1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2022.05.15 睡狮渐醒，核心锂矿价值有望重估睡狮渐醒，核心锂矿价值有望重估 四川锂矿行业首次覆盖四川锂矿行业首次覆盖 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师) 于嘉懿于嘉懿(研究助理研究助理) 宁紫微宁紫微(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080003 S0880121070102 S0880121080070 本报告导读：本报告导读： 四川锂矿状态在本轮锂超级周期中被催生变化四川锂矿状

2、态在本轮锂超级周期中被催生变化。 摘要：摘要： Table_Summary0 四川锂矿四川锂矿行业首次覆盖，给予“增持”评级。行业首次覆盖，给予“增持”评级。受益于新能源汽车和储能需求爆发，锂行业需求未来有望维持 30%以上的复合增速。2022 年锂行业供需矛盾依然突出，且供需缺口在于扩产速度较慢的资源端，看好锂价高位及其持续性。重点推荐拥有世界第二大、亚洲第一大在产固体锂辉石矿位居四川的甲基卡锂辉石矿 134 号脉采矿权证的公司融捷股份（002192.SZ） 。 海外资源风险系数提升，中国海外资源风险系数提升，中国锂锂资源开采大势所趋资源开采大势所趋。自 2020H2 启动的锂行业超级周期，

3、本质是矿端资源的缺乏。全球锂资源供给中，海外资源占比 74%，为锂矿资源供给的主力。中国虽然是锂冶炼加工大国，但是对海外进口锂资源的依赖度高达 60%以上。近期“智利环境委员会提出矿产资源国有化议案、墨西哥政府批准禁止向私人财团提供开采锂矿的特许权法案”等新闻接踵而至，对海外锂矿资源的出口加工或海外投资者的投资方面，风险系数提升。而 2022 年初，工信部宣布提升本国关键资源保障能力，加强与青海、四川、江西等省市沟通协调，推动加快国内锂资源的开发。相较之下，中国锂矿资源开采是大势所趋。 四川锂矿资源丰富，但开采的难度使得其历史开发进度缓慢四川锂矿资源丰富，但开采的难度使得其历史开发进度缓慢。中

4、国进口的锂矿资源中，大半是锂辉石矿，其为电池级氢氧化锂的主要原料。而电池级氢氧化锂用于高镍三元正极材料中，由此可见锂辉石矿作为锂盐原料的重要性。锂辉石矿在中国四川也有分布，且品质与体量不输海外矿山。但是受制于地理条件、民族问题、环保原因等问题，四川矿山的开采规模较小，开采周期较长，即便在当前高位的锂价刺激下，新增供给的增长速度依旧非常有限。 皇冠上的明珠皇冠上的明珠融捷股份的甲基融捷股份的甲基卡卡 134 号脉号脉锂矿山锂矿山。融捷股份全资控股的甲基卡锂矿山为当前四川成熟的在产矿山，且扩产进度在即。在停产五年后，该矿山自 2019 年 6 月实现从 0 到 1 的蜕变成功复产至今。甲基卡矿山的

5、保有矿石资源储量2899.50万吨，平均品位超过 1.42%，矿脉集中，是国内开采条件最优的锂辉石矿床。根据其公告数据，计算出锂精矿单吨完全成本为 2279 元/吨。成本可以媲美全球最优澳矿 Greenbushes。公司 2022 年的采矿产能为 105万吨/年，选矿产能为 45 万吨/年，未来采选产能规划扩张至 250 万吨/年。扩产规划清晰，将为公司带来有力成长。 风险提示风险提示。新能源汽车销量不及预期。电池技术更迭替代锂电池应用。 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 Table_SubIndustry 细分行业评级 重点覆盖公司列表 Table_Comp

6、any 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 002192 融捷股份 增持 行业首次覆盖行业首次覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_industryInfo 有色金属有色金属 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 目目 录录 1. 中国锂资源开发为大势所趋 . 3 1.1. 全球锂资源集中分布于南美、澳洲，中国占比不高 . 3 1.2. 海外锂资源国有化倾向加重 . 4 1.3. 箭在弦上，中国锂矿资源发展是战略方向 . 5 2. 锂辉石氢氧化锂为高镍电池原料主流路线 . 7 2.1. 从矿石到电池，一条多重认证的路 . 7

7、 2.1.1. 氢氧化锂是高镍三元的必然选择 . 7 2.1.2. 锂辉石硫酸法为氢氧化锂的主流工艺. 7 2.2. 锂辉石精矿进口依赖度高，中国冶炼产能亟需资源匹配 . 9 3. 四川，中国锂辉石矿的宝藏区 . 10 3.1. 融捷股份甲基卡 134 号脉 . 13 3.2. 天齐锂业雅江措拉、烧炭沟 . 15 3.2.1. 雅江措拉锂辉石矿 . 15 3.2.2. 烧炭沟锂辉石矿. 16 3.3. 川能动力/雅化集团李家沟 . 17 3.4. 盛新锂能业隆沟、木绒锂矿 . 18 3.4.1. 业隆沟锂辉石矿. 18 3.4.2. 木绒锂矿 . 19 3.5. 斯诺威矿业德扯弄巴 . 20

