1、 1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 美容护理 2022 年 05 月 15 日 嘉亨家化 (300955) 一站式日化制造商，产能扩张开启成长新起点 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 公司是国内少数兼具日化代工和塑料包装的一站式制造商。1）包材起家，日化代工业务快速发展，双主业协同发展。公司成立于 2005 年，成立之初主要从事塑包的生产与销售。2011 年进入强生日化代工供应链，开始扩张日化 OEM 业务，2017 年开启 ODM 业务，主要客户包括强生、壳牌、宝洁、贝泰妮等全球著名日化品牌，目前“日化代工+包材”双主业协同发展。2）收入与利润快速增长，期

2、间费用管控好。2017-2021 年，营收由 5.3亿元增至 11.6 亿元，复合增速为 21.5%，归母净利润由 0.2 亿元增至 1 亿元，复合增速达 51%。2021 年成本端压力导致毛利率暂下滑至 23.8%，期间费用率稳定在 13%，净利率提升至 8.4%，领先行业。 日化制造端需求旺盛，行业新规趋严下竞争格局将边际改善。1）日化下游高增速保证上中游订单无忧。公司业务涵盖代工与包材，位于日化产业链上中游，预计 2021 年国内日化代工/包材市场规模分别约为 505/481 亿元，下游日化行业需求韧性强，2011-2021 年终端规模复合增速 9.5%，消费升级属性明显，预计未来保持稳

3、健增长。2）既有竞争格局分散，行业新规加速竞争格局优化。日化代工与包材的生产企业众多，且以中小企业为主，市场格局较为分散，2021 年以来化妆品行业新规陆续实施，提高对生产等各环节的要求，制造端成本增加、进入门槛提升，市场份额有望加速向头部集中，龙头公司有望受益。 产能扩张突破发展瓶颈，全球优质客户资源保障订单无忧。1）交付能力强，产能扩张推动公司未来成长。公司先进完备的生产体系保证强交付能力，交付周期短且产品质量高。产能多地布局，叠加一站式服务，规模效应初现。此外，公司采取订单式生产模式，产销率长期接近满负荷状态。2022 年上半年，公司湖州新工厂有望正式投产，未来贡献每年3.8万吨化妆品、

4、 3亿件塑包产能增量， 化妆品/塑包产能预计较21年分别增长155%/34%。2）公司客户资源积累深厚，优质客户矩阵不断壮大，新增产能订单无忧，深化同既有优质客户（如，强生、贝泰妮、上海家化）的合作，合作规模和品类不断扩大，积极开拓国内新锐品牌客户，共享国货品牌的成长红利。 公司是国内少数的“日化代工+包装”一站式制造商，客户资源积累深厚，22 年产能扩张开启增长新阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。日化终端市场增长稳健，带动制造端高景气，化妆品行业新规加速行业健康发展，有望带来竞争格局的边际改善。公司作为国内日化制造龙头，将充分受益于行业规模扩张和集中度提升的红利。公司产能扩张带动业绩增长的确

5、定性高， 预计 22-24 年归母净利润为 1.3/1.8/2.2 亿元， 对应 PE 为 18/13/10 倍。给予公司 22 年 PEG 为 0.8X，对应目标市值 34 亿元，较当前市值 23 亿元有 44%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 市场数据： 2022 年 05 月 13 日 收盘价（元） 23.09 一年内最高/最低（元） 62.56/19.37 市净率 2.4 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1036 上证指数/深证成指 3084.29/11159.79 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资

6、产（元） 9.66 资产负债率% 26.28 总股本/流通 A 股 （百万） 101/45 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 王立平 A0230511040052 联系人 王晓璇 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,161 252 1,524 1,990 2,421 同比增长率（%） 19.9 0.6 31.2 30.6 21.6 归母净利润（百万元） 97 17 132 177 223 同比增长率（%） 4.0 -19.5 35.4 34

7、.3 26.1 每股收益（元/股） 0.96 0.17 1.30 1.75 2.21 毛利率（%） 23.8 22.3 23.9 24.2 24.6 ROE（%） 10.2 1.7 12.5 15.0 16.8 市盈率 24 18 13 10 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1706-1707-1708-1709-1710-1711-1712-1701-1702-1703-1704-17-80%-60%-40%-20%0%20%（收益率）嘉亨家化沪深300指数 2 2 公司深

