1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/汽车与零配件/汽车零配件 证券研究报告 斯达半导斯达半导（603290）公司研究报告公司研究报告 2020 年 04 月 13 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 04 月 13 日收盘价 （元） 115.12 52 周股价波动（元） 15.29-163.90 总股本/流通 A 股（百万股） 160/40 总市值/流通市值（百万元） 18419/4605 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表

2、现市场表现 Table_QuoteInfo -5.84% 150.16% 306.16% 462.16% 618.16% 2019/42019/7 2019/10 2020/1 斯达半导海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -18.9 221.8 - 相对涨幅（%） -15.7 226.7 - 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:王猛 Tel:(021)23154017 Email: 证书:S0850517090004 分析师:陈平 Tel:(021)23219646 Email: 证书:S0850514080004 分析师:谢磊 Te

3、l:(021)23212214 Email: 证书:S0850518100003 联系人:曹雅倩 Tel:(021)23154145 Email: 功率功率半导体专家半导体专家 Table_Summary 投资要点：投资要点： IGBT 模块下游应用市场广阔。模块下游应用市场广阔。目前 IGBT 模块主要应用在工业变频器、电焊 机、UPS、新能源汽车、光伏及风力发电、变频白色家电、机车、智能电网 等多个领域，电压等级覆盖 400-4500V 等范围。分下游市场来看，我们判断分下游市场来看，我们判断 新能新能源车、变频家电是未来增速最快源车、变频家电是未来增速最快的两大应用领域，的两大应用领域，

4、其中新能源车凭借其 IGBT 模块高价值量、 配套体系稳定、 渗透比例有望大幅提升等特点成为 IGBT 模块厂商的必争之地。 IGBT 功率模块未来的发展方向离不开两大趋势功率模块未来的发展方向离不开两大趋势。 1） 芯片端的变革最为核心， 而随着 IGBT 芯片的潜力已充分发掘，SiC、GaN 第三代宽禁带半导体的导 入将带来颠覆性的变革；2）全新芯片的导入及成熟并非一蹴而就， IGBT 在 至少十年内仍焕发着较强的生命力，模组端的技术升级成为这期间的重要方 向，另外宽禁带半导体对于模组的 DBC 板及基板材料、连接、冷却等方案也 提出了更为严苛的要求。 斯达股份斯达股份：国内第一国内第一、

5、全球、全球第八第八大大 IGBT 模块厂商模块厂商。1）公司在工业变频领域 长期绑定英威腾、汇川技术等龙头，并已进入宇通、金龙、奇瑞、长安、北 汽、广汽、众泰、江淮等国内主流汽车品牌认可；2）IGBT 及 FRD 芯片的外 协流片数量比例 19H1 已提升至 54%，芯片采购占比逐年降低，成本优势显 著带动毛利率水平逐步改善；3）募投项目用于新能源汽车 IGBT 模块、变频 家电 IPM 产品产能扩充、技术研发中心的扩建及流动资金补充，紧抓新能源 汽车及白色家电变频化两大行业趋势，加速国产替代进程。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。 我们预计 2020-2022 年 EPS 为 1.15

6、 元、 1.49 元、 1.96 元，考虑公司是国内 IGBT 模块龙头、芯片设计能力获得客户普遍认可、未 来下游市场开拓空间广阔且具备高增速，给予 2020 年 105-115 倍 PE，合理 价值区间为 120.75-132.25 元， 对应 PB 水平为 16.06-17.59 倍，首次覆盖给 予“优于大市”评级。 风风险提示险提示。工业领域进口替代速度不及预期；新能源汽车行业销量增速不及 预期；白电变频化趋势不及预期；募投项目产能扩充进度不及预期；下一代 模块及芯片产品开发速度低于预期。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 20

