1、1 研究创造价值 国内国内 I IGBTGBT 龙头，龙头， 享受汽车电动化红利享受汽车电动化红利 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 斯达半导(603290) 公司研究 电子行业电子行业 公司深度报告 2020.02.09/推荐(首次) 首席电子分析师首席电子分析师 兰飞 执业证书编号： S03 TEL: E- 分析师：分析师： 贺茂飞 执业证书编号： S02 TEL: E- 联系人：联系人： TEL： E-mail： 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 本

2、土本土 IGIGBTBT 龙头，国产替代先锋。龙头，国产替代先锋。公司是国内 IGBT 龙头厂商， 在全球 IGBT 模块市场份额位居第八， 是唯一一家进入全球前十 的大陆本土 IGBT 厂商。公司具有自主 IGBT 模块、芯片设计能 力，产品广泛应用于工控、电源、新能源汽车、新能源发电、 家电市场 。 汽车电动化驱动汽车电动化驱动 IGIGBTBT 市场市场高成长高成长，未来，未来 5 5 年复合增速达年复合增速达 19.1119.11% %。IGBT 模块在新能源汽车领域中发挥着重要的作用， 是新能源汽车电机控制器、车载空调、充电桩等设备的核心 元器件。据英飞凌最新数据，纯电动汽车的功率半

3、导体用量 达 350 美金。在汽车应用中，IGBT 占功率半导体消耗量七成 以上。预计电动汽车的功率半导体消耗量到 2020 年将达到 28 亿美金，到 2030 年将增长至 125 亿美金。 光伏发电进入平价上网时代，装机量爆发驱动光伏发电进入平价上网时代，装机量爆发驱动 I IGBTGBT 市场增长。市场增长。 2019 年开启光伏平价上网时代，装机量保持快速成长。据国家 发改委能源所规划，到 2025 年，光伏总装机规模达到 73GW， 相比 2018 年增长 65%。 家电变频化家电变频化增加增加 I IGBTGBT 用量。用量。变频家电具有节能高效的优势，目 前空调、冰箱、洗衣机均有

4、变频化的趋势。变频的过程需要使 用 IGBT 作为调节压缩机或电机转速的核心器件， 随着变频家电 的普及，家电应用 IGBT 市场将保持快速成长。 工控国产替代工控国产替代空间广，公司深耕多年迎来收获期。空间广，公司深耕多年迎来收获期。工控 IGBT 市 场具有应用细分方向多，产品性能要求差异大的特点。工控市 场是公司第一大下游应用， 2018 年销售占比超过 75%。 工控 IGBT 市场以三菱、英飞凌、安森美等外资厂商供应为主，国产化率 较低。 投资建议投资建议：公司是国内 IGBT 细分龙头，拥有芯片及模块自主设 计能力，在汽车电动化大潮下有望进入新一轮高成长阶段。预 计公司 2019-

5、2021 年收入分别为 7.45 亿元、8.62 亿元、10.24 亿元，归属上市公司净利润分别为 1.28 亿元、1.71 亿元、2.30 亿元， 对应市盈率估值分别为 31/23/17 倍， 首次覆盖， 给予 “推 荐”评级。 风险提示：风险提示：汽车产品认证量产节奏不及市场预期的风险；宏观 经济波动导致变频器市场疲软的风险；产品开发节奏不及市场 预期的风险。 2 研究创造价值 斯达半导(603290)-公司深度报告 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业总收入 675.37 745.20 8

6、61.60 1023.67 (+/-)(%) 54.20 10.34 15.62 18.81 净利润 96.74 127.88 170.52 230.18 (+/-)(%) 83.50 32.18 33.35 34.98 EPS(元) 0.60 0.80 1.07 1.44 P/E 40.40 30.57 22.92 16.98 数据来源：wind 方正证券研究所 3 研究创造价值 斯达半导(603290)-公司深度报告 目录目录 1 十四年磨一剑，成就本土 IGBT 龙头 . 6 1.1 公司主营 IGBT 模块，下游应用广泛 . 6 1.2 净利润率逐年上升，业绩处于高增长轨道. 7 1.