8、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共45页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是国内少数的“日化代工+包装”一站式制造商，客户资源积累深厚，22 年产能扩张开启增长新阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。日化终端市场增长稳健，带动制造端高景气，化妆品行业新规加速行业健康发展，有望带来竞争格局的边际改善。公司作为国内日化制造龙头，将充分受益于行业规模扩张和集中度提升的红利。公司产能扩张带动业绩增长的确定性高， 预计 22-24 年归母净利润为 1.3/1.8/2.2 亿元， 对应 PE为 18/13/10 倍。给予公司 22 年 PEG 为 0.8X，对应目标市

9、值 34 亿元，较当前的 23亿元有 44%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 我们将主营业务拆分为化妆品代工、家护产品代工和塑料包装容器生产三个部分，分别预测三大业务 22-24 年的销量与单价，计算得到营收，再合计得到主营业务收入。 1）化妆品：未来三年产能大幅扩张，预计 22-24 年产能达到 5.0/6.3/6.3 万吨，产能利用率逐步提升，产销率维持稳定，销量达到 3.4/4.6/5.8 万吨，同时产品结构优化带动单价逐步提升至 2.8/2.9/2.9 万元/吨。2）家护产品：未来三年无新增产能，公司正在精简该业务，预计 22-24 年产能利用率较 21 年下滑，产销

10、率维持 100%，销量为 0.8/0.8/0.8 万吨，单价维持在 1.1 万元/吨。3）塑料包装：未来三年产能扩张，预计 22-24 年产能达 10.7/11.7/11.7 亿件，产能利用率逐步提升，产销率稳定，销量达7.0/8.2/8.8 亿件，单价在化妆品业务扩大的带动下逐步提升至 0.65/0.67/0.69 元/件。 有别于大众的认识 市场认为日化制造端市场规模小，市场集中度低。但根据我们的测算，2021 年日化代工/包材市场规模分别为 505/481 亿元，22-26 年市场规模增速约 7%-9%，同时行业新规趋严将加速市场集中度提升，日化制造端龙头有较大发展空间。 市场认为制造端

11、在产业链中议价能力弱，在当前原料成本上行趋势下，盈利能力受影响大，但我们认为对公司影响有限，因为原料成本占下游品牌客户收入比重小，叠加公司客户主要是国内外大品牌，其盈利能力强，因此公司通过提价传导成本相对比较顺畅。从 21 年行业内公司的毛利率变化趋势看，公司降幅较低，成本压力转化能力较强，同时费用管控良好，净利率同比提升，远超同行。 股价表现的催化剂 产能扩张速度超预期；客户订单增长超预期；成本传导至定价能力超预期。 核心假设风险 疫情导致生产受阻、下游需求减少；成本传导不畅；客户集中度较高；产能利用不及预期。 yXaXiYhYhUkWhXvWiYbRcM7NpNmMtRmOeRnNrMeR

12、pOtN7NnNxOuOtQnOuOrNtR 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共45页 简单金融 成就梦想 1. “日化代工+包装”一站式制造商，化妆品业务表现亮眼 . 7 1.1 起于包材，定位“日化代工+包装”一站式制造商 . 7 1.2 营收持续增长，化妆品业务表现亮眼 . 8 1.3 股权集中+专业团队+员工持股，为长期发展奠定基础 . 10 1.4 产能扩张与研发中心建设，为战略落地保驾护航 . 12 2. 下游需求推动上中游增长，行业新规有望改善竞争格局. 13 2.1 中国日化行业增速快、人均消费低，前景广阔 . 13 2.2 公司业务纵跨包

13、材和代工，位居日化产业链中上游 . 14 2.3 日化代工：下游高增速+专业化分工，代工市场扩张 . 14 2.3.1 受益于下游高增速，日化代工市场规模逐步扩大 . 14 2.3.2 代工行业进入壁垒低，竞争格局分散，公司位居第三梯队 . 15 2.3.3 政策端加码，行业格局有望边际改善 . 17 2.4 日化包材：行业快速增长，塑包占比最高 . 20 3. 产能、客户资源、研发优势加持，延展成长空间 . 24 3.1 产能：生产体系完善高效，新产能落地将突破发展瓶颈 . 24 3.1.1 具备快速响应的高质量生产系统，交付能力强 . 24 3.1.2 多地布局+一站式服务能力，规模效应初

