1、 2022022 2年年0 05 5月月1 13 3日日 传媒传媒互联网互联网新消费新消费行业行业: :从从字节跳动到字节跳动到抖音抖音 变与不变变与不变 增持增持 ( (维持维持) ) 投资要点投资要点 分析师：朱珠 执业证书编号：S01 电话： 邮箱： 行业相对表现行业相对表现 表现 1M 3M 12M 互联网传媒指数 5.9 -9.9 -21.2 沪深300 3.6 -1.4 -21.5 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究相关研究 20202020- -20212021年字节跳动从无边界年字节跳动从无边界扩张扩张到有

2、边界优到有边界优化（保持拉升，避免僵化）化（保持拉升，避免僵化） 字节跳动通过渐进式创新实现主业快速增长，在夯实主业的同时也通过外延等方式切入新赛道助力后续新增长的可能性，技术并不能总会确保公司产品的竞争力与增长，其核心是来自目标一致的团队及文化。变（从字节跳动更名为抖音，组织架构调整），不变（上海品茶及使命）。 TikTokTikTok GlobalGlobal为字节跳动持股为字节跳动持股80%80%子公司（子公司（20202020年估值年估值625625亿美元），后续重要篇章之一亿美元），后续重要篇章之一 2021年9月TikTok全球月活用户超10亿人，2022年将成为美国第三大社交平台

3、，伴随TikTok的用户量级的进一步增长，TikTok有望成为国内企业出海的又一强渠道。TikTok在美国收入2022-2024年将分别达到59.6亿美元、87.5亿美元、110.1亿元（同比增速分别为184%、47%、26%），市占率为2.4%、3.1%、3.5%。 抖音集团核心商业化为广告营销与兴趣电商抖音集团核心商业化为广告营销与兴趣电商 2023年至2025年字节跳动（抖音）的广告营销收入增速有望逐步回暖，2022年中国互联网广告市场规模预计为7238亿元（同比增速11%），美国数字广告市场规模预计为2399亿美元（同比增加13.6%）；2022年抖音电商GMV有望超9000亿元，20

4、22年中国直播电商市场规模有望达到2.85万亿元（同比增加46%），抖音集团的兴趣电商有望再下一城。 行业评级及投资策略行业评级及投资策略 给予传媒互联网行业增持评级，字节跳动（抖音）产业链作为传媒互联网行业重要组成部分，2022下半年传媒互联网板块有望在抖音集团资本化预期下带来新增量。2020-2021年字节跳动快速发展，2022年以抖音之名再战，变的是组织架构的调整与业务的优化，不变的是上海品茶，2022-2023年，我们认为字节跳动（抖音）产业链红利有望持续，投资维度可看，第一第一维度维度关注抖音集团直接持股标的（掌阅科技）；第二维度第二维度关注与抖音集团主业有直接业务合作标的（蓝色光标

5、、姚记科技、浙文互联、视觉中国等）；第三维第三维度度关注Pico VR硬件带来的硬件与内容新增量（歌尔股份、风语筑等），第四维度第四维度关注抖音集团在后续业务加码有望带来内容版权重估板块（华策影视、光线传媒、奥飞娱乐、新证证券券研研究究报报告告 行行业业深深度度报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 经典、中信出版、吉比特等），2022年下半年及2023年伴随抖音集团的资本化进程，有望带来新增量新预期，进而给予传媒互联网行业增持评级。 风险提示风险提示 产业政策变化风险、推荐公司业绩不及预期的风险、红人直播等个人自身因素带来潜在风险、行业竞争

6、风险、新技术发展不及预期的风险、隐私数据保护不及预期的风险、优质内容供给不及预期的风险、经营不达预期风险；疫情波动风险、宏观经济波动风险。 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 公司代码公司代码 名称名称 2 2022/5/12022/5/12 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 300058.SZ 蓝色光标 5.85 0.21 0.26 0.34 27.9 22.5 17.2 推荐 002605.SZ 姚记科技 15.21 1.42 1.67 2

7、.06 10.7 9.1 7.4 推荐 300133.SZ 华策影视 4.31 0.21 0.26 0.31 20.5 16.6 13.9 推荐 603466.SH 风语筑 17.13 1.04 0.83 1.01 16.5 20.6 17.0 推荐 603096.SH 新经典 17.44 0.80 1.12 1.42 21.8 15.6 12.3 推荐 603444.SH 吉比特 323.88 20.43 22.24 26.22 15.9 14.6 12.4 推荐 600986.SH 浙文互联 4.94 0.22 0.29 0.37 22.5 17.0 13.4 推荐 000681.SZ 视

