1、 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 公公 司司 深深 度度 报报 告告 宏观宏观研究研究 双汇发展双汇发展（000895） ：盈利盈利能力不断提升，能力不断提升，各项各项业务业务积极求变积极求变 Table_Author 分析师：分析师： 黄婧 执业证书编号： S04 联系电话： 邮箱： 公司评级公司评级 当前价格： 46.06 元 上次评级： 本次评级： 推荐（首度覆盖） Table_BaseInfo 公司基本数据公司基本数据 总股本（百万股） ： 3319 流通股本（百万股） ： 882 流通 A 股市值（亿元）

2、： 1529 每股净资产（元） ： 5.41 资产负债率（%） ： 40.31 Table_PicQuote 双汇发展双汇发展与与沪深沪深 300 涨跌幅涨跌幅走势走势图图 Table_IndustryRank 相关报告相关报告 2020 年年 7 月月 6 日日 内容提要：内容提要： 行业龙头地位稳固行业龙头地位稳固。双汇为国内最大的肉类供应商，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、新材料包装、冷链物流、商业外贸等完善的产业链，年产销肉类产品近 400 万吨。 屠宰业务屠宰业务盈利能力盈利能力突出突出，行业行业集中度集中度提升提升利好利好长期长期发展发展。双汇为中国第一家引进现代化、 规模化、

3、 标准化的屠宰冷分割生产线的公司，2019 年屠宰量达 1320 万头，16 年复合增长率达 9.28%。公司冷鲜肉业务盈利能力显著高于行业其他公司，主要由于：1、因规模屠宰+肉制品深加工高度协同； 2、 分布较广的屠宰基地+完善的冷链物流；3、收购美国史密斯菲尔德公司而拥有顺畅的生猪进口渠道。行业集中度加速提升及鲜肉品牌化将持续利好公司发展。 肉制品肉制品业务积极寻找业务积极寻找产品产品升级突破口，有望重拾增长升级突破口，有望重拾增长。2019 年公司肉制品市场占有率超 35%，为绝对龙头。2016 年以来，公司产品研发重心主要聚焦高端化、健康化、时尚化、西式产品本土化，培育出一批吨价较高、

4、贴近消费升级趋势、市场反响较好的新产品。后续新品的聚焦+市场运作精细化+费用投放更加积极等一系列举措或将帮助公司重拾销售增长。 坚定坚定主业，主业， 积极求变积极求变。 公司围绕主业积极求变， 正试水布局上游产业链， 有望进一步平抑成本、 提升抗风险能力， 同时将收购杜邦蛋白公司，拥抱植物蛋白领域，有望与现有业务形成良好互补。 投资投资评级：评级：我们预计 2020-22 年 EPS 分别为 1.87、2.16、2.44元，对应 PE 分别为 24.64、21.36、18.85 倍，首度覆盖给予“推荐”评级。 风险提示风险提示： 食品安全问题； 股票定增项目进展不及预期； 中美贸易摩擦及国内外

5、疫情加剧导致公司进口猪肉量不及预期；新品推广不及预期； 公司因销售增速下降、 改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期； 猪瘟超预期发展导致猪价大幅上涨； 国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。 公司主要指标情况公司主要指标情况 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 （百万元） 60348.31 72308.85 74960.34 79256.17 增长率 23.43% 19.82% 3.67% 5.73% 归母净利 （百万元） 5437.61 6204.85 7157.17 8111.11 增长率 10.70% 14.11% 15.35% 13

6、.33% 每股收益（元） 1.64 1.87 2.16 2.44 市盈率（倍） 17.72 24.64 21.36 18.85 -40%-20%0%20%40%60%80%100%19-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-06双汇发展沪深300 公司深度报告 2 of 31 目录目录 1 1、公司简介、公司简介 . 4 4 1.1 历史沿革 . 4 1.1.1 1984-1990 年 从亏损到中国最大肉类出口基地 . 4 1.1.2 1991-2000 年 结构调整，高速成长 . 4 1.1.3 2001-2010 年

7、生鲜快速发展 . 5 1.1.4 2010 年至今股权理顺，业务进入瓶颈期 . 6 1.1.5 2020 年开启产业链一体化变革，加强销售渠道精细化运作 . 6 1.2 完成集团整体上市，股权结构进一步清晰 . 7 1.2.1 双汇的股权在过去二十一年中不断清晰完善 . 7 1.2.2 近年管理团队不断调整，行业经验丰富，结构更加年轻化 . 9 2 2、行业分析、行业分析 . 1010 2.1 猪产业链及周期特点 . 10 2.1.1 刚需性 . 10 2.1.2 周期性 . 11 2.2 屠宰业 . 12 2.2.1 政策推动行业集中化快速提升 . 12 2.2.2 竞争模式：成本控制为核心

8、竞争力 . 13 2.3 肉制品加工业 . 15 3 3、公司屠宰业：技术壁垒高，盈利能力突出、公司屠宰业：技术壁垒高，盈利能力突出 . 1616 3.1 规模不断增长 . 16 3.2 冷鲜肉工艺技术壁垒较高，产品质量优秀 . 17 3.3 盈利优势显著 . 18 4 4、肉制品业务：积极寻找产品升级突破口，有、肉制品业务：积极寻找产品升级突破口，有望重拾增长望重拾增长 . 2121 4.1 产品矩阵完善 . 21 4.2 收入构成及增长情况：市占率不断提升，高温肉制品收入占比更高 . 23 4.3 品牌发展策略：聚焦高端大单品 . 25 4.4 销售渠道管理不断细化，营销投入将不断加大 .

9、 27 5 5、盈利预测、盈利预测 . 2929 6 6、风险提示风险提示 . 2929 nMoRrPwOoOtMrRqPoQrPoN8O8QbRpNqQnPqQeRmMtMjMpPzQbRoOzQvPsQmOvPqRmQ 公司深度报告 3 of 31 图表目录图表目录 图 1：双汇肉制品工厂全国分布图 . 5 图 2：公司股权架构图（2019 年 12 月 31 日） . 9 图 3：中国猪肉消费量 . 10 图 4：中国肉及禽类消费结构 . 10 图 5：肉制品行业产业链 . 11 图 6：2007 年至 2019 年猪价变动 . 12 图 7：中国猪肉消费量 . 13 图 8：规模以上定

10、点屠宰量/全国屠宰量（%） . 13 图 9：2019 年龙头屠宰企业屠宰量市占率 . 14 图 10：2019 年肉制品加工上市公司屠宰业务营收及毛利 . 14 图 11：2019 年肉制品加工上市公司肉制品业务板块收入及毛利情况 . 15 图 12：公司屠宰行业收入及增长率 . 17 图 13：公司屠宰业务收入占总营收比例(%) . 17 图 14：公司屠宰业务收入占比与毛利率水平 . 18 图 15：公司屠宰业务毛利率水平及全国生猪价格对比 . 18 图 16：公司生猪屠宰量及单头猪利润 . 18 图 17：全国平均生猪价格及公司屠宰业务毛利率 . 18 图 18：公司屠宰量、生鲜冻品及

11、中国猪价同比增长 . 20 图 19： 中美猪肉价格对比 . 20 图 20：公司进口肉链条 . 21 图 21：公司肉制品板块收入构成 . 23 图 22：公司高低温肉制品收入增速对比 . 23 图 23：公司肉制品产量及增速 . 24 图 24：公司肉制品吨价及生猪价格变化对比 . 24 图 25：中高温肉制品毛利率及国内生猪平均价格 . 25 图 26：公司销售网络布局 . 27 表 1：关于公司拟收购罗特克斯有限公司持有的 6 家公司的基本情况 . 8 表 2：公司核心领导履历 . 9 表 3：屠宰业态及成本、利润对比 . 14 表 4：屠宰工艺对比 . 18 表 5：公司进口猪肉额及

12、进口猪肉量估算 . 21 表 6：公司肉制品部分核心产品 . 22 表 7：高低温肉制品工艺对比 . 23 表 8：重点指标预测 . 29 公司深度报告 4 of 31 1、公司简介 河南双汇投资发展股份有限公司（以下简称双汇）成立于1998年10月15日，总部位于河南省漯河市，是国内最大的肉类供应商。双汇在全国18个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、新材料包装、冷链物流、商业外贸等完善的产业链，年产销肉类产品近400万吨，拥有销售终端超百万个，每天有逾1万吨产品销往全国各地。2019年，公司以644.32亿元的品牌价值再次荣登中国品牌价值50