8、3.6. 众和矿业马尔康党坝 . 20 3.7. 甲基卡新 3 号脉（X03） . 22 4. 推荐标的：从 1 到 10扩产在即，未来可期. 22 4.1. 融捷股份 . 22 4.2. 估值体系 . 24 5. 风险提示 . 25 5.1. 新能源汽车销量不及预期 . 25 5.2. 电池技术迭代风险 . 25 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价（0512） 盈利预测（盈利预测（EPS） PE 评级评级 目标价目标价 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 融捷股份 0021

9、92 118.96 0.26 6.62 10.17 457.54 17.96 11.69 增持 172.12 MB8ViYmXkZmUnZoZmU7N9R9PpNmMsQmOjMrRtOeRqRtN6MpPyRMYnPsNwMpOqN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 1. 中国锂资源中国锂资源开发开发为为大势所趋大势所趋 1.1. 全球锂资源集中分布于南美、澳洲，中国占比不高全球锂资源集中分布于南美、澳洲，中国占比不高 全球锂资源集中分布于南美、澳洲全球锂资源集中分布于南美、澳洲。据 USGS 统计，2021 年，全球锂资源量接近 8000 万

10、吨金属量，其中南美三国玻利维亚、阿根廷、智利三国资源量最大，分别为 2100 万吨、1900 万吨、980 万吨，分别占比26%、24%、12%，合计占比达 63%。全球已探明锂储量为 2240 万吨金属量，其中智利占比最大，已探明资源储量为920 万吨，占比达 41%，其次为澳大利亚和阿根廷，储量分别为 570 万吨、220 万吨，占比为25%、10%。 图图 1：南美三国锂：南美三国锂资源占比过半资源占比过半 图图 2：智利、澳大利亚已探明储量最大智利、澳大利亚已探明储量最大 数据来源：USGS，国泰君安证券研究 澳洲、南美历来为全球锂供给主力。澳洲、南美历来为全球锂供给主力。据我们统计，

11、2015-2021 年，随着锂需求增加，全球锂供给从 14.6 万吨 LCE增长至 56.4 万吨 LCE，复合增速达30%。其中澳洲、南美为供给主力，两者合计占比在80%左右。 图图 3：全球锂供给量稳步增长，澳洲、南美为主力全球锂供给量稳步增长，澳洲、南美为主力 （单位：万吨（单位：万吨 LCE） 数据来源：Wind，各公司公告，国泰君安证券研究 2021 年仍由澳洲锂辉石矿供给全球主要锂资源，南美盐湖资源暂未大年仍由澳洲锂辉石矿供给全球主要锂资源，南美盐湖资源暂未大量释放。量释放。据 USGS 统计，2021 年澳大利亚产量约 29.3 万吨 LCE，占全球总产量的 52%，其次为智利、

12、中国、阿根廷，分别占比 25%、13%、6%。全球资源供给主力仍为澳洲锂矿。据我们统计，2021 年全球锂产能共计约 68 万吨 LCE，仍主要来自澳洲 Talison、Marion 等锂辉石矿山，玻利维亚, 26%阿根廷, 24%智利, 12%澳大利亚, 9%中国, 6%其他, 22%智利, 41%澳大利亚, 25%阿根廷, 10%中国, 7%其他, 17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00200021南美盐湖西澳锂矿其他同比锂矿资源供给锂矿资源供给紧张紧张格格局难扭转，局难扭转，中国中国大力大力发展国内

13、资源开发，发展国内资源开发，利好四川锂矿。利好四川锂矿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 南美盐湖、中国盐湖&矿山贡献部分产能。 图图 4：2021 年全球锂资源主要由澳洲锂矿供给年全球锂资源主要由澳洲锂矿供给 数据来源：USGS，国泰君安证券研究 图图 5：2021 年年西澳南美依旧为锂资源供应主力西澳南美依旧为锂资源供应主力 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 海外锂资源国有化海外锂资源国有化倾向倾向加重加重 在全球电动车浪潮下，锂资源战略地位愈发重要在全球电动车浪潮下，锂资源战略地位愈发重要。受益于全球范围内汽车电动化浪潮，