8、觉中国 12.12 0.22 0.35 0.45 55.1 34.6 26.9 未评级 300251.SZ 光线传媒 7.07 -0.11 0.32 0.40 -64.3 22.1 17.7 未评级 资料来源：Wind，华鑫证券研究 UWlWjUiXyQxOoM8O8Q9PtRmMmOnPfQnNsPkPmNtN9PnMrRNZrQsQNZsOuM证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、变与不变：2020-2021年字节跳动从无边界扩张到有边界优化 . 5 1.1、变：从字节跳动（Byte Dance）到更名抖音（非业务分拆）.

9、7 1.2、变与不变：字节跳动（抖音）有效的组织架构及不变的上海品茶 . 9 1.3、 TikTok是字节系后续重要篇章之一 . 10 1.4、字节跳动（抖音）的边界：主营收之一广告营销 . 14 1.5、字节跳动（抖音）的边界：抖音电商（从夯实到升级，从搜索到激发） . 17 2、 2022年以抖音之名再战 . 27 2.1、元宇宙：2022年看Pico进展 . 27 3、字节跳动（抖音）估值探讨 . 30 4、行业评级及投资策略 . 32 5、风险提示. 33 图表图表目录目录 图表1：字节跳动的投资数量与金额 . 6 图表2：2021年字节跳动外延部分标的 . 7 图表3：2022年5月

10、字节跳动更名为抖音有限公司 . 8 图表4：2022年字节跳动组织结构调整 . 9 图表5：2021字节跳动组织演进及平衡 . 10 图表6：2020年9月TikTok估值 . 11 图表7：2021年1-10月TikTok全球下载量及全球收入 . 11 图表8：2021年9月TikTok全球月活（左）、2021年1-11月TikTok下载量（右） . 12 图表9：2021年9月TikTok全球月活（左）、2021年1-11月TikTok下载量（右） . 12 图表10：2021年-2024年美国TikTok广告收入及同比增速及市占率（山）、TikTok用户规模 . 13 图表11：2016

11、-2025年字节跳动广告营销收入及同比增速、占总营收比例走势 . 15 图表12：2018-2025年字节跳动总营收及同比增速 . 15 图表13：2019-2023年中国互联网广告市场规模及同比增速 . 16 图表14：2020-2025年美国数字广告市场规模及同比增速 . 17 图表15：抖音电商的购物节 . 18 图表16：抖音电商重要节点 . 18 图表17：抖音电商的使命 . 19 图表18：2021年中国网络直播用户及电商类直播人数 . 19 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表19：抖音电商（兴趣电商公式） . 20 图表20：2

12、021年中国直播电商大事记 . 20 图表21：2017-2022年中国直播电商交易规模及同比增速 . 21 图表22：2022年618抖音电商预热及玩法 . 21 图表23：2021年抖音与快手直播电商行业规模及同比增速 . 22 图表24：2019年-2022年抖音与快手直播电商GMV规模及预期、市占率 . 22 图表25：抖音电商达人广告报价（上：百万粉丝报价代表，下：千万粉丝报价代表） . 23 图表26：抖音电商服务商的四种类型 . 24 图表27：抖音电商服务商的三个层级 . 24 图表28：抖音电商服务商的流程图 . 25 图表29：抖音电商之商家得四大经营阵地FACT . 25

13、 图表30：“十四五”电商发展主要指标 . 26 图表31：2015-2025年电商交易额及预期 . 27 图表32：字节跳动收购Pico、3月31日使用Pico可看电影时光. 28 图表33： 2020-2025年中国VR市场出货量一体机（万台）、同比增速 . 28 图表34：2020-2025年中国VR市场出货量一体机（万台）、同比增速 . 29 图表35：Pico Neo3产品成绩（推出一周年） . 29 图表36： 2020-2025年中国VR市场出货量一体机（万台）、同比增速 . 30 图表37：2021年8月字节跳动最新估值 . 31 图表38：2019-2025年字节跳动、腾讯、