13、0强，名列第80位。 1.1 历史沿革历史沿革 1.1.1 1984-1990 年年 从从亏损到中国最大肉类出口基地亏损到中国最大肉类出口基地 双汇前身为漯河肉联厂，1984年前，肉厂设备及技术较为落后、产品线单一、业绩连年亏损，企业一度资不抵债，濒临倒闭。1984年，作为第一批改革试点企业，漯河肉联厂由河南省下放到漯河市，双汇开启改革元年。改革之初，双汇通过冲破生猪购销体制，议价收购生猪，解决了工厂停工待料的问题。1986年，随着改造出口分割肉车间，公司改革加速，5年内产品远销前苏联、东南亚及港澳地区，并新建牛肉出口生产分厂。1990年，双汇成为当时中国最大肉类出口基地，年收入由1984年的

14、1000万元跃升至1亿元，利润由亏损成长至逾500亿元。 1.1.2 1991-2000 年年 结构调整，高速成长结构调整，高速成长 由于1989-1992年国外市场发生发生较大变化， 双汇外贸业务承压， 公司领导层再次果断转变发展战略。1992年，肉联厂花费1600万元一次性引进10条国际先进的火腿肠生产线，标志着双汇肉制品深加工元年的开启，仅一年产销量便进入全国前三强。1997年，集团组建国家级技术中心，提出“科技兴厂，专家治厂”，大力调整产品结构，同时施行销售业务整顿，并建立了新产品市场营销机构与队伍。1998年，公司开发了包括“王中王”在内的一系列新品，实现了全方位深加工。 1994年

15、，肉厂开启资本运作。1994年，漯河市肉联厂和漯河罐头食品股份有限公司组建为国有独资公司双汇事业集团， 注册资本为28,000万元，同年，香港华懋集团和双汇集团合资成立华懋双汇集团有限公司，建立亚洲最大肉制品大楼；1996年集团与美国、意大利、日本、香港等地区 公司深度报告 5 of 31 16家外商达成协议，引进外资3000万美元，建立双汇食品城（一期）；1998年12月， “双汇实业”5000万A股股票在深交所成功上市，募资3亿元投向火腿肠技改项目、复合膜及蛋白项目等，继续扩大工业化规模。通过一系列资本投入及产能建设， 2000年集团肉制品产量日产达到1500吨、年屠宰产能扩大至600万头

16、。 大刀阔无的产品结构改革及资本运作推动双汇快速成长，整体收入由1990年的4.6亿元大幅提升至2000年的31亿元，年复合增速超20%。 1.1.3 2001-2010 年年 生鲜生鲜快速快速发展发展 90年代，双汇已在高温市场占领绝对领导地位。2000年公司开启生鲜元年，引进第一条现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线，率先把冷链生产、冷链销售、冷链配送、连锁经营的冷鲜肉模式引入国内，实施品牌化经营，改变中国几千年卖肉没有品牌的历史。此后，公司持续扩大生鲜产能：2007年日产100吨低温项目投产并完成上海低温项目技术改造，日产量合计提升150吨；2010年新建南宁、芜湖、上海、潍坊、长春

17、、沈阳基地，其中低温肉制品是最主要的建设项目。低温肉制品的收入占比从2001年的12%大幅提升至2010年的42%。 图图 1：双汇肉制品双汇肉制品工厂工厂全国全国分布图分布图 资料来源：公司公告，国开证券研究部 2001-2010年间， 双汇通过冷鲜肉变革， 发挥肉类联合加工的优势， 实现了快速全国化扩张。肉类年产销量从50万吨发展到300多万吨，年销售 公司深度报告 6 of 31 收入从60亿元发展到500亿元， 成为中国最大、 世界领先的肉类供应商。 1.1.4 2010 年年至今至今股权理顺股权理顺，业务业务进入瓶颈期进入瓶颈期 2010年，双汇制定了销售超千亿的计划和百厂超百亿的“

18、双百”目标，提出了企业由速度效益型向安全规模型转变，产品由高中低档全覆盖向中高档转变，由国内企业向国际化转变，实现在更大规模、更高水平上的发展。2011年瘦肉精事件导致公司业绩受到重创，但在政府和公司的积极应对下，2012年公司重拾增长。 2015年，公司的业绩增速进入了低迷期，收入CAGR增速放缓至8%。除了食品安全使全行业销量低迷外，我们认为还有两点核心原因：一是经过自1984年开启的高速成长，公司在规模上已经成为绝对龙头，较大基数使增长区缓；二是随着消费者的收入、饮食习惯的改变，公司高温产品已从成长期进入成熟期，而中低温产品则仍然处于培育期。 2013年，公司于2013年9月以71亿美元

19、并购美国史密斯菲尔德公司。该公司是当时世界最大的猪肉食品企业，具有完善的、垂直一体化的产业体系。并购使公司掌握了更加先进的技术，并获取了进口猪肉的渠道，盈利能力明显提升，“非洲猪瘟”的爆发凸显全球化的布局优势，2019年业绩增速明显优于可比公司。 1.1.5 2020 年开启产业链一体化变革，加强年开启产业链一体化变革，加强销售销售渠道渠道精细化运作精细化运作 开启产业链一体化变革开启产业链一体化变革。公司于2020年5月18日发布非公开发行股票预案， 拟通过非公开增发不超过70亿元， 分别用于肉鸡产业化 （33.3亿） 、生猪养殖 （9.9亿） 、 生猪屠宰及调理制品 （3.6亿） 、 肉制

20、品加工技改 （2.7亿）、总部建设（7.5亿）及补充流动资金（13亿）等项目。此次非公开增发核心项目是2亿羽肉鸡养殖项目和50万头生猪养殖项目。生猪养殖方面，公司通过测算，认为自有猪源能够达到屠宰销量的30%左右（公司去年总屠宰量1320万头） ， 能够平抑成本的波动， 将整体盈利最大化。因此公司本次生猪养殖先规划50万头，验证可行性。鸡肉项目方面，公司肉鸡产业化产能建设项目集饲料生产、种鸡养殖、雏鸡孵化、商品鸡养殖和屠宰加工为一体，分别在河南西华与辽宁彰武建设投产。目前公司肉制品中的鸡肉原料主要来自外购，而非洲猪瘟疫情发生后催生了对鸡肉的替代性需求，价格跟随上涨。因此公司投资肉鸡养殖项目主要

21、是满足自身原料需求，从而平滑成本。 公司深度报告 7 of 31 销售销售渠道加强精细化渠道加强精细化运作运作，提升销售提升销售投放投放。2015年，公司制定了“调结构、扩网络、促转型、上规模”的整体战略，后续将继续贯彻该方针，并将做强主业、完善产业链，发挥产业布局与中外协同优势等作为重点工作。2020年，在继续坚持上述战略外，公司将进一步细化渠道运作，聚焦大单品， 并采取更积极的营销费用投放策略， 加大线上渠道的推广。 1.2 完成完成集团整体上市，集团整体上市，股权股权结构结构进一步进一步清晰清晰 1.2.1 双汇双汇的股权在过去的股权在过去二十一二十一年年中中不断清晰完善不断清晰完善 1

22、998年12月， “双汇实业” 在深交所成功上市， 实控人为河南省国资委。2001年，河南国资委通过双汇集团持有71.10%股权。2003年6月，双汇集团将所持双汇发展25%股权作价4.02亿元转让给漯河海宇投资有限公司，后者成为第二大股东。 2006年3月双汇国际于开曼群岛成立，同年罗特克斯成立，高盛和鼎晖分别持股51%和49%，目的为推动双汇集团整体上市。2007年高盛和鼎晖进行了一系列内部重组， 通过Shine B和双汇国际间接持有罗特克斯全部股权。 同时， 以万隆为首的双汇集团管理层以信托方式设立兴泰集团，通过增资扩股将资本金注入双汇国际，并通过全资子公司雄域公司间接持有双汇国际31.

