1、 2022022 2 年年 0 05 5 月月 1 15 5 日日 天味食品天味食品( (603317603317):):川式复调领导者，角逐高川式复调领导者，角逐高成长赛道成长赛道 涪陵榨菜涪陵榨菜 ( (002507002507):):榨菜龙头迎拐点，扩大榨菜龙头迎拐点，扩大腌制菜版图腌制菜版图 推荐推荐 ( (维持维持) ) 投资要点投资要点 分析师：孙山山 执业证书编号：S05 邮箱： 联系人：何宇航 执业证书编号：S30 邮箱： 基本数据基本数据 20222022- -0 05 5- -1 13 3 当前股价（元） 21.12 总市值（亿元

2、） 159.3 总股本（百万股） 754.2 流通股本（百万股） 754.2 52 周价格范围（元） 15.2-47.44 日均成交额（百万元） 167.8 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究相关研究 天味食品（603317）：回购方案落地，目标有望顺利实现2022-04-27 天味食品（603317）：一季度迎开门红，全年有望完成任务2022-04-26 天味食品（603317）：环比实现改善，2022年可期2022-03-30 天味食品（603317）：股权激励落地，期待2022 年迎来改善2022-02-26 川味复调领导者，西南出发进军全国川味复调领导者，西南

3、出发进军全国 坐落于成都的天味食品，成立于 2007 年，作为川味复调领导者，产品包括火锅底料、中式菜品调料等 100 多个品种，主要品牌包括“大红袍”、“好人家”和“天车”，目前正进军全国市场。营业收入从 2011 年 5.76 亿元增长至 2020 年 23.65 亿元，9 年 CAGR 为 17%，归母净利润从2011 年 0.92 亿元增长至 2020 年 3.6 亿元，9 年 CAGR 为16.5%。受疫情影响 2021 年营收和归母净利润分别为20.26、1.85 亿元，同减 14%、49%。 复调复调规模超千亿规模超千亿，看好火锅和中式复调看好火锅和中式复调 复合调味品市场规模从

4、 2011 年 432 亿元增至 2020 年 1440亿元，9 年 CAGR 为 14.3%。我们预计 2025 年行业市场规模达到 2300 亿元。目前行业渗透率仅为 26%，远低于美日韩等国，其中美国最高达 73%。行业集中度较低，2020 年 CR2仅为 3.7%，日本早在 2016 年 CR2 便达到 57%。行业中第一梯队有颐海国际、天味食品、红九九，营收超 10 亿元。 我们认为复合调味品中火锅底料和中式复合调味品是未来发展重点。火锅底料市场规模从 2017 年 169 亿元增至 2020年 249 亿元，3 年 CAGR 为 14%，预计 2025 年达到 400 亿元。中式复

5、合调味料市场规模从 2010 年 55 亿元增至 2020年 268 亿元，9 年 CAGR 为 17.4%。从集中度看，火锅底料CR3 为 35%，中式复合调味料 CR3 仅 3%，仍有较大提升空间。我们预计火锅底料和中式复合调味品在未来 5-10 年有望保持双位数增速。 品牌品牌+ +渠道双轮驱动，股权激励提升经营活力渠道双轮驱动，股权激励提升经营活力 公司主要产品是火锅底料和川菜调料，2021 年营收分别为8.8、8.5 亿元，占比分别为 43%、42%。通过手工火锅底料和酸菜鱼调料两大破亿单品占领消费者心智，并通过横向和纵向不断推出新品。 品牌端通过打造好人家、大红袍双品牌，并不断加大

6、销售费用，构建品牌形象，2020-2021 销售费用率均约 20%。 渠道端经销商渠道稳步发力，定制餐调和电商快速增长，2021 年营收占比分别为 77%、13%、8%。目前公司共有 3409家经销商，覆盖 80%以上地级市。组织架构趋于扁平化，并引入数字化管理平台以提高效率。 2022 年 2 月发布股权激励计划，向董监高共计 237 名对象授予 1197 万股限制性股票，业绩目标为 2022-2023 年营收证证券券研研究究报报告告 公公司司深深度度报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 增速均不低于 15%。公司目前产能约为 9 万吨，

