1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 20.19 元 目标价格（人民币）：90.00-90.00元 市场数据市场数据(人民币人民币) 总股本(亿股) 1.60 已上市流通 A股(亿股) .40 总市值(亿元) 32.30 年内股价最高最低(元) 20.19/18.35 沪深 300指数 3829 上证指数 2818 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC执业编号：执业编号：S03 (8621)61038318 邓小路邓小路 联系人联系人 脱颖而出的脱颖而出的 IGBT龙头龙头 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币) 项目项目 2017 2018 20

2、19E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.439 0.806 0.751 1.000 1.489 每股净资产(元) 2.858 3.618 6.505 7.367 8.702 每股经营性现金流(元) 0.20 1.00 0.83 0.85 1.03 市盈率(倍) 0.00 0.00 26.88 20.19 13.56 净利润增长率(%) 145.61% 83.50% 24.21% 33.16% 48.93% 净资产收益率(%) 15.37% 22.28% 11.54% 13.50% 16.94% 总股本(百万股) 120.00 120.00 160.00 160.00 160.0

3、0 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 国内国内 IGBT 龙头，厚积薄发，未来三年业绩高增长可期龙头，厚积薄发，未来三年业绩高增长可期：IGBT 是功率半导体皇冠上的明 珠，电力电子装置和系统中的 CPU。公司主要产品为功率半导体元器件，包括 IGBT、 MOSFET、IPM、FRD、SiC 等，主要客户有英威腾、汇川技术、上海电驱动等，2019 年 1-6 月，工控及电源行业应用占比 77.9%，新能源行业应用占比 18.05%。经过十几年的发 展，公司已发展成为国内 IGBT 龙头，2018 年，在 IGBT 模块领域，全球排名第 8，市占 率 2.2%，是中国唯一进入前十

4、的公司。我们认为，IGBT 行业进入门槛较高，客户的认证 周期通常需要 2-3 年，公司目前已经有了较好的积累，在工控及新能源电动汽车领域优势 明显，增长势头强劲。在国产替代及中国新能源行业高速增长的背景，公司来自于工 控、电源及新能源行业的营收有望继续保持快速增长，并将延伸发展其他领域，未来三 年业绩有望继续保持快速增长。 具有较强的技术团队，芯片自给率已达到具有较强的技术团队，芯片自给率已达到 54.1%，核心竞争力将进一步显现，核心竞争力将进一步显现：公司具有 较强的技术研发团队，核心技术人员具有多年国际大厂工作经验，目前公司研发人员占 公司员工总数的 21.82%。公司具有较好的芯片研

5、发能力，已研发出 600V、1200V、 1700V芯片，并大量配套使用，2016 年、2017 年、2018 年和 2019 年 1-6 月，公司自主 研发的 IGBT 及快恢复二极管芯片采购数量占当期 IGBT 及快恢复二极管芯片采购总量比 例分别为 31.04%、35.6%、49.0%和 54.1%。芯片是主要成本，约占总成本的 60.3%，公 司芯片自给率不断提升，核心竞争能力逐渐显现，2019 年 1-6 月，净利润率达到 17.6%， 未来还有较好的提升空间。 IPO 募集资金投向募集资金投向新能源汽车新能源汽车 IGBT 及扩产及扩产 IPM 模块模块项目项目，增长动能强劲，增长

6、动能强劲：随着公司客 户的不断拓展，产品逐步获得客户的认可，公司也在积极扩张产能，公司产能利用率逐 步上升，产销率也表现较好，2019 年 1-6 月，产销率达到 100%。公司 IPO 募集资金投向 新能源汽车用 IGBT 模块项目及扩产 IPM 模块项目，其中汽车用 IGBT 项目预计投资 2.5 亿元，形成年产 120 万个新能源汽车用 IGBT 模块的生产能力，全面达产后项目预计年实 现销售 4.2亿元，年均可实现利润 6404 万元；IPM 模块项目，计划投资 2.2亿元，形成年 产 700 万个 IPM 模块的生产能力，全面达产后项目预计实现销售 3.15亿元，年均可实现 利润 4