14、快手三家营收及估值模型假设 . 31 图表39：重点关注公司及盈利预测 . 32 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1 1、 变变与不变与不变：20202 20 0- -20212021年字节跳动年字节跳动从无边从无边界界扩张扩张到有到有边界边界优化优化 在商业的本质一书中指出，企业的本质是增长，达成该目标需要两点，第一，集中资源夯实主业；第二，将颠覆式创新改变为渐进式创新。字节跳动通过渐进式创新实现主业快速增长，在夯实主业的同时也在通过外延等方式切入新赛道助力后续新增长的可能性。字节跳动保持增长的原因如张一鸣曾指出，技术并不能总会确保公司产品的

15、技术并不能总会确保公司产品的竞争力与增长，其核心是来自目标一致的团队及文化竞争力与增长，其核心是来自目标一致的团队及文化。我们认为企业发展过程中，不同发展阶段，也需要不同方法来管理，需要不断优化的策略来应对外部的变化，但字节跳动（抖音）其不变的核心是目标一致的团队及文化，这也是在公司组织架构调整下，不断传递出的态度。一家大型企业，从高速成长到常态化发展，不依靠单一个体来应对外部的调整，更多需要依靠整体的企业组织，保持拉升，避免僵化，来应对外部的发展。 字节跳动字节跳动发展方向发展方向：内部看其藏在招聘中的内部看其藏在招聘中的选择选择，外部看其外部看其投资投资布局布局 内部看，内部看，2021年

16、在字节跳动的社招中含有抖音电商（罗盘方向）、主播运营、抖音电商垂类达人运营、国际化电商解决方案及跨境类运营、电商美妆红人店运营、小说内容策略（番茄小说产品经理之英语采写编辑）、VR产品、国际支付、人群策略运营（电商增长）、穿山甲数据科学家、课程设计及合作发展（教育公益之大力教育）、国际音乐服务、剪映社区产品经理、飞书与火山的后端开发及系统集成工程师等。我们可看出在招聘中主要涉及直播电商、跨境电商、国际支付、内容、企业服务、教育、视频等方向；外部看，在外延中布局机器人、餐饮、物流、游戏开发、媒体、跨境电商、综合文娱、前研技术、医疗健康、企业服务等方向。外部看外部看，字节跳动善用收购补充其团队基因

17、，同时借助收购顺势进入全新的领域，比如投资物流、医疗健康（美中宜、好心情等）、智能硬件（Pico）、跨境物流综合服务商（纵腾集团）、本地生活（东方鸿鹄）、汽车交通（未来机器人）、文娱领域的校园音乐网红挖掘平台（不要音乐），以及乐A-soul等，均围绕用户或企业端需求的场景布局，字节跳动成为新晋并购王，不同与资本的无序扩张，字节跳动外延部分均围绕用户、企业场景的上下游探索。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1 1：字节跳动的投资字节跳动的投资数量与金额数量与金额 资料来源：IT 桔子、华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一

18、页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2 2：20212021 年年字节跳动外延部分标的字节跳动外延部分标的 公司公司 时间时间 行业行业 投资金额投资金额 并购方并购方 1 1 沐瞳科技沐瞳科技 2 2021.3021.3 游戏游戏 4 40 0亿美元亿美元 字节跳动字节跳动 2 2 MannerManner咖啡咖啡 2021.62021.6 食饮食饮 2 25 5亿美元亿美元 字节跳动字节跳动 3 3 不要音乐不要音乐 2021.72021.7 文娱传媒文娱传媒 战略投资战略投资 字节跳动字节跳动 4 4 未来机器人未来机器人 2021.72021.7 汽车交通汽车交通 战

19、略投资战略投资 字节跳动字节跳动 5 5 小鸟看看小鸟看看（PicoPico） 2 2021.8021.8 智能硬件智能硬件 5 50 0亿元亿元 9090亿亿元元 字节跳动字节跳动 6 6 纵腾集团纵腾集团 2021.82021.8 跨境物流服务跨境物流服务商商 战略投资战略投资 字节跳动字节跳动 7 7 东方鸿鹄东方鸿鹄 2021.82021.8 本地生活本地生活 战略投资战略投资 字节跳动字节跳动 8 8 睿思芯科睿思芯科 2 2021.9021.9 先进制造先进制造 A A轮（数千万轮（数千万美元）美元） 字节跳动字节跳动 9 9 美中宜和医疗美中宜和医疗 2 2021.9021.9