7、IPO 和 2020年定增新增产能 3.8、19 万吨，预计项目达产后，合计产能超过达到 31.8 万吨左右，有效提高公司长期核心竞争力和盈利能力。 盈利预测盈利预测 展望未来，我们认为复合调味品行业空间广阔，发展较快，预计将维持双位数增长。随着疫情影响消退，行业增速恢复，公司作为复合调味品行业头部企业，产品、渠道齐发力，叠加费用投放有望更加精准，在低基数下 2022 年有望实现较快增长。我们预计 2022-2024 年 EPS 为0.32/0.41/0.52 元，当前股价对应 PE 分别为 66、52、41倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、行业竞争

8、加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期、食品安全风险等。 预测指标预测指标 20202 21 1A A 20202 22 2E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 主营收入（百万元）主营收入（百万元） 2,026 2,348 2,717 3,135 增长率增长率 -14.3% 15.9% 15.7% 15.4% 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） 185 240 308 392 增长率增长率 -49.3% 30.2% 28.0% 27.3% 摊薄每股收益（元）摊薄每股收益（元） 0.24 0.32 0.41 0.52 ROEROE 4.9% 6.1% 7.

9、3% 8.8% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 wVdYmUmXgViYjVoZjZ6MbP6MmOpPtRoMkPnNqNiNnMtN6MqQvMwMpMpPwMmNrN证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、 川味复调领导者，西南出发进军全国. 6 1.1、 成立 15 余载，专注川味复合调味品 . 6 1.2、 民企控股，从业经历丰富 . 7 1.3、 业绩稳健，利润率仍处在爬坡阶段 . 8 2、 市场空间广阔，行业有望维持快速发展 . 11 2.1、 复合调味品处于蓝海，集中度有待提升 . 11 2.1.1 复合调味品市

10、场规模快速增长，渗透率仍有较大提升空间. 11 2.1.2 竞争格局分散，集中度有待提高 . 12 2.2、 看好火锅底料和中式复合调味料，未来有望保持两位数增长 . 14 2.2.1 火锅调味料规模有望到 400 亿元，市场集中度有望提升 . 14 2.2.2 中式复合调味料有望到 430 亿元，集中度较低并有望提升. 15 3、 两大品类发力，持续加大品牌、渠道投入 . 17 3.1、 加大费用投放，品牌建设稳步推进 . 17 3.2、 双品牌运作，产品不断推陈出新 . 20 3.3、 招商进度顺利，电商、定制餐调齐发力 . 26 3.4、 组织结构扁平化，数字化赋能 . 30 4、 股权

11、激励再出发，远期产能超 30 万吨 . 31 5、 盈利预测与评级 . 34 6、 风险提示 . 36 图表图表目录目录 图表 1：天味食品成立于 2007 年，2019 年成功上市. 6 图表 2：邓文夫妇为公司实际控制人，合计持股比例为 75.05% . 7 图表 3：董事会与高管拥有长期从业经历 . 7 图表 4：2021 年营收 20.3 亿元，同降 14% . 8 图表 5：2021 年净利润 1.9 亿元，同降 49% . 8 图表 6：2021 年原材料占比达 84% . 9 图表 7：2018 年直接材料占比 77%，包装物占比 12%. 9 图表 8：2021 年豆油价格高涨

12、 . 9 图表 9：2021 年瓦楞纸价格持续上升 . 9 图表 10：2021 年天味食品毛利率为 32.22% . 9 图表 11：2021 年天味食品净利率为 9.10% . 9 图表 12：2021 年天味食品销售费用率为 19.5% . 10 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 13：2021 年天味食品管理费用率为 6.7% . 10 图表 14：天味食品与可比公司杜邦分析一览 . 10 图表 15：复合调味品 2025 年市场规模将达 2300 亿元 . 11 图表 16：火锅底料和中式调料占比 20%、17% . 11 图表

13、17：我国复合调味品渗透率仅 26% . 12 图表 18：复合调味品人均支出 5 年 CAGR 达 15% . 12 图表 19：2021 年餐饮收入 4.69 万亿元，同增 19% . 12 图表 20：2020 年全国连锁企业门店 27 万家，14 年 CAGR 为 8% . 12 图表 21：2020 年复合调味品 CR2 仅 5.4% . 13 图表 22：国内复合调味品主要情况一览 . 13 图表 23：火锅和川菜受到消费者喜爱 . 14 图表 24：火锅和川菜位列各大菜系前列 . 14 图表 25：火锅底料市场规模从 2017 年 169 亿元增至 2020 年 249 亿元，3

