1、 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 06 月 23 日 公司研究证券研究报告 唐人神唐人神（002567.SZ） 深度分析深度分析 生猪产业链一体化运营的领先企业生猪产业链一体化运营的领先企业 投资要点投资要点 公司主营业务包括饲料生产与销售、种猪育种与生猪养殖、肉制品加工与销售三大 板块，是国内较早布局生猪产业链一体化经营的农牧企业。公司的产品主要包括饲 料（猪料、禽料和水产料）、种猪与商品猪、生鲜肉及各类肉制品、动物保健品等。 通过内涵增长和外延并购双管齐下的发展模式，公司饲料销量从 2008 年的 92 万 吨增长至 2019 年的 468 万吨，年均增速 1

2、5.93%，市场份额从 2008 年的 0.81% 提升至 2019 年的 2.04%。截止 2019 年，在目前有商业饲料业务的 10 多家农业上 市公司中，唐人神销量规模排在第四位，仅次于新希望、海大集团和通威股份。 公司 2019 年生猪出栏量约 84 万头，市场份额不到 0.2%，与温氏、牧原、正邦、 新希望、天邦和中粮等企业相比，公司的养殖规模和市场份额仍有一定差距。在收 购龙华农牧之后，公司在原有饲料、育种和下游肉品加工销售等板块的基础上，补 齐了短板，公司未来在生猪养殖板块上具备较大增长空间。公司 30 年的猪饲料营 养技术经验、“美神”的种猪繁育经验、以及龙华农牧的自繁自养经验

3、，是未来大 力拓展生猪养殖版图的重要技术支撑。 公司的肉制品业务销量从 2015 年的 2.45 万吨持续增长至 2019 年的 4.83 万吨， 年均增速 18.5%。与其他生猪养殖上市公司相比，公司早在 1995 年就通过兼并株 洲肉联厂布局下游肉品加工和终端销售， 通过多年经营积累了较为丰富的产业链一 体化运营经验，是公司较为突出的竞争优势之一。 投资建议：投资建议：我们预测公司 2020 年至 2022 年每股收益分别 1.40、0.97 和 0.65 元， 公司目前 PE 估值在生猪养殖板块中处于中等水平，在 2020H2 高猪价和高盈利等 利好因素驱动之下，公司仍具备估值提升空间和

4、配置价值，维持买入-A 建议。 风险提示：风险提示：非洲猪瘟疫情风险，自然灾害风险，商誉减值风险，运输不畅风险。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 15,406 15,343 20,338 23,089 25,254 YoY(%) 12.3 -0.4 32.6 13.5 9.4 净利润(百万元) 137 202 1,170 813 548 YoY(%) -55.9 47.8 478.4 -30.6 -32.6 毛利率(%) 8.3 9.6 15.3 11.8 9.8 EPS(摊薄/元) 0.16 0.

5、24 1.40 0.97 0.65 ROE(%) 4.9 7.6 30.2 17.9 11.2 P/E(倍) 57.1 38.7 6.7 9.6 14.3 P/B(倍) 2.3 2.4 1.8 1.6 1.4 净利率(%) 0.9 1.3 5.8 3.5 2.2 数据来源：贝格数据华金证券研究所 农林牧渔 | 畜牧养殖 III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2020-06-22) 9.35 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 7,821.94 流通市值（百万元） 7,241.66 总股本（百万股） 836.57 流通股本（百万股） 774.51 12 个月价格区间 5.99/14.49

6、 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -8.15 8.29 -57.85 绝对收益 3.78 25.35 -21.3 分析师 陈振志 SAC 执业证书编号：S09 相关报告相关报告 唐人神：2019 年报和 2020 年一季报点评 2020-04-27 -47% -35% -23% -11% 1% 13% 25% 37% 2019!-062019!-102020!-02 唐人神畜牧养殖中小板指 深度分析/畜牧养殖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 唐人神公司业务结构和历史沿革唐

7、人神公司业务结构和历史沿革 . 4 唐人神是国内较早布局生猪产业链一体化经营的农牧企业 . 4 公司的实际控制人为陶一山 . 5 唐人神饲料业务板块唐人神饲料业务板块 . 6 唐人神饲料业务板块总体概况 . 6 唐人神饲料业务板块发展路径：内涵增长和外延并购双管齐下 . 6 唐人神饲料业务规模在上市公司中仅次于新希望、海大和通威 . 11 唐人神生猪养殖板块唐人神生猪养殖板块 . 15 我国生猪养殖行业集中度较低，整合空间巨大 . 15 唐人神生猪养殖市场份额不到 0.2%，具备较大增长空间 . 17 多年的饲料、种猪繁育经验和龙华农牧自繁自养经验为公司未来拓展生猪养殖版图提供有力支撑 . 1