20、妇儿医疗平台妇儿医疗平台 数亿元（战数亿元（战投）投） 字节跳动字节跳动 1 10 0 未来机器人未来机器人 2021.92021.9 汽车交通汽车交通 C C轮投资轮投资 字节跳动字节跳动 资料来源：IT 桔子、华鑫证券研究 20212021年，字节跳动在保持伸展，避免僵化中指出年，字节跳动在保持伸展，避免僵化中指出，如何在10万员工遍布全球200多个城市实行可延展且有效的管理，如何抵抗组织的重力，保持企业的拉伸状态，字节跳动践行的是通过数据积累和透明来实现管理反馈和迭代，通过文化来增加共识，减少规则,抵抗组织的重力，保持拉伸状态。本篇我们也将从本篇我们也将从2 2020020- -2021

21、2021年总结与年总结与20222022年展年展望角度来看字节跳动望角度来看字节跳动（抖音）（抖音），主要从字节跳动，主要从字节跳动（抖音）（抖音）的的主要商业模式（营销主要商业模式（营销及电商）及电商）以及以及TikToTikTok k三维度三维度，看其看其如如何何从从业务的业务的夯实到夯实到业务的业务的升级再到新升级再到新业务业务（元宇（元宇宙宙PicoPico等）等）的的切入切入，从变与不变角度看其从变与不变角度看其发展趋势发展趋势及方向上的边界及方向上的边界优化优化。 1.11.1、 变：变：从从字节跳动（字节跳动（ByteByte D Danceance）到更名抖到更名抖音（非业务分

22、拆）音（非业务分拆） 字节跳动成立于2012年3月,目前公司的产品和服务已覆盖全球150个国家和地区、75个语种,曾在40多个国家和地区位居应用商店总榜前列。自2021年3月至2022年5月称为北京字节跳动科技有限公司，2022年5月后，更名为北京抖音信息服务有限公司，同时，抖音有限公司的曾用名也为字节跳动，北京抖音信息服务有限公司与抖音有限公司的持股人均为张一鸣与张利东。抖音有限公司抖音有限公司旗下100%全资子公司约17家，分别为上海格物致品网络科技有限公司、小荷健康科技有限公司、北京潜龙在渊科技有限公司、北京游逸科技、天津基石科技、天津千江科技、北京字节新异科技、大力创新科技、北京证券研

23、究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 量子跃动科技、北京光锥之外科技、北京星云创迹科技、北京新港商贸、北京跳动空间科技、今日头条有限公司、江苏今日头条信息科技、北京抖音信息服务、上海图虫网络科技，全资子公司北京抖音信息服务有限公司旗下约全资子公司北京抖音信息服务有限公司旗下约1 12 2家全资公司家全资公司（也是抖音有限公司的全资孙公司），抖音有限公司全资子公司今日头条旗下拥有抖音有限公司全资子公司今日头条旗下拥有3 32 2家全资公司（家全资公司（也是有限公司的全资孙公司），在子公司、孙公司之间，目前市场会称之为今日头条、抖音、字节跳动，综上的子公司、孙

24、公司的构成可看出，自自2 2022022年年5 5月之后，核心主体即为抖月之后，核心主体即为抖音音，抖音旗下拥有今日头条、北京字节等，市场部分认为，字节跳动分拆抖音，我们，抖音旗下拥有今日头条、北京字节等，市场部分认为，字节跳动分拆抖音，我们从股权架构从股权架构可看出，并不是子公司、孙公司的分拆，而是全公司的主体，从字节跳动可看出，并不是子公司、孙公司的分拆，而是全公司的主体，从字节跳动更名为抖音，更名为抖音，抖音旗下是今日头条、抖音、抖音火山版、西瓜视频、懂车帝、皮皮虾、飞书、番茄小说、巨量引擎、小荷健康、Faceu激萌、轻颜相机等产品、 图表图表 3 3：2 202022 2 年年 5 5

25、 月月字节跳动字节跳动更名为抖音有限公司更名为抖音有限公司 资料来源：爱企查、华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 1.21.2、 变与不变：字节跳动（抖音）有效的组织变与不变：字节跳动（抖音）有效的组织架构及不变的上海品茶架构及不变的上海品茶 2021年11月2日，字节跳动CEO梁汝波指出，过去几年公司经历了快速发展，收购始终根据业务需要来调整组织，不断推动组织结构优化和升级。随着公司业务演化、团队成长，各业务面临不同的机遇和挑战。为了使命驱动，始终创业，保持组织灵活高效，激发创造力，公司将按照“紧密配合的业务和团队合并为业务板块，通