14、 年 CAGR 为 14% . 15 图表 26：川式火锅占比达 65% . 15 图表 27：火锅底料 CR3 为 35% . 15 图表 28：中高端火锅底料占比相对集中 . 15 图表 29：预计中式复合调味料 2025 年市场规模达 430 亿元 . 16 图表 30：中式复合调味料 CR3 为 8% . 16 图表 31：中式复合调味料 10 年 CAGR 为 17.4% . 16 图表 32：好人家掌握低温锁香核心技术 . 17 图表 33：大红袍 2017-2019 连续三年全国销量领先. 17 图表 34：2021 年销售费用 4.5 亿元，销售费用率 22.1% . 18 图

15、表 35：2021 年广告费/业务宣传费/促销费占销售费用 22%/21%/17% . 18 图表 36：2021 年天味食品销售费用率/广告费用率为 19%/12% . 18 图表 37：2021 年双十一好人家为热卖榜第一 . 18 图表 38：十大火锅底料品牌中天味食品占两名 . 18 图表 39：好人家品牌历程 . 19 图表 40：好人家赞助综艺节目为歌而赞 . 20 图表 41：好人家赞助综艺节目非诚勿扰 . 20 图表 42：公司产品矩阵一览 . 20 图表 43：火锅底料、川菜调料占比超过 85% . 21 图表 44：2021 年火锅底料、川菜调料占比 43%、42%. 21

16、 图表 45：各产品毛利率受成本上涨有所下滑，鸡精下滑最多，同减 12pct . 21 图表 46：川菜调料增速最快，2011-2021 年 CAGR 为 18% . 21 图表 47：纵向产品更新迭代，横向大单品不断裂变. 22 图表 48：研发投入支出稳定增长，2021 年占比 1.3%. 23 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表 49：2021 年研发人员数量持续扩张至 173 人. 23 图表 50：公司每年均会推出系列新品 . 23 图表 51：公司推出产品情况一览 . 24 图表 52：火锅底料/川菜调料 2021 年销量 3.7

17、/4.3 万吨，5 年 CAGR 分别为 8%、15% . 24 图表 53：火锅底料/川菜调料 2021 年销量 3.7/4.3 万吨 . 25 图表 54：火锅底料/川菜调料销售量近 5 年 CAGR 分别为 8%、15% . 25 图表 55：火锅底料/川菜调料/香肠腊肉 2021 年吨价 2.4/2.0/2.5 万元/吨，5 年 CAGR 分别为 5%、3%、5% . 25 图表 56：火锅底料/川菜调料/香肠腊肉 2021 年吨价 2.4/2.0/2.5 万元/吨 . 26 图表 57：火锅底料/川菜调料/香肠腊肉 2021 年单吨成本 1.9/1.4/1.6 万元/吨 . 26 图

18、表 58：2021 年经销商收入占比 77% . 26 图表 59：电商和定制 2016-2021 年 CAGR 为 62%/37%. 26 图表 60：各区域销售布局日趋均衡 . 27 图表 61：2021 年西南/华东/华中占比 30%/20%/20%. 27 图表 62：华南、华东 2011-2021 年收入 CAGR 为 20%/19% . 27 图表 63：2021 年经销商数量为 3409 家 . 28 图表 64：天味食品销售区域划分 . 28 图表 65：天味食品渠道网络覆盖 80%以上地级市 . 28 图表 66：电商 2021 年销售 1.57 亿元，5 年 CAGR 为

19、62% . 29 图表 67：2021 年电商占比提升至 7.7% . 29 图表 68：2021 年定制餐调营收 2.5 亿元，5 年 CAGR 为 37% . 29 图表 69：定制餐调 2021 年占比 13% . 29 图表 70：定制餐调合作客户有张亮麻辣烫、小龙坎等. 30 图表 71：组织框架实现扁平化管理 . 30 图表 72：天味食品协同运营平台架构图 . 31 图表 73：2020 年与 2021 年股权激励计划对比 . 32 图表 74：2020 年与 2021 年股权激励计划授予情况. 32 图表 75：2022 年限制性股票激励计划（草案） . 33 图表 76：20

