1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 智能电动加速科技转型， 品牌向上彰显长期价值智能电动加速科技转型， 品牌向上彰显长期价值 -长城汽车专题研究报告长城汽车专题研究报告 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师) 赵水平赵水平(分析师分析师) 证书编号 S0880517080003 S0880521040002 本报告导读：本报告导读： 长城汽车在智能化及电动化领域布局加速，长城汽车在智能化及电动化领域布局加速，坚持全栈自研坚持

2、全栈自研核心技术可控，核心技术可控，新能源新能源向高向高端化端化与混动化与混动化突破，突破，单车均价不断提升，单车均价不断提升，品牌向上品牌向上趋势明显趋势明显，长期价值，长期价值越发越发凸显凸显。 投资要点：投资要点： 维持目标价维持目标价 59.2 元，维持“增持”评级。元，维持“增持”评级。公司电动化及智能化技术将进一步增强产品科技属性， 新能源车型价格明显上探， 单车盈利持续提升，综合考虑销量、成本及费用端变化情况，维持 2022-2024 年EPS 预测为 0.93/1.48/2.09 元不变。 考虑到公司成长性与智能化进展，给予公司 2023 年 40 倍 PE 估值，维持目标价为

3、 59.2 元。 。 坚持全栈自研，智能化布局加速坚持全栈自研，智能化布局加速。公司智能化转型较快，坚持全栈自研，依托毫末智行布局了辅助驾驶系统 HPilot，预计 2022 年推出城市 NOH， 技术实力国内领先。 自研电子电器架构与智慧线控底盘，感知、决策、执行端关键技术自主可控，产品智能化属性不断增强。 新能源呈高端化与混动化趋势，电动化布局加速新能源呈高端化与混动化趋势，电动化布局加速。新能源领域，新车价格明显上探，欧拉、沙龙品牌向高端化不断突破。混动方面，自研三大动力系统，柠檬混动 DHT 可兼顾油耗与动力，主要搭载于WEY 品牌的混动车型，产品竞争力持续增强。另外，公司依托蜂巢能源

4、布局动力电池供应链及无钴电池等未来关键技术。 短期扰动终将消散，短期扰动终将消散，品牌向上品牌向上长期长期价值凸显价值凸显。公司短期受缺芯影响销量波动， 已通过国产替代方案寻求缓解突破。 俄罗斯资产短期承压，但长期看海外市场潜力巨大。 公司科技属性不断增强， 同时产品均价不断提升，品牌影响力持续向上突破，长期价值不断显现。 风险提示风险提示：缺芯及疫情影响超出预期、新产品市场反应不及预期、技术落地不及预期、海外市场销量不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 103,308 136,405 181,664 2

5、40,341 305,233 (+/-)% 7% 32% 33% 32% 27% 经营利润（经营利润（EBIT） 4,861 4,078 7,521 12,667 18,618 (+/-)% 9% -16% 84% 68% 47% 净利润（归母）净利润（归母） 5,362 6,726 8,622 13,688 19,290 (+/-)% 19% 25% 28% 59% 41% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.58 0.73 0.93 1.48 2.09 每股股利（元）每股股利（元） 0.40 0.46 0.38 0.43 0.49 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A

6、 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 4.7% 3.0% 4.1% 5.3% 6.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 9.4% 10.8% 12.8% 17.7% 21.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 7.3% 8.3% 23.4% 19.4% 28.0% EV/EBITDA 36.13 38.22 16.30 10.16 6.57 市盈率市盈率 50.93 40.60 31.68 19.95 14.16 股息率股息率 (%) 1.4% 1.6% 1.3% 1.5% 1.6% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 59.20 上次

7、预测：59.20 当前价格： 29.57 2022.05.13 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 22.31-68.00 总市值（百万元）总市值（百万元） 273,098 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 9,236/6,094 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/3,100 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 32.36 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 927.33 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 64,833 每股净资产每股净资产 7.02 市净率市净率 4.2 净负

8、债率净负债率 -5.45% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.18 0.18 Q2 0.20 0.20 Q3 0.15 0.23 Q4 0.19 0.32 全年全年 0.73 0.93 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 18% -24% -3% 相对指数 22% -12% 8% 相关报告 疫情冲击短期销量承压，新车周期仍值得期待2022.05.11 Q1 业绩 超预期， 品 牌持续向上 突破2022.04.23 3 月销量环比大幅改善，芯片难题曙光已现2022.04.11 费用短期拖累业绩，强产品周期向上突破2022.04.01 多重因素影响，短期销量承压2022.02.

9、15 公司更新报告公司更新报告 -30%-1%28%57%86%115%--0552周内股价走势图周内股价走势图长城汽车上证指数运输设备业运输设备业/可选消费品可选消费品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 模型更新时间： 2022.05.13 股票研究股票研究 可选消费品 运输设备业 长城汽车(601633) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 59.20 上次预测：59.20 当前价格： 29.57

10、公司网址 公司简介 公司是全球知名的 SUV制造企业，秉承“每天进步一点点”的企业理念，拥有先进的上海品茶和管理团队， 创建了独具特色的经营和管理模式， 经营质量在国内汽车行业首屈一指。 公司多次入选“中国企业 500 强” 、 “中国机械 500强” 、 “中国制造 500 强” ，连续多年上榜 “福布斯亚太最佳上市公司” 、 “福布斯 2000 强” 、 “ 财富中国 500 强” 、“BrandZ 最具价值中国品牌 100 强”等，并被评为中国机电进出口商会的“推荐出口品牌” ，也是商务部、发改委授予的“国家汽车整车出口基地企业” ，首家成为国际氢能委员会成员的 绝对价格回报（%） 5