26、用性中台发展紧密配合的业务和团队合并为业务板块，通用性中台发展为企业服务业务为企业服务业务”的原则做出组织调整，成立六个业务板块的原则做出组织调整，成立六个业务板块。字节跳动面对的是创新行业，面对的现状是弹性的、灵活的，一是，面对规则，如果企业设置很多限制，员工会倾向于去遵守它，过多的规则会削弱对新机会的敏感度，二是，各种规则潜在可能会提升创新的成本，提高了试错、对创新的积极性有伤害，当行业出现较大变化时，在公司不能靠惯性前进的时候，累积的规则、流程和制度会成为较大的阻碍，会造成较大的问题。字节跳动指出，一方面面对组织规模不断成长，更加关注管理效率，确保管理字节跳动指出，一方面面对组织规模不断

27、成长，更加关注管理效率，确保管理可规模化，另一方面，关注管理效果，确保组织不僵化，保持弹性，探寻最优解可规模化，另一方面，关注管理效果，确保组织不僵化，保持弹性，探寻最优解。 字节跳动的管理机制不做一刀切，首先，注重文化建设，通过文化建设能够在公司建立更多的共识。用文化和理念引导进而达到不用依赖非常细致的规则，在文化上强调担当，强调务实敢为，强调主动推动事情往前走。把更基本的点强调好，会比建立一些细致的规则更加有效。字节跳动也有基本管理机制，比如预算管理、目标管理、序列级别、薪酬规范、绩效考核等，但所有的管理机制均不是一刀切的，均是指导性、方向性的，相关人均有空间和责任根据实际情况做出合理的决

28、策。 图表图表 4 4：2 2022022 年字节跳动组织结构调整年字节跳动组织结构调整 业务板块业务板块 板块负责事项板块负责事项 1 1、抖音、抖音 头条、西瓜、搜索、百科及国内垂直服务业务并入抖音。负责国内信息头条、西瓜、搜索、百科及国内垂直服务业务并入抖音。负责国内信息+ +服务业务整体服务业务整体发展，为客户提供优质内容发展，为客户提供优质内容+ +服务（负责人张楠）服务（负责人张楠） 2 2、大力教育、大力教育 员工发展部技能及职业培训转型为职业教育业务并入大力教育，负责建立终生教育服员工发展部技能及职业培训转型为职业教育业务并入大力教育，负责建立终生教育服务体系，覆盖智慧学习、成

29、人教育、智能硬件、校园合作等，实现（负责人陈林）务体系，覆盖智慧学习、成人教育、智能硬件、校园合作等，实现（负责人陈林） 3 3、飞书、飞书 飞书、飞书、E EE E、E EA A合并到飞书。负责提供企业协作与管理服务，整合即时沟通、在线文合并到飞书。负责提供企业协作与管理服务，整合即时沟通、在线文档、日历、音视频会议等办公协同应用，并提供档、日历、音视频会议等办公协同应用，并提供OKROKR、招聘、绩效、合同等组织经营管、招聘、绩效、合同等组织经营管理类产品（负责人谢欣）理类产品（负责人谢欣） 4 4、火山引擎、火山引擎 字节跳动发展过程中累积经验、技术、平台能力开放给外部企业。负责助力企业

30、数字字节跳动发展过程中累积经验、技术、平台能力开放给外部企业。负责助力企业数字化升级中实现持续增长（负责人杨震原）化升级中实现持续增长（负责人杨震原） 5 5、朝夕光年、朝夕光年 无合并事项。负责游戏研发与发行，面向全球用户与开发者，提供顶级游戏和打造玩无合并事项。负责游戏研发与发行，面向全球用户与开发者，提供顶级游戏和打造玩家社群，为每位玩家带来有趣和激励人心的体验（负责人严授）家社群，为每位玩家带来有趣和激励人心的体验（负责人严授） 6 6、TiktokTiktok 负责负责tiktoktiktok平台业务，也支持海外电商等延伸业务的发展（平台业务，也支持海外电商等延伸业务的发展（tikt

31、oktiktok负责人周受资不再负责人周受资不再兼职字节跳动兼职字节跳动C CFOFO）（负责人周受资）（负责人周受资） 7 7、PicoPico 2 2021021年年8 8月字节跳动收购中国虚拟现实设备公司月字节跳动收购中国虚拟现实设备公司PicoPico（小鸟看看）西瓜视频负责人任利（小鸟看看）西瓜视频负责人任利峰、峰、抖音综艺负责人宋秉华、抖音娱乐总监吴作敏已相继转至抖音综艺负责人宋秉华、抖音娱乐总监吴作敏已相继转至VRVR产品部门产品部门 资料来源：36kr、华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 抵抗组织的重力，保持拉伸抵抗