20、22 年激励计划与前两次区别 . 33 图表 77：IPO 和非公开发行两次募资新增 22.8 万吨产能 . 34 图表 78：公司现有产能约 9 万吨，远期规划产能超 30 万吨 . 34 图表 79：盈利预测 . 35 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 1 1、 川味复调领导者川味复调领导者，西南出发进军，西南出发进军全国全国 1.11.1、 成立成立 1 15 5 余载，专注余载，专注川味复合调味川味复合调味品品 以川调为基础，专注复合调味品。以川调为基础，专注复合调味品。天味食品最早起源于 1993 年的成都天味食品厂，2007 年公司前

21、身四川天味实业有限公司成立，并逐渐发展成集川味复合调味料的研发、生产和销售为一体的企业，并进军全国市场。公司产品包括火锅底料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 100 多个品种，主要品牌包括“大红袍”、“好人家”和“天车”，同时也为国内连锁餐饮企业提供定制餐调产品。 1993-2007 年:1993 年邓文在成都成立天味食品厂，但经营情况不理想，2000 年邓文和唐璐夫妇出资成立成都天味，受让天味食品厂的“好人家”、“大红袍”等商标，并于 2006 年受让自贡天味的股权。2007 年夫妻俩成立四川天味实业。 2008-2015 年:2010 年天味有限变更为股份有限公司，并引入多家战投，推

22、出“好人家”老坛酸菜鱼调料，成为战略单品。2013 年推出大红袍四川火锅底料系列产品，2013 年变更为四川天味集团，2015 年推出宫保鸡丁等川菜调料。2011-2015 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 10.83%、11.46%。 2016 年至今：2016 年公司将定制餐调定位重点方向，并推出“有点火”品牌。2017 年实行股权激励、成立电商事业部并推出方便火锅，2019 年公司成功在 A 股上市。2020 年非公开发行股票融资 16.3 亿元。2015-2021 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 18.45%、4.74%。 图表图表 1 1：天味食品：天味食品成立于成立于 2

23、 2007007 年，年，2 2019019 年成功上市年成功上市 资料来源：天味食品官网，天味食品公告，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 1.21.2、 民企控股，从业经历丰富民企控股，从业经历丰富 股权集中，管理人员拥有长期从业经历。股权集中，管理人员拥有长期从业经历。公司股权结构集中，创始人邓文和唐璐夫妇为公司实际控制人，其中邓文持有公司 64.67%的股份，唐璐持有公司10.38%股份，夫妇俩目前合计持股比例为 75.05%，股权结构稳定且集中。公司主要高管人员均在行业内从业多年，拥有丰富的从业经验。创始人、董事长邓文先后参

24、与半固态复合调味料技术要求、火锅调料(底料)技术要求、酱腌肉调料技术要求等地方标准及火锅底料、辣椒酱国家标准的起草工作。 图表图表 2 2：邓文邓文夫妇为公司实际控制人夫妇为公司实际控制人，合计持股比例为合计持股比例为 75.05%75.05% 资料来源：天味食品公告，wind，华鑫证券研究 图表图表 3 3：董事会与高管拥有长期从业经历董事会与高管拥有长期从业经历 姓名姓名 职位职位 持股比例持股比例 简介简介 邓文 董事长、董事、总经理 64.67% 历任成都市粮油食品厂技术员，成都东风面粉厂助理工程师，成都市金牛区财贸办主任科员，成都市金牛区供销合作社联合社管理人员，成都市天味食品厂法人

25、代表，成都市天味食品有限公司执行董事兼总经理，成都天味商贸有限公司监事，四川天味实业有限公司执行董事兼总经理，四川天味食品集团股份有限公司董事长，总经理，自贡市天味食品有限公司执行董事，四川天味家园食品有限公司执行董事，四川瑞生投资管理有限公司执行董事，总经理。 唐璐 副董事长、董事 10.38% 历任成都市军通通信公司文员，成都军星实业有限公司主管，西南网景信息服务中心主管，西南网景印务制版公司总经理，成都天味监事，天味商贸执行董事及总经理，天味有限监事。现任发行人副董事长。 于志勇 董事、副总经理 0.19% 历任成都无缝钢管厂技术员，成都市委办公厅秘书，成都金泉网络信息技术有限公司常务副

