1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 网易-S(09999.HK) 2022 年 05 月 14 日 买入买入（首次首次） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：143.30 元 证券分析师证券分析师 赵伟博赵伟博 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 刘文轩刘文轩 邮箱： 市场表现市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -6.61 5.72 -9.86 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 网易网易-S（9999.HK） ：） ：向上的产品周向上的产品周期期，稳健的基本盘与

2、，稳健的基本盘与出出海的拐点海的拐点 投资要点投资要点 网易：网易：向上的产品周期，稳健的基本盘与出海的拐点向上的产品周期，稳健的基本盘与出海的拐点。网易创立于 1997 年，是国内的第一批成立的互联网公司， 经历了完整的 PC 互联网和移动互联网时代， 现阶段是一家具有多项创新业务的游戏公司。2018 年以来游戏业务的增长围绕品类拓展、长线运营和出海三条主线展开，在当前时点，公司正站在新一轮产品周期的起点，坐拥稳健的流水基本盘，展望出海业务的拐点。 创新机制带来品类拓展，创新机制带来品类拓展，展望展望新一轮新一轮产品周期产品周期开启开启。自下而上的立项机制+升格制度进行资源分配+厚中台聚焦能

3、力积累，是网易游戏创新机制的底层逻辑。在这样一套机制之下， 来自最底层项目组，可以在不断升格的过程中， 积累自身所擅长品类的规模效应， 带来公司层面的品类突破。另一方面， 网易的产品供给主要依托自研，2018-2020 年是公司自研产品的投入期，考虑到现阶段精品手游上至 3 年的研发周期，我们认为网易正站在新一轮产品周期的起点之上。 核心核心 MMORPG 后续流水的表现后续流水的表现有望维持有望维持平稳状态平稳状态，提供稳健提供稳健流水流水基本盘基本盘。公司的流水基本盘主要由 MMORPG 产品构成。MMORPG 兼具它叙式、自叙式特征，优秀产品的活跃用户数量具有“高开、低走、厚尾”的特征，

4、核心用户群体具有较好的长线留存率。公司主要的 MMORPG 产品已经形成核心用户群体，叠加买量引入新用户， 活跃用户数量有望保持相对平缓的自然衰减。 此外， 作为相对成熟的品类，已经跑出长线生命周期的产品具有稳定的付费机制， 加之藏宝阁等 “二级市场”提供流动性， 降低用户消费的心理成本， 促成持续的付费投入， 预计 ARPU平稳中上升的趋势仍将维持。 产品周期带动下，海外游戏业务有望打开欧美市场。产品周期带动下，海外游戏业务有望打开欧美市场。深耕日本，并未通过拳头产品取得其他市场的突破，是网易游戏出海过往增长平缓的主要原因。2021 年下半年以来，公司进入新一轮海外产品周期，两款已经上线的游

5、戏表现优异；后续Pipline 中欧美大 IP 产品暗黑破坏神：不朽 、 哈利波特：魔法觉醒海外版，有望进一步打开日本以外的出海市场，带动海外游戏业务进入增长的拐点。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 994/1111/1221亿元，同比增长 14%/12%/10%；实现 Non-GAAP 归母净利润 219/245/269 亿元，同比增 11%/12%/10%，对应当前市值 PE 19x/17x/15x；给予公司 2022 年 Non-GAAP 归母净利润目标 PE 22x，对应目标价 174.46 港元，首予“买入”评级。（汇率为 0

6、.84 人民币/港元） 风险提示：风险提示： 新游表现不及预期风险；行业监管趋严风险；游戏产品上线进度不及预期风险。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 3,283.99 流通港股(百万股)： 3,283.99 52 周内股价区间(港元)： 109.40-189.20 总市值(百万港元)： 470,595.88 总资产(百万港元)： 187,920.65 每股净资产(港元)： 35.61 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 73667 87606