32、组织的重力，保持拉伸 在一个大规模的、多元业务且快速发展的全球化组织里，如何做到可延展并且有效的管理，字节跳动的做法是通过文化来增加共识，减少规则；通过基本管理机制来实现管理效率；通过让管理者承担起管理职责来保证管理的有效性；通过数据积累和透明来实现管理反馈和迭代；通过工具系统来支撑这些的实现。 图表图表 5 5：2 2021021 字节跳动字节跳动组织演进及平衡组织演进及平衡 资料来源：字节跳动官方公众号、华鑫证券研究 1.31.3、 TikTikT Tokok是是字节系字节系后续重要篇章之一后续重要篇章之一 TikTok GlobalTikTok Global为字节跳动持股为字节跳动持股8

33、0%80%的子公司的子公司（2 2020020年年9 9月估值月估值6 62525亿美元）亿美元） 2017年9月TikTok上线，其愿景是“激发创造，带来愉悦（Inspire Creativity and Bring Joy），2020年6-7月，从印度的禁止字节跳动旗下海外短视频TikTok，到7月美国以国家安全为由拟禁止其在美国的下载并给出时间期限，期间的谈判经历微软、甲骨文、沃尔玛等其它海外投资基金，历经波折后2020年9月20日美总统Trump口头指出已签署了同意TikTok在美国继续运营的行动指令，甲骨文及沃尔玛将持有TikTok的20%股权，TikTok也将进行Pre-IPO，融

34、资后TikTok GlobalTikTok Global将成为字节跳动持股将成为字节跳动持股80%80%的子公的子公司司,TikTok Global的董事会包括字节跳动的创始人和字节跳动的现任董事，以及沃尔玛CEO。TikTok Global还将启动上市计划，进一步增强治理结构和透明度，TikTok与美方甲骨文、沃尔玛达成原则性共识后，为TikTok的发展扫清潜在地缘影响，2020年9月TikTok估值为625亿美元，也利好字节跳动在中国及海外的商业化发展。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 6 6：2 2020020 年年 9 9

35、月月TikTok估值估值 资料来源：IT 桔子、华鑫证券研究 TikTokTikTok在在2 2021021年年1 1- -1010月全球下载量超月全球下载量超3 32 2亿次，全球收入超亿次，全球收入超3 35 5亿美元亿美元 据SensorTower数据显示2021年1-11月TikTok在美国下载量为6800万次，连续三年登录美国娱乐应用下载榜，YouTube与Hbo Max下载量分别为4300万次、3200万次；亚洲市场（不含中国）TikTok总下载量为1.8亿次，在中东地区TikTok的下载量为1700万次。 图表图表 7 7：2 2021021 年年 1 1- -1010 月月Ti

36、kTok 全球下载量及全球收入全球下载量及全球收入 资料来源：SensorTower、华鑫证券研究 2 2020020年一季度至年一季度至2 2021021年三季度年三季度TikTokTikTok用户每日平均使用时长持续攀升用户每日平均使用时长持续攀升 2021年9月TikTok全球月活用户超10亿人，受新冠疫情影响，全球安卓用户每日平均使用TikTok时长自2020年显著提升，在2021年第三季度已以近1.5小时，这一趋势有望持续提高；如何充分优化用户碎片时间的使用体验将成为短视频娱乐应用核心关键之一。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表

37、图表 8 8：2 2021021 年年 9 9 月月TikTok 全球月活（左）、全球月活（左）、2021 年年 1-11 月月 TikTok 下载量（右）下载量（右） 资料来源：SensorTower、华鑫证券研究 图表图表 9 9：2 2021021 年年 9 9 月月TikTok 全球月活（左）、全球月活（左）、2021 年年 1-11 月月 TikTok 下载量（右）下载量（右） 资料来源：Morketing Global、SensorTower、华鑫证券研究 TikTokTikTok在美国收入在美国收入2 2022022- -20242024年将分别达到年将分别达到5 59.69.6

