1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 斯达半导斯达半导（603290） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/半导体 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 26.87 元 目标目标价格价格 95.63 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 160.00 流通A 股股本(百万股) 40.00 A 股总市值(百万元) 4,299.20 流通A 股市值(百万元) 1,074.80 每股净资产(元) 4.40 资产负债率(%) 40.42 一年内最高/最低(元) 26.87/15.29 作者作者

2、潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 陈俊杰陈俊杰 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国内国内 IGBT 龙头，国产替代先驱龙头，国产替代先驱 国内汽车级国内汽车级 IGBT 模块领军企业，打破了国际巨头对于大功率工业级和车模块领军企业，打破了国际巨头对于大功率工业级和车 用级模块的垄断。用级模块的垄断。公司深耕 IGBT 芯片和模块，采用 Fabless 模式，专注 于 IGBT 器件设计及制造工艺。公司已经成功研发出 FS-Trench 型 IGBT 芯片并实现规模化量产。同时

3、公司已经成功研发出可多个芯片并联的快恢 复二极管芯片，其具备正温度系数、漏电流小的特性。以上两种芯片已成 功应用于大功率工业级和车用级模块，打破了大功率工业级和车用级模块 完全依赖进口芯片的被动局面。根据 IHS 最新报告，2018 年斯达半导体 在全球 IGBT 模块市场排名第八，并且是唯一进入前十的中国企业。 欧洲、日本及美国企业欧洲、日本及美国企业主导主导 IGBT 市场，斯达半导打破垄断，替代空间广市场，斯达半导打破垄断，替代空间广 阔阔。 根据 IHS 最新报告， 全球前五大 IGBT 供应商占据市场份额超过 65%， 排名第一的英飞凌市占率达到 34.5%。全球前十大 IGBT 供

4、应商，国内仅 有斯达半导上榜，市占率仅为 2.2%，与龙头企业相差甚远。斯达半导作为 国内 IGBT 领先企业，在国产替代方面具备优势，成长空间较大。 下游应用领域拓展下游应用领域拓展+国产替代，国内国产替代，国内 IGBT 企业迎来发展机遇。企业迎来发展机遇。IGBT 模块 在电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新 能源发电、新能源汽车等诸多领域都有广泛的应用，其中新能源汽车为 IGBT 市场发展的第一驱动力。 根据 YOLE 的预测， 全球 IGBT 市场在 2022 年将超过 50 亿美元，主要增长来自 IGBT 功率模块，而电动汽车/混合动 力汽车中 IGBT

5、的总收入将占整个 IGBT 市场的 40%左右。未来几年我国 IGBT 行业将持续快速发展，预计到 2024 年我国 IGBT 行业产量将达到 7820 万只，需求量将达到 1.96 亿只，需求仍将远超产量，国内产能严重 不足。斯达半导作为国内 IGBT 龙头企业，技术领先国内同行，迎来发展 机遇。 募资投资项目围绕主业，突破产能瓶颈，打开全新增长空间。募资投资项目围绕主业，突破产能瓶颈，打开全新增长空间。由于市场增 长速度较快， 目前新能源汽车用 IGBT 模块经常出现阶段性供货紧张情况。 公司募资投入“IGBT 模块扩产项目” ，预计两年内项目建设完成，投入全 面生产。全面达产后，新增年产

6、 120 万个新能源汽车用 IGBT 模块生产能 力，预计实现销售 42,000.00 万元，预计年均可实现利润 6,404.70 万元。 随着节能环保的大力推行，变频白色家电催生 IPM 模块需求。公司“IPM 模块项目”两年投产，全面达产后，形成年产 700 万个 IPM 模块的生产能 力，预计实现销售 31,500.00 万元，预计年均可实现利润 4,967.10 万元。 两个新建项目完成后将缓解公司产能紧张问题，进一步抢占国内市场，加 速国产替代。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。 公司作为国内 IGBT 龙头企业， 受到下游新能源汽车等领 域需求增长，以及国产替代等因素的推动，我们长

7、期看好公司发展。我们 预计 19-21 年，公司实现归母净利润 1.30/1.70/2.29 亿元，目标价 95.63 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：行业竞争加剧，新能源车普及不及预期，新建项目进度不及预 期。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 437.98 675.37 777.58 1,011.89 1,314.84 增长率(%) 45.67 54.20 15.14 30.13 29.94 EBITDA(百万元) 117.25 181.66 159.23 212.74 277.51 净利润(百万元) 52.