14、显 . 25 3.1.3 产能瓶颈制约发展，扩产能有望突破增长天花板 . 27 3.2 客户资源：与优质客户合作稳定，积极拓展客户矩阵 . 29 3.3 技术壁垒：掌握日化生产和塑包核心技术，建立宽护城河 . 32 4. 财务分析：业绩增速快，营运能力强 . 35 4.1 营收及归母净利润增速行业领先，增长潜力大 . 35 4.2 毛利率位居行业中位，盈利能力提升 . 36 4.3 资产周转率逐步提升，营运能力强 . 38 5. 盈利预测与估值. 39 5.1 盈利预测 . 39 5.2 估值分析 . 41 6. 风险提示 . 42 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

15、与声明 第4页 共45页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司主营业务逐步由包装拓展至日化产品 OEM&ODM . 7 图 2：化妆品代工已成为第一大业务，2021 年营收占比 54.3% . 8 图 3：2021 年营收同比增长 19.9%至 11.6 亿元 . 8 图 4：2021 年归母净利润同比增长 4.0%至 1.0 亿元 . 8 图 5：2021 年毛利率和净利率均有所下滑 . 9 图 6：新收入准则导致 2020 年销售费用率大幅降低 . 9 图 7：化妆品代工业务营收增速最高 . 9 图 8：塑包业务毛利率最高，化妆品代工位居第二 . 9 图 9：日化代工以 OEM 为主

16、，ODM 营收增速更高 . 10 图 10：OEM 模式毛利率提升明显 . 10 图 11：控股股东曾本生持股 55.5%，享有绝对控制权 . 10 图 12：新工厂投产后每年新增 3.8 万吨化妆品产能 . 12 图 13：新工厂投产后每年新增 3 亿件塑包产能 . 12 图 14：2021 年中国化妆品及个护终端市场规模同比增长 9.8%至 5726 亿元 . 13 图 15：限额以上化妆品零售总额增速长期高于社会消费品零售总额增速 . 13 图 16：21 年中国人均日化产品消费支出为 63 美元 . 13 图 17：21 年中国人均日化消费支出远低于发达国家 . 13 图 18：公司位

17、居日化产业链的中上游 . 14 图 19：2016-2021 年，国内日化生产企业由 4798 家增至 5592 家 . 16 图 20：公司位居代工行业第三梯队（按年营收） . 16 图 21：化妆品行业新规提高代工行业合规门槛 . 17 图 22：化妆品功效宣称评价项目要求 . 18 图 23：2020 年塑料包装营收在行业内占比最高 . 21 图 24：2020 年我国塑包工业产值达 4339 亿元 . 21 图 25：日化塑包上游包括通用塑料、塑料助剂及塑料加工设备 . 21 图 26：日化塑料包装主要工艺流程 . 22 图 27：12-20 年中国塑包行业规模以上企业数量由 1405

18、 增至 1624 家 . 23 图 28：公司位于国内塑包行业第三梯队（按年营收） . 23 图 29：公司具备先进完备的生产体系 . 24 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共45页 简单金融 成就梦想 图 30：公司化妆品交付周期仅 30 天 . 25 图 31：公司化妆品交付周期短于诺斯贝尔 . 25 图 32：公司生产质量高，退货率约 0.01%，换货率低于 0.3% . 25 图 33：化妆品业务产能利用率长期趋于饱和 . 27 图 34：订单式生产下产销率维持高位 . 27 图 35：“一站式”生产可节约包材物流成本，缩短交付周期 . 28 图

19、36：公司前五大客户营收合计占比超 70% . 30 图 37：国际品牌供应链准入标准严格，资质审核周期长且难度大 . 31 图 38：公司同客户的合作不断拓宽 . 31 图 39：现有优质客户品牌在中国地区销售额增速高 . 31 图 40：公司不断拓展新客户 . 32 图 41：公司研发体系完备 . 32 图 42：核心技术产品贡献营收占比逐年提升 . 32 图 43：研发投入持续增加 . 32 图 44：2021 年技术人员占比 7.5% . 34 图 45：2021 年公司人均创收 68 万元，行业内领先 . 34 图 46：公司以 OEM 为主要代工模式 . 35 图 47：ODM 模