8、8 公司生猪出栏量在 2020 年下半年有望呈现明显的增长趋势 . 21 唐人神肉制品板块唐人神肉制品板块 . 22 肉品加工和终端经验领先于其他生猪养殖企业 . 22 唐人神盈利预测和投资建议唐人神盈利预测和投资建议 . 23 猪价近期有望延续反弹行情，并在下半年维持高位 . 23 唐人神 2020H2 业绩有望环比上升，高猪价高盈利下具有配置价值 . 26 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：唐人神历史营业收入结构（百万元） . 4 图 2：唐人神历史毛利润结构（百万元） . 4 图 3：公司发展历程 . 4 图 4：唐人神与实际控制人之间的产权及控制关系 . 5 图 5

9、：唐人神饲料业务主要产品分类和消费群体 . 6 图 6：唐人神饲料板块全资及控股子公司情况（本部） . 7 图 7：2018 年唐人神饲料板块全资及控股子公司净利润分布（本部，万元） . 8 图 8：山东和美集团历史净利润（万元） . 8 图 9：唐人神饲料板块全资及控股子公司情况（山东和美） . 9 图 10：2018 年唐人神饲料板块全资及控股子公司净利润分布（和美集团板块，万元） . 10 图 11：比利美英伟历史净利润（万元） . 10 图 12：唐人神饲料板块全资及控股子公司情况（比利美英伟） . 11 图 13：2018 年唐人神饲料板块全资及控股子公司净利润分布（比利美英伟板块，

10、万元） . 11 图 14：我国猪料、禽料和水产料历史产量（万吨） . 12 图 15：我国饲料企业数量变化趋势（家） . 12 图 16：唐人神饲料板块历史营业收入 . 12 图 17：唐人神饲料板块历史毛利润和毛利率 . 12 图 18：唐人神历史饲料销量（万吨） . 12 图 19：唐人神饲料销量全国市场份额 . 12 图 20：农业上市公司饲料销量横向对比（百万吨） . 13 图 21：农业上市公司饲料销量全国市场份额 . 13 rQoRsMwOrRoRoOsNrPtNpM9PdN7NoMrRmOnNkPqQqOjMoMzR9PmMvMvPpMnQxNpMyR 深度分析/畜牧养殖 请务

11、必阅读正文之后的免责条款部分 图 22：农业上市公司饲料吨毛利对比（元/吨） . 14 图 23：农业上市公司 2017-2019 年人均薪酬对比（万元/年） . 14 图 24：我国历年生猪出栏量（万头） . 15 图 25：我国历年猪肉产量（万吨） . 15 图 26：我国年出栏 500 头以下生猪养殖场数量 . 15 图 27：我国年出栏 5 万头以上生猪养殖场数量 . 15 图 28：2007-2017 年我国不同规模养殖场数量变化幅度 . 16 图 29：MSY 水平的国际比较 . 16 图 30：PSY 水平的国际比较 . 16 图 31：我国和美国生猪养殖行业集中度比较 . 17

12、 图 32：2019 年行业排名前 22 名企业出栏量（万头） . 17 图 33：2019 年行业排名前 22 名企业出栏量市场份额 . 18 图 34：唐人神养殖板块全资及控股子公司情况 . 19 图 35：唐人神生猪销售数量（万头） . 20 图 36：龙华农牧生猪销售数量（万头） . 20 图 37：唐人神生产性生物资产趋势（百万元） . 20 图 38：唐人神固定资产和在建工程趋势（百万元） . 20 图 39：农业上市公司资产负债率 . 20 图 40：农业上市公司生产性生物资产趋势 . 21 图 41：农业上市公司月度生猪销量 . 21 图 42：唐人神肉制品板块全资及控股子公司

13、情况 . 22 图 43：唐人神肉制品产品分类及客户、渠道 . 22 图 44：唐人神肉类销量趋势（万吨） . 23 图 45：唐人神肉类业务收入变动趋势 . 23 图 46：唐人神肉类业务毛利润和毛利率 . 23 图 47：我国生猪存栏量和能繁母猪存栏量历史变动趋势 . 24 图 48：国内年度猪价底部大多出现在 4-5 月 . 24 图 49：在过去 25 年的猪价走势中，年度猪价底部大部分出现在 2 季度，尤其是 4-5 月 . 25 图 50：招银理财夜光指数(NLDI):工业复工指数 . 25 图 51：我国 5 月份非制造业商务活动指数继续回升 . 25 图 52：生猪养殖上市公司