7、20E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 675 779 937 1133 1420 (+/-)YoY(%) 54.2% 15.4% 20.2% 20.9% 25.3% 净利润(百万元) 97 135 183 238 313 (+/-)YoY(%) 83.5% 39.8% 35.5% 29.8% 31.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.60 0.85 1.15 1.49 1.96 毛利率(%) 29.4% 30.6% 31.5% 32.2% 32.9% 净资产收益率(%) 22.3% 24.2% 15.2% 17.2% 19.3% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券

8、研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究斯达半导（603290）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 斯达半导：引领国内功率半导体行业 . 6 2. IGBT 模块：市场广阔、高技术壁垒 . 8 2.1 多应用领域，新能源车及变频家电增速最快 . 8 2.2 芯片及模组：高技术壁垒、持续迭代 . 10 2.3 竞争格局：外资基本垄断，斯达崭露头角 . 14 3. SiC 时代已来 . 16 4. 发力新能源汽车及变频家电领域 . 19 4.1 绑定工业变频龙头，切入车规体系 . 19 4.2 芯片自研能力显著提升 . 20 4.3 全面布局 SiC 研发

9、. 21 4.4 募投项目：发力新能源汽车及变频家电市场 . 23 5. 盈利预测与投资建议 . 23 6. 风险提示 . 24 财务报表分析和预测 . 25 oPoRqQmQrMsMoMmNyQqRoNbR8Q7NpNmMsQpPfQpPsOkPrQqN9PpPxOwMpOoMwMnRmO 公司研究斯达半导（603290）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司核心产品：IGBT 模块 . 6 图 2 公司国内主要客户. 6 图 3 公司核心产品应用领域 . 6 图 4 公司营业收入及同比增速 . 7 图 5 公司归母净利润及同比增速 . 7 图 6 公司主营收

10、入构成（按 IGBT 模块电压等级） . 7 图 7 公司主营收入构成（按下游市场） . 7 图 8 公司毛利率、净利率及期间费用率 . 7 图 9 公司销售、管理、研发及财务费用率 . 7 图 10 功率开关器件作用、核心参数及分类 . 8 图 11 国内工业变频器 2016-2017 年市场规模（亿元） . 9 图 12 国内逆变焊机 2017-2018 年产量（万台） . 9 图 13 新能源汽车 2013-2019 年销量及同比增速 . 9 图 14 2012-2018 年白色家电中变频产品占比情况 . 9 图 15 全球 2018-2023 年太阳能装机容量预测 . 9 图 16 全

11、球 2018-2023 年风机装机容量预测. 9 图 17 电机控制器成本构成 . 10 图 18 HybridPACK 1 DC6 模块内部拆解图（705V/ 400A） . 10 图 19 HybridPACK 2 800A 模块内部拆解图（650V/ 800A） . 10 图 20 HybridPACK Drive 模块内部拆解图（750V /820A） . 10 图 21 IGBT 模组制造过程 . 11 图 22 英飞凌 IGBT 芯片的迭代历史 . 11 图 23 IGBT 芯片向着降低能耗、提高功率密度的方向迭代 . 12 图 24 EDT2 结合 IGBT3 垂直及 Trenc

12、hStop5 微沟槽栅结构 . 12 图 25 PT 型 IGBT 生产工艺 . 12 图 26 NPT 型 IGBT 生产工艺 . 12 图 27 Field-Stop 型 IGBT 生产工艺 . 12 图 28 HITACHI 全新 IGBT side gate 结构 . 13 图 29 富士电机第 7 代 RC-IGBT 芯片 . 13 图 30 富士电机 IGBT 与电流传感器、温度传感器集成 . 13 公司研究斯达半导（603290）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 英飞凌 HP DSC S2 半桥结构 IGBT 集成温度及电流测量 . 13 图 32 IGBT

13、模块结构图 . 14 图 33 2017 年 IGBT 全球前五大供应商（按电压等级） . 14 图 34 2018 年 IGBT 市场构成（分种类） . 15 图 35 2018 年全球 IGBT 模块市场份额 . 15 图 36 2018 年全球 IGBT 分立器件市场份额 . 15 图 37 2018 年全球 IPM 市场份额 . 15 图 38 电动汽车逆变器产业链分工 . 15 图 39 SiC 与 Si 相比具有优异的材料特性 . 16 图 40 SiC MOS 晶圆厚度可降至 Si MOS 的十分之一 . 16 图 41 丰田 6.1kW SiC OBC 功率密度超过 3.3kW