7、 99438 111176 122105 (+/-)YOY(%) 24.4% 18.9% 13.5% 11.8% 9.8% 净利润(百万元) 12063 16857 18136 20608 22810 (+/-)YOY(%) -43.2% 39.7% 7.6% 13.6% 10.7% 全面摊薄 EPS(元) 3.60 5.15 5.54 6.29 6.97 毛利率(%) 52.9% 53.6% 52.7% 52.4% 52.5% 净资产收益率(%) 14.7% 17.7% 16.0% 15.4% 14.5% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者

8、的净利润（汇率为 0.84 人民币/港元） -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%-092022-01网易-S 公司首次覆盖 网易-S（09999.HK） 2 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 网易：中国互联网元老，具有多项创新业务的游戏公司. 6 2. 复盘网易游戏业务：过去的增长从何而来？ . 9 2.1. 手游：2018 年以来，品类拓展、长线运营与出海构成增长的三条主线 .10 2.1.1. 2015-2017 年，由端转手红利与充足版号供给驱动的爆发 . 11 2.1.2. 2018 年至今：围绕品类拓展、长

9、线运营、出海三条主线的探索 .12 2.2. 端游：孕育玩法与 IP，提供高质量收入补充 .17 3. 稳健的基本盘与向上的产品周期，回答未来的增长因何而至 .20 3.1. 成熟期的 MMORPG 产品提供稳健的流水基本盘 .20 3.2. 如何理解网易游戏创新机制的底层逻辑？ .24 3.3. 海外游戏业务有望打开欧美市场，迎来增长拐点 .26 3.3.1. 游戏出海市场：高景气度赛道，SLG、RPG、FPS 构成核心品类.26 3.3.2. 网易海外游戏业务：展望新产品进一步打开欧美市场，带来增长拐点 .27 3.4. 关注 Pipeline 中精品大作，展望新一轮产品周期.31 4.

10、盈利预测与投资建议.32 5. 风险提示 .34 SUkXgXlYvNxOoM7NdN7NpNpPpNsQfQmMmRjMrQsMbRpOmMxNpPqNxNqRvM 公司首次覆盖 网易-S（09999.HK） 3 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：2021 年各业务收入及占比 . 6 图 2：公司架构及股权结构图 . 7 图 3：2018-2021 年营业收入及增速 . 7 图 4：2018-2021 年各项业务营业收入占比变化. 7 图 5：2019-2021 年整体及各项业务收入增速对比 . 8 图 6：2018-2021 年分业务毛利润情况（百

11、万元） . 8 图 7：2018-2021 年分业务毛利率情况 . 8 图 8：2018-2021 年公司营业费用率 . 8 图 9：2018-2021 年分业务营业费用占比. 8 图 10：2018-2021 年分业务营业利润（百万元） . 9 图 11：2018-2021 年 Non-GAAP 归母净利润及增速 . 9 图 12：2002-2021 年网络游戏业务及移动游戏业务净收入及增速 .10 图 13：2015-2021 年手游收入占比 .10 图 14：2015-2021 年移动游戏业务收入及增速 . 11 图 15：8M17-7M21 每月核发游戏版号数量 .12 图 16：20

12、14-2021 年末国内 iOS 渠道在运营产品数量.12 图 17：2017-2021 年网易年度游戏发布会新品品类分布 .12 图 18：2014 年-2021 年国内 iOS 渠道新游戏流水占比.13 图 19：2021 年新游流水按产品分类 .14 图 20：2021 年新游流水按品类分类 .14 图 21：2021 年国内流水占比超过 1%产品的上线运营年限 .14 图 22：1Q15-1Q22 五款长线运营老产品国内 iOS 渠道净收入（百万美元） .15 图 23：经测算的 1Q18-4Q21 海外手游流水及增速 .16 图 24：2018-2021 年海外手游流水占手游总流水和

13、游戏总收入的比例 .16 图 25：1Q16-1Q22 部分网易海外自主发行产品净收入（百万美元）.17 图 26：2014-2021 年网易海外在运营产品数量 .17 图 27：2021 年公司海外自主发行产品流水结构.17 图 28：2021 年公司海外自主发行产品地区结构.17 图 29：2015-2021 年端游收入及增速 .18 图 30：2018-2021 年代理及自研端游收入测算及增速 .18 图 31：2014 年-2021 年国内端游市场规模及增速 .18 图 32：2014-2021 年网易于端游市场市占率 .18 公司首次覆盖 网易-S（09999.HK） 4 / 36