14、锂作为关键原料，战略价值不断凸显。2020年 9月，欧盟委员会发布的2020 年关键原材料（CRM） 将锂纳入其中；2022年 2 月，美国地质调查局（USGS）发布的对美国经济和国家安全至关重要的 50 种关键矿物商品清单中，锂亦赫然在列；在中国于 2016 年发布的全国矿产资源规划（2016-2020 年） 中，锂被定位为 24 种战略性矿产资源之一。 表表 1：中中、美、欧均将锂列为关键战略性资源、美、欧均将锂列为关键战略性资源 时间时间 文件文件名称名称 发布单位发布单位 战略资源战略资源种类种类 2016.11 全国矿产资源规划（2016-2020年） 中国国土资源部 能源矿产能源矿

15、产：石油、天然气、页岩气、煤炭、煤层气、铀；金属矿产金属矿产：铁、铬、铜、铝、金、镍、钨、锡、钼、锑、钴、锂锂、稀土、锆；非金属矿非金属矿产产：磷、钾盐、晶质石墨、萤石。 澳大利亚, 52%智利, 25%中国, 13%阿根廷, 6%其他, 3% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 2020.09 2020年关键原材料清单 （2020 Critical Raw Materials） 欧盟委员会 欧委会每三年审查更新一次欧盟关键原材料清单，2020 年清单中保留了钨、钴、锑、稀土等 26 种材料，新增了锂锂、钛、锶、铝土矿四种材料。 2022.02 2

16、022年关键矿物清单 （2022 List of Critical Minerals） USGS 2022 年清单中关键矿产包括：铝（矾土）、锑、砷、铍、铋、铬、钴、萤石、镓、锗、石墨、铟、锂锂、镁、锰、镍、锌、铂族金属、稀土元素族等。 数据来源：中国国土资源部官网、USGS、欧盟委员会，国泰君安证券研究 随着锂价上涨和锂战略地位提升，海外锂资源大国国有化倾向加重随着锂价上涨和锂战略地位提升，海外锂资源大国国有化倾向加重。作为锂资源储量、产量大国的智利、澳大利亚等，近年来均有限制外资进入本国锂矿的倾向，锂黏土开发较快的墨西哥国有化情绪亦有所显现，预计未来中资企业对这些国家锂矿的进入难度将大大提

17、升。 （1）澳洲：）澳洲：FIRB 审查趋于严格，审查趋于严格，限制中资企业进入。限制中资企业进入。澳洲历来是中国锂盐冶炼的主要原料来源地，在上一轮锂行业周期中，天齐、赣锋等企业均在澳洲成功布局了重要锂矿资源（Talison、Marion） 。但从2020 年以来，澳洲政府对外国投资审查日趋严格，澳本土锂企对海外资本进入亦持排斥态度，预计中资企业参与澳洲锂项目开发的难度会越来越大，未来更多地是以小比例参股、包销等形式获取澳洲锂资源。 （2）智利：）智利：锂国有化情绪升温锂国有化情绪升温，政策仍在博弈过程中，政策仍在博弈过程中。2022 年 2 月，智利制宪会议初步通过提案，希望促进铜、锂和其他

18、战略资产的国有化；2022 年 3 月，智利左派领导人 Boric 开启任期，其在选举中多次表示主张锂矿国有化、成立国有锂矿企业；2022年 4月，智利制宪会议以98 票赞成、46 票反对驳回了一系列只在夸大环境保护尤其是围绕采矿业，促进铜矿、锂矿和其他战略资产国有化的提案，后续该提案修改后仍需提交制宪会议审议。预计智利即使推进锂资源国有化难以实现。政策仍在各方博弈过程中，可能会在股权比例、税费等方面有所调整，但外资若想新进入智利锂矿，预计难度加大。 （3）墨西哥：锂国有化议案已通过）墨西哥：锂国有化议案已通过，正在审查锂资源合同。，正在审查锂资源合同。据美国USGS 数据，墨西哥锂储量约 1

19、70 万吨，占比 2%，虽然目前无在产矿山，但赣锋Sonora项目的开发未来将带来部分供给增量。2022年4月，墨西哥参议院以 87 票赞成，20 票反对和 16 票弃权通过了总统 AMLO提出的矿业改革法案，将锂列为战略矿产，锂矿开采收归国有，禁止向私人财团提供开采锂矿的特许权，同时墨西哥政府已开启对全部锂合同的审查，包括赣锋的 Sonora 项目。但目前墨西哥无锂矿（尤其是黏土型）的开采经验，若国有化决定完全落地执行，其锂资源开发进程预计将延后。 1.3. 箭在弦上，中国锂矿资源发展是战略方向箭在弦上，中国锂矿资源发展是战略方向 中国锂资源占全球比例不高，但储量绝对值并不小。中国锂资源占全