26、总经理，成都市新时代经济文化发展有限公司总经理助理，成都天味行政总监，天味有限副总经理，行政总监。现任发行人董事，副总经理。 吴学军 董事、副总经理 0.12% 历任成都旺旺食品有限公司重庆分公司区域主管、产品专员、四川百事可乐饮料有限公司渠道专员、成都六里店连锁便民超市市场督导、天味有限大区销售经理、营销中心总经理助理、销售总监。现任天味食品副总经理、营销中心总经理。 沈松林 董事、副总裁 0.01% 本科学历，2019 年 12 月加入四川天味食品集团股份有限公司。历任完美(中国)有限公司集团人力资源主任，雅居乐集团人力资源高级经理，正荣集团人力资源副总经理，香港合能集团人力总经证券研究报

27、告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 理，领地集团股份有限公司副总裁，公司总裁助理兼人力资源总监。现任四川天味食品集团股份有限公司副总裁。 何昌军 副总经理、董事会秘书 0.09% 经济师。历任托普集团科技发展有限责任四川天味食品集团股份有限公司法律部主管，监督部总监，江苏炎黄在线物流股份有限公司监事，四川托普软件投资股份有限公司董事会秘书，副总裁，总裁，四川天味实业有限公司总经理助理。现任四川托普软件投资股份有限公司，托普东北软件园(鞍山)有限公司董事，四川天味食品集团股份有限公司副总经理，董事会秘书。 资料来源：天味食品公告，wind，华鑫证券研究 1.3

28、1.3、 业绩稳健，利润率仍处在爬坡阶段业绩稳健，利润率仍处在爬坡阶段 长期来看经营业绩稳健，长期来看经营业绩稳健，2 2021021 年有所下滑。年有所下滑。公司业绩整体稳健增长，营业收入从 2011 年 5.76 亿元增至 2020 年 23.65 亿元，9 年 CAGR 为 16.98%，归母净利润从 2011 年 0.92 亿元增至 2020 年 3.64 亿元，9 年 CAGR 为 16.53%。2021年受疫情影响，需求下滑导致销售收入不及预期，加上原材料成本上涨和费用投放延续高力度导致公司利润出现较大下滑，2021 年营收和归母净利润分别为20.26、1.85 亿元，分别同比下滑

29、 14.34%、49.32%。 图表图表4 4：2 202021 1 年营收年营收 2 20.30.3 亿元，同降亿元，同降 1 14%4% 图表图表 5 5：2 202021 1 年净利润年净利润 1 1.9.9 亿元，同降亿元，同降 4 49%9% 资料来源：天味食品公告，华鑫证券研究 资料来源：天味食品公告，华鑫证券研究 毛利率处于爬坡阶段，毛利率处于爬坡阶段，20212021 年下滑明显。年下滑明显。整体来看，公司利润率持续增长，毛利率从 2011 年的 34.32%提升至 2020 年的 41.49%，增加 7.17 个百分点，净利率在 2016 年达到 20.67%的高点，随后由于

30、销售费用率持续增长，公司加大品牌宣传力度和促销费用的投放力度，2020 年净利率为 15.40%。从费用率看，公司销售费用率长期处于行业高位，2021 年达到 19.47%，管理费用率控制较好，2021 年为 6.72%。2021 年由于包材、油脂等主要原材料价格持续上涨，叠加公司推进渠道去库存，宣传促销费高居不下，毛利较低的定制餐调业务占比提升，拉低了整体毛利率水平。2021 年毛利率和净利率分别为 32.22%、9.10%。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 图表图表6 6：2 202021 1 年年原材料占比达原材料占比达 8 84%4%

31、图表图表 7 7：20182018 年直接材料占比年直接材料占比 77%77%，包装物占比，包装物占比 12%12% 资料来源：天味食品公告，华鑫证券研究 资料来源：天味食品招股说明书，华鑫证券研究 图表图表8 8：2 2021021 年豆油价格高涨年豆油价格高涨 图表图表 9 9：2 2021021 年瓦楞纸价格持续上升年瓦楞纸价格持续上升 资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 图表图表1010：2 2021021 年天味食品毛利率为年天味食品毛利率为 32.22%32.22% 图表图表 1111：2 2021021 年天味食品净利率为年天味食品净利率为 9.1

