 图表 13：光瓶酒处于快速成长期 . 9 图表 14：顺鑫农业收入增速大于其他品牌低端盒装酒 . 10 图表 15：光瓶酒包材占比较低 . 10 图表 16：白酒各价格带竞争格局 . 10 图表 17：白酒各价格带 CR3 . 10 图表 18：低端酒竞争格局分散 . 11 图表 19：各酒企净利率 . 11 图表 20：低端光瓶酒竞争要素分析 . 12 2020 年 04 月 07 日 图表 21：15 元以下光瓶酒品牌 . 12 图表 22：2009 年以来白牛二销售量 . 13 图表 23：白酒产销率 . 13 图表

22、24：南华玻璃价格指数 . 14 图表 25：天津地区高粱价格（元/吨） . 14 图表 26：牛栏山产品力 . 15 图表 27：产品力突出 . 15 图表 28：牛栏山科研项目 . 16 图表 29：研发投入及占营收比例 . 16 图表 30：牛栏山渠道模式 . 17 图表 31：白牛二渠道和终端利润（江苏市场） . 17 图表 32：酒企存货周转率 . 17 图表 33：品牌获奖情况 . 18 图表 34：牛栏山广告宣传 . 19 图表 35：公司广告费及其增速 . 19 图表 36：3+2+1 战略 . 20 图表 37：二锅头历史悠久，价格定位低，以普通民众为消费群 . 20 图表 38：公司全国化历程 . 22 图表 39：公司在 100 元以下价格带密集覆盖 . 22 图表 40：珍品陈酿，玻汾，尖庄对比 . 23 图表 41：猪肉业务收入占比及增速 . 24 图表 42：猪肉业务毛利占比及增速 . 24 图表 43：蓄养殖业务毛利率与全国猪肉均价关系 . 24 图表 44：屠宰业务毛利率与全国猪肉均价关系 . 24 图表 45：猪肉业务可比公司估值 . 25 图表 46：公司房地产业务营收、净利润 . 25 图表 47：公司财务费用、利息支出 . 25 图表 48：公司在售项目