20、式营收增速快于 OEM 模式 . 35 图 48：17-19 年，ODM 模式毛利率高于 OEM . 35 图 49：19 年以来每年新增化妆品备案数量大幅增加 . 35 图 50：公司营收增速远超同行 . 36 图 51：公司归母净利润增速长期领跑行业 . 36 图 52：毛利率高于日化代工企业，低于包材企业 . 36 图 53：2020 年起期间费用率大幅低于可比公司 . 36 图 54：2020 年后销售费用率大幅低于可比公司 . 37 图 55：管理费用率为行业中等水平 . 37 图 56：财务费用率稳定处于低位 . 37 图 57：研发费用率稳定在 2%，低于可比公司 . 37 图

21、58：净资产收益率位居行业中位 . 38 图 59：净利率变动趋势优于可比公司 . 38 图 60：总资产周转率位于行业中位 . 38 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共45页 简单金融 成就梦想 图 61：权益乘数高于可比公司 . 38 图 62：2021 年公司存货周转率稳步提升至 5.3 次 . 39 图 63：2021 年公司应收账款周转率提升至 4.3 次 . 39 表 1：公司 IPO 前后主要股东的股份变化 . 10 表 2：核心团队专业背景强，相关经验丰富 . 11 表 3：员工持股平台嘉禾常兴出资结构 . 11 表 4：公司募投资金主要用

22、于增加化妆品及包材业务产能 . 12 表 5：2021 年日化代工/包材市场规模约 505/481 亿元 . 15 表 6：扩产后公司化妆品代工产能将行业领先 . 16 表 7：新规后不合规日化生产企业被吊销或注销 . 18 表 8：功效宣称评价成本为 3-30 万元，周期为 3-12 周 . 18 表 9：代工企业年销量达 100 万件时新增成本对毛利率的影响小 . 19 表 10：日化产品塑料包装相较于玻璃包装性价比更高 . 21 表 11：塑料容器产品成本构成 . 22 表 12：国内日化包装企业规模小，全球竞争力弱 . 23 表 13：7 个子/孙公司覆盖日化代工及包材业务，全国重点区

23、域布局 . 26 表 14：公司日化产品及塑包容器单价低于同行 . 26 表 15：湖州嘉亨预计于 2022 年上半年完工投产 . 27 表 16：公司拥有国内外知名日化品牌客户矩阵 . 29 表 17：2017-2020H1，强生为第一大客户，营收占比约 20%-30% . 30 表 18：公司日化产品生产核心技术 . 33 表 19：公司塑料包装核心技术及其应用 . 33 表 20：公司所掌握塑包成型技术较可比公司更加全面 . 34 表 21：OEM/ODM 模式对比 . 34 表 22：公司应收账款中账龄低于 1 年的占比略高于可比公司 . 39 表 23：营业收入分拆 . 40 表 2

24、4：可比公司估值表 . 42 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共45页 简单金融 成就梦想 1. “日化代工+包装”一站式制造商，化妆品业务表现亮眼 1.1 起于包材，定位“日化代工+包装”一站式制造商 公司经历两次重大变革，实现赛道拓宽。泉州华硕实业（公司前身）成立于 2005 年，成立之初主要从事塑料包装容器的设计、生产和销售，主要客户为知名日化品牌商。2011 年将 OEM 模式作为日化代工业务发展起点，坚持“质量优先于利润”的理念，通过了强生等品牌商的严格认证，随后日化代工业务快速发展壮大，OEM 为主要代工方式。2017年开始为尚赫提供 ODM

25、服务，以此开启日化产品 ODM 业务。目前公司战略定位于“日化代工+包装” 一站式制造商， 形成日化产品OEM/ODM与塑料包装业务协同发展的模式，具备化妆品和家庭护理产品的研发、配制、灌装及塑料包装容器设计、制造的一体化综合服务能力。公司以稳定高效的生产能力、严格的质量管控、快速迭代的技术研发，在行业内形成较强的市场影响力，成为多个国内外知名日化品牌的重要供应商。 图 1：公司主营业务逐步由包装拓展至日化产品 OEM&ODM 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 日化代工与包装并行发展，化妆品代工已成为第一大业务。1）日化代工业务增速高于塑包。2021 年，日化产品代工营收 7.3 亿元，同比