32、0%9.10% 资料来源：天味食品、颐海国际、海天味业、中炬高新、日辰股份公告，华鑫证券研究 资料来源：天味食品、颐海国际、海天味业、中炬高新、日辰股份公告，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表图表1212：2 2021021 年天味食品销售费用率为年天味食品销售费用率为 19.19.5 5% % 图表图表 1313：2 2021021 年天味食品管理费用率为年天味食品管理费用率为 6 6. .7 7% % 资料来源：天味食品、颐海国际、海天味业、中炬高新、日辰股份公告，华鑫证券研究 资料来源：天味食品、颐海国际、海天味业、中炬

33、高新、日辰股份公告，华鑫证券研究 R ROEOE 水平有所波动，主要系净利率影响。水平有所波动，主要系净利率影响。根据杜邦分析拆分来看：公司 ROE水平有所波动，仍有较大提升空间， 2021 年 ROE 为 4.90%，下滑主要系净利率和资产周转率的影响。2021 年公司净利率由于原材料成本上涨以及费用投放加大，下滑至 9.10%。公司资产周转率位于行业中游水平，2021 年下滑至 0.48 次，权益乘数基本持平。我们认为原材料价格提升在 2022 年将得到有效改善，需求端亦有望迎来恢复，随着公司新产品推出以及产品结构优化，规模效应下净利率有望实现恢复性增长，叠加产能建设完成以及去库存加快，资

34、产周转和权益乘数改善，将带动 ROE 水平持续上升。 图表图表 1414：天味食品与可比公司杜邦分析一览天味食品与可比公司杜邦分析一览 公司 杜邦分析 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 天味食品 ROE 24.43% 19.92% 23.67% 19.59% 25.77% 19.93% 13.08% 4.90% 净利率 16.54% 16.39% 20.67% 17.25% 18.87% 17.19% 15.40% 9.10% 权益乘数 1.42 1.35 1.26 1.25 1.25 1.18 1.15 1.13 资产周转率 1.04 0.90

35、0.91 0.91 1.10 0.98 0.74 0.48 颐海国际 ROE 101.91% 132.74% 26.52% 18.84% 29.53% 31.12% 29.96% 21.58% 净利率 8.52% 14.69% 17.01% 15.71% 20.39% 18.51% 18.30% 14.39% 权益乘数 6.12 4.66 1.43 1.17 1.22 1.25 1.29 1.31 资产周转率 1.95 1.94 1.09 1.03 1.26 1.49 1.41 1.28 海天味业 ROE 36.66% 30.91% 30.30% 32.45% 34.06% 35.15% 34

36、.94% 30.69% 净利率 21.29% 22.22% 22.82% 24.21% 25.63% 27.06% 28.12% 26.68% 权益乘数 1.55 1.39 1.33 1.37 1.42 1.47 1.48 1.45 资产周转率 1.11 1.00 1.00 0.98 0.93 0.88 0.84 0.80 中炬高新 ROE 12.78% 10.16% 13.64% 15.26% 18.01% 19.01% 20.78% 17.57% 净利率 11.08% 9.93% 12.99% 14.17% 16.35% 16.93% 18.96% 15.33% 权益乘数 1.73 1.7

37、6 1.78 1.72 1.67 1.58 1.47 1.49 资产周转率 0.68 0.64 0.67 0.71 0.74 0.78 0.81 0.81 日辰股份 ROE 22.20% 23.83% 26.19% 37.68% 38.43% 21.84% 13.64% 12.80% 净利率 18.29% 19.57% 20.73% 26.84% 29.39% 29.85% 30.86% 24.01% 权益乘数 1.35 1.35 1.32 1.26 1.23 1.12 1.13 1.21 资产周转率 0.90 0.89 0.95 1.11 1.06 0.65 0.39 0.44 资料来源：天

38、味食品、颐海国际、海天味业、中炬高新、日辰股份公告，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 2 2、 市场空间广阔，行业有望维持快速发展市场空间广阔，行业有望维持快速发展 2.12.1、 复合调味品处于蓝海，集中度有待提升复合调味品处于蓝海，集中度有待提升 2.1.1 2.1.1 复合调味品市场规模快速增长，渗透率仍有较大提升空间复合调味品市场规模快速增长，渗透率仍有较大提升空间 复合调味品市场规模复合调味品市场规模 2 2025025 年或将达到年或将达到 2 2300300 亿元亿元。复合调味品指由两种或两种以上调味品经过加工形成的

