1、 -1- 证券研究报告 2020 年 5 月 25 日 水晶光电（002273.SZ） 电子行业 光学创新不断，品类持续拓展 水晶光电（002273.SZ）跟踪研究 公司深度 水晶光电是国内滤光片龙头企业，水晶光电是国内滤光片龙头企业，主业光学主业光学镀膜包括红外截止滤光片镀膜包括红外截止滤光片 （IRCF） 、窄带滤光片和低通滤光片（） 、窄带滤光片和低通滤光片（OLPF）等，）等，应用于光学成像、生应用于光学成像、生 物识别等方向物识别等方向。近年来，随着手机多摄、潜望式、前置。近年来，随着手机多摄、潜望式、前置结构光结构光/后置后置 TOF、 屏下指纹、后玻屏下指纹、后玻璃壳璃壳等技术发

2、展，公司产品在手机中的应用不断增加，单等技术发展，公司产品在手机中的应用不断增加，单 机价值量快速增长。机价值量快速增长。公司公司 19 年年实现实现营收营收 30 亿元（亿元（YOY+29%） ，净利润） ，净利润 4.9 亿元（亿元（YOY+4.9%） ，） ，扣非净利润扣非净利润 3.5 亿元（亿元（YOY+17%） ；） ；20Q1 实现实现 营收营收 6 亿元（亿元（YOY+22%） ，归母净利润） ，归母净利润 7965 万元（万元（YOY+37%） 多摄带动红外截止滤光片需求上升多摄带动红外截止滤光片需求上升 多摄有着较好的用户体验，摄像头需求量不断提升，相应拉动红外截止滤 光片

3、需求上升。公司是红外截止滤光片行业龙头，产品已进入苹果、华为、 三星等顶级手机客户供应链，受益多摄需求提升。 3D 生物识别技术快速发展，生物识别技术快速发展，衍衍射光器件、射光器件、窄带滤光片迎新契机窄带滤光片迎新契机 3D 技术快速发展，公司窄带滤光片已进入苹果供应链。相比结构光技术， TOF 方案的模组复杂度低，后置 TOF 逐步渗透，进一步带动窄带滤光片需 求量上升。DOE/Diffuser 是 3D 摄像头重要构成元件，水晶经过持续研发 投入，已实现产品量产。 屏下指纹屏下指纹带动带动 IR 滤波片滤波片快速增长快速增长 屏下指纹成为各大品牌手机新宠，随着多种屏下指纹识别方案的不断应

4、用， 公司 IR 滤光片业务迎新增长机会。 手机手机后后玻璃壳成趋势，玻璃壳成趋势，公司公司镜头盖板、渐变膜片快速放量镜头盖板、渐变膜片快速放量 玻璃机身近年来快速渗透，但其存在钻孔难度大等问题，因此后镜头盖板 的应用不断扩大，水晶拥有蓝宝石及玻璃全制程加工能力。渐变色膜片在 各大厂旗舰机型上不断应用，水晶凭借镀膜优势，可实现定制纹理、定制 渐变色， 大规模量产能力。 2019 年， 公司薄膜光学面板收入大幅增长 256%。 维持“买入”评级维持“买入”评级 公司镀膜工艺行业领先，业务由滤光片拓展至光学元器件多品类，我们看 好公司在光学赛道的长期成长潜力，考虑疫情影响下调 20 年净利润由 5

5、.86 至 5.6 亿元，维持 21 年 7.2 亿元，预测 22 年 8.2 亿元，对应 PE 分 别为 31X/24X/22X，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：全球手机出货量低于预期风险，产品降价风险 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,326 3,000 3,873 4,928 5,893 营业收入增长率 8.39% 28.98% 29.11% 27.22% 19.59% 净利润（百万元） 468 491 560 720 820 净利润增长率 31.57% 4.85% 14.05% 28.