26、增长 27.0%，营收占比为 62.6%，塑料包装容器营收 4.1 亿元，同比增长 8.4%。2）化妆品代工已成为第一大业务。2021 年，化妆品代工营收 6.3 亿元，同比增长 69.8%，营收占比 54.3%，家护产品代工和塑料包装容器营收占比分别为 8.3%/35.3%。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共45页 简单金融 成就梦想 图 2：化妆品代工已成为第一大业务，2021 年营收占比 54.3% 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 1.2 营收持续增长，化妆品业务表现亮眼 营收持续增长， 短期内利润受成本拖累。 2017-2021 年

27、， 公司营收由 5.3 亿元增至 11.6亿元，复合增速为 21.5%，主要由化妆品业务高速增长推动。归母净利润由 0.2 亿元增至1.0 亿元，复合增速达 51.0%，2021 年增速放缓主要由于上游原材料涨价、社保优惠减少等因素导致成本端承压。 图 3：2021 年营收同比增长 19.9%至 11.6 亿元 图 4： 2021 年归母净利润同比增长 4.0%至 1.0 亿元 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 2021 年成本压力导致毛利率和净利率均有所下滑。2017-2019 年毛利率逐年提升，分别为 25.1%/25.5%/28.

28、7%，2020 年适用新收入准则，包装费、运费由销售费用转入营业成本导致毛利率降至 25.3%，2021 年在原材料和人工成本上行压力下，毛利率进一步降至 23.8%。2017-2020 年净利率由 3.5%逐步提升至 9.6%，2021 年回落至 8.4%。 销售费用率受新收入准则影响大幅降低，其他费用率较为稳定。管理费用率最高，2017-2021 年分别为 10.6%/8.5%/9.9%/9.4%/10.0%，2021 年提升 0.6pct 主要系职工薪酬、外租仓库及公司挂牌上市相关费用增加所致。2017-2019 年销售费用率由 6.6%降 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

29、信息披露与声明 第9页 共45页 简单金融 成就梦想 至 5.7%，2020 年由于受新收入准则影响，包装费、运费由销售费用转入营业成本，导致销售费用率大幅降至0.5%， 2021年稳定在0.5%。 2017-2021年研发费用率约1.9%-2.3%，财务费用率约 0.6%-1.6%，均较为稳定。 图 5：2021 年毛利率和净利率均有所下滑 图 6：新收入准则导致 2020 年销售费用率大幅降低 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 分业务看，1）化妆品代工业务表现亮眼，收入增速最快。受益于化妆品行业的快速发展，2017-2021 年化妆

30、品代工收入由 1.0 亿元增至 6.3 亿元，复合增速为 60.5%，同期塑料包装容器收入由 3.6 亿元增至 4.1 亿元，复合增速仅为 3.4%，家护产品代工收入由 0.6亿元增至 1.0 亿元， 复合增速为 11.8%， 尤其是 2021 年化妆品业务收入同比高增 69.8%，而家护业务收入同比大幅降低 51.8%。2）塑包业务毛利率最高，化妆品业务紧随其后。2017-2021 年， 塑包业务毛利率分别为 25.5%/28.7%/32.1%/27.0%/27.2%， 近两年由于合 成 树 脂 等 原 料 价 格 上 涨 毛 利 率 略 有 下 降 ， 同 期 化 妆 品 代 工 业 务

31、毛 利 率 为27.7%/22.4%/27.1%/25.4%/22.6%，表面活性剂、芳香剂等原料价格近两年持续走高，导致毛利率亦有下滑。 图 7：化妆品代工业务营收增速最高 图 8：塑包业务毛利率最高，化妆品代工位居第二 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 公司日化代工业务以 OEM 模式为主，ODM 模式营收增速高。2017 年公司开始拓展ODM 业务，尽管 ODM 营收占比较低，但增速高，2017-2019 年 ODM 在日化代工中收入占比由 11.1%增至 23.9%，至 2020 年上半年降至 10.5%。ODM 模式毛利率更稳