14、单季度业绩趋势 . 26 图 53：唐人神单季度净利润趋势（百万元） . 26 图 54：生猪养殖上市公司 PE 估值水平 . 27 深度分析/畜牧养殖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 唐人神公司业务结构和历史沿革 唐人神是国内较早布局生猪产业链一体化经营的农牧企业 公司成立于 1992 年，主营业务包括饲料生产与销售、种猪育种与生猪养殖、肉制品加工与销售 三大板块， 是国内较早布局生猪产业链一体化经营的农牧企业。 公司的产品主要包括饲料 （猪料、 禽料和水产料等） 、种猪与商品猪、生鲜肉及各类肉制品、动物保健品等。 “骆驼”牌饲料和“唐 人神”肉品均是中国名牌产品，而“美神”种猪苗则通过美

15、国 NSR 认证。在公司 2017-2019 年 的营业收入中， 饲料业务、 养殖业务和肉制品业务分别占营业收入的 90.78%、 4.26%和 4.49%； 在公司2017-2019年的营业毛利润中， 饲料业务、 养殖业务和肉制品业务分别占82.74%、 10.08% 和 6.75%。截止 2019 年，饲料是公司营业收入和毛利率的第一来源，其次是生猪养殖和肉制品 业务。 图 1：唐人神历史营业收入结构（百万元） 图 2：唐人神历史毛利润结构（百万元） 资料来源：公司公告、Wind、华金证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、华金证券研究所 图 3：公司发展历程 资料来源：公司公告、华金证

16、券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 饲料肉类生猪兽药其他 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 饲料肉类生猪兽药其他 时间时间公司发展事件公司发展事件 1987株州市饲料厂成立，第一包骆驼牌饲料生产下线。 1988株洲市饲料厂骆驼牌饲料全面投产。 1992与香港大生行饲料有

17、限公司合资成立湖南湘大实业有限公司。 1995 兼并株洲肉联厂，进军肉类加工产业；湖南湘大集团成立；合资成立湖南唐人神肉制品有限公 司。 1996兼并株洲出口外贸猪场，进入种苗产业；构建饲料、种苗、肉品加工、销售一条龙产业链。 2000 唐人神集团成立，先后在河南、云南、安徽、广西、海、湖南、江西等省建立了饲料、肉品、 动物保健等产业子公司。 2008 南宁湘大、沈阳湘大、陕西湘大、唐人神100万头冷鲜肉加工基地等一批项目投产开业；集团 与美国whiteshire公司在生猪遗传育种领域携手战略合作。 2009唐人神10万吨西式肉制品生产线投产；美神”育种成为美国NSR第一个国际成员。 2011

18、公司首次发行股票在深圳证券交易所成功上市。 20132013年，收购山东和美集团有限公司 40%股权（肉鸭养殖饲料 ）。 2016收购深圳比利美英伟51%股权；并购龙华农牧90%的股权，为养猪产业发展奠定基础。 深度分析/畜牧养殖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司的实际控制人为陶一山 陶一山陶一山为公司实际控制人，陶一山之子陶业为其一致行动人。为公司实际控制人，陶一山之子陶业为其一致行动人。 公司董事长陶一山公司董事长陶一山简历简历：1955 年出生，管理科学与工程学博士，1988 年至 1992 年担任 株洲市饲料厂厂长； 1992 年株洲市饲料厂与香港大生行饲料有限公司合资组建本公司

19、以来， 一直担任公司的董事长。 公司公司副董事长、总裁副董事长、总裁陶业陶业简历简历：1981 年出生，2005-2006 年担任加拿大科奈尔贸易有限公 司业务经理， 2009年-2011年担任广东溢多利生物科技股份有限公司海外销售经理， 2011 年 -2012 年担任珠海金大地投资有限公司经理， 2012 年-2013 年担任株洲华晨房地产开发有限 责任公司报建员，2013 年-2014 年担任湖南湘投高科技创业投资有限公司投资总监助理， 2014 年 2 月-2014 年 11 月担任唐人神集团股份有限公司证券部总经理，2014 年 12 月起 担任湖南唐人神控股投资股份有限公司董事，2

20、014 年 11 月-2015 年 11 月担任公司肉类事 业部副总裁，2015 年 12 月至 2016 年 4 月担任公司总裁助理，2016 年 4 月-2018 年 7 月 担任公司副总裁，2018 年 7 月担任公司新总裁，现任公司副董事长、总裁。 图 4：唐人神与实际控制人之间的产权及控制关系 资料来源：公司公告、华金证券研究所 陶一山陶业 湖南山业投资咨询有限公司 70%30% 68.27% 46名自然人 31.73% 湖南唐人神控股投资股份有限公司 19.96% 唐人神集团股份有限公司唐人神集团股份有限公司 一致行动 深度分析/畜牧养殖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 唐人神饲