11、2 周内价格范围 22.31-68.00 市值（百万元） 273,098 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 103,308 136,405 181,664 240,341 305,233 营业成本 85,531 114,367 151,053 197,849 248,918 税金及附加 3,192 4,234 5,632 7,450 9,464 销售费用 4,103 5,192 7,666 9,493 11,935 管理费用 2,553 4,043 4,996 6,585 7,997

12、 EBIT 4,861 4,078 7,521 12,667 18,618 公允价值变动收益 165 306 120 115 104 投资收益 956 1,109 1,131 1,324 1,443 财务费用 397 -448 176 -56 -305 营业利润营业利润 5,752 6,369 9,673 15,321 21,641 所得税 865 757 1,107 1,684 2,408 少数股东损益 0 -1 0 0 0 净利润净利润 5,362 6,726 8,622 13,688 19,290 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 19,415 39,094 52,336

13、 86,719 123,834 其他流动资产 27,000 37,772 34,485 43,300 51,565 长期投资 8,415 9,524 10,124 10,424 10,624 固定资产合计 28,609 27,441 27,901 28,431 28,941 无形及其他资产 17,349 29,850 28,312 29,118 30,277 资产合计资产合计 100,788 143,682 153,158 197,993 245,242 流动负债 81,166 95,597 102,181 136,327 167,786 非流动负债 15,009 17,207 14,730

14、15,730 16,730 股东权益 57,342 62,128 67,497 77,186 91,976 投入资本投入资本(IC) 57,498 44,039 28,486 58,000 59,200 现金流量表现金流量表 NOPLAT 4186 3666 6665 11279 16552 折旧与摊销 4,878 7,337 7,212 7,677 7,352 流动资金增量 -18,437 -2,697 -15,075 -25,331 -23,195 资本支出 -7,780 -12,473 -5,270 -8,356 -8,458 自由现金流自由现金流 -17,153 -4,168 -6,4

15、68 -14,730 -7,749 经营现金流 5,181 37,059 30,084 45,657 48,729 投资现金流 -11,588 -11,175 -5,419 -7,817 -7,611 融资现金流 11,368 -9,632 -11,423 -3,457 -4,002 现金流净增加额现金流净增加额 4,960 16,252 13,242 34,383 37,115 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 7.4% 32.0% 33.2% 32.3% 27.0% EBIT 增长率 9.2% -16.1% 84.4% 68.4% 47.0% 净利润增长率 19.2% 25.4%

16、 28.2% 58.8% 40.9% 利润率 毛利率 17.2% 16.2% 16.9% 17.7% 18.5% EBIT 率 4.7% 3.0% 4.1% 5.3% 6.1% 净利润率 5.2% 4.9% 4.7% 5.7% 6.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 9.4% 10.8% 12.8% 17.7% 21.0% 总资产收益率(ROA) 5.3% 4.7% 5.6% 6.9% 7.9% 投入资本回报率(ROIC) 7.3% 8.3% 23.4% 19.4% 28.0% 运营能力运营能力 存货周转天数 29 34 29 31 31 应收账款周转天数 13 17 14 14 15

17、 总资产周转周转天数 322 327 298 267 265 净利润现金含量 96.6% 551.0% 348.9% 333.6% 252.6% 资本支出/收入 7.5% 9.1% 2.9% 3.5% 2.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 95.4% 78.5% 76.3% 76.8% 75.2% 净负债率 0.3% -29.1% -57.8% -93.8% -118.0% 估值比率估值比率 PE 50.93 40.60 31.68 19.95 14.16 PB 6.09 7.22 4.05 3.54 2.97 EV/EBITDA 36.13 38.22 16.30 10.16 6.57 P

18、/S 2.63 2.00 1.50 1.14 0.89 股息率 1.4% 1.6% 1.3% 1.5% 1.6% -32% -24% -15%-7%1%9%18%26%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-30%-1%28%57%86%115%-102022-03股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅长城汽车价格涨幅长城汽车相对指数涨幅3%9%15%21%27%33%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)7%11%16%20%24%28%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(

19、%)投入资本回报率(%)-118%-94%-71%-47%-23%0%-108532-86791-65050-A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) TVlWiVhUzRxOnPbR9R9PnPpPoMmOlOoOnQlOoPqO7NqRoOvPmOsMvPsOxP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 目目 录录 1. 坚持全栈自研，智能化先人一步 . 4 1.1. 智能

20、化全面加速布局，自研+合作双线并进 . 4 1.2. 依托毫末智行全栈自研，智能驾驶实力强大 . 5 1.3. 自研电子电气架构，技术持续升级 . 7 1.4. 自研智慧线控底盘，布局执行端核心技术 . 8 2. 新能源呈现高端化与混动化新趋势 . 9 2.1. 新能源车型价格上探，产品品牌持续向上 . 9 2.2. 混动战略加速，混动车型竞争力持续增强 . 10 2.3. 电池技术创新不断，核心技术自主可控 . 12 3. 短期扰动终将消散，科技属性不断强化 . 14 3.1. 芯片困扰阴霾不断，国产替代已然开启 . 14 3.2. 俄罗斯工厂短期承压，坚守市场有望长期受益 . 15 3.3

21、. 科技属性强化，品牌向上突破 . 17 4. 盈利预测与估值 . 18 5. 风险提示 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 1. 坚持全栈自研，智能化先人一步坚持全栈自研，智能化先人一步 1.1. 智能化全面加速布局，自研智能化全面加速布局，自研+ +合作双线并进合作双线并进 智能化领域积极规划， 发布 “咖啡智能智能化领域积极规划， 发布 “咖啡智能 2 2.0.0” 。” 。 相较于大部分传统整车厂，长城汽车在智能化领域布局推进较快。2020 年 7 月，长城汽