14、 的 4 倍 . 16 图 42 罗姆 5kW SiC DC/DC 体积与效率同时改善 . 16 图 43 全球 SiC 市场规模（亿美元，分下游）. 17 图 44 罗姆目前 SiC 应用领域 . 17 图 45 汽车 SiC 市场规模预测（亿美元） . 17 图 46 罗姆预测的 SiC 在汽车应用进度 . 17 图 47 SiC 与 Si 逆变器对应整车成本平衡线（500V 电池） . 18 图 48 SiC 与 Si 逆变器对应整车成本平衡线（800V 电池） . 18 图 49 Cree：采用 SiC 逆变器单车可节省至少 200 美元 . 18 图 50 公司 2016-2019H

15、1 前五大客户份额 . 19 图 51 2019H1 原材料采购情况比例 . 20 图 52 IGBT 及 FRD 芯片外协及外购数量占比情况 . 20 图 53 IGBT 及 FRD 芯片外协及外购金额占比情况 . 20 图 54 外协及外购芯片单价对比（元） . 20 图 55 公司 2016-2019H1 前五名供应商份额. 21 图 56 公司自主设计 SiC 模块 . 21 图 57 公司德国研发中心负责新技术开发 . 21 公司研究斯达半导（603290）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 主流 Tier1 或半导体厂商宣布的 SiC 量产订单或产品情

16、况 . 18 表 2 公司新能源汽车核心 Tier 1 及整车厂客户 . 19 表 3 公司核心技术 . 22 表 4 公司当前正在实施的研发项目 . 22 表 5 公司 IPO 募资资金安排 . 23 表 6 公司主营收入及毛利率预测 . 23 表 7 可比公司估值表 . 24 公司研究斯达半导（603290）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 斯达斯达半导半导：引领国内引领国内功率功率半导体行业半导体行业 斯达半导体于 2005 年 4 月成立，总部位于浙江嘉兴。自成立起，持续围绕功率半 导体深耕细作，核心产品包括全系列的 IGBT 模块、IGBT 芯片及 FRD 芯片等，打

17、破外 资垄断实现进口替代，已成为国内第一大、全球第八大 IGBT 模块厂商。 目前 IGBT 模块产品超过 600 种， 成功应用于新能源汽车、 工业变频器、 逆变焊机、 UPS、光伏及风力发电、白色家电等多个下游领域，核心客户包括英威腾、汇川技术、 巨一动力、上海电驱动等国内工业变频及新能源汽车电机控制器龙头，并已进入奇瑞、 长安、江淮、宇通、金龙等整车厂供应体系。 图图1 公司公司核心产品核心产品：IGBT 模块模块 资料来源： StarPower Presentation 2018 Customer ，海通证券研究所 图图2 公司公司国内主要客户国内主要客户 资料来源： StarPowe

18、r Presentation 2018 Customer ，海通证券研究所 图图3 公司核心产品应用领域公司核心产品应用领域 工业控制与电机节能工业控制与电机节能 新能源行业新能源行业 变频白色家电及其他变频白色家电及其他 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司 2015-2019 年业绩快速增长，营业收入及归母净利润复合增速分别为 32.5% 及 79.9%，主要受益于来自工业控制及电源行业、新能源行业两大细分领域的营业收入 稳步上升，我们认为核心原因在于公司 IGBT 模块产品在保障性能和质量的同时能够提 供更好的价格和交付周期，进口替代速度加快，自身增长明显大于行业平均水平。 公

19、司研究斯达半导（603290）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 200182019 营业收入（万元，左轴）同比增速（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图5 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2000 4000 6000 8000 1000