39、复合性调味品。随着居民生活水平的提升和收入增长带来的消费升级趋势，我国复合调味品快速增长，从 2016 年 854 亿元增至2020 年 1440 亿元，2011-2020 年 CAGR 为 14.31%。我们假设未来五年，复合调味品行业年均复合增速为 10%，则 2025 年复合调味品市场规模预计达到 2300 亿元。在复合调味品细分品类中，鸡精、火锅底料、西式复合调味品和中式复合调味品占比较高，分别为 29%、20%、19%、17%，其中中式复合调味品和火锅底料增速最快，而这两类也是天味食品营收占比最高的两个品类。 图表图表 1515：复合调味品：复合调味品 2 2025025 年市场规模

40、将达年市场规模将达 2 2300300 亿元亿元 图表图表 1616：火锅底料和中式调料占比火锅底料和中式调料占比 2 20%0%、1 17%7% 资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究所 资料来源：海豚投研，华鑫证券研究所 我国复合调味品人均支出快速增长，渗透率仍有待提高。我国复合调味品人均支出快速增长，渗透率仍有待提高。我国复合调味品人均支出持续提升，2015 年达到 54.6 元/人，预计 2020 年将达到 105.元/人，5年 CAGR 达 15%，并有望延续增长态势。从渗透率来看，我国复合调味品渗透率仅为 26%，远低于美日韩等国，其中美国最高达 73%。由于我国与日韩两国饮食习惯

41、有一定相似，因此我们认为随着生活节奏的加快以及居民消费水平的提高，未来中国复合调味品仍有巨大提升空间。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1717：我国复合调味品渗透率：我国复合调味品渗透率仅仅 2 26%6% 图表图表 1818：复合调味品人均支出：复合调味品人均支出 5 5 年年 C CAGRAGR 达达 1 15%5% 资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究所 资料来源：智研咨询，华鑫证券研究所 餐饮需求复苏有望，为复合调味品行业增长提供支撑。餐饮需求复苏有望，为复合调味品行业增长提供支撑。我国调味品有三大消费渠道:餐饮、家庭和食品加

42、工，餐饮是最主要的消费渠道，占比约达 60%。但受到疫情影响，我国餐饮收入在 2020-2021 年需求有所下滑。根据统计局统计，2020 年我国餐饮收入同比下降 16.6%，2021 年餐饮收入达到 4.69 万亿元，同比增长 18.6%，基本恢复并超过疫情前水平。我们认为随着疫情影响的逐渐消退，2022 年餐饮收入将会继续保持稳健增长，而餐饮行业的巨大市场空间，为调味品行业未来的增长提供了有力支撑。同时随着我国连锁餐饮企业不断增加，2020 年门店总数达到 26.9 万家，逐渐形成规模效应，提供标准化和高水准的服务。连锁餐饮企业的增长对标准化的复合调味品具有一定要求，连锁化率的提升也有助于

43、复合调味品在餐饮渠道扩容。 图表图表 1919：2 2021021 年餐饮收入年餐饮收入 4 4.69.69 万亿元，同增万亿元，同增 1 19%9% 图表图表 2020：2 2020020 年年全国连锁企业门店全国连锁企业门店 2 27 7 万家，万家，1 14 4 年年C CAGRAGR 为为 8%8% 资料来源：wind，华鑫证券研究所 资料来源：wind，华鑫证券研究所 2.1.2.1.2 2 竞争格局分散，集中度有待提高竞争格局分散，集中度有待提高 我国复合调味品行业集中度较低我国复合调味品行业集中度较低。由于我国各地口味差距较大，因此各个地区需求不同，导致复合调味品集中度较低。我国

44、复合调味品 CR2 从 2015 年的2.29%提升到 2020 年的 5.37%，仍不足 10%，其中颐海国际市占率从 1.13%提升至 3.73%。日本早在 2016 年复合调味品行业 CR2 味之素和龟甲万便达到 57%。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 总的来说我国复调行业集中度偏低，仍有较大提升空间。但从趋势上看，市场份额逐步集中于头部企业，未来仍有望持续提高。 图表图表 2121：2 2020020 年复合调味品年复合调味品 C CR2R2 仅仅 5 5.4%.4% 资料来源：中商产业研究院，天味食品公告，颐海国际公告，华鑫证券研究