23、82%的股权。 2012年，双汇集团和罗特克斯以其持有的屠宰、肉制品加工以及配套产业公司股权注入双汇发展，同时将双汇发展持有的双汇物流85%股权置出给双汇集团，自此实现了集团屠宰、肉制品加工业务的整体上市，并完成了管理层收购（MBO）。公司实际控制人为兴泰集团，其主要通过持有雄域投资100%的股权间接持有万洲国际23.71%的股权。而万洲国际通过旗下的罗特克斯和双汇集团，持有双汇发展73.25%的股权。 2013年双汇国际以71亿美元对价收购了全球最大猪肉加工企业史密斯菲尔德，其中包含47亿美元现金收购股份和承担24亿美元的债务。这意味着双汇国际分别拥有中美两国最大的肉类平台。2014年双汇国

24、际更名“万洲国际”，并且在香港成功上市。 2019年9月24日，双汇发展发布一系列关于吸收合并双汇集团的公告，包括新增股份登记及双汇集团持股注销、实施情况暨新增股份上市公告 公司深度报告 8 of 31 书、 股份发行结果暨股份变动， 以及本次吸收合并相关方出具承诺事项，以漯河肉联厂为核心组建的双汇集团实现整体上市。该交易完成后，公司管理层级减少，有助于后续节约费用、提升经营效率，也能更好地避免中国境内的同业竞争，消除调味料、软件开发等业务的关联交易。 2020年5月7日， 公司召开第七届董事会第二十四次会议， 审议通过了 关于收购罗特克斯有限公司持有的6家公司股权暨关联交易的议案 ， 拟收购

25、罗特克斯有限公司（以下简称“罗特克斯”）持有的上海双汇大昌有限公司（以下简称“上海双汇”）、漯河双汇意科生物环保有限公司（以下简称“意科公司”）、杜邦双汇漯河蛋白有限公司（以下简称“杜邦蛋白”）、杜邦双汇漯河食品有限公司（以下简称“杜邦食品”）、芜湖双汇进出口贸易有限责任公司（以下简称“芜湖进出口”）、史蜜斯菲尔德（上海）食品有限公司（以下简称“上海史蜜斯”）6家公司的股权（以下简称“本次交易”），拟以7.3亿人民币的对价进行收购。交易完成后，双汇发展将成为万洲国际在中国境内唯一的肉业平台及上市平台，股权进一步明晰，有利于公司整合体系内优势资源。 目前，兴泰集团通过雄域投资间接持有双汇73.4

26、1%的股权，因此兴泰集团实际持有双汇发展35.83%的股份，是公司的实际控制人。 表表 1：关于关于公司公司拟拟收购罗特克斯有限公司持有的收购罗特克斯有限公司持有的 6 家公司家公司的基本情况的基本情况 拟收购对象拟收购对象 拟 收 购 对拟 收 购 对价（万元）价（万元） 拟收购拟收购比例比例 目前股权结构目前股权结构 主要业务主要业务 20192019 年营收年营收（万元）（万元） 20192019 年 净年 净利润 （万元利润 （万元） 芜湖进出口芜湖进出口 42,757.40 49% 罗特克斯49%+双汇 51% 主要从事肉类进出口业务 402,786.23 14,995.43 上海史

27、蜜斯上海史蜜斯 2,207.27 25% 罗特克斯25%+双汇 75% 主要从事国际贸易，转口贸易，贸易代理 273,678.66 2,471.20 上海双汇上海双汇 19,726.78 26.04% 罗特克斯26.04%+双汇73.96% 主要从事低温/西式肉制品及中式肉制品的生产与销售 80,083.00 2,691.41 杜邦蛋白杜邦蛋白 1,802.93 40% 罗特克斯40%+Solae Holdings LLC 60% 从事液体蛋白、分离蛋白等产品的生产与销售，所处产业为肉制品行业的关键配套产业 6,157.15 339.65 杜邦食品杜邦食品 5,438.83 48% 罗特克斯4

28、8%+Solae Holdings LLC 52% 19,369.19 598.36 公司深度报告 9 of 31 意科公司意科公司 1,108.63 49% 罗特克斯49%+双汇 51% 主要从事沼气资源的综合利用 466.43 123.78 合计合计 73,041.84 782,540.66 21,219.83 资料来源：公司公告，国开证券研究部 图图 2：公司股权公司股权架构图（架构图（2019 年年 12 月月 31 日日） 资料来源：公司公告，国开证券研究部 1.2.2 近年管理团队不断调整近年管理团队不断调整，行业行业经验丰富，经验丰富，结构结构更加更加年轻化年轻化 2017年12

29、月，公司多次调整高层管理团队，多名70后高管具有扎实的子公司、分公司的中层管理经验，为管理团队注入活力。 表表 2：公司核心公司核心领导履历领导履历 姓姓 名名 职职 务务 任职时间任职时间 履履 历历 万万 隆隆 董事长 2012/8/20 高级经济师，九届、十届、十一届、十二届全国人大代表。曾任河南省漯河市肉类联合加工厂厂长。中国肉类协会常务理事、高级顾问，在肉类加工行业拥有逾 40 年经验。现任昌建控股集团有限公司董事，亦担任本公司若干附属公司的董事，万洲国际有限公司执行董事、主席兼行政总裁，本公司董事长。 万宏伟万宏伟 副董事长 2018/8/22 曾任双汇集团香港分公司主任，双汇集团

30、进出口公司副经理，双汇集团董事长秘书，万洲国际公关关系部经理，万洲国际董事长助理。现任万洲国际董事长助理和本公司副董事长。 公司深度报告 10 of 31 焦树阁焦树阁 董事 2012/8/20 现任鼎晖投资董事及行政总裁。目前兼任福建南平南孚电池有限公司、内蒙古河套酒业集团股份有限公司、芜湖正鼎投资管理有限公司等公司的董事长；担任河南双汇投资发展股份有限公司、万洲国际有限公司、九阳股份有限公司、奇瑞汽车股份有限公司等多家公司董事；兼任中国蒙牛乳业有限公司、中国南方航空股份有限公司独立董事；兼任迈博药业有限公司主席及非执行董事；兼任鼎晖投资关联企业的董事。 马相杰马相杰 董事、总裁 2017/

31、12/26 曾任公司香辅料分厂技术员、厂长，漯河双汇海樱调味料食品有限公司总经理，漯河天瑞生化有限公司总经理，生鲜品事业部生产副总经理，综合事业部总经理，漯河双汇食品销售有限公司董事总经理，生鲜品事业部总经理，公司副总裁。现任本公司总裁、董事，兼任万洲国际有限公司执行董事，亦担任本公司若干附属公司的董事长和董事，雄域投资有限公司、兴泰集团有限公司、运昌控股有限公司和悦昌企业有限公司董事。 张立文张立文 副总裁、董事会秘书 2015/8/27 近年来，曾任杜邦双汇漯河食品有限公司，杜邦双汇漯河蛋白有限公司总经理。现任本公司副总裁兼董事会秘书、雄域投资有限公司与兴泰集团有限公司董事。 资料来源：公

32、司年报，国开证券研究部 2、行业分析 2.1 猪产业链猪产业链及及周期周期特点特点 2.1.1 刚需刚需性性 图图 3：中国中国猪肉猪肉消费量消费量 图图 4：中国肉中国肉及禽类消费结构及禽类消费结构 资料来源：WIND，国开证券研究部 资料来源：WIND，国开证券研究部 长期以来猪肉为我国蛋白质摄入第一来源，2019年我国猪肉消费量为4486.6万吨，虽然非洲猪瘟疫情下猪价超预期上涨，导致消费量同比下-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%000004000050000600007000020002002200420062008201020122014

33、20162018猪肉:国内消费量:中国(千吨）增长率（右）0%20%40%60%80%100%200019猪肉消费量牛肉消费量羊肉消费量家禽消费量 公司深度报告 11 of 31 降19%， 但仍占全球消费量的44.5%。 与其他肉类及禽类相比， 猪肉消费量占比在2013-18年均超60%， 2019年的高猪价带动其他替代蛋白质消费量占比有所提升，但由于消费习惯存在较强惯性，猪肉仍是最大消费品类，占比超55%，具有明显的刚需特征。 2.1.2 周期性周期性 猪肉行业产业链主要包括生猪养殖、屠宰、肉制品制造。产业链上游为养殖场，通过购入种猪、饲料等产品

34、以培育产品猪；产业链中游为生猪屠宰企业，通过从养殖场或养殖户购入产品猪，或者通过自育猪进行屠宰，从而得到鲜肉及冻肉，部分产品通过农贸市场等渠道分销给终端客户，另一部分则供给下游客户；产业链下游为肉制品制造商，对鲜肉或冻肉进行深度加工，将低温、高温肉制品分销给终端客户。双汇主要业务为屠宰及肉制品加工业务，位于产业链的中下游。 图图 5：肉制品肉制品行业产业链行业产业链 资料来源：中国产业信息网，国开证券研究部 长期来看，猪肉行业具有明显的周期性，主要由于完整的生猪扩繁周期超过3年， 对市场供需变化反应具有滞后性， 从而使生猪市场价格大幅波动。一般我国生猪周期为2-4年，产业链上、中、下游企业的收