8、72 96.74 130.07 170.44 229.44 增长率(%) 145.61 83.50 34.45 31.04 34.61 EPS(元/股) 0.33 0.60 1.08 1.07 1.43 市盈率(P/E) 74.14 40.40 22.54 22.93 17.04 市净率(P/B) 11.40 9.00 5.19 5.04 3.89 市销率(P/S) 8.92 5.79 3.77 3.86 2.97 EV/EBITDA 0.00 0.00 18.67 18.27 14.05 0% 22% 44% 66% 88% 110% 132% 154% -062019

9、-10 斯达半导 半导体 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 全球领先的全球领先的 IGBT 模组供应商模组供应商 . 4 1.1. 深耕 IGBT 芯片与模块，纯正的功率半导体标的 . 4 1.2. IGBT 模块全球排名前十，打破巨头垄断 . 7 2. 应用领域拓展应用领域拓展+国产替代，双重利好加速国产替代，双重利好加速 IGBT 企业成长企业成长 . 9 2.1. IGBT 市场空间广阔 . 9 2.2. 国外寡头主导 IGBT 市场，国内企业逐渐成长 . 11 2.3. 电动车和充电桩是未来国内 IGBT 发展的最大驱动力 .

10、12 2.4. 电能产业链各环节对 IGBT 需求旺盛 . 14 3. 募资投资项目围绕主业，突破产能瓶颈募资投资项目围绕主业，突破产能瓶颈 . 15 3.1. 扩产 IGBT 模块，抢占新能源汽车市场. 15 3.2. 扩产 IPM 模块，迎合变频白色家电替换 . 16 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 16 4.1. 核心假设 . 16 4.2. 盈利预测 . 17 4.3. 风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1：斯达半导功率半导体产品样例 . 4 图 2：斯达半导营收及毛利率（单位：亿元） . 4 图 3：斯达半导研发支出及增速（单位：百万元） . 4 图 4：IGBT 主

11、要技术步骤. 4 图 5：2019 上半年斯达半导营收按产品分类 . 5 图 6：2019 上半年斯达半导营收按行业分类 . 5 图 7：1200VIGBT 模块样例 . 6 图 8：600VIGBT 模块样例 . 6 图 9：斯达半导股权结构 . 6 图 10：2018 年全球 IGBT 模块市场排名 . 7 图 11：电动汽车组成框架图 . 8 图 12：电动汽车功率模块 . 8 图 13：斯达半导组织结构 . 8 图 14：各类功率半导体器件工作范围 . 9 图 15：各类功率半导体器件应用领域 . 9 图 16：YOLE 预测全球 IGBT 市场规模 . 10 图 17：我国 IGBT

12、 行业产量预测（单位：万只） . 10 图 18：我国 IGBT 行业需求量预测（单位：万只） . 10 图 19：全球 IGBT 企业市占率 . 11 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 20：全球 IGBT 市场产业链 . 12 图 21：IGBT 在电动车辅助逆变系统的应用 . 12 图 22：新能源汽车销量预测（单位：万辆） . 13 图 23：全球汽车功率半导体市场规模（单位：亿美元） . 13 图 24：全球充电桩规模预测（单位：万桩） . 13 图 25：2020 年世界各国电动汽车充电桩建设数目占比预测 . 13 图 26：电能需求预测. 14 图 27

13、：电能产业链 . 14 图 28：IGBT 模块扩产项目实施进度计划表 . 15 图 29：IPM 模块项目实施进度计划表. 16 表 1：斯达半导与上海华虹和上海先进所签订的处于存续期内的外协合同情况 . 5 表 2：IGBT 芯片技术发展史 . 9 表 3：发行募资投资项目（单位：万元） . 15 表 4：公司营收预测（单位：万元） . 17 表 5：可比公司情况（单位：百万元，数据日期 2020.2.7） . 17 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 全球领先的全球领先的 IGBT 模组供应商模组供应商 1.1. 深耕深耕 IGBT 芯片与模块，纯正的功率半导体

14、标的芯片与模块，纯正的功率半导体标的 嘉兴斯达半导体股份有限公司嘉兴斯达半导体股份有限公司成立于 2005 年 4 月，是一家专业从事功率半导体芯片 和模块尤其是 IGBT 芯片和模块芯片和模块研发、生产和销售服务的国家级高新技术企业。总部 位于浙江嘉兴，在上海和欧洲均设有子公司，并在国内和欧洲设有研发中心国内和欧洲设有研发中心，是目前 国内 IGBT 领域的领军企业。 图图 1：斯达半导斯达半导功率半导体功率半导体产品样例产品样例 资料来源：公司官网，天风证券研究所 受益于下游需求旺盛， 斯达半导近年来营收高速增长， 2015-2018年复合增长率为38.70%， 2018 年营收达到 6.