20、球比例不高，但储量绝对值并不小。据 USGS 统计，2021 年中国锂资源储量约 150 万吨金属量（折合约 800 万吨 LCE） ，位列世界第四。但由于环保、审批等原因，国内锂资源开发进度较慢，历年产量并不大，据我们统计，2021 年国内盐湖、锂辉石/云母产量分别约 6.7、6.3 万吨 LCE，对比我国资源储量，仍有较大开发空间。 图图 6：中国锂资源储量世界第四中国锂资源储量世界第四（单位：万吨金属量）（单位：万吨金属量） 图图 7：中国锂资源实际产量不高中国锂资源实际产量不高（单位（单位:万吨万吨 LCE） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of

21、25 数据来源：USGS，各公司公告，国泰君安证券研究 中国锂资源多以盐湖形式存在，锂辉石资源集中于四川。中国锂资源多以盐湖形式存在，锂辉石资源集中于四川。据中科院盐湖所数据，我国锂资源中，盐湖卤水占比最多，主要分布于青海、西藏地区。锂辉石资源主要分布于四川地区，约 76 万吨 LCE，锂云母主要分布于江西，约 34 万吨 LCE。但四川地区锂矿资源开发程度较低，据统计，其处于普查阶段的比例高达 65%，勘探阶段比例仅为 4%。 表表 2：中国中国锂辉石资源主要分布于四川锂辉石资源主要分布于四川 图图 8：四川锂矿开发程度较低四川锂矿开发程度较低 地区地区 资源量资源量 资源形式资源形式 青海

22、 310 盐湖卤水 西藏 222 盐湖卤水 四川 76 锂辉石 湖北 51 盐湖卤水 江西 34 锂云母 湖南 17 锂云母 其他 4 - 合计 714 - 数据来源：中科院盐湖所，国泰君安证券研究。注： “勘探”指对经过普查、详查已确定具有工业价值的矿床、应用有效的勘查技术手段和方法，为矿山设计提供可靠的矿石储量和必要的地质、技术和经济资料而进行的地质工作。 政策支持下，四川锂矿开发有望提速。政策支持下，四川锂矿开发有望提速。2021 年以来，随着锂矿供给紧张加剧，国家、地方层面均有意加快国内锂资源开发。 （1）2021 年 7 月，四川省自然资源厅发布四川省矿产资源总体规划（2021-20

23、25年） （征求意见稿） ，其中指出，重点加强区内稀有金属矿产的勘查开发利用，优化川西锂矿矿业权设置，优化川西锂矿矿业权设置，规划到规划到 2025 年，新增年，新增至少至少 50 万吨氧化锂储量，年开采量至少达到万吨氧化锂储量，年开采量至少达到 50 万吨矿石量。万吨矿石量。 （2）2022 年 2 月，工信部副部长辛国斌在国新办发布会上表示，2022年将着眼于满足动力电池等生产需要，适度加快国内锂、镍等资源开适度加快国内锂、镍等资源开发进度发进度，打击囤积居奇、哄抬物价等不正当竞争行为。 （3）2022 年 3 月，四川省甘孜州自然资源和规划局发布矿产资源开发管理颁发（试行） ，指出应“推

24、动矿业权竞争性出让推动矿业权竞争性出让” ，坚持市场在资源配置中的决定性作用，营造公平竞争的矿业权市场环境， “除符合协议出让情形外，其他矿业权一律以招标拍卖挂牌方式公开出让” 。 表表 3：国家、地方层面均有意加快锂矿资源开发国家、地方层面均有意加快锂矿资源开发 时间时间 文件文件名称名称 发布单位发布单位 有关内容有关内容 2021.07 四川省矿产资源总体规划（2021-2025年）（征求意见稿） 四川省自然资源厅 重点加强区内稀有金属等矿产的勘查开发利用，优化川西锂矿矿业权设置，推动甲基卡、可尔因地区锂矿005006007008009001000智利澳大利亚阿根廷

25、中国美国津巴布韦巴西葡萄牙其他024680021国内盐湖国内锂辉石/锂云母普查阶段, 65%详查阶段, 31%勘探阶段, 4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 资源的规模化、集约化、绿色化开发利用，推进国家级锂资源基地建设。 四川省重点矿种矿山最低开采规模规划：锂矿最低资源量规模 50 万吨 Li2O，最低设计开采规模为 100 万吨/年矿石量。 2022.02 国新办发布会 工信部 适度加快国内锂、镍等资源开发进度，打击囤积居奇、哄抬物价等不正当竞争行为。 2022.03 甘孜藏族自治州矿产资源开发

26、管理办法（试行） 甘孜州自然资源 和规划局 推动矿业权竞争性出让，坚持市场在资源配置中的决定性作用，营造公平竞争的矿业权市场环境，除符合协议出让情形外，其他矿业权一律以招标拍卖挂牌方式公开出让。 数据来源：各政府部门官网，国泰君安证券研究 近日政策支持的成效已初步显现：近日政策支持的成效已初步显现：2 月 25 日，康定市政府公布关于甘孜州麦基坦锂矿探矿权出让项目社会稳定风险评估公众参与公示 ，意在加快该项目开发；4月 19日，国家自然资源部通过对甘孜州打枪沟锂矿的开发方案的审查，后续项目开发阻力大大减轻。 2. 锂辉石锂辉石氢氧化锂氢氧化锂为为高镍电池原料高镍电池原料主流路线主流路线 2.1