35、入及利润情况均随周期出现较大波动。在母猪存栏量下降、生猪价格上行阶段，全产业链的营业收入均提升，但利润率明显出现差异：上游养殖场成本不变，利润大幅提升，而中下游材料成本大幅提升，同时为了减小终端价格提升对消费的抑制，屠宰及肉制品加工企业会承担部分价格上涨，净利润大幅下降。在猪价上升过程中，屠宰场、肉制品加工厂可通过冻 公司深度报告 12 of 31 肉及进口肉平抑成本大幅上涨，此外利润被大幅挤压将导致中小企业退出市场，为龙头公司快速提升市占率的窗口期。当母猪及生猪存栏量提升，生猪价格开始下跌时，上游企业将面临收入、净利润同时下降的困境，中下游企业则迎来收入下降但净利润快速上升的繁荣期。 本轮猪

36、周期始于2018年5月，养殖场及养殖户较低的盈利水平叠加非洲猪瘟疫情，造成了小规模养殖户加快抛售退出，导致存栏量显著减少，供需出现较大缺口，推动生猪价格大幅上涨。目前，大型畜牧养殖企业已经开始扩充产能，若非洲猪瘟疫情处于可控状态，预计生猪价格或在2020年下半年或2021年出现拐点。 图图 6：2007 年年至至 2019 年猪价年猪价变动变动 资料来源：WIND，国开证券研究部 2.2 屠宰业屠宰业 2.2.1 政策政策推动推动行业集中化行业集中化快速快速提升提升 1998年，国务院颁布生猪屠宰管理条例，明确除农村地区自宰自食外，未经定点，任何单位和个人不得从事生猪屠宰活动，并将生猪定点屠宰

37、厂（场）设置规划修改为生猪屠宰产业发展规划，结束了我国屠宰业粗放式发展的历史。此后，行业政策不断推进规范化经营，引导加强规模化、品牌化，大幅提升集中度。2016年，农业部制订全国生猪生产发展规划（2016-2020年），强调改善运输减少生猪疫病传播、提高 公司深度报告 13 of 31 食品安全保障。2017年环保部发布固定污染源排污许可分类管理名录（2017年版），进一步规范屠宰业污染治理，使大量无法按要求生产的中小型屠宰企业退出市场。 2018年8月， 非洲猪瘟在我国首次发现。 非洲猪瘟是猪的一种急性、 热性、高接触性传染病，由非洲猪瘟病毒引起，被世界动物卫生组织列为类动物疫病，对猪有致命

38、危险，致死率为100%。疫情的爆发倒逼政策进一步收紧，加快非定点屠宰清理整顿，2019年中国生猪屠宰场数量下降近50%，仅剩5000家，其中2000家屠宰产能2万头以下的中小型屠宰场在未来或将面临持续增强的政策和成本压力，龙头企业的话语权将不断提升。 图图 7：中国中国猪肉猪肉消费量消费量 图图 8：规模以上定点屠宰量规模以上定点屠宰量/全国屠宰量（全国屠宰量（%） 资料来源：WIND，国开证券研究部 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 2.2.2 竞争竞争模式：模式：成本成本控制为核心竞争力控制为核心竞争力 成本控制为屠宰企业的核心竞争力成本控制为屠宰企业的核心竞争力，大型企业具有明显大型

39、企业具有明显优势优势。生猪屠宰业务处于猪产业链的中游，需向上游养殖企业或部门购入育肥猪进行屠宰或加工为生鲜冻肉，部分销售至下游肉制品加工企业或部门进行深加工，部分直接供应农贸商场、商超等终端，销售给消费者。由于业务同质化较高且利润率较低， 成本控制为屠宰企业的核心竞争力。 一般来说，屠宰企业的成本可分为生猪收购成本、屠宰场固定成本及可变成本。固定成本主要是设备及厂房折旧， 可变成本包括人工成本、 检验检疫费用、水电费用等，其中可变成本约占80%。与中小型屠宰场相比，大型企业毛利率一般更具竞争力。生猪收购环节，由于屠宰量大，大型企业对价-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050

40、00250030------032020-01生猪定点屠宰企业屠宰量(万头）同比增速（右）2527293 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司深度报告 14 of 31 格更具话语权； 固定成本方面， 更为先进的屠宰设备显著提高生产效率；可变成本方面，规模效应及精细化管理可显著压缩费用。 表表 3：屠宰业态屠宰业态及成本、利润对比及成本、利润对比 私

41、屠滥宰私屠滥宰 定点屠宰定点屠宰 规模屠宰规模屠宰 屠宰业态对比屠宰业态对比 屠宰形式屠宰形式 自养自杀 集中屠宰 集中屠宰，年屠宰量大于 2万头 检疫标准检疫标准 无检疫 检疫无统一标准 专业化、标准化检疫 合规性合规性 未经授权 经当地主管部门授权，存在不合规现象 合法合规 产品及销售产品及销售 屠宰后直接销售 （热鲜肉） 产品包括热鲜肉、冷鲜肉，以热鲜肉为主导 产品包括冷鲜肉、冷冻肉，主要推广冷鲜肉，保质期长销售范围广 成本及利润对比成本及利润对比( (元元/ /头）头） 生猪成本生猪成本 950 955-1284 1285 包装成本包装成本 较少 4 5.2 水电成本水电成本 较少 2

42、7.7 6.9 制造成本制造成本 较少 8.5 10.7 人工成本人工成本 较少 2.4 25.6 合计合计 950 997-1326 1333 头均利润头均利润 30-60 50-80 50-80 资料来源：中国产业信息网，国开证券研究部 图图 9：2019 年龙头屠宰企业年龙头屠宰企业屠宰量市占率屠宰量市占率 图图 10：2019 年肉制品年肉制品加工加工上市公司屠宰上市公司屠宰业务营收业务营收及及毛利毛利 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 屠宰屠宰行业的行业的集中度集中度仍然较低仍然较低，双汇为绝对龙头双汇为绝对龙头。2019年双汇、雨润、金锣、

43、众品、龙大、新希望的屠宰业务在国内排名前六，合计屠宰量仅占双汇雨润金锣众品龙大新希望其他0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,000收入（百万元）毛利率 公司深度报告 15 of 31 全国总屠宰量的7.2%， 远低于丹麦CR2的90%和美国CR5的61%。 2019年，双汇的屠宰量市占率为2.4%，毛利率为9.22%，在收入规模及盈利能力上均处于行业绝对领先水平。 2.3 肉制品加工业肉制品加工业 肉制品是指用畜禽肉为主要原料，经添加调味料的所有肉的制品。虽然生猪价格上涨导致其他肉制品产生替代效应，但猪肉产品仍为肉制品的第一品类，2019年全国肉制

44、品产量或达1770万吨，猪肉制品产量占比仍然过半，近三年复合增速约为3.4%。 图图 11：2019 年肉制品加工上年肉制品加工上市市公司公司肉制品肉制品业务业务板块收入及毛利情况板块收入及毛利情况 资料来源：公司年报，国开证券研究部 国内肉制品行业集中度CR4约26%，显著高于屠宰行业，主要由于行业进入门槛更高、消费者对于产品的认知度与忠诚度更高。深加工赋予肉制品更高价值， 肉制品业务板块毛利率水平高于屠宰板块， 普遍在20-40%之间。上市公司中，由于产品制作工艺复杂程度及产品策略不同，煌上煌及金字火腿的毛利率水平明显高于其他公司，双汇的肉制品业务营收水平明显高于其他产品相似的公司。 我国

45、肉制品发展呈现以下特点： 1、肉制品占比、肉制品占比提升空间提升空间较大较大 2019年，我国肉制品消费占肉类消费量的比例不足20%，然而发达国家的肉制品占肉类消费比例普遍在45%以上，部分国家达60-70%。我国肉0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500000002500030000双汇发展 雨润食品煌上煌得利斯龙大肉食 金字火腿 华统股份营业收入（百万元）毛利率（%）（右） 公司深度报告 16 of 31 类消费更趋向于鲜肉而不是肉制品的主要原因有三： 1、 农贸市场为主的销售渠道；2、拥有加工设备及配套物流的企业较少；3、较多家庭仍选择

46、自己烹饪食材。从发达国家的消费结构看，我国肉制品消费占比仍有较大提升空间，随着监管的趋严、家庭烹饪比例及程度（使用半成品）的减少以及消费习惯的改变（我们预计商超肉类销售占比或将在疫情后持续提升），我国肉制品占肉类消费比重或在2020-2025年快速提升。 2、低温肉制品、低温肉制品空间较大空间较大 猪肉制品按工艺可分为中高温肉制品及低温肉制品两大类。高温肉制品是指经过121摄氏度高温蒸煮的包装肉制产品，由于高温蒸煮使袋内肉制品消毒彻底，所以在常温下有较长的保质期，一般为3-6个月或更长，但部分营养及口感相对缺失。低温肉制品指使肉制品处于较低温度（0-4）环境下抑制微生物生长，在加工过程中蛋白质