14、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33： 永劫无间游戏画面 .19 图 34：四种主要模式下的收入、利润确认方式 .20 图 35：2018 年-2021 年 4 款核心 MMORPG 国内流水测算 .21 图 36：CD Projekt RED 旗下产品巫师 3是典型的它叙式游戏.21 图 37：VALVE 旗下产品CSGO则是典型的自叙式游戏.21 图 38： 巫师 3玩家游戏时长累计百分比 .22 图 39： CS:GO玩家游戏时长累计百分比 .22 图 40： 完美世界上线以来 MAU 变化情况 .22 图 41：四款国内高流水占比 MMORPG 2021 年至今 MAU 情

15、况（单位：万人） .23 图 42：近两年四款国内高流水占比 MMORPG 买量金额.23 图 43：近两年四款国内高流水占比 MMORPG 国内 iOS 端下载量.23 图 44：2014-2021 年四款国内高流水占比 MMORPG 的 MAU 变化情况 .23 图 45：2018-2021 年四款国内高流水占比 MMORPG 的 ARPU 变化情况 .23 图 46：进入网易藏宝阁的游戏产品 .24 图 47：互娱事业群中的中台部门 .25 图 48：2014-2021 年国内游戏市场规模、出海规模及增速 .26 图 49：2019-2024E 全球游戏市场规模、增速及中国市占率 .26

16、 图 50：2021 年游戏出海收入按品类拆分.27 图 51：2021 年国内手游市场 TOP100 头部产品收入按品类拆分.27 图 52：2020 年全球十大游戏市场.27 图 53：2021 年游戏出海收入按国家拆分.27 图 54：2021 年主要出海厂商海外自主发行手游净收入.28 图 55：2018-2021 年主要的游戏出海厂商海外流水 CAGR 对比 .28 图 56： 指环王：崛起之战上线以来流水国家分布 .29 图 57： 指环王：崛起之战美国区游戏畅销榜、策略游戏畅销榜排名 .29 图 58：上线以来永劫无间于 Steam 平台平均玩家数与峰值玩家数.29 图 59：2

17、022 年 5 月 1 日 Steam 近 24 小时峰值玩家数前十游戏排名 .29 图 60： 暗黑破坏神：不朽PC 互通版游戏画面 .30 图 61：上线以来哈利波特：魔法觉醒于国内 iOS 畅销榜排名 .30 图 62： 永劫无间手游官网 .31 图 63：2018-2021 年代理游戏占游戏收入的比重 .31 图 64：2007 年-2021 年公司研发费用率及游戏业务雇员数量 .31 图 65：2010 年-2021 年游戏业务收入增速与员工人数增速对比 .32 公司首次覆盖 网易-S（09999.HK） 5 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：网易重要事件年表

18、 . 6 表 2：2015-2017 年上线的核心手游 . 11 表 3：2018-2021 年上线的核心手游 .13 表 4：五大 IP 的运营方向及主要成果 .15 表 5：公司于海外发行的主要产品.17 表 6：核心端游产品、上线时间及品类 .18 表 7：2021 年国内前十大游戏流水贡献按品类拆分 .20 表 8：网易游戏事业群、下属事业部及主要产品.25 表 9：部分具有创新特征的事业部.26 表 10：主要出海企业海外各国家流水占比 .28 表 11：后续产品 Pipeline .32 表 12：分部收入预测表（百万元） .33 表 13：利润预测表（百万元）.33 表 14：P

19、E 估值表.34 表 15：可比公司估值表.34 公司首次覆盖 网易-S（09999.HK） 6 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 网易：中国互联网元老，网易：中国互联网元老，具有多项创新业务的游戏公司具有多项创新业务的游戏公司 网易网易：中国互联网元老中国互联网元老，以科技创新缔造美好生活以科技创新缔造美好生活。 网易创立于1997年，是国内的第一批成立的互联网公司，经历了完整的 PC 互联网-移动互联网时代。于2000 年、2019 年、2020 年和2021年，网易分别完成了纳斯达克上市、有道业务纽交所分拆上市、港交所二次上市和云音乐业务港交所分拆上市。 表表 1：