32、定，约 25.8%-33%， 而 OEM 模式毛利率自 2018 年起快速提升， 2020 年上半年达到 31.4%，超 ODM 模式。 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共45页 简单金融 成就梦想 图 9：日化代工以 OEM 为主，ODM 营收增速更高 图 10：OEM 模式毛利率提升明显 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 1.3 股权集中+专业团队+员工持股，为长期发展奠定基础 股权相对集中，控股股东持股 55.5%。截至 2022 年 5 月 10 日，公司控股股东、创始人曾本生持股 55.5%，享有绝对控制

33、权。剩余股权相对分散，多为机构投资者，第二大股东上海辉盈持股仅 4.5%。公司上市前，曾本生持股比例达 74.0%，上市后，股权有所稀释，但控股权归属稳定，战略稳定性高。 图 11：控股股东曾本生持股 55.5%，享有绝对控制权 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 1：公司 IPO 前后主要股东的股份变化 股东名称 IPO 前 IPO 后 股数（万股） 比例 股数（万股） 比例 曾本生 5594 74.0% 5594 55.5% 上海辉盈 452 6.0% 452 4.5% 福建汇鑫 298 4.0% 298 3.0% 福建汇水 231 3.1% 231 2.3% 华扬宗兴 213 2.8%

34、 213 2.1% 泉州中和 188 2.5% 188 1.9% 福建汇火 151 2.0% 151 1.5% 嘉禾常兴 123 1.6% 123 1.2% 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共45页 简单金融 成就梦想 泉州宝荣 80 1.1% 80 0.8% 福建锋达 75 1.0% 75 0.8% 厦门群盛 75 1.0% 75 0.8% 泉州恒亨 48 0.6% 48 0.5% 泉州众亨 34 0.5% 34 0.3% 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 治理层和高管专业背景强，核心团队深耕日化和包装行业多年。高管龙韵曾任职于强生，日化相关业务经

35、验丰富，高管许聪艳现任中国包装联合会常务理事，独立董事李磊曾任职于日本国立产业技术综合研究所，上海嘉亨研发经理罗浩曾任职于雅芳美容化妆品研发公司，长期从事化妆品研发工作。日化代工及塑包业务对技术研发及应用要求高，公司核心团队具备专业背景及相关工作经验，为运营管理及研发奠定深厚基础。 表 2：核心团队专业背景强，相关经验丰富 姓名 职务 国籍 学历 介绍 曾本生 董事长，董事 中国香港 - 公司创始人，曾任公司前身泉州华硕董事长、总经理，现任公司董事长 曾焕彬 副董事长，董事，总经理 中国香港 - 公司创始人，曾任公司前身泉州华硕董事、总经理，现任公司董事、总经理 徐勇 董事，董秘，副总经理 中

36、国 硕士研究生 曾任职于德勤会计师事务所、华泰联合证券投资银行部、安信证券投资银行部，现任公司副总经理、董秘 李磊 独立董事 中国 博士研究生 厦门大学材料学院教授、博士生导师，郑州大学化学学院讲席教授，曾任职于日本国立产业技术综合研究所，现任公司独立董事 许聪艳 副总经理 中国 本科 2005 年以来历任公司研发经理、副总经理，现任公司副总经理。中国包装联合会常务理事、泉州市高层次人才、企业经营管理领军人才、 工业设计十佳精英人物， 主持了 “化妆品外包装塑料翻盖的配方及其制备方法”、“防伪防盗日化塑胶包装自动生产线项目”2 项福建省级科研项目 龙韵 副总经理 中国 本科 曾任职于强生（中国

37、）医疗器材有限公司、强生（中国）有限公司、上海强生有限公司，现任公司副总经理。 陈聪明 财务总监 中国 本科 曾任职于泛科轴承集团、福建火炬电子科技，现任公司财务总监 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 员工持股平台及股权激励计划保障团队稳定。立足长期发展，公司于 2016-2019 年先后设立嘉禾常兴、泉州恒享、泉州众享三大员工持股平台，出资额分别为 826 万元/325 万元/236 万元，对高级管理人员、核心中层管理人员和技术骨干等给予股权激励。目前，核心员工持股合计超 2%。 表 3：员工持股平台嘉禾常兴出资结构 序号 合伙人 职位 出资额（万元） 出资比例 1 徐 勇 副总经理、董秘