7、967 万元。根据 IHS数据， 预计全球汽车电动化用 IGBT 模块 2018年至 2023年复 合年增长率为 23.5%。中国是新能源电动汽车大国，未来发展速度高于全球，受益于新能 源汽车、工控和电源行业的需求增加，中国 IGBT 市场规模将持续增长，预计到 2025 年，中国 IGBT 市场规模将达到 522 亿人民币，年复合增长率达 19.11%。我们认为，在 行业快速增长及存量市场国产替代的背景下，公司具有较好的增长动力。 估值与投资建议估值与投资建议 预计 2019-2021 年公司分别实现营收 7.64、9.35、12.56 亿元，实现归母净利润 1.2、1.6、 2.38 亿元

8、，EPS分别为 0.75、1.0、1.49 元，现价（20.19 元）对应 PE 为 26.8、20.1、13.6 倍，我们给予公司 2020年 90倍估值，“买入”评级，目标价 90.0元。 风险风险 电动汽车增长低于预期，工控需求低于预期，客户开拓周期长，碳化硅替代风险 。 2020 年年 02 月月 05 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 斯达半导 (603290.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、斯达半导体：高速成长的国内 IGBT 龙头. 4 1.1专注

9、 IGBT 业务，芯片自给率达到 54.1% . 4 1.2国产替代进行时，营收和利润高速增长. 5 1.3 强大的技术团队，持续的高研发投入，助推公司快速发展. 7 二、需求多点开花，IGBT 大有可为. 7 2.1 IGBT-功率器件皇冠上的明珠，电力电子装置和系统中的 CPU. 7 2.2新能源汽车是 IGBT 模块增长的主要驱动力. 10 2.3工业控制、新能源、家电变频等领域推动 IGBT 稳定增长 . 13 2.3.1工业控制是 IGBT 第一大应用领域，需求稳健增长。. 13 2.3.2光伏风力发电量快速增长，IGBT 迎新增长动力. 14 2.3.3全球家用电器变频加速渗透，I

10、GBT 迎发展良机. 15 2.4各领域增长：预计汽车用 IGBT 模块 2018年-2023年复合年增长率达 23.5% 15 2.4.1分立 IGBT 各领域增长：汽车市场 2023年将占分立 IGBT 的 45.1%。 . 16 2.4.2 IGBT 模组各领域增长情况 . 16 2.4.3 IGBT-IPMs 各领域增长：消费领域是最大市场，2018年份额为 50.7% . 17 2.4.4 功率模块各区域增长：预计 2018-2023年中国市场复合增长率达到 8%. 18 三、IGBT 国内领军企业，国产替代+行业快速增长，迎发展良机. 19 3.1 IGBT 全球竞争格局分析-欧美

11、日垄断，斯达半导体脱颖而出 . 19 3.2 在工控和电源、新能源行业优势明显，继续高增长可期 . 20 3.3 IGBT 产业竞争格局较好，经常出现供不应求，公司平均单价上升趋势明显 22 3.4 公司芯片自给率大幅提升，核心竞争优势逐渐显现 . 24 四、IPO 募投电动汽车 IGBT 及扩产 IPM 项目，未来增长动能强劲 . 26 五、盈利预测与投资建议. 27 5.1 盈利预测 . 27 5.2 投资建议 . 27 六、风险提示 . 28 图表目录图表目录 图表 1 ：公司主要产品 . 4 图表 2 ：IGBT 应用领域 . 4 图表 3 ：公司 2019年 1-6月前五大客户销售额