38、亿美元、亿美元、8 87.57.5亿美元、亿美元、1 110.110.1亿亿元（元（同比增速分别为同比增速分别为1 184%84%、4 47%7%、2 26%6%），），市占率市占率为为2 2.4%.4%、3 3.1%.1%、3 3.5%.5% 2022年5月，eMarketer数据显示美国版抖音TikTok广告收入将预计在2024年超证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 YouTube，2024年TikTok在美国的广告收入将达到110.1亿美元，占数字营销时长的3.5%（如下图所示）。在美国约超过40%的Z世代用户每天在TikTok上花费时间超

39、3小时，在2020年用户在TikTok与Facebook上花费时长分别为38.6分钟、34.6分钟，TikTok的用户时长超过Facebook（Meta Platforms）；从用户角度看，2022年预计全球社交平台中TikTok用户规模达7.55亿元（位列全球第三）。TikTok在美国的广告收入增速将达到184%，在高增速下，国内姚记科技旗下芦鸣科技拥抱字节系，着力互联网营销。伴随TikTok的用户量级的进一步增长，TikTok有望成为国内企业出海的又一强渠道，姚记科技旗下芦鸣科技进一步加码出海营销，有望分享TikTok广告收入高增速下的红利。 图表图表 1010：2 2021021 年年-

40、 -20242024 年美国年美国TikTok 广告收入及同比增速及广告收入及同比增速及市占率（山市占率（山）、TikTok 用户规模用户规模 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：eMarketer、华鑫证券研究 1.41.4、 字节跳动（抖音）的边界：字节跳动（抖音）的边界：主营收之一主营收之一广广告告营销营销 2 2018018年年4 4月，今日头条将整体品牌变更为“字节跳动”，也是商业化加速的开月，今日头条将整体品牌变更为“字节跳动”，也是商业化加速的开始始 在2018年期间，字节跳动的商业模式持续探索，2018年5月今日头条上线

41、在线英语教育品牌gogokid（复刻VIPKID），2018年6月，今日头条在安卓版的APP里上线了“今日游戏”模块，并为游戏厂商流出活动宣传的广告位，正式涉足游戏分发运营，2018年7月，今日头条APP上线借贷产品“放心借”，2018年8月名为“值点”的电商APP上线（产品定位为“优质低价网上超市”），2018年10月，生活社区产品“新草”正式上线，定位为 “年轻人都在逛的种草社区”（对标小红书）,2018年11月今日头条正式推出“头条小程序”，提供了文章详情页、微头条、小视频、搜索、账号主页、个人中心、钱包和信息流广告位8大流量入口，与腾讯、阿里、百度展开小程序争夺赛；2019年1月，今日

42、头条推出针对年轻人的社交产品“多闪”，与罗永浩的聊天室，王欣的马桶MT，三产品正面叫板微信，在2018年，字节跳动在其今日头条、抖音、西瓜视频等进行新商业模式探索，通过张一鸣的一系列探索，可看出商业模式框架即快速推出一款产品，快速进行市场验证，具有爆款潜力即进行资源倾斜，若无潜力高增长后即更换。在流量换流量的模式下，2018年也是字节跳动进入流量变现的阶段（其背后与流量有关，也与其融资有关）。2018年，字节跳也正式与BAT正面交锋，2018年字节跳动集团化发展策略更加清晰，2018年抖音强势崛起下，今日头条从流量到变现，一手相对具有变现潜力的今日头条，一手快速发展的抖音，其它产品矩阵不断丰富

43、，字节跳动的集团化战略初成，同时面对外部巨头，腾讯基于人与人的关系做内容的分发，百度基于智能算法腾讯基于人与人的关系做内容的分发，百度基于智能算法，字节，字节跳动的优势是将两者结合起来，一边有千人千面的算法优势做个性化推荐；另一边有跳动的优势是将两者结合起来，一边有千人千面的算法优势做个性化推荐；另一边有庞大的社会化创作体系低成本地获取海量内容，在庞大的社会化创作体系低成本地获取海量内容，在B BATAT巨头林立下，字节跳动再一次验巨头林立下，字节跳动再一次验证将颠覆式创新改变渐进式创新，取长补短，不断修正证将颠覆式创新改变渐进式创新，取长补短，不断修正。 2 2018018年内容上的监管让字