20、网易网易重要重要事件事件年表年表 时间时间 事件事件 1997 年 成立于杭州，并推出网易邮箱产品 1998 年 商业模式由软件开发转型为门户网站，上线网易网（163） 2000 年 于纳斯达克上市 2001 年 拓展游戏业务，上线大话西游端游 2004 年 上线梦幻西游端游 2006 年 创立智能学习公司有道，上线系列有道产品 2008 年 与暴雪正式开启合作，代理旗下魔兽世界等产品 2009 年 进军农业，创立网易味央 2013 年 上线网易云音乐，推出收款手游梦幻西游 2 口袋版 2015 年 推出电商平台考拉（后于2019年出售给阿里） 2016 年 推出品牌电商网易严选，上线阴阳师手

21、游 2019 年 有道于纽交所上市 2020 年 于香港二次上市 2021 年 云音乐于港交所上市 资料来源：公司公告、搜狐新闻、百度百科，德邦研究所 业务条线丰富业务条线丰富，游戏贡献游戏贡献70%以上的收入以上的收入。在收入层面，公司主要业务可以分为四大部分：游戏、有道、网易云音乐和创新及其他业务。2021年，手游贡献公司 51%的收入， 端游贡献 21%， 游戏业务合计贡献了超过70%的收入， 是第一大业务。两大单独上市的业务，即主要开展在线教育和学习设备业务的有道，和在线音乐平台网易云音乐，分别贡献 6%、8%的收入；创新及其他业务贡献剩余14%收入，主要由ODM模式电商品牌网易严选、

22、直播平台 CC 直播、 广告业务及邮箱业务构成。 图图 1：2021 年各业务收入及占比年各业务收入及占比 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：各业务收入后的百分比，均等于该业务收入/公司总收入 公司首次覆盖 网易-S（09999.HK） 7 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股权集中股权集中， 针对四大业务板块构建针对四大业务板块构建了了 VIE 架构。架构。 在股权结构上， 截止 2021年3 月 31 日， 创始人丁磊通过Shining Global International Limited 间接持有 43.2%的股权， 此外公司无其他 5%以上持股股东，股权相对集中，

23、创始人具有高度决策权，为实际控制人。在公司架构上，采用典型的 VIE 架构，分为四大主要业务板块。 图图 2：公司架构及股权结构图公司架构及股权结构图 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：股权结构截止 2021 年 3 月 31 日 于于收入端收入端，游戏业务稳健增长构成基本盘，有道、云音乐维持小体量下的高游戏业务稳健增长构成基本盘，有道、云音乐维持小体量下的高增速。增速。2021 年公司实现营业收入 876 亿元，同比增长 18.9%，过去三年 CAGR达到 19.6%，维持稳健增长。就收入结构而言，游戏业务增速相对稳定（CAGR为 16%） ，于公司收入占比由 79%下滑至 72%，构成公

24、司收入层面的基本盘。另一方面，单独上市的有道和云音乐两大业务于过去三年拥有较快的同比增速，虽然占比于 2021 年有所提升，但仍为个位数水平（分别为 6%&8%） 。 图图 3：2018-2021年营业收入及增速年营业收入及增速 图图 4：2018-2021年各项业务营业收入占比变化年各项业务营业收入占比变化 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 51,179 59,241 73,667 87,606 15.8%24.4%18.9%0%5%10%15%20%25%30% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,00

25、0 80,000 90,000 100,00020021营业收入（百万元）yoy-%79%78%74%72%1%2%4%6%2%4%7%8%18%16%15%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021网络游戏收入-%有道收入-%云音乐收入-%创新及其他业务收入-% 公司首次覆盖 网易-S（09999.HK） 8 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：2019-2021 年整体及各项业务收入增速对比年整体及各项业务收入增速对比 资料来源：公司公告，德邦研究所 于于成本和毛利润端，成本和毛利润