6、56% 13.88% EPS（元） 0.54 0.42 0.46 0.59 0.67 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.07% 10.68% 10.97% 12.65% 12.93% P/E 27 34 31 24 21 PB 3.2 3.6 3.5 3.1 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 05 月 21 日 买入（维持） 当前价：14.47 元 分析师 石崎良 (执业证书编号：S0930518070005) 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 市场数据 总股本(亿股)： 12.1

7、8 总市值(亿元)：176.20 一年最低/最高(元)：8.15/21.07 近 3 月换手率：290.75% 股价表现(一年) -20% 9% 38% 67% 96% 04-1907-1910-1901-20 水晶光电沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.14 -15.70 60.09 绝对 4.70 -21.27 68.27 资料来源：Wind 相关研报 Q2 扣非净利润大幅增长， 滤光片龙头持续 受 益 于 光 学 创 新 水 晶 光 电 （002273.SZ）2019 年半年报点评 2019-09-04 光学创新永不眠，新动向精彩纷呈光 学行业深度报告2019-

8、03-15 2020-05-25 水晶光电 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假设关键假设 公司利润增长主要来源于成像光学、生物识别以及薄膜光学面板，预计 2022 年收入分别为 38.7/49.3/58.9 亿元，其中： 成像光学成像光学：主要包括红外截止滤光片及组件、低通滤波片及组件、透过截止 及超低反射片、CMOS COVER、日夜切换器、潜望式棱镜，其中红外截止 滤波片为主要产品。受益于多摄趋势，红外截止滤光片等产品在未来有望实 现较快增长，同时潜望式应用将带动棱镜产品放量。预计该业务 2022 年收 入增速分别为 25%/25%/15%。 生物识别生物识别：主要包括窄带滤光

9、片、3D 衍射光器件、屏下指纹 IR 滤光片。受 益于 3D 技术应用，前置结构光和后置 TOF 将带动窄带滤光片以及 DOE/Diffuser 产品放量， 同时屏下指纹的快速渗透带动 IR 滤光片需求增长。 预计该业务 2022 年收入增速分别为 40%/35%/20%。 薄膜光学面板薄膜光学面板：主要包括手机后摄像头/智能手表等玻璃盖板、手机后盖渐变 膜等业务。受益手机后盖玻璃趋势，多摄带来镜头盖板产品需求提升，以及 高端机型对于渐变膜片的应用，预计该业务 2022 年收入增速分别为 80%/40%/20%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为受疫情影响，全球消费电子增长存

10、在不确定性。我们认为，疫 情或影响全球 5G 建设进程， 但通信作为人类信息发展的基石， 5G 建设大势 所趋，消费电子长期成长性毋庸置疑。 市场认为滤波片等光学元器件单价低、市场小。我们认为，水晶光电核 心竞争力为镀膜工艺，手机端产品已由红外截止滤波片逐步拓展包括窄带滤 光片、3D 衍射光器件、棱镜、IR 滤波片、渐变膜片等产品，单机价值量持 续增加。长期看，随着光学在消费电子、智能安防、物联网、工业识别等领 域的持续发展，光学元器件成长潜力大。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 大客户份额提升，新光学技术及产品突破，AR 相关产品放量。 估值估值与与目标价目标价 水晶光电作为消费电子光

11、学滤波片龙头企业，结合可比公司 2020 PE、 以及 PEG （20192022） 估值水平， 水晶光电估值水平相对较高。 我们认为， 由于滤波片行业格局较好， 公司滤波片市场地位高， 应享受估值溢价。 FCFF 绝对估值得到每股估值区间为 21.4128.91 元。公司镀膜工艺行业领先， 我们看好公司在光学赛道的长期成长潜力， 预计 2022 年净利润 5.6/7.2/8.2 亿元，对应 PE 31/24/22X，维持“买入”评级。 nMpQqRsRrMqRzQsQyQrNzRbRbP6MpNqQpNoOlOqQrMjMnPrPbRrRxONZmMwPMYrQxO 2020-05-25 水

12、晶光电 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 滤光片龙头企业，镀膜工艺铸造核心竞争力 . 6 1.1、 主营滤波片，应用消费电子等多领域 . 6 1.2、 滤波是光学必备的细分长赛道，镀膜工艺铸造核心竞争力 . 8 2、 光学创新不断，滤光片应用持续提升 . 9 2.1、 多摄：带动红外截止滤光片持续成长 . 9 2.2、 潜望式：带动棱镜、滤光片需求上升 . 11 2.3、 3D 生物识别：衍射光器件、窄带滤光片迎新契机 . 13 2.4、 屏下指纹：屏下指纹快速渗透，滤光片需求扩大 . 18 2.5、 玻璃后壳：后镜头盖板、渐变膜片带来新增长机会 . 19 2.6、 AR：Apple G