47、适度变性，能在最大限度地保持了原有营养和固有的风味并提升口感，在品质上明显优于高温肉制品，但对原料、加工工艺及储存运输方式要求严格。 由于供给端的技术、运输条件等差距及需求端的消费习惯及消费能力的差异，我国低温肉制品的生产起步相对较晚，20世纪90年代，双汇、雨润等企业才引进了低温肉制品的成套生产设备。2019年我国低温肉制品零售规模占总肉制品的约37%，同比增长6.1%，预计2020-2025年零售额复合增长率将高于2019年增速。低温肉市场目前处于培育期，虽然消费额占比较小， 但其口感佳、 餐饮化更健康的特点符合消费升级的趋势，因此双汇、雨润、得利斯等肉制品龙头公司均在加大布局力度。 3、

48、公司屠宰业：技术壁垒高，盈利能力突出 3.1 规模规模不断不断增长增长 双汇的主要业务为生猪屠宰及肉制品两大板块，最初公司以毛利较高的肉制品为切入口快速成长，2000年双汇引进现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线， 屠宰业务开始快速发展。 2003年， 公司屠宰量为319万头，板块营业收入为6.63亿元，仅占整体营收的22.11%，2019年，公司屠宰量达1320万头， 16年复合增长率达9.28%， 营收391亿元， 占比提升至64%。 公司深度报告 17 of 31 图图 12：公司屠宰公司屠宰行业行业收入及收入及增长率增长率 图图 13：公司公司屠宰业务收入屠宰业务收入占占总营收总营

49、收比例比例(%) 资料来源：WIND，国开证券研究部 资料来源：WIND，国开证券研究部 3.2 冷鲜肉冷鲜肉工艺工艺技术技术壁垒壁垒较高较高，产品质量，产品质量优秀优秀 2000年，公司率先布局冷鲜肉领域，引进欧美先进的加工设备，采用世界先进的冷分割加工工艺， 经过18道检验， 胴体加工前先进行快速冷却、再进行缓慢冷却（排酸），使肌肉经过自然成熟过程，并在低温环境下进行精细分割，工艺对技术、管理能力、资本等要求均较高，具有明显技术及资本壁垒。 该工艺下生产的冷鲜肉具有以下特点： 1、 产品安全系数高。 从原料检疫、 屠宰、 快冷分割到剔骨、 包装、 运输、贮藏、销售的全过程始终处于严格监控下

50、，冷却后的加工、流通和销售过程中始终保持在0-4条件下的鲜肉，有效抑制微生物的生长繁殖，延长冷鲜肉的保质期，安全性显著高于热鲜肉。 2、冷鲜肉与传统的热鲜肉、冷冻肉相比具有较为明显的口感优势。由于经历了较充分的解僵成熟过程，肉中的乳酸成分分解为二氧化碳、水和酒精并充分挥发，同时细胞内的三磷酸腺苷在酶的作用下分解为鲜味物质基苷IMP （味精的主要成分） ， 此外肌肉中肌原纤维的连接结构会变得脆弱并断裂成小片断，提升肉质嫩度，因此口感得到较大提升。 3、营养价值高。冷冻肉在冷冻过程中的冰晶刺破细胞壁，将导致化冻时部分营养随化冻水流失。冷鲜肉未经冻结，不会因化冻而流失营养，且遵循肉类生物化学基本规律

51、， 完成肌肉蛋白质正常降解， 肌肉排酸软化，有利于人体的消化吸收。 -50%0%50%100%150%200%005002003-06-012004-10-012006-02-012007-06-012008-10-012010-02-012011-06-012012-10-012014-02-012015-06-012016-10-012018-02-012019-06-01屠宰业务收入（亿元）yoy（%）（右）00702003-06-012004-08-012005-10-012006-12-012008-02-012009-04-012010-

52、06-012011-08-012012-10-012013-12-012015-02-012016-04-012017-06-012018-08-012019-10-01 公司深度报告 18 of 31 表表 4：屠宰工艺屠宰工艺对比对比 冷鲜肉冷鲜肉 热鲜肉热鲜肉 冷冻肉冷冻肉 安全性安全性 0-4无菌加工、运输、销售，24-48小时冷却排酸， 为目前最安全的食用肉 从加工到零售过程中受到空气、运输和包装方面的污染，细菌大量繁殖 宰杀后预冷却，在-18以下速冻， 深层温度达-6以下， 有害物质被抑制 营养学营养学 保留肉质绝大部分营养成分，较易被人体吸收 未经过排酸处理，不利于人体吸收 并经

53、或坏猪肉组织，化冻导致营养流失 口味口味 鲜嫩多汁、易咀嚼 肉质较硬、肉汤混、香味淡 肉质较干硬、香味淡 保质期保质期 0-4保持 3-7 天 常温下半天 18以下 12 个月以上 资料来源：中国产业信息网，国开证券研究部 3.3 盈利盈利优势优势显著显著 图图 14：公司公司屠宰业务屠宰业务收入收入占比占比与与毛利率毛利率水平水平 图图 15：公司公司屠宰业务毛利率屠宰业务毛利率水平及水平及全国生猪价格对比全国生猪价格对比 资料来源：国家统计局，WIND 国开证券研究部 资料来源：国家统计局，WIND，国开证券研究部 图图 16：公司公司生猪屠宰量及单头猪利润生猪屠宰量及单头猪利润 图图 1

54、7：全国全国平均生猪价格及公司屠宰业务毛利率平均生猪价格及公司屠宰业务毛利率 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 0070024681012142003-06-012004-09-012005-12-012007-03-012008-06-012009-09-012010-12-012012-03-012013-06-012014-09-012015-12-012017-03-012018-06-012019-09-01屠宰业务毛利率(%)业务收入比例(%)（右）0.00%5.00%10.00%15.00%03

55、-06-012004-10-012006-02-012007-06-012008-10-012010-02-012011-06-012012-10-012014-02-012015-06-012016-10-012018-02-012019-06-0122个省市:平均价:生猪:半年（元/千克）屠宰业务毛利率（右）01002003000.00500.001,000.001,500.002,000.002003-06-012004-11-012006-04-012007-09-012009-02-012010-07-012011-12-012013-05-012014-10-012016-03-0

56、12017-08-012019-01-01双汇发展:屠宰量:生猪（万头）单头猪毛利(元/头）（右）0%5%10%15%03-06-012004-09-012005-12-012007-03-012008-06-012009-09-012010-12-012012-03-012013-06-012014-09-012015-12-012017-03-012018-06-012019-09-0122个省市:平均价:生猪:半年（元/千克）毛利率（右） 公司深度报告 19 of 31 生猪为屠宰行业的主要原材料，一般占规模化屠宰场成本的90%左右，因此屠宰企业盈利变化与生猪价格走

57、势理论上应该成负相关。但双汇的屠宰业务毛利率与生猪价格走势相关度并不显著，毛利率自2003年6.08%上升至2019年的9.22%，虽然16年中表现有所波动，但趋势较为明确，单头猪毛利更是从2003年的67.18元/头提升至2019年的273.18元/头， 复合增长率高达9.2%。由此可见，国内生猪价格波动不是双汇屠宰业务盈利能力的最关键影响因素，我们认为公司盈利能力明大幅超过行业平均水平并形成核心竞争力的原因如下： 第第一一，规模屠宰，规模屠宰+肉制品肉制品深深加工加工降低降低单单位成本位成本。 作为国内最大的生猪屠宰单位，公司拥有完备的自动化设备及精细全面的管理，规模的不断扩大将不断降低单

58、位成本。可以看到2013年公司屠宰量大幅上升后，单头猪毛利稳定在更高水平。且雄厚的资金及完毕库存体系可以使公司通过冻肉调节猪周期带来的盈利波动。 更值得注意的是，公司屠宰与肉制品深加工业务深度协同，可大幅提升原材料利用率。由于鲜肉保质期较短，一般中小型屠宰企业需要承担全部未完全销售的损失，分割过程中亦会出现损耗。而双汇深加工业务规模较大，可较为灵活的调配屠宰部门的鲜肉供给量，从而大幅降低原材料损耗，提升盈利能力。 第第二二，拥有拥有分布较广分布较广的的屠宰基地屠宰基地+完善完善的的冷链物流冷链物流，价值逐步价值逐步凸显凸显。 自2003年以来，双汇物流相继在黑龙江、辽宁（阜新、沈阳）、北京、山