15、75 亿元。公司注重研发投入，2017 年和 2018 年研发支出分别为 0.38 亿元、0.49 亿元，增速为 34.02%、27.68%。 图图 2：斯达半导营收及斯达半导营收及毛利率毛利率（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 3：斯达半导斯达半导研发支出研发支出及增速（单位：及增速（单位：百万百万元）元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 IGBT 芯片、 快恢复二极管芯片企业根据是否自建晶圆生产线是否自建晶圆生产线分为两种经营模式： IDM 模式模式和 Fabless 模式模式。 IDM 模式即垂直整合制造商，是指包含电路设计、晶圆制造、封装测试以及

16、投向消费 市场全环节业务的企业模式。该模式对企业技术、资金和市场份额要求极高，目前仅 有英飞凌、三菱等少数国际巨头采用此模式。 斯达半导为斯达半导为 Fabless 厂商厂商，主要采取自主研发的，主要采取自主研发的 IGBT 芯片及快恢复二极管芯片生芯片及快恢复二极管芯片生 产模式产模式，即公司负责 IGBT 器件设计及制造工艺，并将 IGBT 器件设计图和制造工艺 转交给代工厂商，由代工厂商负责制造生产。 图图 4：IGBT 主要技术步骤主要技术步骤 2.53 3.01 4.38 6.75 28.83% 27.97% 30.60% 29.41% 26.50% 27.00% 27.50% 28

17、.00% 28.50% 29.00% 29.50% 30.00% 30.50% 31.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20018 营收毛利率 28.2928.66 38.41 49.04 1.31% 34.02% 27.68% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 10 20 30 40 50 60 20018 研发支出增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：YOLE，天风证券研究所 Fabless 模式下，模式下， 公

18、司公司芯片生产不涉及自身产能情况。芯片生产不涉及自身产能情况。 斯达半导于年初与代工厂沟通， 预计本年度芯片代工量，代工厂商会为公司预留相应的产能，代工厂商剩余产能亦会 为其他公司生产相应的芯片。 表表 1：斯达半导斯达半导与上海华虹和上海先进所签订的处于存续期内的外协合同情与上海华虹和上海先进所签订的处于存续期内的外协合同情况况 签约主体 合同名称 签订日期 合同期限 上海华虹 斯达股份 保密协议 2018.02.10 五年 上海道之 保密协议 2018.07.23 三年 上海道之 保密协议之补充协议 2018.09.27 合作终止之日 起满四年 上海先进 上海道之 上海先进半导体制造有限公

19、 司销售条款与条件 2018.08.02 两年 上海道之 Foundry 圆片加工质量协议 2018.08.02 两年 斯达股份 保密协议 2018.06.20 三年 上海道之 保密协议 2018.06.20 三年 浙江谷蓝 保密协议 2018.06.20 三年 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司主要产品为功率半导体元器件，包括公司主要产品为功率半导体元器件，包括 IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC 等等。等等。 公司成功研发出了全系列 IGBT 芯片、FRD 芯片和 IGBT 模块，实现了进口替代。其 中 IGBT 模块产品超过模块产品超过 600 种，电压等级涵盖种，电

20、压等级涵盖 100V3300V，电流等级涵盖，电流等级涵盖 10A 3600A。 产品已被成功应用于新能源汽车、 变频器、 逆变焊机、新能源汽车、 变频器、 逆变焊机、 UPS、 光伏、 光伏/风力发电、风力发电、 SVG、白色家电等领域、白色家电等领域。 图图 5：2019 上半年上半年斯达半导营收斯达半导营收按按产品产品分类分类 图图 6：2019 上半年上半年斯达半导营收斯达半导营收按行业分类按行业分类 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 7：1200VIGBT 模块样例模块样例 图图 8：

21、600VIGBT 模块样例模块样例 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 沈华、胡畏夫妇分别持有斯达控股 70%和 30%的股份，并通过斯达控股间接持有香港斯 达 100%的股份，实际支配了香港斯达所持公司 59.39%的股份，为公司的实际控制人。 图图 9：斯达半导股权结构斯达半导股权结构 74.47% 23.58% 1.47% 0.48% 1200VIGBT模块其他电压IGBT模块 其他产品其他 77.55% 17.97% 4.01% 0.48% 工业控制及电源行业新能源行业 变频白色家电及其他行业其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