13、lass 有望在 2022 年发布，带动 AR 产业放量 . 20 3、 盈利预测 . 22 3.1、 关键假设及盈利预测 . 22 3.2、 敏感性分析 . 23 3.3、 盈利预测结论 . 24 4、 估值水平与投资评级 . 24 4.1、 相对估值 . 24 4.2、 绝对估值 . 25 4.3、 估值结论与投资评级 . 26 4.4、 股价驱动因素 . 27 5、 风险分析 . 27 2020-05-25 水晶光电 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：公司主营滤波片产品 . 6 图 2：公司产品应用领域 . 6 图 3：20142019 业务收入构成（百万元） . 7 图

14、4：20152019 公司收入及增速 . 7 图 5：20152019 公司净利润及增速 . 7 图 6：20152019 公司销售期间费用率. 7 图 7：20152019 公司研发费用率 . 7 图 8：多摄/潜望/结构光/TOF/屏下指纹/玻璃面板等技术带来的公司产品应用增加. 8 图 9：光学器件在 5G 全场景应用 . 9 图 10：手机摄像头结构示意图 . 9 图 11：反射式 IRCF 和吸收式 IRCF 的原理对比 . 10 图 12：蓝玻璃 IRCF 的效果好于普通玻璃 IRCF . 10 图 13：水晶光电是全球最主要的 IRCF 供应商（2016 年） . 10 图 14

15、：华为 P40 Pro 配备四摄像头 . 11 图 15：iPhone 11 Pro 配备三摄像头 . 11 图 16：各年手机摄像头个数占比 . 11 图 17：手机摄像头出货量 . 11 图 18：华为 P40 Pro+潜望式摄像头 . 12 图 19：小米 10 青春版潜望式组合镜头 . 12 图 20：潜望式摄像头出货量预测 . 12 图 21：水晶光电微棱镜产品 . 13 图 22：iPhoneX 首次配备 3DSensing . 13 图 23：结构光方案原理 . 14 图 24：TOF（Time of Flight）方案原理 . 14 图 25：双目立体方案原理 . 15 图 2

16、6：DOE 原理图 . 15 图 27：水晶光电 ITO 图形化元器件 . 16 图 28：结构光/TOF 技术发射区别. 16 图 29：窄带滤光片的原理示意图 . 17 图 30：窄带滤光片的原理示意图 . 17 图 31：水晶光电窄带滤光片 . 18 图 32：OLED 屏下指纹出货量预测 . 18 图 33：水晶光电光学屏下指纹滤光片及组立件 . 19 图 34：后置多摄镜头盖 . 19 图 35：华为 P20 渐变色 . 20 2020-05-25 水晶光电 -5- 证券研究报告 图 36：Lumus AR 光波导方案. 20 图 37：水晶光电 AR 新型显示产品 . 21 图 3

17、8：Apple Glass . 21 图 39：公司过去 5 年 PE-BAND . 25 表 1：主要业务盈利预测 . 22 表 2：收入、成本变动对毛利率的影响（2020E） . 23 表 3：收入、成本变动对归属母公司净利润的影响（绝对额 2020E 单位：百万元) . 23 表 4：收入、成本变动对归属母公司净利润的影响（百分比 2020E) . 24 表 5：收入、成本变动对 EPS（元）的影响（2020E） . 24 表 6：可比公司 PE 及 PEG 比较 . 24 敏感性分析 . 26 估值结果 . 26 2020-05-25 水晶光电 -6- 证券研究报告 1、滤光片龙头企业

18、，镀膜工艺铸造核心竞争力滤光片龙头企业，镀膜工艺铸造核心竞争力 1.1、主营滤波片，应用消费电子等多领域主营滤波片，应用消费电子等多领域 浙江水晶光电科技股份有限公司创办于 2002 年 8 月，经过十七年的发 展，公司已成为国内领先、全球知名的大型光学光电子行业研发与制造型企 业。 公司主导产品光学低通滤波器（OLPF）、红外截止滤光片及组立件 （IRCF）两大产品系列产销量居全球前列。3D 深度成像、光学元器件、增 强显示（AR）组件、半导体封装光学元器件、微纳结构加工光学元器件等产 品均已应用于全球知名消费电子、汽车电子、安防监控、工业应用企业的产 品与服务中。 图图 1：公司主营滤波片