38、 355 42.9% 2 陈聪明 财务总监 268 32.4% 3 许聪艳 副总经理 33 4.0% 4 蔡金根 生产经理 20 2.4% 5 李晓峰 珠海嘉亨总经理 20 2.4% 6 王 琰 监事、生产部经理 20 2.4% 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共45页 简单金融 成就梦想 7 辜少芳 采购经理 13 1.6% 8 苏霁晓 研发经理 13 1.6% 9 翁馥颖 董事、人事行政部经理 13 1.6% 10 吴丽彬 财务会计 13 1.6% 11 吴丽萍 监事会主席、质量部经理 10 1.2% 12 蔡冰冰 业务经理 7 0.8% 13 陈

39、满花 浙江嘉亨业务经理 7 0.8% 14 林其川 财务会计 7 0.8% 15 吴桂珠 仓库主管 7 0.8% 16 吴玮斌 财务会计 7 0.8% 17 吴玉梅 车间主任 7 0.8% 18 谢 军 车间主任 7 0.8% 合计 826 100% 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 1.4 产能扩张与研发中心建设，为战略落地保驾护航 募投资金拟突破制约长期发展的产能瓶颈，建设研发中心加强技术储备。募投资金计划应用于：1）湖州嘉亨新工厂建设。拟投资 3.6 亿元新建集化妆品、塑料包装容器生产于一体的现代化生产基地（湖州嘉亨），包括：购置先进的自动化生产、检测设备，优化生产工艺流程等，以补充化

40、妆品及塑料包装容器产能，达产后预计可实现年产 3.8 万吨化妆品和 3 亿件塑料包装容器。2）技术研发中心。拟投资 0.3 亿元用于湖州嘉亨的技术研发中心建设，满足产研一体化需求。3）补充流动资金。 表 4：公司募投资金主要用于增加化妆品及包材业务产能 项目名称 实施主体 投资总额（万元） 拟投入募集资金金额（万元） 建设期 化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目 湖州嘉亨 35693 35500 24 个月 技术研发中心建设项目 湖州嘉亨 3341 3300 24 个月 补充流动资金 嘉亨家化 5000 5000 - 合计 44034 43800 - 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研

41、究 图 12：新工厂投产后每年新增 3.8 万吨化妆品产能 图 13：新工厂投产后每年新增 3 亿件塑包产能 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共45页 简单金融 成就梦想 2. 下游需求推动上中游增长，行业新规有望改善竞争格局 2.1 中国日化行业增速快、人均消费低，前景广阔 2021 年中国化妆品及个护终端市场规模同比增长 9.8%至 5726 亿元，行业景气度延续。据 Euromonitor 统计，2011-2021 年中国化妆品及个护终端市场规模由 2309 亿元增至

42、 5726 亿元， 复合增速为 9.5%， 且预计至 2026 年市场规模可达 8443 亿元， 2021-2026E复合增速为 8.1%，终端市场需求增长稳健。据国家统计局数据，2012 年以来，我国限额以上化妆品零售总额同比增速长期高于社会消费品零售总额增速，行业维持高景气度。 图 14：2021 年中国化妆品及个护终端市场规模同比增长 9.8%至 5726 亿元 图 15：限额以上化妆品零售总额增速长期高于社会消费品零售总额增速 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 中国人均日化产品消费支出不断提升， 但远低于发达国家， 市场空间广阔。 20

43、11-2021年，中国人均年日化产品消费支出由 27 美元增至 63 美元，复合增速为 8.9%。其中，护肤品支出最高，2017 年起护肤品消费的快速增长带动日化产品人均支出同步增长，2021年护肤品人均支出达 32 美元。 但对比发达国家来看， 我国日化产品人均支出仍然处于低位，2021 年美国人均日化消费支出最高，为 309 美元，中国仅达其 20%，中国 21 年人均日化产品支出分别占韩国/日本/英国/德国的 24%/24%/24%/26%，提升空间大。 图 16：21 年中国人均日化产品消费支出为 63 美元 图 17： 21 年中国人均日化消费支出远低于发达国家 资料来源：申万宏源研

44、究 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 21-26E CAGR:8% 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共45页 简单金融 成就梦想 2.2 公司业务纵跨包材和代工，位居日化产业链中上游 日化终端需求是中上游增长的核心驱动力，公司是兼具包材和代工“一站式”服务的制造商。从日化产业链看，微笑曲线规律明显，上游包材及中游代工（尤其是 OEM）的进入壁垒最低，行业同质化竞争激烈，盈利能力偏弱，而下游品牌商议价权大，进一步压缩上中游盈利空间。公司业务包含日化包材和代工，整体需求来自下游日化终端持续增长，经营及财务方面兼具两个细分行业的特点。 图 18