20、0 12000 14000 16000 200182019 归母净利润（万元，左轴）同比增速（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 公司公司主营主营收入收入构成构成（按按 IGBT 模块电压等级模块电压等级） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图7 公司公司主营主营收入收入构成构成（按按下游市场下游市场） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 公司毛利率、净利率及公司毛利率、净利率及期间费用期间费用率率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 公司销售、管理公司销售、管理、研发及财务、研发及财务费用率费用率 资料来源：Wind，海通证券研究所

21、公司研究斯达半导（603290）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. IGBT 模块模块：市场广阔市场广阔、高高技术技术壁垒壁垒 2.1 多应用领域多应用领域，新能源车及变频，新能源车及变频家电增速最快家电增速最快 功率半导体本质上是起到开关作用，实际应用中可通过多个功率开关组合，控制拓 扑电路中电流的开闭、流向、大小，进而通过调速、调频对执行部件进行控制和驱动。 不同材料（Si、SiC、GaN） 、不同类型的功率器件（MOSFET、IGBT 分立器件或模块） 均有其适合的工作电压、功率和开关频率范围。其中其中，IGBT 模块模块凭借其高耐压凭借其高耐压的的特性特性， 在在高压、大

22、电流、大功率的高压、大电流、大功率的场合场合广泛应用广泛应用。 图图10 功率开关器件功率开关器件作用作用、核心参数及分类、核心参数及分类 资料来源：Infineon， Q1 FY20 Investor Presentation ，海通证券研究所 IGBT 模块下游应用市场模块下游应用市场广阔广阔。目前 IGBT 模块主要应用在工业变频器、电焊机、 UPS、新能源汽车、光伏及风力发电、变频白色家电、机车、智能电网等多个领域，电 压等级覆盖 400V、600-650V、1200V、1700V、3300、4500V 等各低、中、高压范围。 IGBT 模块作为工业变频器、新能源车逆变器等电力变换核心

23、装臵的最核心模块，性能 指标、寿命及可靠性要求非常高，目前各个电压等级基本都被外资所垄断。 分下游市场来看分下游市场来看，我，我们判们判断新断新能源车能源车、变频家电是未来、变频家电是未来增速最快的两大应用领域增速最快的两大应用领域， 其中新能源车凭借其其中新能源车凭借其 IGBT 模块模块高价值量高价值量、配套体系稳定配套体系稳定、渗透比例、渗透比例有望有望大幅提升等特大幅提升等特 点成为点成为 IGBT 模块厂商模块厂商的的必争之地必争之地。 1）工业变频及焊机等领域工业变频及焊机等领域：我们判断我们判断市场相对成熟市场相对成熟，进入门槛进入门槛相对较低相对较低，是进口，是进口 替代替代的

24、重点方向的重点方向。 根据斯达股份招股书， 国内工业变频器平均 4 年复合增长率为 8.74%， 而工业逆变焊机 2018 年产量同比 2017 年增加 7.35%，总体增速都比较稳定。 2）新能新能源汽源汽车领域车领域：目前渗透率目前渗透率不到不到 5%，我们我们判断虽然受补贴判断虽然受补贴逐步退出等因素逐步退出等因素 影响影响 2019 年年新能源车新能源车销量销量增速有所回落增速有所回落，但，但随着随着三电三电成本成本行业行业性性下降下降，整车整车成本成本逐步逐步 逼近燃油车逼近燃油车，电动电动渗透率仍将渗透率仍将快速提升快速提升。插混及电动车的插混及电动车的进一步普及将进一步普及将大幅

25、大幅带动带动 IGBT 模块需求模块需求。 3）变频白色家电领域变频白色家电领域：变频家电节能效果变频家电节能效果明显优于传统家电明显优于传统家电，仍具备快速仍具备快速替代替代的的 空间空间，催生催生 IPM 模块模块（集成驱动集成驱动 IC 的的 IGBT 模块模块）市场市场增长增长。2012-2018 年空调、冰 箱及洗衣机国内销量复合增速仅为 6%/0%/3%，但随着变频家电占比快速提升，变频空 公司研究斯达半导（603290）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 调、冰箱及洗衣机国内销量复合增速为 13%/29%/25%，远高于行业整体水平，2018 年变频占比达到 43%/22