45、 竞争有所减缓，行业份额有望向全国化龙头集中。竞争有所减缓，行业份额有望向全国化龙头集中。当前复合调味品主要分为四大梯队：第一梯队是营业额超过 10 亿元的品牌，主要有颐海国际、天味食品、红九九，其中颐海国际和天味食品是唯二的积极布局全国化的企业。第二梯队营收在 5-10 亿元之间，主要有名扬、红太阳等，均为区域性名品牌。第三梯队是营业额在 1-5 亿元的品牌，主要有桥头、德庄、秋霞等。第四梯队则为营业额在 1 亿元以下的品牌。由于疫情的影响，第二、三梯队的全国化进程放缓，部分中小企业面临出清或减产的风险。长期来看，头部企业将凭借品牌、渠道和规模优势扩大市场份额。另外，若海天味业、金龙鱼等龙头

46、企业加强复合调味品的品牌投入和宣传，或在未来进入复合调味品行业，加剧行业竞争，甚至改变当前的竞争格局。 图表图表 2222：国内复合调味品主要情况一览国内复合调味品主要情况一览 公司公司 发源地发源地 覆盖区域覆盖区域 主要相关产品主要相关产品 颐海国际 成都 全国 火锅底料、调味蘸料、自热火锅等 天味食品 成都 西南、华中辐射全国 火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料等 红九九 重庆 西南区域 火锅底料、浓缩调料等 红太阳 呼和浩特 北方区域 羊蝎子调味底料、烧烤酱等 德庄 重庆 西南区域 火锅底料 桥头 重庆 川渝地区 火锅底料、鱼佐料、自热火锅、蘸料等 海天味业 佛山 全国 火锅底料等 资料

47、来源：天味食品、颐海国际公告，调料家，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 2.22.2、 看好火锅底料和中式复合调味料，未来有望保看好火锅底料和中式复合调味料，未来有望保持两位数增持两位数增长长 火锅和川菜热度持续攀升，各大菜系中排名靠前。火锅和川菜热度持续攀升，各大菜系中排名靠前。随着人们对味蕾刺激的要求不断提升，爱吃辣成为最近几年餐饮业的普遍现象，从美团点评研究院数据来看，火锅和川菜在我国消费热度持续攀升，从西南地区逐步扩散到全国各个地区火锅和川菜作为我国最受欢迎的餐饮，在菜系的市占率排名中位居第一、第二名。随着火锅和川菜的火热

48、，相关的火锅和川式的复合调味料需求得到快速提升，成为复合调味品中发展最快的子行业。 图表图表 2323：火锅和川菜受到消费者喜爱：火锅和川菜受到消费者喜爱 图表图表 2424：火锅和川菜位列各大菜系前列：火锅和川菜位列各大菜系前列 资料来源：美团点评研究院-餐饮研究中心，天味食品招股说明书，华鑫证券研究所 资料来源：产业信息网，华鑫证券研究所 2.2.2 2.1 .1 火锅调味料火锅调味料规模有望到规模有望到400400亿元，市场集中度有望提升亿元，市场集中度有望提升 火锅业的兴盛和快速发展，将推动火锅业的兴盛和快速发展，将推动火锅调味料需求增长火锅调味料需求增长。火锅市场的占比持续提升至 1

49、4.1%。目前全国已经有超过 60 万家火锅店，火锅业的发展极大促进了复合调味品中细分类别火锅底料的需求。2020 年我国火锅底料市场规模从2017 年 169 亿元增至 2020 年 249 亿元，3 年 CAGR 为 13.79%。我们假设未来 5年年均复合增速为 10%，则市场规模将达到 400 亿元。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2525：火锅底料：火锅底料市场规模从市场规模从 2 2017017 年年 1 16969 亿元增至亿元增至2 2020020 年年 249249 亿元，亿元，3 3 年年 C CAGRAGR

50、为为 1 14%4% 图表图表 2626：川式火锅川式火锅占比达占比达 6 65%5% 资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究所 资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究所 整体市场较为分散整体市场较为分散，高端火锅底料较集中，高端火锅底料较集中。从市场占有率情况来看，由于准入门槛较低，我国火锅底料市场仍较为分散，充斥着许多工坊式的小型企业。其中颐海国际市占率最高，达 21%，天味、红太阳、红九九、德庄分别占比约8%、6%、5%、2%，CR3 为 35%。其中颐海国际在中高端火锅底料市场占有率较高，达 34%，德庄和小肥羊分别占比 11%、6%，行业 CR3 为 51%。我们认为不论是中高端亦或