22、车发布了智能系统“咖啡智能” 。2021 年 6 月，长城汽车智能系统迎来升级，发布“咖啡智能 2.0” ， 聚焦电子电气架构、 智慧线控底盘、 三大智能升级 （智能座舱、智能驾驶、智能服务） ，代表长城汽车智能化领域技术全面升级，由感知智能进入认知智能。 图图 1 1：智能化领域发布咖啡智能智能化领域发布咖啡智能 2 2.0.0 数据来源：长城汽车官网，国泰君安证券研究 采取自研采取自研+ +战略合作双路线方式推进布局。战略合作双路线方式推进布局。长城汽车在智能驾驶方面坚持全栈自研，自动驾驶依托于毫末智行，持续提升自研能力，在电子电气架构、智慧线控底盘、智能驾驶及智能座舱领域均有技术布局。除

23、全面布局自研技术，长城汽车通过建立生态联盟及战略投资等合作方式推进技术研发。公司于 2021 年建立咖啡智能生态联盟，并战略投资地平线等企业进军芯片产业，另外，还与华为、高通、Momenta 等科技公司在智能化领域达成合作。 图图 2：毫末智行具备的全栈自研能力毫末智行具备的全栈自研能力 图图 3：长城汽车在智能长城汽车在智能驾驶驾驶领域与多方展开合作领域与多方展开合作 数据来源：毫末智行官网，国泰君安证券研究 数据来源：长城汽车官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(60

24、1633) 1.2. 依托依托毫末智行全栈自研，毫末智行全栈自研，智能智能驾驶实力强大驾驶实力强大 毫末智行为专注于自动驾驶毫末智行为专注于自动驾驶领域领域的科技公司的科技公司，由长城汽车智能驾驶系统，由长城汽车智能驾驶系统开发部独立而来。开发部独立而来。2019 年，长城汽车智能驾驶系统开发部独立，并注册毫末智行，其核心团队一部分来自长城汽车，一部分来自互联网和人工智能专家团队。2021 年 2 月，毫末智行已获数亿元融资，12 月再获 10亿元融资，投资方包括美团、高瓴创投等。 长城汽车依托毫末智行，并与毫末智行进行深度合作，长城汽车丰富的整车经验及规模体量与毫末智行在智能驾驶方面的技术优

25、势相互结合，有效促进双方在智能化领域共同快速成长。 表表 1：核心团队来自长城汽车及互联网核心团队来自长城汽车及互联网 人员人员 职务职务 简介简介 张凯张凯 董事长 20年国内知名主机厂工作经验，高级工程师，原长城汽车副总经理，技术中心副总工程师，曾领导长城汽车安全、底盘、智能驾驶量产开发及管理工作，主持参与国家级和省部级项目共 6项，申请获得专利 43项。 顾维灏顾维灏 CEO 北京交通大学计算机应用技术专业，曾任百度地图事业部副总经理，百度车联网总经理，曾任百度智能汽车事业部（原百度 L3事业部）总经理，领导百度自动驾驶产品从 0到 1，以及多个亿级用户产品的探索拓展。 侯军侯军 COO

26、 北方交通大学机车车辆专业，长江商学院 EMBA。华为工作 15 年，西欧十国战略合作及销售总裁。百度工作 3年，全球合作总负责人。创业 6年，大客户售后服务科技创新与闭环。 数据来源：毫末智行公告，国泰君安证券研究 以风车战略为中心，以风车战略为中心，发布首个自动驾驶数据智能体系发布首个自动驾驶数据智能体系 MANA（雪湖）（雪湖）及及6P 开放式合作模式开放式合作模式。公司发展坚持风车战略，以数据智能为核心，驱动乘用车辅助驾驶、 低速无人物流以及低速物流智能硬件三大产品 “扇叶”转动，并通过三大业务积累数据量对数据智能体系进行反哺。 数据智能体系为自动驾驶公司的研发基石和驱动力，毫末智行以

27、降低成本，提高迭代速度，提供更优产品为核心方向。MANA 包括 TARS（数据原型系统） 、LUCAS（数据泛化系统） 、VENUS（数据可视化平台） 、BASE（底层系统）四个子系统，可实现感知、认知、标注、仿真、计算五大能力。另外，公司于 2022 年 4 月发布 6P 开放式合作模式，在代码、 模块、 软件、 硬件、 云端服务以及全栈方案六个方面进行开放合作。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 图图 4 4：毫末智行布局两大领域三大业务毫末智行布局两大领域三大业务 数据

28、来源：毫末智行公告，国泰君安证券研究 图图 5 5：发布首个自动驾驶数据智能体系发布首个自动驾驶数据智能体系 MANAMANA 数据来源：毫末智行公告 辅助驾驶全栈自研辅助驾驶全栈自研，技术实力强大，技术实力强大，加速提升智能化水平加速提升智能化水平。乘用车辅助驾驶方面，核心产品为辅助驾驶域控制器“小魔盒 3.0” ，是毫末智行联合高通推出的自动驾驶算力平台，单板算力可达 360TOPS，可持续升级至 1440TOPS，所有算法由毫末智行全栈自研。基于小魔盒 ICU3.0，公司自研的辅助驾驶系统 HPilot，已实现 NOH 智慧领航辅助驾驶系统迭代，水平国内领先。预计小魔盒 3.0 将于 2