26、端，游戏业务游戏业务在在过去四年平均贡献过去四年平均贡献毛利润毛利润的的 91%。领先的毛利率叠加高收入占比， 使得游戏业务于2018-2021年分别贡献了公司94%、 93%、89%、87%的毛利润； 另一方面， 有道和云音乐，两个快速增长的业务， 均于过去三年取得了毛利率增长或回正，但受制于其过小的收入体量，和较低毛利率绝对值水平（主要是云音乐） ，仍未成为公司核心的毛利润贡献业务。 图图 6：2018-2021年分业务毛利润情况年分业务毛利润情况（百万元）（百万元） 图图 7：2018-2021年分业务毛利率情况年分业务毛利率情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦

27、研究所 于于费用端，费用端，2018-2021 年公司三大费用率相对稳定年公司三大费用率相对稳定，整体营业费用率维持在整体营业费用率维持在30-35%区间波动区间波动， 均值为均值为 33%。另一方面，由于有道和云音乐的分拆上市， 我们在假设网络游戏业务与创新及其他业务，各自的营业费用率相当的情况下，可以拆分出各业务营业费用及占比：云音乐、创新及其他业务占比相对稳定，有道营业费用的快速增长，游戏业务费用占比持续下降。 图图 8：2018-2021年公司年公司营业费用率营业费用率 图图 9：2018-2021年分业务营业费用占比年分业务营业费用占比 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司

28、公告，德邦研究所 注：此处我们假设网络游戏与创新及其他业务各自的营业费用率相同 16%24%19%16%18%15%78%143%69%102%111%43%1%20%13%0%20%40%60%80%100%120%140%160%201920202021整体收入yoy-%网络游戏yoy-%有道yoy-%云音乐yoy-%创新及其他业务yoy-%25,572 29,448 34,761 40,705 216 371 1,454 2,960 -1,317 -1,057 -595 143 2,874 2,793 3,364 3,163 -5,000 - 5,000 10,000 15,000 20

29、,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,00020021网络游戏有道云音乐创新及其他业务64%63%64%65%30%28%46%55%-115%-46%-12%2%32%30%31%25%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20021网络游戏有道云音乐创新及其他业务14%11%15%14%6%5%5%5%14%14%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20021销售费用率-%管理费用率-%研发费用率-%78%76%6

30、9%69%3%5%13%13%2%4%4%5%18%15%14%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021网络游戏有道云音乐创新及其他业务 公司首次覆盖 网易-S（09999.HK） 9 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 于利润端，于利润端，游戏业务基本贡献全部营业利润，汇兑损失造成近年游戏业务基本贡献全部营业利润，汇兑损失造成近年Non-GAAP净利润波动净利润波动，但整体维持稳健增长但整体维持稳健增长。若按照我们之前在费用端的假设（网络游戏业务与创新及其他业务各自费用率相当） ， 网络游戏业务将几乎贡献公司全部的

31、营业利润。另一方面，公司2021 年实现 Non-GAAP 归母净利润198亿元，同比增长 34%。高增速是由于公司 Non-GAAP 调整只加回股权激励费用，2020年受汇兑损失影响， 净利润同比下滑6%， 基数较低。 抛开短期波动， 过去三年Non-GAAP净利润 CAGR 达到 22.5%，整体维持稳健增长。 图图 10：2018-2021 年分业务营业利润年分业务营业利润（百万元）（百万元） 图图 11：2018-2021年年 Non-GAAP 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：公司公告，德邦研究所测算 资料来源：公司公告，德邦研究所 综上所述，于 2021 年，网络游戏业务

32、贡献了公司 72%的收入、87%的毛利润、和几乎全部的营业利润；加之，较为成熟的有道和云音乐已经完成单独拆分上市，创新及其他业务尚不能贡献可观利润。我们认为现阶段对公司的理解，应为具有多项创新业务的游戏公司，因此后续对公司的分析也将着重于网络游戏业务。 2. 复盘网易游戏业务复盘网易游戏业务：过去的增长从何而来？：过去的增长从何而来？ 通常来讲，游戏公司的商业模式有两大特点：1）存量游戏随着生命周期的增长，不可避免的收入增长放缓、下滑；2）新游戏上线后表现具有不确定性。存量存量游戏的业绩将构成公司股价的支撑，而新游戏将形成向上的弹性。游戏的业绩将构成公司股价的支撑，而新游戏将形成向上的弹性。因