27、. 从矿石到电池，一条多重认证的路从矿石到电池，一条多重认证的路 2.1.1. 氢氧化锂氢氧化锂是是高镍三元的必然选择高镍三元的必然选择 由于烧结温度等原因，高镍三元材料必须采用氢氧化锂作为锂源。由于烧结温度等原因，高镍三元材料必须采用氢氧化锂作为锂源。制备高镍三元材料要求烧结温度适中（NCM811 要求烧结温度控制在 800以下） ，随着烧结温度升高，材料结晶度提升，晶粒尺寸变大，但如果材料的结晶度过高，在充放电循环过程中，材料晶格畸变严重，Li 离子难以重新嵌入，导致材料循环性能变差。就锂源来看，碳酸锂熔点为 720，单水氢氧化锂熔点仅为 471，在烧结过程中氢氧化锂更容易进入熔融状态，从

28、而与三元前驱体更均匀、充分混合，而碳酸锂往往需要烧结温度达到 900以上才能得到性能稳定的材料，因此难以作为高镍三元材料的锂源。 图图 9：烧结温度过高导致结晶度过高，进而影响锂离子嵌入烧结温度过高导致结晶度过高，进而影响锂离子嵌入 图图 10：氢氧化锂作为锂源的循环次数更优氢氧化锂作为锂源的循环次数更优 数据来源：CNKI，张磊等高镍三元材料烧结温度研究 ，国泰君安证券研究 2.1.2. 锂辉石锂辉石硫酸法为氢氧化锂的主流工艺硫酸法为氢氧化锂的主流工艺 电池级氢氧化锂具备一定的供给壁垒。电池级氢氧化锂具备一定的供给壁垒。 （1）产品产品品质品质方面方面，电池级氢氧化锂的杂质规格全面严于电池级

29、碳酸锂，在金属杂质控制、化标杂质控制、产品一致性等方面均有较高标准，因此氢氧化锂的生产更需要具备稳定、优质的资源供应； （2）认证方面认证方面，电池级氢氧化锂大部 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 分来自日韩、欧美等海外客户的定制化需求，目前整车厂、电池厂直接与锂盐厂签订氢氧化锂供应协议正成为行业主流，除产品本身品质外，上游资源、供应稳定性、生产自动化水平等也是重要考量因素，由此带来电池级氢氧化锂的认证周期普遍在 6-12 个月。另外，ESG 也正成为日益重要的考核标准，而盐湖提锂目前在淡水消耗等方面尚存在一些讨论争议。如 2019 年宝马与赣锋

30、锂业签署的氢氧化锂供应协议中，明确要求赣锋使用来自澳洲的锂辉石精矿作为原料。 表表 4：电池级氢氧化锂认证需满足下游客户众多考量因素：电池级氢氧化锂认证需满足下游客户众多考量因素 认证方认证方 内容内容 电池厂商认证电池厂商认证 资源溯源、主含量及杂质、产品一致性、 供应稳定性、生产线认证等 整车厂商认证整车厂商认证 资源溯源、主含量及杂质、产品一致性、ESG审核等 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 锂辉石锂辉石-硫酸法是生产氢氧化锂的主流工艺，产品品质稳定、生产工艺硫酸法是生产氢氧化锂的主流工艺，产品品质稳定、生产工艺成熟。成熟。根据上游资源特点的不同，盐湖卤水、锂云母多直接用于生产碳酸

31、锂，而氢氧化锂则主要以锂辉石为原料生产。锂云母和盐湖卤水产出的碳酸锂虽然可以经过苛化生产氢氧化锂（苛化成本 1-2 万） ，但是由于杂质含量相对较高，难以对锂辉石电池级氢氧化锂工艺路线进行大规模替代。 图图 11：盐湖提锂盐湖提锂当前技术当前技术需经过苛化才能产出氢氧化锂需经过苛化才能产出氢氧化锂 数据来源：ALB Investor Presentation 图图 12：锂辉石锂辉石硫酸法生产环节少，品质稳定，为氢氧化锂主流工艺硫酸法生产环节少，品质稳定，为氢氧化锂主流工艺 数据来源：赣锋锂业一种从锂辉石提锂制备单水氢氧化锂的方法 ，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