21、料业务板块 唐人神饲料业务板块总体概况 公司饲料产品以猪料为主，禽料和水产料为辅，主要产品包括猪料（猪用预混料、猪用浓缩料、 猪用配合料） 、禽料（禽用配合饲料、禽用预混料） 、水产料（普通水产料、特种水产料） 。公司 的饲料品牌体系包括骆驼牌猪饲料、比利美英伟牌猪饲料、和美牌禽料、加乐牌禽料、湘大牌水 产料。在畜禽料领域，公司以“比利美英伟品牌做规模猪场、以骆驼品牌做家庭农场、以和美品 牌做禽料”的品牌区隔思路开发市场。在公司饲料业务的发展过程中，外延并购发挥了较大的作 用，上述提到的和美品牌以及比利美英伟品牌均为通过并购获取，与公司原有的饲料版图布局发 挥了较大的协同互补作用。 图 5：唐

22、人神饲料业务主要产品分类和消费群体 资料来源：公司公告、华金证券研究所 唐人神饲料业务板块发展路径：内涵增长和外延并购双管齐下 截止 2019 年底，唐人神本部饲料板块全资和控股子公司一共约 30 多家，分布区域包括湖南、 湖北、福建、河北、广东、广西、安徽、江苏、山西、辽宁、江西、云南、贵州、四川等省份。 根据公司公告披露的 2018 年本部饲料全资和控股子公司的盈利数据，盈利排名前 10 的子公司 依次为益阳湘大、岳阳骆驼、南宁湘大、 赣州湘大、 怀化湘大、 郴州湘大、武汉湘大、 三河湘大、 常德湘大和肇庆湘大，分别占本部饲料全资和控股子公司利润总额的 21%、12%、10%、10%、 8

23、.5%、6.6%、6.5%、6.3%、4.8%和 4.49%。 产品产品 类别类别 类型类型产品小类产品小类产品说明产品说明 主要主要 消费群体消费群体 猪预混料种猪预混料、商品预混料中大型养猪场 禽预混料蛋鸡预混料 中大规模蛋鸡 场 浓缩料 猪浓缩料 保育浓缩料、商品浓缩料、种猪浓 缩料 与一定配比的能量饲料混合制成全价配 合饲料。 个体养殖场、 养殖专业户、 中大型养殖场 猪配合料 教槽配合料、乳猪配合料、商品配 合料、种猪配合料 禽配合料 肉鸡配合料、肉鸭配合料、蛋鸡配 合料、蛋鸭配合料 水产配合料普通水产配合料、特种水产配合料 预混料 将一种或多种微量元素（包括各种微量 矿物元素、各种

24、维生素、合成氨基酸、 药物等添加剂）与稀释剂或载体按要求 比例进行均匀混合后制成的中间型饲料 产品。 配合料 按照猪、禽、水产的不同生长阶段和生 理需要，用各种维生素、微量元素、矿 物质、蛋白质的营养与玉米、大麦、小 麦、麸皮等能量原料按一定比例配比， 经过粉碎、熟化、制粒等加工工艺配制 而成，可直接饲喂畜禽和水产。 个体养殖场、 养殖专业户、 中大型养殖场 深度分析/畜牧养殖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：唐人神饲料板块全资及控股子公司情况（本部） 资料来源：公司公告、华金证券研究所 直接直接间接间接合计合计 1武汉湘大饲料生产销售100%100%2010/8/115,780.0

25、05,780.00 2岳阳骆驼饲料生产销售100%100%2011/2/225,000.005,000.00 3福建湘大饲料生产销售100%100%2011/5/161,000.001,000.00 4河北湘大饲料生产销售100%100%2011/9/196,192.746,192.74 5娄底湘大饲料生产销售100%100%2012/6/41,000.001,000.00 6安徽湘大饲料生产销售100%100%2012/12/129,450.599,450.59 7茂名湘大饲料生产销售100%100%2014/1/69,763.389,763.38 8梅州湘大饲料生产销售100%100%20

26、14/4/151,000.001,000.00 9淮安湘大饲料生产销售100%100%2016/11/148,000.008,000.00 10 钦州湘大饲料生产销售 100%100%2018/4/81,000.00 11 淮北骆驼饲料生产销售 60%60%2012/5/253,000.003,000.00 12 湖北湘大饲料生产销售 100%100%2018/11/71,000.00 13 肇庆湘大饲料生产销售 13%湖南肉制品持股87.08%100%2013/1/313,871.293,871.29 14 南宁湘大饲料生产销售 75%湖南肉制品持股25%100%2006/10/132,000.002,000.00 15 陕西湘大饲料生产销售 90%湖南肉制品持股10%100%2008/7/141,120.001,120.00 16 三河湘大饲料生产销售 90%湖南肉制品持股10%100%2004/10/91,000.001,000.00 17 沈阳湘大饲料生产销售 84%三河湘大持股15.79%100%2007/