33、此，我们后续对于网易游戏业务的分析，着重于回答下面两个问题：1）存量游戏基本盘未来收入的稳定性；2）Pipeline 中新产品上线所能提供的潜在业绩弹性。 为了回答上述问题，我们首先拆解网易游戏业务的收入结构，并回顾过去若干年业务发展逻辑、收入增长的来源。 回顾历史，网易的游戏业务基本可以分为以下四个阶段： 第一阶段：第一阶段：2002-2006 年年，端游时代初期，端游时代初期，核心产品矩阵成型，核心产品矩阵成型，收入体量收入体量快快速增长。速增长。网易于 2001年正式入局游戏业务，在大话西游系列、 梦幻西游 、大唐豪侠等端游核心产品的推动下，2002 年-2006年公司游戏业务实现了爆发

34、式的快速增长，收入由 3500 万提升至 18.3 亿元，CAGR 高达 169%； 第二阶段第二阶段：2006-2014 年年，牵手暴雪牵手暴雪，端游端游进入进入成熟期成熟期，收入增速趋稳收入增速趋稳，手，手游游业务业务萌芽萌芽。 在这一时期， 游戏业务收入 CAGR 回落至 22%，自研核心网游仍保持稳定发展态势， 梦幻西游 、 大话西游2多次刷新同时在线人数记录，更新重做版本亦上线运营； 另一方面， 于代理侧， 2008年公司正式与暴雪达成协议，获其旗下多款游戏的独家运营权， 并于此后相继引入了 风暴英雄 、 炉石传说等新产品。 第三阶段：第三阶段：2015 年年-2017 年年，手游业

35、务爆发期，手游业务爆发期，核心产品端转手完成核心产品端转手完成+上线上线产品大增产品大增，收入，收入再次再次快速增长快速增长。 梦幻西游 、 大话西游 、 天下等端游时期的核心 IP 完成端转手， 阴阳师等移动端原生产品上线，iOS 渠道的在运营产品数量由 2014 年末的 9 个增长至 2017年末的 73个。在此推动下，游戏业务整体12,109 15,992 17,987 19,739 -219 -601 -1,806 -901 -1,745 -1,699 -1,596 -1,422 -167 99 -47 -999 32%12%10%0%5%10%15%20%25%30%35% -5,0

36、00 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,00020021网络游戏有道云音乐创新及其他业务网络游戏yoy-%10,761 15,663 14,706 19,762 46%-6%34%-10%0%10%20%30%40%50% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,00020021Non-GAAP归母净利润（百万元）yoy-% 公司首次覆盖 网易-S（09999.HK） 10 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 收入、手游收入分别录得CAGR 45%、83%。 第四阶段第四阶段：201

37、8年至今年至今，围绕品类拓展、长线运营、出海三条主线围绕品类拓展、长线运营、出海三条主线，手游业，手游业务步入稳健增长新周期务步入稳健增长新周期。 随着2018年的版号停发和复发后数量的减少， 以及国内游戏精品化的趋势，2019 年末至2021年末，公司于国内 iOS 渠道在运营的游戏数量基本持平。由梦幻西游 、 率土之滨 、 大话西游 等产品构成核心矩阵表现稳健，围绕着品类拓展的 Pipeline 历经波折成果初现，游戏出海取得阶段性成果。期间游戏业务整体收入、手游收入均录得CAGR16%。 图图 12：2002-2021 年网络游戏业务年网络游戏业务及移动游戏业务及移动游戏业务净收入及增速