59、东、内蒙古、河南(漯河、郑州、济源)、四川、江苏、上海、安徽、江西、湖北（宜昌、武汉）、广西、广东、陕西等地相继成立了19个省级公司、5个办事处，形成了集冷藏公路货物运输、仓储、区域配送、汽车销售、汽车修理、信息化服务等为一体的综合物流服务平台。目前，双汇物流拥有冷库20多万吨，常温库、配送库185600平方米，铁路专用线4条， 自有车辆1200余台， 整合社会车辆9000余台， 日运能达到13000吨以上，年发运量突破400万吨，在大部分区域基本可以做到朝发夕至。较广的布局在较大的供应量下不断强化规模效应。 此外，由于对冷鲜肉对冷链物流体系要求较高，因此公司在运输方面投入较高、布局完善，具有

60、较强的跨区分割配置能力。一方面，跨区分配可根据不同地区的饮食习惯调配猪肉不同部位，从而提高生猪利用率。 公司深度报告 20 of 31 另一方面，由于传统活猪调运方式易造成疫情传染扩散，因而政府限制活猪跨省调运， 造成局域生猪价格价差的扩大。 这也将使得传统 “调猪”向“调肉”模式转变，公司冷链物流系统价值逐步凸显。 第第三三，进进口猪肉口猪肉平抑价格平抑价格波动波动、提升盈利能力提升盈利能力。 由于养殖成本存在较大的差距， 中国猪肉价格远高于美国进口猪肉价格。2013年，双汇收购美国史密斯菲尔德公司，该公司在全球拥有200多家成员企业、生产基地遍布亚美欧三大洲，产品销往全球40多个国家，年出

61、栏生猪2000万头、 屠宰生猪5600万头、 肉和肉制品总产量1000万吨，是全球规模最大、布局最广、产业链最完善的猪肉食品企业。 2016年以前，为尽量降低猪价上涨对业绩的负面影响，公司屠宰量与猪价一直呈负相关，但自2016年开始，屠宰量增长率与生鲜冻品销量增长率相关性减弱，毛利率开始稳步提升，显示公司加大了猪肉进口力度。根据日常关联交易的公告，自2014年双汇开始从罗特克斯进口猪肉，5年进口额及进口量的复合增长率分别为64.11%及79.77%，印证了公司逐步打通猪肉进口渠道，从而平抑国内价格波动。 2020年， 公司预计向罗特克斯进口分割肉等产品金额175亿元， 若按11.7元/千克进价

62、估算（按2020年美国前3月生猪平均价格两倍估算），2020年猪肉进口量或同比增长230%以上， 若能按照规划进行， 大幅增长的低价猪肉进口将弥补屠宰量下降带来的亏损，对业绩增长将有较大贡献。当然，目前美国疫情形势仍不明朗，公司进口猪肉进程具有不确定性。 图图 18：公司公司屠宰量、生鲜冻品及中国猪价屠宰量、生鲜冻品及中国猪价同比增长同比增长 图图 19： 中美中美猪肉价格对比猪肉价格对比 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 -50%0%50%100%150%屠宰量增长率生鲜冻品销量增长率22省年平均猪价增长率0102030-0

63、-----022019-09美国:价格:猪肉(元/千克）（历史平均汇率换算）中国22个省市平均价猪价（元/千克） 公司深度报告 21 of 31 图图 20：公司进口肉链条公司进口肉链条 资料来源：公司公告，国开证券研究部 表表 5：公司进口公司进口猪肉额及进口猪肉量估算猪肉额及进口猪肉量估算 预计发生金预计发生金额（万元）额（万元） 实际（万元）实际（万元） 同比增长率同比增长率 估算估算公司公司进口猪肉量进口猪肉量（吨）（吨） 同比增长同比增长率率 2013201

64、3 2,500 0 20142014 330,000 147,019 79,669 20152015 150,000 170,000 15.63% 136,442 71.26% 20162016 350,000 419,063 146.51% 347,198 154.47% 20172017 550,000 310,813 -25.83% 231,629 -33.29% 20182018 241,024 360,000 15.83% 301,653 30.23% 20192019 450,000 586,219 62.84% 449,175 48.90% 20202020 1,750,000

65、198.52% 1,495,726 232.99% 注：2020年公司猪肉进口额、进口量及对应增长率以预计发生额估算。 资料来源：公司公告，国开证券研究部 4、 肉制品业务： 积极寻找产品升级突破口， 有望重拾增长 4.1 产品产品矩阵矩阵完善完善 上世纪90年代初，双汇以火腿肠为切入点快速成为全国最大的肉制品龙头， 产品品质优秀稳定、 性价比较高， 品牌知名度及品牌价值不断提升，2019年，公司肉制品市场占有率超35%，远超排名第二的金锣（市占率约10%）。 公司深度报告 22 of 31 表表 6：公司肉制品部分核心公司肉制品部分核心产品产品 产品产品分类分类 品牌系列品牌系列 产品名称产

66、品名称 规格规格 终端终端零零售售价价 （元（元/ /份）份） 单价单价（元（元/ /千千克）克） 保质期保质期 高温高温 王中王 王中王火腿肠 60g*10 支 21.9 36.5 180 天 新王中王无淀粉 60*10 支 25.5 42.5 180 天 无淀粉火腿肠 220g 10.5 47.7 120 天 优级王中王火腿肠 60*10 28.9 48.2 180 天 休闲及配餐系列 泡面拍档 30g*8 7.5 31.3 120 天 马可波罗特级火腿肠 60g*9 21.5 39.8 180 天 新午餐肉罐头 340g 14.8 43.5 1095 天 新品 辣吗辣香肠 70g*50

67、102 29.1 180 天 双汇筷厨 40g*10/280g 15.9 39.8 150 天 大肉块火腿肠 240*3 35.9 49.9 180 天 金品壹号 40g*10 20.5 51.3 180 天 智趣多芝士鳕鱼肠 110*2 39.8 180.9 240 天 低温低温 西式（包括中式） 培根 240*3 53.9 74.9 90 天 肘花火腿 260*2 29.9 57.5 120 天 午餐方腿香肠火 350 9.9 28.3 90 天 香卤猪蹄 300 40.9 33.0 90 天 酱肉火腿 300 29.6 33.0 90 天 肉排火腿 200 17.9 49.5 90 天

68、猪头肉 420*2 52.5 62.5 90 天 火腿切片 150 16.9 66.0 75 天 厚切火腿（切段） 225g*4 70.9 78.8 90 天 皮花肉蒸煮火腿 200g*3 69.8 116.3 75 天 水晶猪皮肘花精肉火腿肠 250 35 140.0 75 天 香卤猪耳朵 250*2 80 160.0 90 天 非猪肉产品 香卤牛肉 250 55.8 39.6 180 天 松花蛋肠 260*3 49.9 64.0 90 天 烧鸡（中温） 550*2 84.9 77.2 180 天 新品 斜切特嫩烤火腿 260g 14.5 55.8 90 天 火炫风刻花香肠 48g*10 2

69、9.8 62.1 120 天 手撕蛋白肉(植物蛋白） 96g*4 29.9 77.9 270 天 SmithSmith F Filediled 品牌品牌 培根肉片 1000g 69.8 69.8 240 天 美式香肠 264*3 70 88.4 75 天 美式火腿片 220 23.8 45.0 75 天 注：终端零售价为2020年6月20日京东、淘宝双汇品牌旗舰店零售价 资料来源：公司官网，京东、淘宝，国开证券研究部 公司深度报告 23 of 31 目前，公司旗下拥有两个肉制品品牌，分别为主品牌“双汇”及2013年收购史密斯菲尔德公司后启用的“Smithfiled”。“双汇”品牌下产品众多，目

70、前拥有1000多个品种规格，根据生产工艺可分为高温肉制品和低温肉制品。高温肉制品以火腿肠为主，包括王中王火系列、休闲及配餐系列等，保质期多在180天以上，终端零售单价多在29-50元/千克，易储存、性价比高中低温产品包括西式 （培根、午餐方腿香肠火等） 及中式产品 （香卤猪蹄、猪头肉、香卤猪耳朵等），保质期多在90天之内，明显较高温产品更短，终端零售单价普遍在30-70元/千克，单价更高。“Smithfiled”品牌主要产品为美式培根、 火腿、 香肠， 终端零售单价在45-88元/千克不等，目标中高端消费者。 表表 7：高低温肉制品高低温肉制品工艺对比工艺对比 种种 类类 工艺特点工艺特点 保

71、质保质期期 营养风味营养风味 高温肉制品高温肉制品 高温高压加工，杀菌温度在 115-121 保质期长，6-12 个月蛋白质过度变性营养损失，口感差 低温肉制品低温肉制品 常压，温度在 72-85，包装、储存、流通销售全程低温 保质期短，一般不超过45 天 最大限度保留原有营养和风味 资料来源：中国产业信息网，国开证券研究部 4.2 收入收入构成构成及及增长增长情况情况：市占率不断市占率不断提升提升，高温肉制品收入高温肉制品收入占比更高占比更高 图图 21：公司公司肉制品肉制品板块板块收入构成收入构成 图图 22：公司公司高低温肉制品收入增速对比高低温肉制品收入增速对比 资料来源：国家统计局，