7、3 实际控制人控股地位牢固 . 7 1.4 IGBT 市场空间广阔 . 8 1.5 公司在 IGBT 全球市场市占率排名第八 . 8 1.6 IGBT 模块单价逐年上升 . 9 1.7 下游三大应用：工控应用、新能源、白色家电 . 10 1.8 公司募投项目介绍 . 11 2 新能源、家电变频化、工控国产替代三大引擎驱动公司成长 . 12 2.1 燃油车转向电动车，IGBT 用量剧增 . 12 2.1.1 新能源汽车 IGBT 市场测算 . 12 2.1.2 燃油车 vs 电动车 IGBT 用量对比 . 13 2.1.3 汽车 IGBT 市场测算 . 14 2.1.4 公司已经跻身于国内汽车级

8、 IGBT 模块的主要供应商之列 . 15 2.2 光伏、风电等发电应用领域 IGBT 国产化大有可为 . 16 2.2.1 IGBT 逆变器是光伏/风能发电核心器件 . 16 2.2.2 国家政策大力支持新能源电力产业 . 17 2.2.3 斯达半导体提供光伏、风电全套 IGBT 解决方案 . 19 2.3 变频家电 IGBT 国产化方兴未艾 . 20 2.3.1 变频化渗透率较低，成长空间广 . 20 2.3.2 家电 IPM 模块产能紧张，斯达扩产应对市场需求 . 21 2.4 工控市场“散而杂”，斯达不断蚕食国外厂商份额 . 22 2.4.1 工控 IGBT 行业现状 . 22 2.4

9、.2 斯达半导在工控领域深耕多年，是国内细分龙头 . 24 3 投资建议 . 25 4 风险提示 . 26 4 研究创造价值 斯达半导(603290)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 斯达半导体主要产品 . 6 图表 2： IGBT 模块下游具体应用 . 6 图表 3： 斯达半导销售收入（亿元） . 7 图表 4： 斯达半导归母净利润（亿元） . 7 图表 5： 公司研发费用及费用率（亿元） . 7 图表 6： 公司毛利率、净利率 . 7 图表 7： 斯达半导发行后股权结构 . 8 图表 8： 2010-2018 全球 IGBT 市场规模（亿美元） . 8 图表 9： 2010-2

10、018 我国 IGBT 市场规模（亿元） . 8 图表 10： 2018 年全球 IGBT 模块主要厂商市场份额（百万美金） . 9 图表 11： 2018 年 IGBT 分模块供应商排名 . 9 图表 12： 公司 IGBT 模块销量（万个） . 10 图表 13： 公司 IGBT 模块销售平均单价（元） . 10 图表 14： 按照下游应用分类，公司收入拆分（万元） . 10 图表 15： 斯达半导向前五名客户销售情况 . 10 图表 16： 各类应用对 IGBT 的电压等级要求 . 11 图表 17： 斯达半导原材料采购单价(元) . 11 图表 18： 募投项目投资情况 . 12 图表

11、 19： IGBT 下游的主要应用 . 12 图表 20： IGBT 在新能源汽车的应用 . 13 图表 21： 全球新能源汽车销量（万辆） . 13 图表 22： 中国新能源汽车销量（万辆） . 13 图表 23： 按电流规格，公司 IGBT 收入拆分. 14 图表 24： 按电流规格，公司产品毛利率 . 14 图表 25： 单辆汽车半导体用量 . 14 图表 26： 汽车功率半导体增量市场空间测算. 15 图表 27： 中国 IGBT 市场下游主要应用占比 . 15 图表 28： 公司主要客户 . 16 图表 29： 光伏并网发电原理图 . 17 图表 30： 光伏逆变器电能转化示意图 .

12、 17 图表 31： 光伏逆变器全桥拓扑示意图 . 17 图表 32： IGBT 下游应用之逆变器产品示意图 . 17 图表 33： 2018 年世界光伏新增装机量 . 18 图表 34： 风电、太阳能发电在总发电量占比. 18 图表 35： 国内光伏发电装机量（GW）及增长率. 18 图表 36： 国内风力发电装机量（GW）及增长率. 18 图表 37： IGBT 模块广泛应用于发电端、输电端、用电端 . 19 图表 38： 斯达半导体的风电变流器双馈应用方案 . 19 图表 39： 斯达半导体的风电变流器直驱应用方案 . 20 图表 40： 斯达半导体的光伏整体解决方案 . 20 图表 4