29、022 年正式量产，可支持L3/L4/L5 级别自动驾驶。 截止 2022 年 4 月，乘用车辅助驾驶系统用户里程突破 732 万公里。目前 HPilot2.0 系统 NOH 覆盖高速场景，已搭载在魏牌摩卡、拿铁、玛奇朵、坦克 300 等 6 款车型上。预计 HPilot3.0 将于 2022 年下半年交付全场景 NOH， 支持包括更加复杂的城市场景应用， 硬件升级包括 2 个激光雷达、12 个摄像头、5 个毫米波雷达以及 12 个超声波雷达。至 2022 年底，将搭载在长城汽车 34 款车型上，未来三年搭载乘用车总量可超过100 万台。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

30、责条款部分 7 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 图图 6 6：预计预计 2 2022022 小魔盒算力可支持小魔盒算力可支持 L L4 4 级别自动驾驶级别自动驾驶 数据来源：毫末智行公告 图图 7 7：预计预计 2 2022022 年下半年交付全场景年下半年交付全场景 NOHNOH 数据来源：毫末智行公告 1.3. 自研电子电气架构，技术持续升级自研电子电气架构，技术持续升级 电子电气架构电子电气架构持续升级，全新一代持续升级，全新一代电子电子架构架构 GEEP4.0 发布。发布。长城汽车布局电子架构技术， 全新的电子架构 GEEP4.0

31、采用更加集成的计算平台+区域电子架构，软硬件高度整合，并应用千兆以太网。新一代电子架构具备服务化、标准化、柔性化及伙伴化四大技术优势。 图图 8 8：GEEPGEEP4.04.0 电子架构具备四大技术优势电子架构具备四大技术优势 数据来源：长城汽车公众号，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 新一代电子架构具备多项特点。1）采用 SOA 设计方式，打造软件分层的基础架构平台，提供模块化标准服务接口，可实现开放服务生态拓展功能。2）包括中央计算、智能座舱、自动驾驶

32、三大计算平台，中央计算单元跨域整合车身、动力、ADAS 等功能，主 SoC 算力强大达30KDMIPS 可保障车机系统控制及响应。3）软硬件方面均有升级。大数据、 云诊断等应用软件系统融合实现功能集成， 硬件架构区域化设计，进一步高度整合， ECU 数量减少， 线束优化近 300 米， 减重超过 2 公斤。4）安全性方面，多维构建全栈式安全保障。 新一代电子架构预计将于 2022Q3 推出，首先搭载在全新电动、混动平台，逐步拓展至其他全部车型品牌。GEEP5.0 同步研发，计划于 2024年推出 GEEP5.0 One Brain 架构，由一个中央大脑集成三大计算平台。 图图 9 9：GEEP

33、GEEP 系列电子电气架构持续升级系列电子电气架构持续升级 数据来源：长城汽车公告，国泰君安证券研究 1.4. 自研智慧线控底盘，布局执行端核心技术自研智慧线控底盘，布局执行端核心技术 自研智慧线控底盘，自研智慧线控底盘，可支持可支持 L4 级别自动驾驶级别自动驾驶。依托新一代电子电气架构，五大核心底盘系统均实现线控，智慧线控底盘整合线控转向、线控制动、 线控换挡、 线控油门、 线控悬挂 5 个核心底盘系统， 预计将于 2023年量产。 由长城汽车 100%自研，其核心技术为线控转向及线控制动技术。线控转向系统为全国首个支持 L4 级别自动驾驶的技术，线控制动是全球首个量产的电子机械线控制动系

34、统（EMB） ，相比于电子液压制动系统（EHB） ，通过减少部件实现减重 10%，同时控制精度及响应速度均有更优表现。 三冗余系统+跨系统增强安全保障， 系统安全等级满足最高 ASIL D 级标准。智慧线控底盘采用三冗余系统，从电源到传感器、控制器、执行器均采用三重备份设计，相比于市场上普遍采用的双冗余系统，长城汽车底盘可以通过多一份安全保障设计及极端情况下的跨系统冗余系统提升系统安全可靠性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 图图 1010：自研智慧线控底盘技术实力强大自研

35、智慧线控底盘技术实力强大 数据来源：长城汽车公众号，国泰君安证券研究 2. 新能源呈现高端化与混动化新趋势新能源呈现高端化与混动化新趋势 2.1. 新能源车型价格上探，产品品牌持续向上新能源车型价格上探，产品品牌持续向上 新能源产品布局呈现高端化新趋势。新能源产品布局呈现高端化新趋势。长城汽车新能源产品目前布局为欧拉品牌、WEY 品牌及 2022 年将推出的全新沙龙品牌。欧拉品牌下车型均为纯电动车型，目前上市产品包括欧拉好猫 GT、好猫、黑猫、白猫（黑猫及白猫 2 月停止接单） 。2022 年新产品将陆续上市，包括欧拉系列的芭蕾猫、闪电猫、朋克猫以及全新沙龙品牌的首款产品机甲龙。 图图 111

36、1：四款高端车型四款高端车型将陆续上市将陆续上市 数据来源：长城汽车年报，国泰君安证券研究 新车型相比于目前上市车型价格明显上探，欧拉系列将突破 15 万元，机甲龙定位豪华纯电。目前，欧拉系列价格区间为 7-16 万元，2022 年上市的三款产品价格区间明显上探，均在 15 万元以上，闪电猫、朋克猫达 20 万元，同时由 A00、A0 级上升为 A、B级车型，产品呈高端化趋势，欧拉系列品牌整体向上突破。而预计将于 2022 年推出的沙龙品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633)