22、7 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.2. IGBT 模块全球排名前十，模块全球排名前十，打破巨头垄断打破巨头垄断 根据全球著名市场研究机构 IHS 最新报告，2018 年斯达半导体年斯达半导体 Starpower 在全球在全球 IGBT 模块市场排名第八，并且是唯一进入前十的中国企业模块市场排名第八，并且是唯一进入前十的中国企业。 图图 10：2018 年全球年全球 IGBT 模块市场排名模块市场排名 资料来源：IHS，天风证券研究所 斯达半导打破了国际巨头对于大功率斯达半导打破了国际巨头对于大功率工业级和车用级模块工业级和车用级模块的垄断。的垄断。 国内 IGBT 芯片和快恢 复二

23、极管芯片主要依赖进口，国内可以自主研发 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片的公司较 少。斯达半导已经成功研发出 FS-Trench 型型 IGBT 芯片芯片并实现规模化量产。同时公司已 经成功研发出可多个芯片并联的快恢复二极管芯片可多个芯片并联的快恢复二极管芯片， 其具备正温度系数、 漏电流小的特性。 以上两种芯片已成功应用于大功率工业级和车用级模块，打破了大功率工业级和车用级模以上两种芯片已成功应用于大功率工业级和车用级模块，打破了大功率工业级和车用级模 块完全依赖进口芯片的被动局面。块完全依赖进口芯片的被动局面。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 斯达半导在斯达半导在

24、IGBT 高端应用领域具备竞争优势，已成为国内汽车级高端应用领域具备竞争优势，已成为国内汽车级 IGBT 模块领军企业模块领军企业。 IGBT 模块工艺较为复杂，设计制造流程较为繁琐。由于国外企业起步较早，制造经验较 为丰富，其制造工艺普遍领先于国内企业。公司通过十几年的钻研，不仅拥有了先进的制 造工艺及测试技术，亦将其成功运用于实际生产中。 图图 11：电动汽车组成框架图电动汽车组成框架图 图图 12：电动汽车功率模块电动汽车功率模块 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 斯达半导与国内下游客户交流更通畅，能迅速响应客户要求，推出定制化产品，满足客户斯达半导

25、与国内下游客户交流更通畅，能迅速响应客户要求，推出定制化产品，满足客户 个性化需求。个性化需求。 公司拥有 IGBT 模块的设计和应用专家，并成立了专门的应用部应用部，能够快速、准确地理解 客户的个性化需求，并将这种需求转化成产品要求；同时，公司建立了将客户需求快速有 效地转化成产品的新产品开发机制，目前公司已形成上百种个性化产品目前公司已形成上百种个性化产品，这些个性化产品 成为公司保持与现有客户长期稳定合作的重要基础；另外，与国际品牌厂商相比，作为 IGBT 模块的国产厂商，公司采用了直销模式，直接与客户对接，从而进一步提升了服务 客户的效率。 图图 13：斯达半导组织结构斯达半导组织结构

26、 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 2. 应用领域拓展应用领域拓展+国产替代，双重利好加速国产替代，双重利好加速 IGBT 企业成长企业成长 2.1. IGBT 市场空间广阔市场空间广阔 IGBT 是是 Insulated Gate Bipolar Transistor 的缩写，即绝缘栅双极型晶体管。的缩写，即绝缘栅双极型晶体管。它是由 BJT和MOSFET组成的复合功率半导体器件， 既有MOSFET的开关速度高、 输入阻抗高、 控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的优点，又有 BJT 导通电压低、通态电流大、损 耗小的优点，在高压、

27、大电流、高速等方面是其他功率器件不能比拟的在高压、大电流、高速等方面是其他功率器件不能比拟的，因而是电力电子，因而是电力电子 领域较为理想的开关器件，是未来应用发展的主要方向。领域较为理想的开关器件，是未来应用发展的主要方向。 图图 14：各类功率半导体器件工作范围各类功率半导体器件工作范围 资料来源：YOLE，天风证券研究所 IGBT 芯片芯片发展史：发展史： 从 20 世纪 80 年代至今，IGBT 芯片经历了 6 代升级，从平面穿通型（PT）到沟槽型电场 截止型（FS-Trench） ，芯片面积、工艺线宽、通态饱和压降、关断时间、功率损耗等 各项指标经历了不断的优化，断态电压也从 600

