1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 电力电力+储能储能爆发前夜，特种消防龙头腾飞在即爆发前夜，特种消防龙头腾飞在即 国安达（300902.SZ）投资价值分析报告2022.5.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新能源汽车 分析师 S05 华鹏伟华鹏伟 首席电力设备与 新能源分析师 S07 黄耀庭黄耀庭 新能源汽车分析师 S03 张志强张志强 电力设备与新能源分析师 S01 公司是国内交通运输行业、 电力电网行业自动灭火装置的龙头企业， 在灭火剂、公司是国内交通运

2、输行业、 电力电网行业自动灭火装置的龙头企业， 在灭火剂、驱动剂、产品结构等方面拥有多项核心技术。近年来公司解决了新能源汽车锂驱动剂、产品结构等方面拥有多项核心技术。近年来公司解决了新能源汽车锂电池箱、特高压换流站等特殊领域的消防难题，并前瞻性布局电化学储能消防电池箱、特高压换流站等特殊领域的消防难题，并前瞻性布局电化学储能消防产品。我们看好公司在电力行业及储能行业中长期发展前景，给予公司产品。我们看好公司在电力行业及储能行业中长期发展前景，给予公司 2022年年 1 倍倍 PEG 估值，目标价估值，目标价 68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。 国国内自动灭火

3、装置龙头企业。内自动灭火装置龙头企业。公司专注于智慧消防领域的自动灭火装置及系统，产品主要应用于交通领域客车发动机舱、新能源汽车锂电池箱、客车乘客舱等位置，公司将重点布局电力电网领域变电站消防、新能源发电站、城市电力电缆及通道等场景。 2021 年公司实现营收 2.54 亿元， 同比-8.05%， 归母净利 0.26 亿元，同比-57.43%，受局部新冠疫情、新产品推广摊销费用影响，业绩短期承压。 变电站消防市场空间广阔，公司具有技术及客户优势。变电站消防市场空间广阔，公司具有技术及客户优势。我国高压及以上变电站数量众多，“十四五”规划期间，特高压线路建设加快。变电站起火危险性极大，各部门及国

4、家电网出台多项政策标准，提出电力消防设备设置要求。预计“十四五”期间我国高压、超高压、特高压变电站消防市场近千亿。公司与国家电网具有深度合作基础，共同开展特高压电网消防产品的研发，技术优势及客户粘性有望构建坚实壁。 切入储能消防黄金赛道，打造公司第二成长曲线。切入储能消防黄金赛道，打造公司第二成长曲线。电化学储能驶入发展快车道，行业消防政策标准日臻完善，储能消防腾飞在即大有可为，我们测算储能消防市场 2022-2026 年 CAGR 达 75%，2026 年空间达 111 亿。基于交通领域锂电池消防技术底蕴，公司成功研发锂电池储能柜火灾防控和惰化抑爆系统，并成立储能专项事业部，积极切入储能消防

5、黄金赛道。高效的解决方案叠加市场先发优势，储能业务有望成为公司第二增长曲线。 特种消防市场广阔，新兴领域有望多点开花。特种消防市场广阔，新兴领域有望多点开花。消防市场与经济增长具有伴生性，随中国经济发展，消防市场将具有广阔的增长空间。消防行业应用场景持续增加，对中高端消防产品的需求也不断增加。公司积极布局自行车充电场站、微型消防救援站等场景，预计其将成为公司未来新的业绩增长点。 风险因素：风险因素：公司产品、技术研发未能满足市场需求或未取得预期成果；局部新冠疫情持续恶化影响公司交运业务；期间费用过高、业绩释放不及预期；原料成本波动影响公司盈利能力；储能下游需求不及预期及公司未能顺利通过产品验证

6、；电力电网消防系统加装/改造不及预期。 投资建议：投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.35/2.31/3.68 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.05/1.81/2.88 元。综合考虑可比公司估值情况、公司的行业龙头地位以及业绩的高增长预期，给予公司 2022 年 1 倍 PEG 估值，对应目标价 68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 276 254 596 968 1,519 营业收入增长率 YoY -0.6% -8.0% 135.1% 62.4% 56.9% 净利

7、润(百万元) 62 26 135 231 368 净利润增长率 YoY -16.7% -57.4% 409.7% 71.5% 59.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.49 0.21 1.05 1.81 2.88 毛利率 54.9% 46.2% 47.4% 47.0% 46.0% 净资产收益率 ROE 7.4% 3.3% 14.6% 21.6% 29.3% 每股净资产（元） 6.52 6.34 7.20 8.37 9.81 PE 76.3 178.1 35.6 20.7 13.0 PB 5.7 5.9 5.2 4.5 3.8 PS 17.3 18.8 8.0 4.9 3.2 EV/EBI

8、TDA 61.4 114.0 26.3 14.9 9.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 13 日收盘价 国安达国安达 300902 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 37.40元 目标价 68.00元 总股本 128百万股 流通股本 52百万股 总市值 48亿元 近三月日均成交额 113百万元 52周最高/最低价 51.88/22.2元 近1月绝对涨幅 -3.76% 近6月绝对涨幅 28.97% 近12月绝对涨幅 57.74% 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条