37、牌首款车型机甲龙价格进一步上探，量产车预计定价超过 40 万元，定位豪华纯电车型。 图图 1212：欧拉系列新产品价格上探突破欧拉系列新产品价格上探突破 1 15 5 万元万元 数据来源：汽车之家、易车网，国泰君安证券研究 2.2. 混动战略加速，混动车型竞争力持续增强混动战略加速，混动车型竞争力持续增强 依托全资子公司蜂巢易创布局核心零部件供应链。依托全资子公司蜂巢易创布局核心零部件供应链。 蜂巢易创成立于 2018年，为长城全资子公司，蜂巢易创下设蜂巢动力、蜂巢传动、蜂巢智能转向等子公司， 业务涵盖动力系统、 新能源传动系统、 智能转向系统等。长城汽车依托蜂巢易创布局关键零部件技术，同时通

38、过子公司独立运行的方式缓解研发成本压力。 图图 13：依托蜂巢易创布局核心零部件技术依托蜂巢易创布局核心零部件技术 图图 14：蜂巢易创业务涵盖四类核心零部件蜂巢易创业务涵盖四类核心零部件 数据来源：蜂巢易创官网，国泰君安证券研究 数据来源：蜂巢易创官网，国泰君安证券研究 长城汽车长城汽车混动领域混动领域发布发布新一代混动技术平台技术，可以应用到新一代混动技术平台技术，可以应用到柠檬平台柠檬平台与坦克平台与坦克平台两大平台各类车型两大平台各类车型，打造三大混动系统，不断打破外资技术打造三大混动系统，不断打破外资技术壁垒壁垒。柠檬平台布局包括智能混动 DHT 系统和极致性能混动系统，坦克平台布局

39、强悍越野混动系统。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 图图 15：混动领域自研三大系统混动领域自研三大系统 数据来源：长城汽车公众号，国泰君安证券研究 智能混动 DHT 系统包括一套高度集成的七合一动力总成系统，提供HEV 及 PHEV 两种动力架构，三种动力总成，系统总功率覆盖140kW-320kW。柠檬混动 DHT 技术可采用 EV、串联、并联多种工作模式，使发动机与驱动电机更高效工作，从而兼顾油耗与动力。极致性能混动系统，研发全球首个 9 档混动双离合变速箱，自主研发

40、两档电驱动桥及超大电量 PHEV 电池包。坦克平台强悍越野混动系统，自主研发V6 发动机、大扭矩 9HA T 变速箱，预计 3.0T+9A T/9HA T 动力将在坦克500 等车型上实现落地。 图图 16：长城柠檬长城柠檬混动混动 DHTDHT 系统系统可实现可实现 HEVHEV、 PHEVPHEV 路线及多种动力组合路线及多种动力组合 数据来源：长城汽车官网，国泰君安证券研究 混动产品布局逐步丰富，主要为混动产品布局逐步丰富，主要为 WEY 品牌系列车型。品牌系列车型。柠檬混动 DHT 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 Table_Page

41、 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 系统主要搭载于 WEY 品牌车型，目前上市包括 4 款 HEV 车型及 2 款PHEV 车型，预计 2022H1 还将陆续上市拿铁 DHT-PHEV 及圆梦两款混动车型。 表表 2：柠檬混动柠檬混动 DHT主要搭载于主要搭载于 WEY 品牌车型上品牌车型上 品牌品牌 车型车型 级别级别 能源能源 上市时间上市时间 指导价（万元）指导价（万元） WEYWEY 玛奇朵 DHT 紧凑型 SUV HEV 2021.9 15.58-16.98 WEYWEY 玛奇朵 DHT-PHEV 紧凑型 SUV PHEV 2021.11 17.88-18.98 WE

42、YWEY 拿铁 DHT 紧凑型 SUV HEV 2021.12 16.98-18.98 WEYWEY 拿铁 DHT-PHEV 紧凑型 SUV PHEV 2022H1 - WEYWEY 摩卡 DHT-PHEV 中型 SUV PHEV 2022.3 29.50-31.50 WEYWEY 圆梦 中型 SUV 待定 2022H1 - 哈弗哈弗 H6S 紧凑型 SUV HEV 2021.10 15.49-16.49 哈弗哈弗 赤兔 紧凑型 SUV HEV 2021.12 13.88 数据来源：汽车之家，国泰君安证券研究 2021H2 以来混动销量持续增长，2022 年受疫情及缺芯影响产生波动。2021

43、年 WEY 品牌焕新， 未来品牌将全部混动化， 主打新一代智能汽车，核心技术为“咖啡智能”与“柠檬混动” ，5 月，推出咖啡系列首款车型摩卡，9 月，玛奇朵 DHT 作为首款 HEV 车型上市，后续混动车型不断丰富。 从销量来看， 2021 年 5 月以来， WEY 品牌销量持续增长， 至 2021年 12 月超过 1 万辆，2022 年受到缺芯及疫情影响，销量有所下滑。另外， 2021H2 混动车型上牌量也持续增长。 图图 17：WEY品牌品牌 2021H2 开始增长（左轴：辆）开始增长（左轴：辆） 图图 18：混动混动上牌上牌量量 2021 下半年开始明显增长下半年开始明显增长（左轴：辆左

44、轴：辆） 数据来源：长城汽车公告，国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 2.3. 电池技术创新不断，核心技术自主可控电池技术创新不断，核心技术自主可控 依托依托子公司蜂巢能源布局子公司蜂巢能源布局动力电池动力电池。蜂巢能源于 2018 年由长城汽车动力电池事业部独立而来，主要研发汽车动力电池，乘用车领域动力电池产品覆盖 BEV、 HEV、 PHEV 车型。 蜂巢能源 2021 年装机量为 3.1GWh，同比增长 416.7%，进入全球前十。2021 年 12 月发布领蜂“600”战略，全球产能计划于 2025 年提升至 600GWh。 目前， 蜂巢能源配套车企以长城汽车为主，主要搭载于