12、（万元） . 5 图表 4 ：公司 2019年 1-6月前五大客户占比情况 . 5 图表 5 ：公司发行前股权结构 . 5 图表 6 ：公司 2016-2019年 1-9月营收及增长 . 6 图表 7 ：公司 2016-2019年 1-9月利润及增长 . 6 图表 8 ：公司 2016-2019年 1-6月营收拆分 . 6 图表 9 ：公司 2016-2019年 1-6月毛利率拆分 . 6 图表 10 ：公司 2016-2019年 1-6月毛利率及利润率 . 6 图表 11 ：公司 2016-2019年 1-6月研发投入及占营收比例 . 7 图表 12 ：公司核心技术 . 7 图表 13 ：I

13、GBT 基本结构图 . 8 图表 14 ：MOSFET、IGBT 和 BJT 性能对比. 9 图表 15 ：IGBT 适用于高功率领域 . 9 图表 16 ：IGBT 应用电压范围 . 9 图表 17 ：芯片及应用技术的挑战及解决方案 . 10 图表 18 ：应用对 IGBT 模块的新要求 . 10 图表 19 ：IGBT 芯片的发展趋势 . 10 图表 20 ：Infineon的 IGBT 管芯面积演进. 10 图表 21 ：汽车级功率模块的要求 . 10 图表 22 ：功率模块封装技术的发展 . 10 图表 23 ：功率器件在汽车中的应用 . 11 图表 24 ：IGBT 在电动汽车中的应

14、用 . 11 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25 ：不同电动化汽车驱动系统新增功率器件量 . 12 图表 26 ：2019 年各种电动汽车半导体价值量 . 12 图表 27 ：2025 年全球新能源汽车预测（万辆） . 13 图表 28 ：2025 年中国新能源汽车预测（万辆） . 13 图表 29 ：电源管理行业应用越来越广泛 . 13 图表 30 ：全球发电量 . 14 图表 31 ：全球可再生能源发电量 . 14 图表 32 ：风电和光伏增长情况（百万欧元） . 15 图表 33 ：2010-2018 年全球 IGBT 市场及增长情况 . 16 图表 34 ：

15、2023 年分立 IGBT 各领域增长情况 . 16 图表 35 ：2023 年 IGBT 模组各应用占比情况 . 17 图表 36 ：2018 年按拓扑结构列出的标准 IGBT 模块收入占比 . 17 图表 37 ：IGBT-IPM各领域占比及增长预测. 18 图表 38 ：功率模块各区域占比及增长情况 . 19 图表 39 ：2018全球分立 IGBTs前 10销售（亿美元） . 19 图表 40 ：2018全球分立 IGBTs各公司占比情况 . 19 图表 41 ：2018全球 IGBT-IPMs前 10销售（亿美元）. 20 图表 42 ：2018全球 IGBT-IPMs各公司占比情况

16、 . 20 图表 43 ：2018全球 IGBT 模组前 10销售（亿美元） . 20 图表 44 ：2018全球 IGBT 模组各公司占比情况 . 20 图表 45 ：公司 2016-2019年 1-6月各行业收入占比. 21 图表 46 ：公司 2016-2019年 1-6月工控及电源营收及增长. 21 图表 47 ：公司2016-2019年1-6月新能源收入及增长情况. 21 图表 48 ：2010-2018 年中国 IGBT 市场及增长率 . 22 图表 49 ：中国 IGBT 市场预测（亿元） . 22 图表 50 ：分立功率半导体 ASP 预测 . 23 图表 51 ：2019 年

17、 IGBT 交货期及价格走势 . 23 图表 52 ：斯达半导体 IGBT 近几年平均单价走势 . 24 图表 53 ：2016-2019年 1-6月自研芯片占比. 24 图表 54 ：公司 2019年 1-6月前五大供应商采购金额（万元） . 25 图表 55 ：公司 2019年 1-6月前五大供应商占比情况 . 25 图表 56 ：公司 2019年 1-6月各项成本占比 . 25 图表 57 ：公司 2019年 1-6月原材料成本分布 . 25 图表 58 ：斯达半导体与国内同类公司毛利率对比 . 26 图表 59 ：斯达半导体与国内同类公司净利率对比 . 26 图表 60 ：公司 201