19、产品：公司主营滤波片产品 资料来源：公司官网 公司业务领域涉及光学光电子元器件、新型显示、半导体照明、反光材 料、高端装备等产业。 图图 2：公司产品应用领域：公司产品应用领域 资料来源：公司官网 2019 年，公司光学薄膜业务收入细拆为成像光学和生物识别等（18 年 数据为倒推），其中成像光学（光学元器件）包括红外截止滤光片、潜望式 棱镜以及其他镀膜产品； 生物识别包括屏下指纹滤光片和 3D 窄带滤光片等。 光学薄膜是公司最主要业务，2019 营收占比超过 80%。 2020-05-25 水晶光电 -7- 证券研究报告 图图 3：20142019 业务收入构成（百万元业务收入构成（百万元）

20、资料来源：wind，光大证券研究所 近年来公司业绩实现较为稳定的增长， 2019 年实现营业收入 30 亿元， 同比增长 29%；归属于上市公司股东的净利润 4.9 亿元，同比增长 4.9%； 实现扣非净利润 3.5 亿元，同比增长 16.8%。 图图 4：20152019 公司收入及增速公司收入及增速 图图 5：20152019 公司净利润及增速公司净利润及增速 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 2015 年以来，公司销售期间费用率稳定在 14%16%区间， 随着营收增 速的波动，费用率水平有所波动。公司持续保持研发投入，研发费用率水平 稳定在 5%左右

21、。 图图 6：20152019 公司销售期间费用率公司销售期间费用率 图图 7：20152019 公司研发费用率公司研发费用率 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 2020-05-25 水晶光电 -8- 证券研究报告 1.2、滤波是光学必备的细分长赛道，镀膜工艺铸造核心滤波是光学必备的细分长赛道，镀膜工艺铸造核心 竞争力竞争力 滤波是光学滤波是光学在成像、识别等过程中的在成像、识别等过程中的必备环节，如：必备环节，如： 1、红外红外截止滤光片截止滤光片：允许可见光透过，截止或反射红外光的光学滤光 片，产品应用于手机、相机、车载、PC、平板电脑、安防监控等成像

22、摄 像头。 2、低通滤波器低通滤波器：滤除高频光波引起的莫尔条纹、色差补正等，产品应 用于数码相机、摄像机、监控器。 3、屏下指纹滤光片屏下指纹滤光片：实现绿光透过，其余光截止。 4、窄带滤光片窄带滤光片：在玻璃等基材表面镀制近红外波段的窄带通膜系，实 现特定波段入射光高透过，其他波段深截止的功能，同时满足大角度入 射时较低的光谱偏移。产品应用于距离传感器、3D 摄像头发射及接收 端模组。 近年来，随着手机多摄、潜望式长焦镜头、前置近年来，随着手机多摄、潜望式长焦镜头、前置 3D 结构光、后置结构光、后置 TOF、 屏下指纹、后玻璃面板等技术发展，公司产品在手机中的应用不断屏下指纹、后玻璃面板

23、等技术发展，公司产品在手机中的应用不断增加增加，单，单 机价值量机价值量持续增加持续增加。 图图 8：多摄：多摄/潜望潜望/结构光结构光/TOF/屏下指纹屏下指纹/玻璃面板等技术带来的公司产品应用增加玻璃面板等技术带来的公司产品应用增加 资料来源：光大证券研究所（部分产品图片来源于公司官网） 2020-05-25 水晶光电 -9- 证券研究报告 远期看，智能手机成为连接全场景智慧生活的一个入口，而光学是智能 手机、智能安防、智能家居、智能汽车等智慧场景的重要构成，光学解决方 案的应用将进一步渗透，公司的光学元器件和光学模组应用场景进一步扩 大。 图图 9：光学器件在：光学器件在 5G 全场景应用全场景应用 资料来源：公司官网 2、光学创新不断光学创新不断，滤光片滤光片应用应用持续提升持续提升 2.1、多摄：带动红外截止滤光片持续成长多摄：带动红外截止滤光片持续成长 红外截止滤光片(IR-Cut filter) 是一种允许可见光透过而截