45、欧拉、WEY 品牌车型，2021 年长城汽车配套装机量占比达到 94%。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020004000600080001000012000WEY销量环比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05000250030003500混动上牌量环比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 表表 3：蜂巢能源动力电池装机量进入蜂巢能源动力电池装机量进入 2021 年全球前十年

46、全球前十 排名排名 供应商供应商 20212021 装机量（装机量（GWhGWh） 同比同比 20212021 市场份额市场份额 20202020 市场份额市场份额 1 宁德时代 96.7 167.1% 32.6% 24.6% 2 LG 新能源 60.2 75.5% 20.3% 23.4% 3 松下 36.1 33.7% 12.2% 18.4% 4 比亚迪 26.3 168.4% 8.8% 6.7% 5 SK On 16.7 106.2% 5.6% 5.5% 6 三星 SDI 13.2 55.3% 4.5% 5.8% 7 中创新航 7.9 132.4% 2.7% 2.3% 8 国轩高科 6.4

47、 166.7% 2.1% 1.7% 9 远景动力 4.2 7.7% 1.4% 2.7% 10 蜂巢能源 3.1 416.7% 1.0% 0.4% 数据来源：SNE Research，国泰君安证券研究 图图 1919：配套车企主要为长城汽车配套车企主要为长城汽车 数据来源：GGII，国泰君安证券研究 率先量产无钴电池，在动力电池市场形成差异化竞争。率先量产无钴电池，在动力电池市场形成差异化竞争。为与其他头部企业形成差异化竞争优势，蜂巢能源自成立起就将无钴电池作为核心战略，通过阳离子掺杂技术、单晶技术及纳米网络包覆解决了无钴材料领域关键难题，建立起差异化优势。目前包括四款产品，可覆盖 A00-B+

48、级车型，支持 400-800+km 续航里程范围。2021 年 7 月，首款无钴电池产品量产下线，首款搭载车型为欧拉樱桃猫。 推出短刀片技术，推出短刀片技术，完善未来动力电池核心完善未来动力电池核心技术技术布局。布局。电芯长薄化已逐渐成为行业共识，2021 年 12 月，蜂巢能源公开介绍了其面向未来布局的核心产品短刀电池，未来蜂巢能源短刀电池将逐步完善 L300-L600 全尺寸短刀电池产品，覆盖无钴、三元到磷酸铁锂全域化学体系，将进一步覆盖 1.6-4c 全域充电范围。 另外蜂巢能源可提供蜂速 4C 快充技术、 800V电池系统、可适应 800V 高压平台的高效热管理技术等创新技术，完善未来

49、动力电池核心技术布局。2021 年 10 月，L600 短刀片磷酸铁锂电池已量产下线，搭载于欧拉品牌车型。 长城汽车合众新能源零跑汽车其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 图图 20：电芯技术路线加入无钴路线电芯技术路线加入无钴路线 图图 21：Pack 技术路线加入短刀片技术技术路线加入短刀片技术 数据来源：长城汽车公告 数据来源：长城汽车公告 热管理技术方面，长城汽车发布大禹电池技术，为解决三元电池热失控起火爆炸问题提供技术思路，通过热源隔断、双向换流、热流分配等八大

50、设计理念，兼顾电池续航与安全，将首先搭载于沙龙品牌机甲龙车型上。 2022 年，长城汽车将推动大禹电池技术对旗下新能源车型逐步应用，并推动无钴电池在更多车型上搭载。 图图 2222：长城汽车发布大禹电池技术包含八大设计理念长城汽车发布大禹电池技术包含八大设计理念 数据来源：长城汽公众号，国泰君安证券研究 3. 短期扰动终将消散，科技属性不断强化短期扰动终将消散，科技属性不断强化 3.1. 芯片困扰阴霾不断，国产替代已然开启芯片困扰阴霾不断，国产替代已然开启 2021 年汽车行业受缺芯影响较大，2022 年 1-2 月，长城汽车 ESP 芯片核心供应商博世受疫情影响供货受限，博世为公司 ESP

51、主要供应商，导致公司 2 月销量因缺芯同环比承压，弱于行业。目前，公司闪电猫 ESP已经开始采用国内拿森科技的技术方案，公司 3 月销量 10.1 万辆，环比增长 42.6%明显回升，缺芯问题已得到缓解。同时，疫情及缺芯影响反复，整车厂为保障供应链安全将从非核心芯片开始逐步接受国产芯片供应方案，芯片国产替代已然开启。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 图图 2323：长城汽车长城汽车 20222022 年年 2 2 月受缺芯影响较大（左轴：万辆）月受缺芯影响较大（左轴：万辆

52、） 数据来源：长城汽车公告，国泰君安证券研究 3.2. 俄罗斯工厂短期承压，坚守市场有望长期受益俄罗斯工厂短期承压，坚守市场有望长期受益 俄罗斯市场为长城汽车最重要的外海战略部署市场，长城汽车 2004 年就进入俄罗斯市场，2015 年哈弗品牌车型正式在俄上市。另外，长城汽车在俄罗斯图拉建设了公司第一家全工艺生产基地，规划产能 8 万辆，2019 年 6 月投产，是彼时中国汽车品牌在海外最大的投资项目。哈弗F7、F7X、H9、JOLION、初恋等车型在俄罗斯陆续上市。 从长城汽车销量结构来看，2021 年，俄罗斯市场销量在公司海外销量中占比 28.0%，俄罗斯地区营业收入在公司海外营业收入中占