44、节跳动提前练兵年内容上的监管让字节跳动提前练兵 在2021年我们讨论反垄断下，回看2018年，字节跳动面对监管已造成其阶段性元气受损，2018年是内容行业的监管大年，字节跳动旗下的今日头条相关负责人在2018年1月被约谈，4月9日关部门下发指令要求各互联网应用商店从即日起暂停今日头条等新闻资讯类App下载服务三周；4月11日，广电总局责令今日头条永久关停“内涵段子”客户端软件及公众号；7月4日，抖音被监管部门要求启动广告业务的专项整改，面对外部政策监管，2018年今日头条首次对外霹雳推荐算法原理，4月头条将Slogan从“你关心的，就是头条”改为了“信息创造价值”；4月11日，张一鸣发公开信称

45、今日头条将永久关停“内涵段子”，且反思认错，此后字节跳动上线类似产品“皮皮虾”，明确要打造成正能量娱乐社区；抖音在一系列整改后，8月再度恢复广告服务。由于外部监管也让字节跳动在2018年的pre-IPO暂停，但监管下的压力测试也为后续字节跳动面对外部事件下的应对有了较好的提前练兵。 字节跳动的变现模型字节跳动的变现模型：“做内容、造流量、卖广告“做内容、造流量、卖广告、创工具、做、创工具、做电商新拓展电商新拓展” 2018年7月抖音上线“星图平台”，品牌主、MCN公司、明星达人均可进行内容交易，2018年8月今日头条在北京发布穿山甲联盟，对标百度联盟，2018年字节跳动的核心营证券研究报告证券

46、研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 收来自今日头条贡献的广告收入，字节跳动的广告收入从2016年的50亿元增至2018年的470亿元，在2018年加码商业化变现后，2019年字节跳动广告营销收入突破千亿元达到1200亿元，2017-2019年三年增速均超在150%，广告主预算受到宏观经济波动的影响以及2020-2022年全球疫情波动影响，我们预计2022年其广告营销收入增速相对稳定在30%，2023年伴随疫情管控进展及经济复苏，我们预计字节跳动广告营销收入增速较2022年有所增加，同时2023年至2025年字节跳动的广告营销收入增速有望逐步回暖。 图表图表 11

47、11：2 2016016- -20252025 年字节跳动广告营销收入及同比增速、占总营收比例走势年字节跳动广告营销收入及同比增速、占总营收比例走势 资料来源：36kr、猎云网，华鑫证券研究 图表图表 1212：2 2018018- -20252025 年字节跳动总营收及同比增速年字节跳动总营收及同比增速 资料来源：36kr、猎云网、华鑫证券研究 2 2022022年中国互联网广告市场规模预计为年中国互联网广告市场规模预计为7 7238238亿元（同比增速亿元（同比增速1 11%1%），美国），美国数字数字广告市场规模预计为广告市场规模预计为2 2399399亿美元（同比增加亿美元（同比增加1

48、 13.6%3.6%） 220%194%155%46%49%30%34%36%38%94%86%74%69%64%61%58%55%00.511.522.500400050006000700080009000200022e2023e2024e2025e字节跳动广告营销营收（亿元）字节跳动广告营销营收（亿元）同比增速同比增速广告收入占字节跳动总营收广告收入占字节跳动总营收180%69.0%59.3%40.0%41.0%43.0%45.0%00.20.40.60.811.21.41.61.8202000400060008000100

49、006000022e2023e2024e2025e字节跳动营收（亿元）字节跳动营收（亿元）总营收同比增速总营收同比增速证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 从行业数据看，从行业数据看，中国互联网广告市场规模预计将从2019年的4830亿元增加至2022年的7238亿元，2021年第三季度受特定行业广告主投放预算缩减营销增速，但全年仍保持增长，2022年由于3-5月疫情波动，预计也将带来季度性广告主投放缩减，但总体看全年，仍需看疫情管控进展。 消费习惯加速线上化，品牌方与渠道建立更强粘

50、性后，推动电商类广告增长，视频平台通过高粘性及个性化内容推荐，也为品牌带来持续的营销触点及价值。每年618及双十一也成为重要电商节，在其前期的广告投入加码也带来增量。全球看，在苹果隐私新规发布会，用户未授权下广告平台不能在跟踪用户数据进行针对性的广告投放，广告投放精准度下降，广告主买量、变现成本将上涨。由此，广告主在预算分配上也会更加谨慎，流量质量、ROI会是广告主长期关注的重点。 图表图表 1313：2 2019019- -20232023 年中国互联网广告市场规模及同比增速年中国互联网广告市场规模及同比增速 资料来源：QM、华鑫证券研究绘制 4830543965507238792513%2