32、正文之后的免责条款部分 9 of 25 2.2. 锂辉石精矿进口依赖度高，锂辉石精矿进口依赖度高，中国冶炼产能亟需资源匹配中国冶炼产能亟需资源匹配 中国锂辉石中国锂辉石氢氧化锂冶炼产能氢氧化锂冶炼产能占比全球接近占比全球接近 90%，主要集中在四川、，主要集中在四川、江西。江西。据我们统计，2021 年全球矿石生产氢氧化锂产能约 35 万吨，中国产能约 30.1 万吨，占比达 86%。四川、江西地区产能分别为 11.1 万吨、13.3 万吨，占全球总产能的 32%、38%。 表表 5：全球矿石生产氢氧化锂产能主要分布在中国：全球矿石生产氢氧化锂产能主要分布在中国 冶炼厂名称冶炼厂名称 国家国家

33、 地区地区 2021 年产能（吨）年产能（吨） ALB-江西雅保 中国 江西 30,000 ALB-尼克国润 中国 四川 5,000 ALB-广西天源 中国 广西 25,000 ALB-Kemerton 澳洲 澳大利亚 25,000 赣锋锂业 中国 江西 80,000 天齐锂业 中国 四川 5,000 天齐锂业 澳洲 澳大利亚 24,000 容汇锂业 中国 江西 8,000 容汇锂业 中国 江苏 2,000 雅化集团 中国 四川 12,000 雅化集团 中国 四川 25,000 瑞福锂业 中国 山东 10,000 天宜锂业 中国 四川 45,000 中矿资源 中国 江西 15,000 能投鼎盛

34、锂业 中国 四川 4,000 致远锂业 中国 四川 15,000 燕山钢铁 中国 河北 20,000 全球产能合计（不含转换工厂）全球产能合计（不含转换工厂） 35000 中国产能合计中国产能合计 30100 数据来源：Wind，各公司公告，国泰君安证券研究 图图 13：全球矿石生产氢氧化锂产能集中于中国四川、江西全球矿石生产氢氧化锂产能集中于中国四川、江西 数据来源：Wind，各公司公告，国泰君安证券研究 全球锂辉石产能集中于西澳全球锂辉石产能集中于西澳，中国锂精矿进口依赖度较高，中国锂精矿进口依赖度较高。由于矿业体系成熟、资源禀赋优越、至中国运输便利，西澳目前仍为全球锂辉石矿供应主力。据我

35、们统计，2021年全球锂精矿产能约 330万吨，其中西澳矿山占比约88%。就产量而言，西澳矿山贡献了全球锂辉石精矿约90%的产量。 图图 14：2021 年西澳锂精矿产能占比约年西澳锂精矿产能占比约 88% 图图 15：2021 年西澳锂精矿产量占比达年西澳锂精矿产量占比达 90% 中国四川, 32%中国江西, 38%中国其他, 16%海外, 14% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 由于冶炼产能与由于冶炼产能与资源不匹配，中国氢氧化锂冶炼产能利用率较低资源不匹配，中国氢氧化锂冶炼产能利用率较低，亟，亟需

36、国内资源开发以匹配冶炼产能需国内资源开发以匹配冶炼产能。据我们统计，2021 年中国氢氧化锂产量约 16 万吨，而产能约 30 万吨，产能利用率仅 53%左右。在锂精矿短缺的情况下，大量冶炼厂因无法购得足够精矿而无法充分利用产能。国内锂矿资源开发迫在眉睫。 图图 16：中国氢氧化锂冶炼产能利用率较低中国氢氧化锂冶炼产能利用率较低 数据来源：Wind，各公司公告，国泰君安证券研究 3. 四川，中国锂辉石矿的宝藏区四川，中国锂辉石矿的宝藏区 特殊的地理位置造就了川西地区丰富的锂矿资源。特殊的地理位置造就了川西地区丰富的锂矿资源。川西地区位于松潘甘孜造山带东段，该造山带是印支期、燕山期、喜山期等多期

37、构造运动的结果，收到印度板块、太平洋板块及欧亚板块共同作用的影响。同时，强烈的构造活动导致了多期、多阶段岩浆岩的产出，伴有大规模的锂成矿作用。形成了松潘甘孜独具特色的花岗伟晶岩型稀有金属成矿带，其中，锂矿带尤为突出。 我国锂辉石资源主要集中于四川，四川省内，锂矿又主要富集在川西我国锂辉石资源主要集中于四川，四川省内，锂矿又主要富集在川西的甘孜州和阿坝州。的甘孜州和阿坝州。据中科院盐湖所数据，我国硬岩锂矿主要分布在四川、江西、湖南等地，储量（金属量）分别约为 76 万吨、34 万吨、17 万吨，江西和湖南地区以锂云母为主，锂辉石矿则主要分布在四川。而在四川省内，锂矿主要富集在川西的甘孜州和阿坝州