53、比 30.8%，在公司总营业收入中占比 3.6%， 在公司海外市场中位列第一， 俄罗斯对长城汽车海外战略布局有着重大意义。 图图 24：2021 年俄罗斯在公司海外销量结构中占比最高年俄罗斯在公司海外销量结构中占比最高 图图 25：2021 年俄罗斯在公司海外营业收入结构中占比最高年俄罗斯在公司海外营业收入结构中占比最高 数据来源：长城汽车公告，国泰君安证券研究 数据来源：长城汽车年报，国泰君安证券研究 受到俄乌战争影响，俄罗斯工厂短期承压。长城汽车为俄罗斯汽车市场中销量最高的中国车企，2021 年长城汽车在俄销量达 3.9 万辆，占俄罗斯汽车市场约 7%，短期受到俄乌战争影响，长城汽车俄罗斯

54、工厂生产及销售均将受到阻碍，另外为应对汇率风险，长城汽车停止向经销商供给新车。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024681012141618总销量同比俄罗斯销量其他外海国家俄罗斯南非澳大利亚沙特阿拉伯智利其他海外国家 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 图图 2626：长城汽车为俄罗斯汽车市场销量占比最高的中国车企长城汽车为俄罗斯汽车市场销量占比最高的中国车企 数据来源：欧洲商业协会（AEB） ，国泰君安证券研究 多家车企停售或退出俄罗

55、斯市场，长期坚守有望获益。自 3 月初，疫情及俄乌战争影响叠加，陆续有多家车企宣布暂停业务，宝马、奔驰、大众、丰田、通用、福特、雷诺等车企宣布停止俄罗斯销售业务，其中多家车企销量位于前列。部分品牌生产受到影响利好中国车企提高俄罗斯市场占比。 表表 4：俄罗斯销量排名前十五车企多家暂停在俄销售俄罗斯销量排名前十五车企多家暂停在俄销售 排名排名 品牌品牌 20212021 年销量（辆）年销量（辆） 同比同比 市占率市占率 1 拉达 350714 2% 21.0% 2 起亚 205801 2% 12.3% 3 现代 167331 3% 10.0% 4 雷诺 131552 2% 7.9% 5 丰田 9

56、7941 7% 5.9% 6 斯柯达 90443 4% 5.4% 7 大众 86108 -14% 5.2% 8 嘎斯 56468 10% 3.4% 9 日产 51338 -9% 3.1% 10 宝马 46802 10% 2.8% 11 奔驰 43011 11% 2.6% 12 哈弗 39126 125% 2.3% 13 奇瑞 37118 224% 2.2% 14 瓦滋 32420 -11% 1.9% 15 马自达 29177 11% 1.8% 数据来源：欧洲商业协会（AEB） ，国泰君安证券研究 长城汽车凭借强大的产品力及俄罗斯市场认可度，有望从此获益。长城汽车车型产品在俄罗斯市场认可度较高，

57、自 2019 年图拉工厂投产，连续三年成为俄罗斯汽车中国品牌销量第一的车企， 哈弗初恋为 2022 年 2月销量最高的中国品牌车型，位列俄罗斯车型销量第十八名。在保值率方面，根据俄罗斯市场研究机构对中国品牌汽车保值率排名，哈弗 F7和哈弗 H9 分别位列第一、 第三， 哈弗 F7 三年保值率 83%， 五年 69.8%，反映了长城汽车车型产品力已得到市场认可，在多家车企暂停俄罗斯业务的趋势下，有望提升在俄罗斯市场中的销量占比。 长城汽车奇瑞汽车吉利汽车其他中国车企 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601

58、633)(601633) 图图 2727：长城汽车连续三年为在俄销量最高的中国车企（单位：辆）长城汽车连续三年为在俄销量最高的中国车企（单位：辆） 数据来源：欧洲商业协会（AEB） ，国泰君安证券研究 3.3. 科技属性强化，品牌向上突破科技属性强化，品牌向上突破 长期来看，公司对市场变化及下游需求反映较快，智能化及电动化布局加速，自研关键技术将于 2022-2024 年逐步实现落地，产品科技属性将不断增强，竞争力将持续提升。 2022 年将推出全新沙龙品牌首款车型机甲龙，定位为 40-80 万价格区间的豪华纯电车型，2021 年 11 月已正式亮相。机甲龙作为公司首款高性能机甲战跑车型，其外

59、形为机甲风格，极具机能感与机械风，在智能化及电动化领域均有多项强大技术赋能，产品竞争力实现全面升级。 智能化方面，机甲龙是全球首款搭载 4 个激光雷达+38 个智能感知元件的车型，实现激光雷达 360全视角覆盖，并配备全球首发的双 MDC智能驾驶计算平台，算力高达 400TOPS，可实现全场景 NOH 功能。 电动化方面，CLTC 续航里程高达 802km，零百加速 3.7s，将首先应用长城汽车大禹电池技术，进一步加强电池安全保障。补能方面，搭载全球领先的 800V/480kW 高效补能技术和关联 APA 无线充电功能，CLTC标准下，充电 10 分钟续航 401km。在底盘及冗余制动方面，技

60、术国内领先。 新车型可借助公司口碑、电动化及智能化方面的科技技术与配置进一步实现品牌向上。 0500000002500030000350004000045000201920202021长城汽车奇瑞汽车吉利汽车 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 图图 2828：智能、电动领域技术逐步落地增强产品科技属性智能、电动领域技术逐步落地增强产品科技属性 数据来源：长城汽车公众号，国泰君安证券研究 公司单车均价自 2019 年持续提升，高端价位车型销量突破万辆，实