26、%/33%，我们判断仍具备进一步提升的空间。 4）光伏）光伏、风风力发电领域力发电领域：市场增速相对放缓市场增速相对放缓，进入门槛进入门槛高高。根据英飞凌的预测， 国内太阳能及风机装机容量 2018-2023 年复合增速为 2%及 5%，明显低于海外水平。 而我们判断光伏和风电逆变器需要持续在野外工作 15 年以上，对寿命要求极高，目前 国产化水平极低。 图图11 国内国内工业工业变频变频器器 2016-2017 年年市场规模市场规模（亿元亿元） 资料来源：斯达股份招股说明书，海通证券研究所 图图12 国内逆变焊机国内逆变焊机 2017-2018 年产量年产量（万台万台） 资料来源：斯达股份招

27、股说明书，海通证券研究所 图图13 新能源汽车新能源汽车 2013-2019 年销量及同比年销量及同比增速增速 资料来源：中汽协，海通证券研究所 图图14 2012-2018 年年白色家电中变频产品白色家电中变频产品占比情况占比情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 全球全球 2018-2023 年年太阳能装机容量太阳能装机容量预测预测 资料来源：Infineon， Q4 FY19 Investor Presentation ，海通证券研究所 图图16 全球全球 2018-2023 年年风机风机装机容量装机容量预测预测 资料来源：Infineon， Q4 FY19 Investor

28、 Presentation ，海通证券研究所 公司研究斯达半导（603290）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 芯片及模组芯片及模组：高技术壁垒高技术壁垒、持续迭、持续迭代代 以电动车逆变器为例，我们估计功率模块占总成本比例约 40%，是系统中的最核心 部件。IGBT 功率模块大多采用“六合一”三相全桥电路，单桥臂普遍采用 2-4 个 IGBT 芯片并联来提高电流容纳能力，并且会并联快恢复二极管 FRD 以保护 IGBT 不被反向 电压击穿。 图图17 电机控制器电机控制器成本成本构成构成 Power Module 39% DC Bus Capacitor 5% Contr

29、ol Board 11% Gate Drive 9% Bus Bars 13% Current Sensors 3% Miscellaneous 20% 资料来源： USDrive，Electrical and Electronics Technical Team Roadmap 2017 ，海通证券研究所 图图18 HybridPACK 1 DC6 模模块块内部内部拆解图拆解图（705V/ 400A） IGBT FRD 资料来源： 英飞凌新一代汽车级 IGBT 模块介绍 ，海通证券研究所 图图19 HybridPACK 2 800A 模模块块内部内部拆解图拆解图 （650V/ 800A） I

30、GBT FRD 资料来源： 英飞凌新一代汽车级 IGBT 模块介绍 ，海通证券研究所 图图20 HybridPACK Drive 模块模块内部内部拆拆解图解图（750V /820A） IGBT FRD 资料来源：System Plus 官网，海通证券研究所 IGBT 模模块块制造制造过程复杂过程复杂，需要通过需要通过晶圆晶圆制造制造芯片切割及测试芯片芯片切割及测试芯片挑选挑选芯片芯片 焊接焊接及及接线接线散热器散热器安装安装外壳外壳装配装配模块模块测试测试等等多个步骤多个步骤，最终最终保证整个功率模块的保证整个功率模块的 一致性一致性及可及可靠性靠性。IGBT 模组的静态及开关性能、功率损耗、散热性能、疲劳特性等一 方面受制于 IGBT 及 FRD 芯片的性能，另一方面也与模块的连接和封装密切相关。 公司研究斯达半导（603290）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 IGBT 模组制造过程模组制造过程 资料来源：HITACHI， IGBT for Automotive Vehicles ，海通证券