18、6-2019年 1-6月产能利用率及产销率. 26 图表 61 ：公司 IPO 募集资金投向 . 27 图表 62 ：2019-2021年公司营收预测（亿元） . 27 图表 63 ：可比公司盈利预测与估值（2020.2.5） . 28 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、斯达半导体：高速成长的国内一、斯达半导体：高速成长的国内 IGBT龙头龙头 1.1 专注专注 IGBT业务，芯片自给率达到业务，芯片自给率达到 54.1% 公司主要产品为功率半导体元器件，包括 IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC 等。公司 成功研发出了全系列 IGBT 芯片、FRD 芯片和 I

19、GBT 模块，实现了进口替代。其中 IGBT 模块产品超过 600 种，电压等级涵盖 100V3300V，电流等级涵盖 10A 3600A。 图表图表1：公司主要产品公司主要产品 来源：斯达半导体、国金证券研究所 产品已被成功应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风力发电、SVG、 白色家电等领域。 图表图表2：IGBT应用领域应用领域 来源：电力电子网、国金证券研究所 公司具有较强的芯片研发能力，已研发出 600V、1200V、1700V 芯片，并大量配套使 用， 2019 年 1-6 月，公司自主研发的芯片自给率达到 54.1%。 公司 2019年 1-6月前五大客户营收占比

20、37.1%，第一大客户英威腾，营收占比 12.3%， 第二大客户汇川技术，营收占比 8.65%，第三至第五大客户分别是上海电驱动、众辰电 子和巨一动力。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：公司公司2019年年1-6月前五大客户销售额（万元）月前五大客户销售额（万元） 图表图表4：公司公司2019年年1-6月前五大客户占比情况月前五大客户占比情况 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 公司股权较为集中：公司股权较为集中：公司实际控制人为沈华、胡畏夫妇，通过香港斯达合计持有公司股 份 59.39%，第二大股东浙江兴得利持股 24.

21、41%，员工持股公司富瑞德投资持股 7.24%。 图表图表5：公司发行前股权结构：公司发行前股权结构 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 1.2 国产替代进行时，营收和利润高速增长国产替代进行时，营收和利润高速增长 近几年，公司营收及利润实现了高速增长，2018 年实现营收 6.75 亿元，同比增长 54.2%，利润 9674 万元，同比增长 83.5%，公司 2019 年前三季度，公司实现营收 5.65 亿元，同比增长 8.43%，实现净利润 1.04亿元，同比增长 32.77%。 2019年全年，公司预计 营业收入为 7.4-7.8 亿元，较 2018 年增长 9.57%至 15.49%

22、；预 计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为 1.1 亿元至 1.2亿元，较 2018 年 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 英威腾 汇川技术 上海电驱动 众辰电子 巨一动力 英威腾英威腾 11% 汇川技术汇川技术 11% 上海电驱动上海电驱动 5% 众辰电子众辰电子 5% 巨一动力巨一动力 5% 其它其它 63% 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 增长 24.02%至 35.29%。按照预测的中值测算，公司四季度营收增长好于前三季度，我 们研判四季度以电动汽车为主的新能源行业应用增长较好。 图表图表6：公司

23、公司2016-2019年年1-9月月营收及增长营收及增长 图表图表7：公司公司2016-2019年年1-9月月利润及增长利润及增长 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 1200V IGBT 模块占比超过模块占比超过 70%：1200V IGBT 模块是公司的主要产品，近几年一直保 持 70%以上的占比，2019年 1-6月营收占比为 74.82%，毛利率相对稳定，2016年-2019 年 1-6月，毛利率分别为 25.38%、28.24%、27.32%和 26.83%。 图表图表8：公司公司2016-2019年年1-6月月营收拆分营收拆分 图表图表9：公司公司201