61、现品牌向上突破。2022Q1 单车均价提升至 11.86 万元，同比增长 11.4%，单车均价提升较为明显。另外，坦克 300 车型位于 20-30 万元高端价格区间，近一年销量持续增长突破 1 万辆，反映出市场对公司高端车型认可度逐步上升，公司品牌持续向上突破。 图图 29：自自 2019 年公司单车均价持续提升（左轴：万元）年公司单车均价持续提升（左轴：万元） 图图 30：坦克坦克 300 销量销量突破突破 1 万辆万辆（左轴：辆）（左轴：辆） 数据来源：长城汽车年报，国泰君安证券研究 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 长城汽车向科技型企业转型加速，公

62、司坚持全栈自研，电动化及智能化相关技术实力强大，相关技术预计 2022-2024 年逐步实现落地，推动产品科技属性进一步提升，新能源产品价格呈现明显上探，促进品牌整体向上突破。2021 年，高端车型销量破万，企业单车均价持续提升。虽然2022 年 Q1 出现短期波动，但随着品牌不断向上，公司有望长期受益。 关键假设：关键假设：新产品市场表现符合预期，随着公司品牌向上突破，公司销量及单车均价均实现持续增长，毛利率及净利润率均稳定增长。 -5%0%5%10%15%20%6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.002002020212022Q1单车均

63、价同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080004000坦克300销量环比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 表表 5：公司销量按品牌拆分预测公司销量按品牌拆分预测 单位：万辆单位：万辆 2 2020020A A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 哈弗哈弗 75 77 82 102 105 皮卡皮卡 23 23 26 34 36 WEYW

64、EY 8 6 18 28 45 坦克坦克 0 9 19 25 40 欧拉欧拉 6 14 24 38 50 其他（沙龙、光束等）其他（沙龙、光束等） 0 0 3 7 10 总销量总销量 111 128 172 234 286 乘用车销量乘用车销量 103 104 146 200 250 新能源乘用车销量新能源乘用车销量 6 14 42 77 105 纯电乘用车销量纯电乘用车销量 6 14 24 45 60 混动乘用车销量混动乘用车销量 0 0 18 32 45 燃油乘用车销量燃油乘用车销量 105 91 104 123 145 数据来源：国泰君安证券研究 表表 6：公司费用及经营利润预测公司费用

65、及经营利润预测 单位：百万元单位：百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总收入总收入 103308 136405 181664 240341 305233 YOYYOY 7.4% 32.0% 33.2% 32.3% 27.0% 毛利率毛利率 17.2% 16.2% 16.9% 17.7% 18.4% 毛利毛利 17777 22038 30611 42492 56315 销售费用率销售费用率 4.0% 3.8% 4.2% 3.9% 3.9% 管理费用率管理费用率 2.5% 3.0% 2.8% 2.7% 2.6% 销售

66、费用销售费用 4103 5192 7666 9493 11935 管理费用管理费用 2553 4043 4996 6585 7997 净利润率净利润率 5.2% 4.9% 4.7% 5.7% 6.3% 净利润净利润 5362 6726 8622 13688 19290 数据来源：国泰君安证券研究 PE估值：估值：虽然 2022 年缺芯、汇率波动等因素带来一定影响，但公司品牌价值不断向上将助力公司单车盈利持续增长。我们维持公司 2022-2024 年 EPS 分别为0.93/1.48/2.09 元，参考可比公司估值，考虑公司的未来产品布局以及成长性与科技属性的不断强化，公司的科技属性、企业性质、

67、产品布局与以及成长性等与可比公司中比亚迪更为接近， 因此在可比公司估值均值的基础上给予公司一定的估值溢价，给予公司 2023 年 40 倍估值，维持目标股价 59.20 元，维持“增持”评级。 表表 7：可比公司估值情况可比公司估值情况 公司代码公司代码 公司简称公司简称 收盘价（元）收盘价（元） 市值（亿元）市值（亿元） PBPB EPSEPS PEPE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002594.SZ002594.SZ 比亚迪 270.08 7862 8.20 1.06 2.59 4.23 254.79 104.28 63.85 601238.SH

68、601238.SH 广汽集团 13.57 1420 1.46 0.72 0.95 1.14 18.85 14.28 11.90 000625.SZ000625.SZ 长安汽车 13.16 1004 1.65 0.47 0.76 0.90 28.00 17.32 14.62 可比公司均值可比公司均值 3.77 100.55 45.29 30.12 数据来源：国泰君安证券研究。备注：收盘价为 2022 年 5 月 13 日收盘价，单位为元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 5

69、. 风险提示风险提示 缺芯、疫情影响超出预期缺芯、疫情影响超出预期。芯片短缺影响持续，疫情影响反复，增加行业不确定性，对供给端及需求端造成压力，存在超预期风险。 新产品市场反应不及预期。新产品市场反应不及预期。公司新能源产品价格上探，品牌向高端化突破，高价位产品未经市场验证，市场反应可能不及预期。 技术落地技术落地不及预期。不及预期。公司在智能化及电动化领域坚持自研，并发布了相关技术的落地规划时间，存在技术落地不及预期的风险。 海外市场销量不及预期。海外市场销量不及预期。俄罗斯为公司最重要的海外市场，近期俄罗斯市场受到俄乌冲突影响，供给端、需求端、资金端等均存在一定风险，海外市场销量可能不及预

70、期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 Table_Page 长城汽车长城汽车(601633)(601633) 本公司具有中国证监会核准的证券投资本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用

71、。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及

72、服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务

73、顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径

74、获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪

75、深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：