38、，根据成矿地质构造，大致可以分为甲基卡和可尔因两大矿区。在四川省 2021 年 7月发布的四川省矿产资源总体规划（2021-2025年） 中，提出要建设Talison50%Mt Marion14%Mt Cattlin7%Pilgangoora11%Ngungaju7%Bikita2%Mibra4%甲基卡134号2%业隆沟2%其他1%Talison40%Mt Marion22%Mt Cattlin11%Pilgangoora16%Ngungaju1%Bikita1%Mibra4%甲基卡134号2%业隆沟2%其他1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0552

39、0021产量（万吨）产能（万吨）产能利用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 2个国家级能源资源基地，分别即为康定甲基卡-德扯弄巴锂铍钽矿区、马尔康可尔因-金川李家沟锂铍矿区。 图图 17：川西锂矿富集区大致可分为可尔因、甲基卡两大矿区川西锂矿富集区大致可分为可尔因、甲基卡两大矿区 数据来源：四川省核工业地质局二八二大队四川阿坝州党坝超大型锂辉石矿床成矿规律及深部和外围找矿方向 ，国泰君安证券研究 表表 6: 川西锂矿大致可划分为甲基卡、可尔因两大矿区川西锂矿大致可划分为甲基卡、可尔因两大矿区 矿区矿区 矿山名称矿山名称

40、矿石资源量矿石资源量 （万吨）（万吨） 氧化锂储量氧化锂储量 （万吨）（万吨） 品位品位 折合折合 LCE （万吨）（万吨） 设计选矿能力设计选矿能力 （万吨（万吨/年）年） 目前状态目前状态 甲基卡甲基卡矿区矿区 X03 4287 64.3 1.50% 158 暂未设置矿权 木绒锂矿 3944 64.3 1.63% 161 勘探中 烧炭沟 3565 42.7 1.20% 106 120 开工建设条件为措拉二期建成运行 甲基卡 134 号 2900 41.2 1.42% 101 105 在产 德扯弄巴 2492 29.3 1.18% 72 100 拍卖中，此前多次流拍 雅江措拉 1971 25

41、.6 1.30% 63 120 缓建中，未投产 可尔因可尔因矿区矿区 马尔康党坝 3652 66.0 1.33% 162 85 采矿权被冻结 李家沟 3881 50.2 1.30% 123 105 建设中 业隆沟 858 11.1 1.30% 27 40.5 在产 合计合计 23762 330 812 675.5 数据来源：Wind，各公司公告，国泰君安证券研究 图图 18：各矿山资源储量与品位各矿山资源储量与品位 可尔因矿区可尔因矿区 甲基卡矿区甲基卡矿区 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 数据来源：Wind，各公司公告，国泰君安证券研究。储

42、量单位：万吨 甲基卡矿区位于青藏高原东部，是目前亚洲最大的锂辉石矿田。甲基卡矿区位于青藏高原东部，是目前亚洲最大的锂辉石矿田。该矿区具有矿脉数量多、集中成群产出、矿石品味高的特点。矿区内一经发现的 500余条伟晶岩脉中，矿化脉有 114条，其中经调查评价的 19条矿脉，找矿潜力巨大。而且，与锂伴生的铌、钽、铍等稀有金属含量均达到工业利用要求，可综合利用。据甘孜州自然资源局披露，甲基卡目前已探明氧化锂资源储量达 237.6 万吨，折合碳酸锂当量超过 500万吨。在川西硬岩型锂矿床中，规模最大、品位丰富、埋藏浅、经济价值大。目前矿区内矿权设置共有目前矿区内矿权设置共有 5 宗：宗：采矿权 3 宗（

43、甘孜州融达锂业公司甲基卡锂辉石矿、四川天齐盛合公司措拉锂辉石矿、四川雅江润丰矿业烧炭沟脉石英矿） 、探矿权 2 宗（雅江斯诺威公司德扯弄巴锂辉石矿详查、甘孜州天齐硅业公司雅江上都布锂辉石矿普查） 。 图图 19：甲基卡矿区位于康定、雅江、道孚三县交界处甲基卡矿区位于康定、雅江、道孚三县交界处 数据来源： 四川省雅江县德扯弄巴锂矿、石英岩矿详查探矿权评估报告 ，国泰君安证券研究 可尔因地区位于四川省阿坝州马尔康县与金川县接壤地带。可尔因地区位于四川省阿坝州马尔康县与金川县接壤地带。从地质构造角度来说，可尔因伟晶岩密集区位于可尔因岩体东南，位于松潘、西秦岭等数个褶皱系交界。燕山晚期，由于岩浆侵入作

44、用，形成大量0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%0.010.020.030.040.050.060.070.0氧化锂储量氧化锂品位（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 锂辉石矿脉。20 世纪 50 年代以来，在该地区的勘查中，先后发现了马尔康县集沐(中型)、金川县观音桥(中型)、金川县李家沟(特大型)、马尔康县党坝(大型)、金川县业隆沟(中型）等多个锂辉石矿床。 目前已经勘探的锂矿中，以李家沟和马尔康党坝储量最大。目前已经勘探的锂矿中，以李家沟和马尔康党坝储量最大。约占可尔因地