28、V 提高到 6500V 以上。 表表 2：IGBT 芯片技术发展史芯片技术发展史 以技术特点命名 芯片面积（相 对值） 工艺线宽（微 米） 通 态 饱 和 压 降（伏） 关 断 时 间 （微秒） 功 率 损 耗 （相对值） 断态电压 （伏） 出现时间 平面穿通型（PT） 100 5 3.0 0.50 100 600 1988 改进的平面穿通型 （PT） 56 5 2.8 0.30 74 600 1990 沟槽型（Trench） 40 3 2.0 0.25 51 1200 1992 非穿通型（NPT） 31 1 1.5 0.25 39 3300 1997 电场截止型（FS） 27 0.5 1.3

29、 0.18 33 4500 2001 沟 槽 型 电 场 - 截 止 型 （FS-Trench） 24 0.5 1.0 0.15 29 6500 2003 资料来源：ET 创芯网，天风证券研究所 作为工业控制及自动化领域的核心器件，IGBT 模块在电机节能、轨道交通、智能电网、 航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等诸多领域都有广泛的应用。 图图 15：各类功率半导体器件应用领域各类功率半导体器件应用领域 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 根据根据 YOLE 的预测，全球的预测，全球 IGBT 市场市场将将在在

30、2022 年超过年超过 50 亿美元，主要增长来自亿美元，主要增长来自 IGBT 功率模块。功率模块。增长的首要原因是由于汽车市场的大容量，特别是电动汽车和混合动力汽车 （EV/HEV）中动力系统的电气化。电动汽车/混合动力汽车行业具有巨大的增长前景，因 为它仍然是一个具有巨大容量潜力的新兴市场。到到 2022 年，预计电动汽车年，预计电动汽车/混合动力汽车混合动力汽车 中中 IGBT 的总收入将占整个的总收入将占整个 IGBT 市场的市场的 40%左右。左右。 图图 16：YOLE 预测全球预测全球 IGBT 市场规模市场规模 资料来源：YOLE，天风证券研究所 近年来，我国 IGBT 企业

31、产量持续上升，未来几年我国 IGBT 行业将保持快速发展。根据 “智研咨询”预测，到 2024 年我国 IGBT 行业产量将达到 7820 万只，需求量将达到 1.96 亿只。未来我国 IGBT 需求仍将远超产量，很大程度上依旧要依赖进口。 图图 17：我国我国 IGBT 行业产量预测（单位：万只）行业产量预测（单位：万只） 图图 18：我国我国 IGBT 行业需求量预测（单位：万只）行业需求量预测（单位：万只） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 2.2. 国外国外寡头主导寡头主导 IGBT 市场，

32、国内企业逐渐成长市场，国内企业逐渐成长 目前国内外目前国内外 IGBT 市场仍主要由外国企业占据市场仍主要由外国企业占据，虽然我国 IGBT 市场需求增长迅速，但由 于国内相关人才缺乏，工艺基础薄弱，国内企业产业化起步较晚，IGBT 模块至今仍几乎模块至今仍几乎 全部依赖进口，市场主要由欧洲、日本及美国企业占领全部依赖进口，市场主要由欧洲、日本及美国企业占领。 根据 IHS 最新报告， 全球前五大全球前五大 IGBT 供应商占据市场份额超过供应商占据市场份额超过 65%， 排名第一的英飞凌 市占率达到 34.5%。 全球前十大全球前十大 IGBT 供应商，供应商， 国内国内仅有斯达半导上榜，

33、市占率为仅有斯达半导上榜， 市占率为 2.2%， 与龙头企业相差甚远。 图图 19：全球全球 IGBT 企业市占率企业市占率 资料来源：IHS，天风证券研究所 英飞凌科技公司英飞凌科技公司的前身是西门子集团的半导体部门，于 1999 年独立。公司总部位于德国 慕尼黑，是全球领先的半导体公司之一。英飞凌科技公司作为行业龙头，是 IGBT 技术领 导者，对于低电压、中电压和高电压低电压、中电压和高电压 IGBT 领域，英飞凌均占据领先地位领域，英飞凌均占据领先地位。 三菱电机株式会社三菱电机株式会社是三菱集团的核心企业之一，成立于 1921 年。三菱电机半导体产品包 括功率模块（IGBT、IPM、MOSFET 等） 、微波/射频和高频光器件、光模块和标准工业 用的 TFTLCD 等。三菱电机在中等电压、高电压三菱电机在中等电压、高电压 IGBT