72、国开证券研究部 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 高温肉制品高温肉制品收入收入占比占比更高更高。 2001年， 公司高温肉制品收入达26.84亿元，占肉制品板块收入的87.71%。 随着对低温市场的不断布局及消费者饮食0%20%40%60%80%100%2001-12-312003-06-302004-06-302005-06-302006-06-302007-06-302008-06-302009-06-302010-06-302011-06-302012-06-302013-06-302014-06-302015-06-302016-06-302017-06-302018-06-302

73、019-06-30高温肉制品收入(亿元）低温肉制品收入(亿元）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%高温肉制品收入yoy低温肉制品收入yoy 公司深度报告 24 of 31 习惯的改变，高温产品收入占比逐步下滑，并于2010年降低60%左右，并持续至今。2019年，公司高温、低温肉制品收入分别为161.7、89.9亿元，高温收入占比64.26%，仍为肉制品板块主要收入来源。 近年近年收入收入增速增速受受市场影响下降市场影响下降。 收入增速方面， 总体来看， 2001-2014年为双汇肉制品板块的快速发展期，高温及低温肉制品收入12年间的复合增速分别为15.85%及30

74、.91%，而期间生猪价格复合增速仅为1.17%。2011年业务板块收入的大幅下降主要受到了瘦肉精事件影响，但由于政府及公司给予高度重视，采取了有效紧急措施，双汇肉制品业务在2012年收入增长回归正常区间。 其中， 2004-2010年期间为低温肉制品的快速布局及发展的阶段， 年复合增速高达41.92%， 增速显著高于高温肉制品，但2010年后低温产品的收入增长基本停滞。2012-14年，收入增速放缓主要是由于生猪价格大幅回落。 2015-19年， 公司肉制品板块整体收入增速下降，主要由于肉制品市场消费不振导致，高温、低温肉制品收入增速分别为3.21%及11.59%，而期间生猪价格复合增速为13

75、.94%。 图图 23：公司公司肉制品产量及增速肉制品产量及增速 图图 24：公司公司肉制品吨价肉制品吨价及及生猪价格变化对比生猪价格变化对比 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 资料来源：国家统计局，国开证券研究部 市占率市占率不断提升，不断提升，调结构调结构、扩大进口助力扩大进口助力量价量价稳增长稳增长。量价方面，公司肉制品销量2010-15年波动较大，近5年稳定在160万吨左右。2011年生猪平均价格上涨41.32%， 通过小幅提价， 公司肉制品吨价上涨15.26%，叠加瘦肉精事件销量大幅下跌近17%。2012年猪价受需求减小影响下跌20%，双汇也从食品安全事件中快速恢复，2013年销

76、量突破170万吨，吨价因低端制品销量恢复有所下滑。2015年，世界卫生组织下属国际癌症研究机构（）宣布火腿、香肠、肉干等加工肉制品为“致癌-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200双汇肉制品销量（万吨）同比增长率（右)-50%0%50%100%150%050000000公司肉制品吨价（元/吨）公司肉制品吨价同比增长率（右）生猪价格同比增长率（右） 公司深度报告 25 of 31 物”，对行业产生重大负面影响，2015、16年全国肉制品销售量增速分别为-11.5%及-14.4%， 相较之下， 公司肉制品销量增速分别为-8.33%及1.44%，

77、显著优于行业平均水平，市占率大幅提升。在逆势下，公司快速实施“调结构、扩网络、促转型、上规模”的新战略，2017、18年吨价稳重有升，同期猪价则处于下降阶段。2019年，公司肉制品销售量、吨价分别同比增长0.05%及8.36%，在猪价上涨115.92%的情况下实现了稳定发展。 盈利能力方面，2013年以来，公司肉制品毛利率跃升至30%左右，毛利率波动幅度明显小于生猪价格波动，维持在较高水平上。我们认为原因有二：一是2013年后，公司通过收购史密斯菲尔德公司，打通进口猪肉渠道，大幅降低原材料成本；二是2015年来，公司调结构、促转型的产品发展战略提升了产品吨价，明显增厚毛利。此外，公司屠宰业务与

78、肉制品业务协同性较强，肉制品使用的大部分猪原料直接从屠宰业转到肉制品的生鲜肉，降低了冷藏、运输、解冻等环节的成本，因此毛利率显著高于其他可比企业。 图图 25：中高温肉制品中高温肉制品毛利率毛利率及及国内生猪平均价格国内生猪平均价格 资料来源：公司公告，国开证券研究部 4.3 品牌品牌发展策略发展策略：聚焦：聚焦高端大单品高端大单品 根据消费理念、习惯的不断改变，公司积极调整产品策略，在原有的发展低温产品的战略基础上，2016年制定了“稳高温、上低温、中式产品055高温肉制品毛利率(%)低温肉制品毛利率(%)22个省市:平均价:生猪:半年（元/千克） 公司深度报告 26

79、of 31 工业化”的发展思路，陆续培育中高端新品。 高温产品高温产品重点重点打造食材化打造食材化、时尚化时尚化产品产品，提升产品附加值提升产品附加值。根据消费者对食品的健康及便利的更高需求，2019年公司推出“双汇筷厨”品牌，将产品定义为煎烤炒菜肠，同时推出了原味、黑胡椒牛排风味及幻辣味，宣传可搭配蔬菜、通过简单烹饪完成料理，高度贴合消费升级的趋势。针对年轻消费群体，公司推出啦麻辣肠等麻辣、香辣口味香肠，包装设计时尚，打造中高端休闲食品。此外，传统品牌王中王系列产品，公司亦推出无淀粉产品，通过采取不添加淀粉、不添加合成色素、不添加防腐剂等措施，提升产品品质。根据我们估算，公司新推出的中高端产

80、品平均吨价超4万元/吨。 低温低温产品产品丰富品类、丰富品类、加强加强高端产品培育高端产品培育。借鉴国际肉制品发展历程，健康化、 品质化的低温肉制品或将成为行业升级的重点方向。 2004-2010年为公司低温肉制品的快速布局、发展期，2013年收购史密斯菲尔德后，2015年建成郑州美式车间及上海西式车间，技术及产能得到进一步提升。然而，近三年来，公司低温产品收入增速低于高温增速，我们认为主要由于公司前期主推的西式低温产品与国内消费习惯仍存在差异，市场容量或已进入瓶颈期。2020年，公司明确加强开发休闲食品、速冻产品等品类，在功能及口味上充实产品多样性。 中式产品中式产品工业化工业化产品产品开发

81、开发。中式产品开发主要分为两个思路：1、发展中式卤制品。由于地方口味差距较大、品种较多，卤制品品牌多为地方性公司，但品牌集中化将是未来的消费升级趋势，公司在品牌及销售渠道上具有绝对优势。目前，公司已经推出香卤猪蹄、猪头肉、猪耳、牛肉等低温产品，市场反响较好，后续在培育地方性产品上仍有较大空间；2、布局餐饮端。2020年3月25日，公司发布公告，拟设立全资子公司双汇餐饮投资管理有限公司从事餐饮项目投资和运营，作为中长期发展方向，餐饮公司的主要业务将包括供应餐饮食材、家庭餐饮类产品及以不同的方式参与餐饮门店的经营。 整体来看，公司的产品研发重心主要聚焦在高端化、健康化、时尚化、西式产品本土化几个方

82、向，培育出一批吨价较高、贴近消费升级趋势、市场反响较好的新产品。在近4年新品研发的积累下，2020年公司将秉承“主推高端产品，减少数量，提升质量，聚焦主导”的新产品开发思路，坚持“精选产品，精准推广，加强营销宣传，加强业务激励”的新 公司深度报告 27 of 31 产品推广策略，聚焦资源培育双汇筷厨、无淀粉王中王、辣吗辣香肠等数个年化万吨级新产品；重点培育金品壹号、香菇粒肉肠、斜切特嫩烤火腿、火炫风刻花香肠、素食界、猪头肉等数个年化5000吨级新产品。我们认为，随着公司聚焦高端化大单品，公司销售量有望重拾增长，产品结构改善、盈利能力提升可期。 4.4 销售销售渠道渠道管理不断管理不断细化，细化