13、1： 2017-2018 年中国三大白电 IPM 需求量（万块） . 21 图表 42： 三大白电变频化以及使用 IPM 比例 . 21 图表 43： 斯达变频家电应用的 IGBT 营收（万元） . 22 图表 44： IGBT 模块在变频器中作用示意图. 22 图表 45： IGBT 下游应用之低中高压变频器. 22 46： . 23 5 研究创造价值 斯达半导(603290)-公司深度报告 图表 47： 变频器市场规模与安装容量增长率对比 . 23 图表 48： 中国工业动力用 UPS 市场销售额（亿元） . 23 图表 49： 中国信息化用 UPS 市场销售额（亿元） . 23 图表 5

14、0： 斯达半导变频器解决方案 . 24 图表 51： 斯达半导电焊机解决方案 . 24 图表 52： 斯达半导体的 UPS 设计方案 . 25 图表 53： 可比公司市盈率估值情况 . 25 图表 54： 斯达半导收入拆分（百万元） . 25 6 研究创造价值 斯达半导(603290)-公司深度报告 1 十四年磨十四年磨一一剑，剑，成就本土成就本土 IGBT 龙头龙头 1.1 公司主营公司主营 IGBT 模块，下游应用模块，下游应用广泛广泛 公司公司是国内是国内 IGBT 行行业龙头业龙头。公司主要产品为 IGBT 模块，IGBT 下 游包括变频器、逆变焊机、UPS、光伏、风电、充电桩、白色家

15、电、 新能源汽车、 地铁机车、 高铁等。 公司在 2018 年营业收入达 6.7 亿元， 其中 98.4%为 IGBT 模块销售收入，1.6%为 MOSFET 模块、整流及快恢 复二极管模块收入。 图表1： 斯达半导体主要产品 产品系列 电流范围 典型应用领域 C1 50A-100A 变频器、逆变焊机、感应加热、UPS C2/C2.3 100A-400A 变频器、感应加热、电镀电源 B3/B3.1/B3.2 100A-400A 新能源汽车、电动叉车 C2.1 400A-600A 变频器、UPS C8/C8.1 100A-200A UPS、电镀电源 C3 800A-2400A 大功率变频器、机车

16、牵引 C3.1 600A-1200A 大功率变频器、机车牵引 C4 1800A-3600A 大功率变频器、机车牵引、风力发电、智能电网 P1 600A-900A 风力发电、光伏发电、新能源汽车 P2 1000A-1400A 风力发电、光伏发电、新能源汽车 P3 225A-400A 新能源汽车 P4 400A-800A 新能源汽车 C5 10A-40A 变频器 C6 50A-150A 变频器、UPS C6.1 225A-600A 变频器、风力发电、光伏发电、新能源汽车 C7 225A-600A 变频器、风力发电、光伏发电、新能源汽车 A1 10A-30A 变频空调、变频冰箱 L1/L2/L3/L

17、4 F1/F2/F3/F4/F5 6A-35A 小功率变频器、光伏发电 IPM 5A-50A 智能模块 资料来源：斯达半导招股书，方正证券研究所 图表2： IGBT 模块下游具体应用 资料来源：斯达半导招股书，方正证券研究所 7 研究创造价值 斯达半导(603290)-公司深度报告 1.2 净利润率逐年上升，业绩处于高增长轨道净利润率逐年上升，业绩处于高增长轨道 公司盈利保持高速增长态势。公司盈利保持高速增长态势。公司 2018 年实现营业收入 6.75 亿 元， 同比增长 54.2%， 归属上市公司净利润 0.97 亿元， 同比增长 83.5%。 图表3： 斯达半导销售收入（亿元） 图表4：

18、 斯达半导归母净利润（亿元） 资料来源：斯达半导招股书，方正证券研究所 资料来源：斯达半导招股书，方正证券研究所 图表5： 公司研发费用及费用率（亿元） 图表6： 公司毛利率、净利率 资料来源：斯达半导招股书，方正证券研究所 资料来源：斯达半导招股书，方正证券研究所 公司高度重视研发投入，公司高度重视研发投入，2016-2018 年研发投入持续上升。年研发投入持续上升。公司 的研发费用由 2016 的 0.29 亿元持续增加至 2018 年的 0.49 亿元。 2016-2018 年年，公司盈利能力持续上升。，公司盈利能力持续上升。2018 年公司毛利率为 29.41%，净利润率为 14.32