45、区锂辉石矿储量的90%。业隆沟锂矿目前已经在产，但受制于资源储量较小，开采规模相对不大。另外的集沐、观音桥锂辉石矿床因为开采已接近 30 年，资源已经濒临枯竭。 图图 20：可尔因矿区中，以李家沟、马尔康党坝储量最大可尔因矿区中，以李家沟、马尔康党坝储量最大 数据来源：四川省地质矿产勘查开发局化探队四川省可尔因伟晶岩田东南密集区锂辉石矿床成矿规律 ，国泰君安证券研究 四川锂矿受制于地理因素和人文因素，规模化开采难度较大四川锂矿受制于地理因素和人文因素，规模化开采难度较大。四川锂矿区往往位居高山区，除了德鑫矿业的李家沟的部分矿区在中高山区域其海拔在 3000 米以下，其他矿区地理位置基本海拔高度

46、集中在3500 米以上，不乏许多在 4300 米以上。高海拔地区空气稀薄，山形陡峭。对施工和开采条件都非常不友好。自然条件决定了每年矿山开采有 3 个月的冬歇期，供给有限制。再叠加本身位于藏民区，对进入该环境和社区进行经济活动的企业提出较高要求及办理相关手续较长的时间周期。 3.1. 融捷股份融捷股份甲基卡甲基卡 1 13434 号脉号脉 甲基卡甲基卡 134号脉号脉采矿权采矿权隶属上市公司融捷股份，实控人为吕向阳、张长隶属上市公司融捷股份，实控人为吕向阳、张长虹夫妇。虹夫妇。甲基卡 134 号脉采矿权为融达锂业所有，吕向阳、张长虹两位实控人通过融捷投资控股集团有限公司持有上市公司融捷股份 2

47、3.72%股权，融达锂业为融捷股份全资子公司。 图图 21：甲基卡甲基卡 134 号脉隶属上市公司融捷股份号脉隶属上市公司融捷股份 锂矿富集区锂矿富集区 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 目前目前国内在产的最大矿山国内在产的最大矿山，资源条件优越资源条件优越。矿石资源量约 2899.5 万吨，平均品位 1.42%，折合氧化锂约 41 万吨（101 万吨 LCE） 。目前采矿证载生产能力 105万吨/年，但目前选矿能力为 45万吨/年，2021年实际精矿产量 4.4 万吨。 表表 7：甲基卡甲基卡 134 号

48、脉资源禀赋与生产能力号脉资源禀赋与生产能力 资源禀赋资源禀赋 生产能力生产能力 矿石储量矿石储量 2899.5万吨 证载证载采矿量采矿量 105万吨/年 氧化锂品位氧化锂品位 1.42% 实际选矿能力实际选矿能力 45万吨/年 氧化锂储量氧化锂储量 41.2万吨 锂精矿产能锂精矿产能 7万吨/年 折合折合 LCE 101万吨 生产成本生产成本 1968元/吨精矿 （2021年） 矿权种类矿权种类 采矿权 开采方式开采方式 露天开采 矿权期限矿权期限 2013.05-2041.05 矿区面积矿区面积 1.14平方公里 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 甲基卡甲基卡 134 号脉开发始于号脉开

49、发始于 2005 年，但由于年，但由于征地、征地、环保等环保等不可抗力不可抗力因素，因素，2014 年起生产被迫年起生产被迫中断中断，2019 年中旬重启复产至今，生产顺利年中旬重启复产至今，生产顺利。2019年6月矿山正式复产，2019-2021年分别实现锂精矿产量2.73万吨、5.84万吨、4.40万吨，预计 2022年可实现 45万吨/选矿能力的满产，精矿产量达到 7 万吨。 图图 22：甲基卡甲基卡 134 号脉于号脉于 2019 年复产年复产 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0.002.004.006.008.0020022E锂精矿产量（万吨） 请务必阅读

50、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 公司环评获批在即，公司环评获批在即，锂矿选矿项目锂矿选矿项目扩产提上日程扩产提上日程。目前公司具备采矿年产能 105万吨，选矿年产能 45万吨；250万吨选矿厂正进行康泸工业区层面环评（预计 2022年 5月份通过） ，预计 2022年 6至 7月份公司选厂通过第三次、第四次环评，届时选矿厂开工建设。预计 2023年 H1 建成投产，届时形成采矿产能 105 万吨，选矿产能 250 万吨，可年产 20万吨锂精矿；2023-2024 年，采矿产能随选矿产能同步扩至 250 万吨，可年产锂精矿 50 万吨。 冶炼端一期已投产