45、：公司位居日化产业链的中上游 资料来源：艾瑞咨询，各公司官网，申万宏源研究 2.3 日化代工：下游高增速+专业化分工，代工市场扩张 2.3.1 受益于下游高增速，日化代工市场规模逐步扩大 根据我们的测算，2021 年日化代工市场规模约为 505 亿元。由终端市场规模倒算日化代工市场规模，核心假设如下：1）直销与经销渠道占比：据艾瑞咨询数据，2020 年本土护肤品线上渠道占比 41.3%， 本土彩妆线上渠道占比 51.0%， 目前线上渠道基本是直销，线下渠道中也有少量为直销，故假设整体日化终端中直销渠道占比 50%。2）品牌商毛利率：国内上市公司毛利率约 60%-80%，考虑到上市化妆品品牌商的

46、品牌力、产品力等实力领先，毛利率处于行业中高位，故取低值 60%代表整体日化品牌商毛利率。3）经销渠道出货折扣率：经销商出货折扣一般为 3-5 折，取中位值假设出货折扣率为 40%。4）代工厂毛利率：中国日化代工企业毛利率约 10%-35%，取中间值假定为 25%。5）日化代工比例：由于化妆品产品竞争激烈，品牌商更专注于产品研发及营销，存在较多代工，故假设2021 年及之后日化代工比例维持在 42%。 进一步测算日化原料和包材市场规模。核心假设：1）日化原料占比：参考珀莱雅招股书数据，原料占生产成本比例约 27%，故假定日化原料占生产成本的比例为 30%，对应2021 年日化原料出厂规模约 3

47、61 亿元。2）日化包材占比：参考贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等公司化妆品产品的生产成本构成，原料+包材占生产成本比例约 70%，据此假定包材 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共45页 简单金融 成就梦想 占生产成本比例约 40%，对应 2021 年日化包材出厂规模约 481 亿元。预计 2022-2026年日化代工与包材市场规模年增速约 7%-9%，至 2026 年日化代工/包材市场规模可达745/709 亿元。 表 5：2021 年日化代工/包材市场规模约 505/481 亿元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025

48、E 2026E 日化终端市场规模（亿元） 4850 5215 5726 6243 6770 7310 7869 8443 日化终端市场规模 YoY 14.8% 7.5% 9.8% 9.0% 8.4% 8.0% 7.6% 7.3% 直销渠道规模（亿元） 2425 2607 2863 3122 3385 3655 3935 4222 品牌商毛利率 60% 经销渠道规模（亿元） 2425 2607 2863 3122 3385 3655 3935 4222 经销渠道出货折扣率 40% 日化出厂规模（亿元） 1358 1460 1603 1748 1896 2047 2203 2364 代工厂毛利率

49、25% 生产端日化规模（亿元） 1018 1095 1202 1311 1422 1535 1653 1773 日化代工比例 41% 42% 42% 42% 42% 42% 42% 42% 日化代工规模（亿元） 418 460 505 551 597 645 694 745 日化代工规模 YoY 17.6% 10.1% 9.8% 9.0% 8.4% 8.0% 7.6% 7.3% 日化原料占生产成本比例 30% 日化原料出厂规模（亿元） 306 329 361 393 426 461 496 532 日化原料出厂规模 YoY 14.8% 7.5% 9.8% 9.0% 8.4% 8.0% 7.6%

50、 7.3% 日化包材占生产成本比例 40% 日化包材出厂规模（亿元） 407 438 481 524 569 614 661 709 日化包材出厂规模 YoY 14.8% 7.5% 9.8% 9.0% 8.4% 8.0% 7.6% 7.3% 资料来源：Euromonitor，公司招股书，各化妆品品牌上市公司公告，申万宏源研究 2.3.2 代工行业进入壁垒低，竞争格局分散，公司位居第三梯队 日化代工行业进入壁垒低，生产企业众多。据国家药监局统计，2016-2021 年，国内有生产许可资质的日化企业由 4798 家增至 5592 家，复合增速 3.1%。2017 年起，随国货化妆品崛起，终端销售呈