24、6-2019年年1-6月毛利率月毛利率拆分拆分 来源：wind、国金证券研究所 来源：wind、国金证券研究所 净利率净利率大幅大幅提升提升。2016 年以来，公司毛利率相对稳定，随着规模效应的逐步显现，净 利率逐年大幅提高，2019年 1-6月，公司净利润率达到新高的 17.6%。 图表图表10：公司公司2016-2019年年1-6月毛利率及月毛利率及利润率利润率 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 3.01 4.38 6.75 5.656 18.80% 45.67% 54.20% 8.43% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201

25、6年 2017年 2018年 2019年1-9月 营收（亿元） 增长 0.2146 0.5272 0.9674 1.043 66.19% 145.60% 83.50% 32.77% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2016年 2017年 2018年 2019年1-9月 利润（亿元） 增长 74.78% 72.59% 72.10% 74.82% 23.24% 25.97% 26.29% 23.70% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年1-6月

26、1200V IGBT模块 其他电压IGBT模块 其他产品 25.38% 28.20% 27.32% 26.83% 36.37% 37.39% 35.25% 41.37% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年1-6月 1200V IGBT模块 其他电压IGBT模块 其他产品 7% 12% 14% 18% 27.97% 30.60% 29.41% 30.24% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2016年 2017年 2018年 2019年1-6月 净利润率 毛利率 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声

27、明 1.3 强大的技术团队，持续的高研发投入，助推公司快速发展强大的技术团队，持续的高研发投入，助推公司快速发展 公司具有较强的技术研发团队：公司具有较强的技术研发团队：技术带头人董事长沈华博士，美国麻省理工学院材料学 博士学位，具有 IGBT 国际大厂研发经验，曾在西门子半导体事业部及赛灵思工作 11 年。公司副总汤艺博士毕业于美国仁斯利尔理工学院(RPI)电子工程系，有 12 年美国国 际整流器公司(InternationalRectifier)工作经验，目前负责公司 IGBT 芯片技术研发。公司 副总戴志展，国立清华大学电机工程研究所硕士，拥有多年半导体元器件设计及系统应 用经验，目前负

28、责公司产品测试和系统应用工作。研发总监刘志红先生，浙江大学电力 电子与电力传动专业硕士研究生，一直从事模块设计开发工作，拥有丰富的模块技术研 发以及实践经验，目前负责公司模块封装技术的研发工作；公司工艺部总监胡少华，浙 江大学材料科学与工程专业硕士学位，在模块制造工艺方面有丰富的行业经验和技术积 累。截止到 2020年 1月，公司共有研究开发人员 132 名，占公司员工总数的 21.82%。 本公司高度重视研发工作，研发投入一直保持在较高水平。本公司高度重视研发工作，研发投入一直保持在较高水平。公司的核心技术为 IGBT 芯 片和快恢复二极管芯片的设计、工艺和测试及 IGBT 模块的设计、制造

29、和测试。其中， IGBT 芯片技术包括 IGBT 芯片场终止设计、IGBT 芯片高压终端环设计、超薄片工艺、 大功率半导体器件的串并联技术及动静态均流均压技术；快恢复二极管芯片技术包括局 部和全局少子寿命控制技术的协调设计，场终止层的优化设计，高压终端区域和阳极设 计相匹配的离子注入和扩散工艺以及高可靠性的钝化层淀积工艺；IGBT 模块制造技术 包括 IGBT 模块的结构设计技术、IGBT 模块的生产工艺及对功率半导体器件的静态、 动态电参数及热参数测试的技术等。公司的核心技术均为自主研发创新，目前针对上述 核心技术已成功申请了 99 项专利，其中包括 28 项发明。 图表图表11：公司：公司2016-2019年年1-6月月研发投入研发投入及占营收比例及占营收比例 图表图表12：公司：公司核心技术核心技术 来源：wind、国金