83、，营销投入将营销投入将不断不断加加大大 图图 26：公司销售公司销售网络布局网络布局 资料来源：公司公告，国开证券研究部 双汇在全国建立有完善的销售网络， 目前拥有销售机构超300家、 销售终端超100万个。 渠道方面， 公司采用经销商和直接代理模式并存的模式，县级市场渗透率达到95%以上。公司现有终端主要可分为商超、社区及镇区终端、 批发渠道、 自建渠道、 餐饮渠道和特殊渠道6类， 其中冷鲜肉、低温肉制品及中式卤制品保质期较短，因此以铺店的方式进行推广，终端形式主要包括橱窗店、经销商直营店、加盟店、商超店中店、现有生 公司深度报告 28 of 31 鲜品店单划熟食区、地方品牌参股等。为增强推

84、动力度，公司针对新产品和新渠道，新增对应的产品客户和渠道客户，有利于聚焦资源快速培育大单品、落实公司的产品战略。此外，中式产品与其他产品的销售渠道有所差别，将依托工厂布局优势加快熟食店建设，从而加强中式产品销售与推广。 线下网点建设方面， 根据规划， 公司2015-2020年肉制品业务计划每年增加网点10万个以上，其中商超600个、社区及镇区终端65000个、批发渠道3000个、自建渠道17000个、餐饮渠道6000个、特殊渠道7000个，到2020年将终端网点数量提高至130万个，根据公司反馈，在加强开发新网点的同时对老网点进行整顿，目前网点建设总体符合公司预期。 线上方面， 积极布局线上渠

85、道、 拥抱新媒体增强推广力度。 公司在天猫、京东等国内知名电商平台均建设有官方旗舰店，同时公司电商平台正在有序推进。除作为销售渠道外，线上渠道更与新媒体配合打出营销推广组合拳。2019年推出的“双汇筷厨”已投放至京东、天猫平台，“双微一抖”（微信、微博、抖音）配合精准发力。2020年一季度，公司通过启动网红直播带货、开展“火炫风抖音挑战赛”线上营销等活动，聚焦主导、创营新销，从而推动结构升级，使品牌形象年轻化、时尚化，提升品牌影响力。 未来规划及重点工作方面， 2020年， 公司的营销重点包括以下五点： 1、继续聚焦“推广、调结构、上规模”，依然会延续2019年开发、营销的方式，同时会进一步梳

86、理老产品线；2、细化渠道运作，2019年下半年实现了分渠道细化运作， 2020年将进一步开展细化工作； 3、 加强推广营销，2020年营销费用预计同比增长30%，一是聚焦重点产品，打造明星产品调结构，二是洞察消费需求，三是开展线上线下联合营销，推动肉制品上规模，四是发挥明星代言效应，驱动产品年轻化，五是开展线上线下联合营销，提升粘性，促进动销上规模，节日要做线上线下联合营销，六是加大公共场所的广告；4、构建一体化客户网络，在全国发展区域和各渠道专业的销售客户；5、提升业务激励，刺激销售，加强终端运营，来提升销售规模。 我们认为， 庞大销售网络是公司核心竞争力之一， 新品的聚焦+市场运作精细化+

87、费用投放更加积极等一系列举措或将帮助公司重拾销售增长。 公司深度报告 29 of 31 5、盈利预测 总体来看，公司销售规模大、成本控制能力优秀、屠宰及肉制品协同效应强三个优势使利润率显著高于可比公司，而随着行业的发展，公司物流体系、猪肉进口渠道以及品牌价值等优势将日益突出。 分业务板块来看，屠宰业务政策不断收紧，集中度加速提升，鲜肉品牌化不断加剧，冷鲜肉有望快速增长；肉制品业务中长期享受提价红利及产品升级，公司研发实力雄厚，新品借助新媒体新渠道强力推广，销量有望重拾增长。 此外，公司围绕主业积极求变。公司正试水布局上游产业链，有望进一步平抑成本、提升抗风险能力，同时将收购杜邦蛋白公司，拥抱植

88、物蛋白领域，有望与现有业务形成良好互补 我们预计公司2020-22年EPS分别为1.87、 2.16、 2.44元， 对应PE分别为24.64、21.36、18.85倍，首度覆盖给予“推荐”评级。 表表 8：重点重点指标预测指标预测 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 60348.31 72308.85 74960.34 79256.17 增长率增长率 23.43% 19.82% 3.67% 5.73% 归母净利（归母净利（百万元百万元） 5437.61 6204.85 7157.17 8111.11 增长率增长率 10.70% 14.11%

89、15.35% 13.33% 每股收益（元）每股收益（元） 1.64 1.87 2.16 2.44 市盈率（倍）市盈率（倍） 17.72 24.64 21.36 18.85 资料来源：WIND，国开证券研究部 6、风险提示 食品安全问题；股票定增及相关项目进展不及预期；中美贸易摩擦及国内外疫情加剧导致公司进口猪肉量不及预期；新品推广不及预期；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；猪瘟超预期发展导致猪价大幅上涨；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。 公司年报点评报告 30 of 31 盈利预测：盈利预测： 报表预测报表预测 单位：百万元单位：百

90、万元 资产负债表资产负债表 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 3455 5888 5466 9812 应收账款及票据 213 277 288 304 存货 8801 9693 9123 8628 预付账款 212 236 242 252 其他流动资产 569 582 586 592 流动资产合计 16303 19729 18757 22641 固定资产合计 10575 10000 11770 11740 无形资产 981 1011 981 881 其他非流动资产 391 5889 7389 7489 资产总计资产总计 28633 37012 39279 43133 短期

91、借款 3277 1000 0 0 应付票据及应付账款 3084 3393 3483 3624 预收账款 1894 2169 2249 2378 应付职工薪酬 939 1179 1211 1260 应交税费 381 434 450 476 其他流动负债 1708 1917 1949 1997 流动负债合计 11284 10092 9341 9734 负债合计负债合计 11518 10322 9561 9953 归属于母公司的所有者权益 16488 25870 28678 31889 少数股东权益 628 820 1041 1292 股东权益股东权益 17115 26690 29719 33180

92、 负债及股东权负债及股东权益益 28633 37012 39279 43133 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额 4424 7510 9400 11276 投资活动现金流净额 -1375 -5844 -4432 -2029 筹资活动现金流净额 -2385 767 -5390 -4901 现金净流量现金净流量 665 2432 -422 4346 财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要 单位单位：百万元：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 60348 72309 74960 79

93、256 营业成本 48977 58968 60543 62986 毛利 11372 13341 14418 16270 毛利率 18.8% 18.5% 19.2% 20.5% 税金及附加 297 347 345 357 税金及附加/营业收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 销售费用 2706 3615 3523 3963 销售费用率 4.5% 5.0% 4.7% 5.0% 管理费用 1308 1518 1574 1664 管理费用率 2.2% 2.1% 2.1% 2.1% 研发费用 88 72 75 79 研发费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 财务费用 97 68 -86

94、 -183 财务费用率 0.2% 0.1% -0.1% -0.2% 营业利润营业利润 6852 8001 9347 10728 营业利润/营业收入 11.4% 11.1% 12.5% 13.5% 营业外收支 -13 -5 -7 -8 利润总额利润总额 6838 7996 9340 10720 利润总额/营业收入 11.3% 11.1% 12.5% 13.5% 所得税费用 1173 1599 1961 2359 净利润净利润 5666 6397 7379 8362 归母净利润归母净利润 5438 6205 7157 8111 少数股东损益 228 192 221 251 基本指标基本指标 201

95、9A 2020E 2021E 2022E EPS（元）（元） 1.64 1.87 2.16 2.44 PE（倍）（倍） 17.72 24.64 21.36 18.85 PEG 1.66 1.75 1.39 1.41 PB（倍（倍） 5.84 5.91 5.33 4.79 EV/EBITDA 12.12 18.12 15.61 12.50 ROE 33% 24% 25% 25% 数据来源：wind，国开证券研究部 注：收盘价格日期为2020年6月29日，2020-2022年业绩为作者预测值。 公司年报点评报告 31 of 31 分析师简介承诺分析师简介承诺 黄婧，行业分析师，英国格拉斯哥大学社会

96、学、理学硕士，2013年进入国开证券股份有限公司研究部。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。 国开证券投资评级标准国开证券投资评级标准 行业投资评级行业投资评级 强于大市：相对沪深300 指数涨幅10%以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间； 弱于大市：相对沪深300 指数跌幅10%以上。 短期股票投资评级短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深30

97、0 指数涨幅20%以上； 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间； 中性：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间； 回避：未来六个月内，相对沪深300 指数跌幅10%以上。 长期股票投资评级长期股票投资评级 A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 免责声明免责声明 国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收

98、人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的任何法律责任。客户（投资者）必须自主决策并自行承担投资风险。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 国开证券研究部国开证券研究部 地址：北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层