19、%。盈利能力上升主要来自两方面原因，一 是公司进入高附加值应用领域，二是公司业务规模上升，费用率有所 下降。 1.3 实际控制人控股地位牢固实际控制人控股地位牢固 沈华、胡畏夫妇是公司实际控制人。沈华、胡畏分别持有斯达控 股 70%和 30%的股份，并通过斯达控股间接持有香港斯达 100%的股 份，实际支配了上市公司 44.54%的股份（IPO 发行后） ，为公司的实 际控制人。 8 研究创造价值 斯达半导(603290)-公司深度报告 图表7： 斯达半导发行后股权结构 序号 股东名称 股份比例 1 香港斯达 44.54% 2 浙江兴得利 18.31% 3 富瑞德投资 5.43% 4 兴泽投资

20、 3.69% 5 宁波展兴 0.69% 6 深圳鑫亮 0.55% 7 天津环拓 0.48% 8 上海春速 0.48% 9 戴志展 0.38% 10 汤艺 0.30% 11 领创投资 0.15% 资料来源：斯达半导招股书，方正证券研究所 1.4 IGBT 市场空间广阔市场空间广阔 2018 年年 IGBT 全球市场规模为全球市场规模为 58.36 亿美元，亿美元，同比增长同比增长 11%。根 据智研咨询发布的2019-2025 年中国 IGBT 行业市场深度监测及投资 机会研究报告数据，2018 年国内 IGBT 市场规模达 161.9 亿元，同 比增长 22.19%。 图表8： 2010-20

21、18 全球 IGBT 市场规模 （亿美元） 图表9： 2010-2018 我国 IGBT 市场规模（亿元） 资料来源：智研咨询、方正证券研究所 资料来源：智研咨询、方正证券研究所 1.5 公司在公司在 IGBT 全球市场市占率排名第八全球市场市占率排名第八 在在 IGBT 模块全球市场，斯达半导体市占率位居全球第八模块全球市场，斯达半导体市占率位居全球第八，是唯，是唯 一进入前十名的中国企业一进入前十名的中国企业。 9 研究创造价值 斯达半导(603290)-公司深度报告 图表10： 2018 年全球 IGBT 模块主要厂商市场份额（百万美金） 2018 排名 制造商 2018 收入 （百万美

22、元） 2018 份额 1 Infineon 1121.3 34.5% 2 Mitsubishi 338 10.4% 3 Fuji Electric 315.3 9.7% 4 Semikron 260 8.0% 5 Vincotech 159.3 4.9% 6 Hitachi 113.8 3.5% 7 Danfoss 78 2.4% 8 Starpower 71.5 2.2% 9 Toshiba 68.3 2.1% 10 ON Semi 58.5 1.8% 总市场份额 3250 100.0% 资料来源：IHS Markit，方正证券研究所 IGBT 的产品形态有三大类，一是分立 IGBT 器件，

23、二是 IPM 模块， 三是 IGBT 模块。 据英飞凌最新数据， 上述三种产品形态的市场容量分 别为 13.1 亿美金、16.8 亿美金、32.5 亿美金，三种产品形态市场规模 合计有 62.4 亿美金。 图表11： 2018 年 IGBT 分模块供应商排名 资料来源：英飞凌，方正证券研究所 1.6 IGBT 模块模块单价逐年上升单价逐年上升 公司持续进入高端应用领域，产品结构不断优化，产品单价逐年公司持续进入高端应用领域，产品结构不断优化，产品单价逐年 上升上升。公司 IGBT 模块的平均单价逐年提升，由 2016 年的 162.35 元增 长至 2019 年上半年 177.52 元，增长幅

24、度达 9.34%。 10 研究创造价值 斯达半导(603290)-公司深度报告 图表12： 公司 IGBT 模块销量（万个） 图表13： 公司 IGBT 模块销售平均单价（元） 资料来源：斯达半导招股书，方正证券研究所 资料来源：斯达半导招股书，方正证券研究所 1.7 下游三大应用：工控应用、新能源、白色家电下游三大应用：工控应用、新能源、白色家电 公司下游应用面向三大细分领域，一是工业控制及电源行业，二 是新能源行业，三是变频白色家电行业。其中工业控制领域是公司第 一大下游应用，2018 年收入占比达 78%，具体包括变频器应用、电焊 机应用等。 图表14： 按照下游应用分类，公司收入拆分（万元） 项目 2016 2017 2018 2019 1-6 月 销售收入 比例 销售收入 比例 销售收入 比例 销售收入 比例 工业控制及电 源行业 25091.53 83.59% 35097.07 80.33% 52581.69 78.31% 28418.43 77.92% 新能源行业 3593.66 11.97% 6592.67 15.09% 12359.92 18.41% 6583.81 18.05% 变频白色家电 及其他行业