38、净收入及增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：公司最早于 2002 年单独披露网络游戏业务的分部收入，并采用了毛收入、营业税分别披露的方式。此处我们均根据当年的营业税率还原了净收入，统一前后口径；图中 CAGR 通过网络游戏业务整体净收入测算。 2.1. 手游手游：2018 年以来年以来，品类拓展品类拓展、长线运营长线运营与出海与出海构成增长的构成增长的三条主三条主线线 2017年以来手游占年以来手游占网络游戏整体网络游戏整体收入收入比例比例保持在保持在70%， 是增长是增长主要驱动力主要驱动力。考虑到自 2015 年以来，手游收入占比由 44%快速提升至 2017年的 70%，并保持至今

39、，加之相对于端游更高的收入增速，是游戏业务主要的驱动力。我们优先拆分 2015 年至今手游收入的增长驱动力。 图图 13：2015-2021 年手游收入占比年手游收入占比 资料来源：公司公告，德邦研究所 以以 2017年为界年为界，手游业务可以分为两个阶段手游业务可以分为两个阶段。如前文所述，自 2015年首次披露收入以来，公司移动游戏业务的收入增长， 泾渭分明的以 2017年为界， 分为快速扩张和稳健增长期，两阶段分别的CAGR 为 83.0%、14.9%。 449%208%122%39%2%41%27%45%33%12%9%18%87%62%30%11%16%18%15%123%50%12

40、%16%18%13%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%000004000050000600007000020022003200420052006200720082009200001920202021网络游戏业务净收入（百万元）移动游戏业务净收入（百万元）网络游戏yoy-%移动游戏yoy-%阶段 ICAGR: 169%阶段 IICAGR：22%阶段 IIICAGR：45%阶段 IVCAGR:16%44%60%70%71%71%72%70%0%10%20%30%4

41、0%50%60%70%80%200021手游收入占游戏收入-% 公司首次覆盖 网易-S（09999.HK） 11 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：2015-2021 年移动游戏业务收入及增速年移动游戏业务收入及增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.1.1. 2015-2017 年年，由由端转手红利与端转手红利与充足充足版号版号供给供给驱动的爆发驱动的爆发 2015 年-2017 年的移动游戏收入高增长主要有以下两大特点： 1）端游时期核心产品完成端游时期核心产品完成端转手端转手， 叠加移动端原生大作发布，叠加移动端原

42、生大作发布，大体量游戏相大体量游戏相继上线继上线运营运营。2015 年-2016 年，公司完成了对端游时期核心产品梦幻西游 、大话西游 、 倩女幽魂等的端转手，并且上线了率土之滨 、 阴阳师 等移动端原生的自研产品。这些产品大部分在上线之初取得了较好的流水表现（上线至 2017 年底维持于游戏畅销榜前十） 。 表表 2：2015-2017年上线的核心手游年上线的核心手游 产品类型产品类型 产品产品 玩法类型玩法类型 手游上线时间手游上线时间 发布至发布至 2017年年 12月月31 日平均畅销榜排名日平均畅销榜排名 最新畅销榜排名最新畅销榜排名 端转手 梦幻西游 回合制 MMORPG 2015

43、.3 2.0 3 端转手 大话西游 回合制 MMORPG 2015.9 5.9 23 端转手 倩女幽魂 实时 MMORPG 2016.5 6.4 27 端转手 天下 实时 MMORPG 2016.7 62.5 145 端转手 大唐无双 实时 MMORPG 2016.12 69.0 335 移动端原生 率土之滨 SLG 2015.10 42.1 18 移动端原生 阴阳师 卡牌 RPG 2016.9 7.6 45 移动端原生 荒野行动 FPS（吃鸡） 2017.11 9.9 186 移动端原生 Rules of Survival（终结者2） FPS（吃鸡） 2017.11 - - 资料来源：公司公

44、告、七麦，德邦研究所 注：最新畅销榜排名截止 2022 年 4 月 12 日 2）在运营手游数量快速提升。）在运营手游数量快速提升。 在 2014 年末到 2018年年末， 网易于国内 iOS渠道在运营的产品数量由9 款快速扩张至 87款（虽然 2018年版号停发，但一个游戏产品从获得版号到产品上线通常还要经过一年左右的时间， 2018年实际消耗2017年获得的版号） ， 平均每年净增长约 20款。 考虑到部分中长尾产品的生命周期较短，实际每年上线运营的产品预计更多，这也是市场对网易广种薄收这也是市场对网易广种薄收、追求、追求产品数量产品数量的“创意工坊”式游戏生产方式的刻板印象来源的“创意工

45、坊”式游戏生产方式的刻板印象来源。 7,591 16,899 25,422 28,524 33,158 39,281 44,266 123%50%12%16%18%13%0%20%40%60%80%100%120%140% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000200021移动游戏业务净收入（百万元）yoy-%CAGR:83.0%CAGR:14.9% 公司首次覆盖 网易-S（09999.HK） 12 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

46、图图 15：8M17-7M21 每月核发游戏版号数量每月核发游戏版号数量 图图 16：2014-2021 年末国内年末国内 iOS 渠道在运营产品数量渠道在运营产品数量 资料来源：国家新闻出版署，德邦研究所 资料来源：Sensortower，德邦研究所 究其根源，究其根源，手游业务收入在手游业务收入在 2015-2017 年的快速增长源于年的快速增长源于：1）端游时期立足自研，积累下来的丰富、强大的产品和 IP，以至于端转手后可以快速搭建核心产品矩阵；2）宽松的版号政策、鼓励创新的研发和发行体系，大量产品获得上线运营的机会；3）研发能力底蕴深厚，产出了阴阳师 、 率土之滨之类的移动端原生自研产

47、品。 2.1.2. 2018 年至今年至今：围绕围绕品类拓展品类拓展、长线运营长线运营、出海出海三条主线三条主线的探索的探索 2018年以来，随着端游时期核心产品的端转手基本完成，在运营产品均进入成熟期，加之版号恢复发放后数量锐减，2015-2017 年收入高速增长的驱动力消失，手游业务增长引擎开始切换。我们认为，2018-2021 年公司手游业务的增长主要有三条主线：1）品类拓展；2）核心产品的长线运营；3）出海。 1）品类拓展品类拓展历经历经坎坷坎坷，成果初成果初现现 端转手完成端转手完成后，后，自研自研产品主线是品类突破产品主线是品类突破。公司端游时期的核心产品均为MMORPG，因此端转

48、手完成之后，移动端产品同样聚集于该品类。随着 2016年端转手基本完成，公司于 2017-2021年移动产品研发上的主线是品类拓展。我们整理了 2017 年-2021 年网易年度游戏发布会公布的新游，剔除独立向游戏后的61 款亮相的新产品中，MMORPG 占比仅 20%，公司于 CCG、二次元等细分赛道均进行了较为积极的布局和尝试。 图图 17：2017-2021 年网易年度游戏发布会新品品类分布年网易年度游戏发布会新品品类分布 资料来源：历年网易年度游戏发布会，德邦研究所 注： 严格意义上讲， 二次元是一个美术风格而非玩法， 但考虑到其特点鲜明， 我们将所有二次元美术风格的产品归为一类，而不

49、再将其按玩法进行划分；其他品类中包含产品数量少于 3 款的品类，例如 MOBA、Roguelike 等 19、20年进入产品小年年进入产品小年，品类突破略显坎坷品类突破略显坎坷。但另一方面，我们也看到，自2017 年起， 新游戏于公司国内流水的占比持续于低位徘徊， 占比达到或接近20%的仅有 2018 年与2021 年两年。 其中 2018 年的高占比主要是由于： 1） MMORPG020040060080010001200核发游戏版号数量（个）937547387704050607080902001920202021截止12月3

50、1日国内iOS在运营产品数量（个）50246810121416 公司首次覆盖 网易-S（09999.HK） 13 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新游一梦江湖 （旧称楚留香 ）是当年除梦幻西游外，国内流水贡献最大的产品，根据我们的测算约占11%；2）2018年尚未受到版号数量减少之困，上线产品数量仍然丰富。 结合财报披露的主要自研手游列表，以及其上线后的畅销榜表现，我们认为此后的 2019、2020 年，公司于品类突破上所做的努力，并未取得很大流水增长上的成效，品类突破之路略显坎坷。 图图 18：2014年年-2021 年国内年国内 iOS 渠道新游戏流