9、款部分 目录目录 公司概况：行业龙头，长久精耕公司概况：行业龙头，长久精耕工业消防工业消防. 1 电力电网消防：电力电网消防：“十四五十四五”期间市场明确增长，客户粘性构筑行业壁垒期间市场明确增长，客户粘性构筑行业壁垒 . 8 电力电网行业对消防工作日益重视，多项相关政策规划出台 . 8 变电站增量和存量改造为消防提供广阔市场空间 . 9 与国家电网具有长期合作基础，近年针对变压站消防开展深度合作 . 11 变压器火灾防控要求高，公司技术独当一面 . 13 下游高标准高粘性构建较强壁垒 . 14 凭借客户优势和产品优势，电力电网板块营收将快速增长 . 15 储能电站消防：储能消防腾飞在即，积极

10、布局大有可为储能电站消防：储能消防腾飞在即，积极布局大有可为 . 16 储能电站安全问题日益重视，政策驱动储能消防快速发展 . 16 储能装机持续上行，消防需求快速释放 . 19 厚积薄发储能消防业务有望成为第二增长曲线. 20 其他领域：特种消防潜力巨大，多领域布局静待开花其他领域：特种消防潜力巨大，多领域布局静待开花 . 27 消防应用场景增加，特种消防面临良好发展机遇 . 27 公司瞄准电动自行车充电场景推出新产品 . 28 积极推广微型消防救援站，解决局部消防痛点. 29 风险因素风险因素 . 29 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 30 盈利预测. 30 估值分析. 32 w

11、VbWjZkViXmUgWvWiY8OaO8OnPnNtRmOfQoOqNlOrQsN6MrRyRxNrNoOxNpNsP 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构 . 2 图 3：公司主要产品与应用场景展示 . 3 图 4：2017-2022Q1 公司营业收入 . 4 图 5：2017-2022Q1 公司归母净利润 . 4 图 6：公司交通运输业务营收及毛利变化情况 . 4 图 7：我国公交车历年保有量 . 5 图 8：我国中大型新能源客车销量

12、 . 5 图 9：2017-2021 年我国新能源车保有量情况 . 5 图 10：2020-2021 年我国新能源车起火事故报道数量 . 5 图 11：2017-2021 公司主要产品按应用领域分类收入占比 . 6 图 12：2017-2021 公司主要产品按应用领域分类毛利占比 . 6 图 13：2017-2022Q1 公司主要产品毛利率 . 7 图 14：2017-2022Q1 公司各项费率 . 8 图 15：国家电网公司在建在运特高压工程示意图（截至 2020 年） . 10 图 16：特高压交流变电站数量. 10 图 17：特高压直流变电站数量. 10 图 18：公司与国家电网合作历史

13、 . 12 图 19：联合国家电网搭建输变电设施火灾防护联合实验基地 . 12 图 20：变压器固定自动灭火系统示意图 . 14 图 21：国安达上市前中标项目. 16 图 22：2014-2026E 我国电化学储能累计投入规模 . 17 图 23：4.16 北京储能电站火灾事故 . 18 图 24：锂离子电池起火流程图示 . 20 图 25：锂离子电池的热失控机理包括三个阶段 . 20 图 26：锂电池储能系统火灾扩散多米诺骨牌效应示意图 . 21 图 27：基于新能源锂电池消防领域十余年技术积累，公司厚积薄发快速切入储能消防黄金赛道 . 22 图 28：公司内部成立锂离子电池火灾防控技术的

14、专项事业部 . 22 图 29：公司依托核心技术优势解决行业痛点占据市场先机。 . 23 图 30：公司锂电池储能柜火灾抑制方案 . 24 图 31：公司储能集装箱惰化抑爆系统方案 . 24 图 32：公司储能消防产品提供三个层级的联动防护策略，能够有效保护储能电站的消防安全 . 25 图 33：公司与客户联合研制储能消防产品流程示意图 . 25 图 34：2017-2025E 全球/中国储能电池出货量预测 . 26 图 35：国安达和韩国消防器具制作所合作瞄准最终大客户 . 26 图 36：我国接报火灾数量及直接财产损失 . 27 图 37：中国消防市场规模 . 27 图 38：2015-2

15、022E 中国电动自行车保有量及生产量变化 . 28 图 39：电动自行车停车处智能灭火系统示意图 . 29 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：股权激励业绩考核要求 . 2 表 2：新能源客车配置电池箱专用自动灭火装置的相关规定 . 6 表 3：电力电网行业相关消防政策 . 8 表 4：电力电网消防存量及增量市场空间测算 . 11 表 5：公司在电力电网行业承担的重大科研项目 . 13 表 6：国安达中标项目 . 15 表 7：不同国家或地区储能安全事故原因分析 . 17 表 8：

16、储能消防相关政策 . 18 表 9：我国储能消防市场空间测算 . 19 表 10：国家发改委关于消防产品的指导意见 . 27 表 11：公司 2022-2024 年营收结构及预测 . 32 表 12：可比公司相对估值比较. 33 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：行业龙头，长久精耕公司概况：行业龙头，长久精耕工业消防工业消防 历史沿革：消防新龙头快速进阶，赛道拓宽再出发历史沿革：消防新龙头快速进阶，赛道拓宽再出发。国安达股份有限公司【前身国安达消防科技(厦门)有限公司】 于 2008年在厦门市

17、工商行政管理局注册设立， 注册资本 50.00万元。2013 年 8 月，公司成功实现股份化，注册资本 6,120.00 万元。公司自创立以来，长期专注于火灾早期探测预警、自动灭火技术的发展，于 2015 年在业内率先研制出专用于新能源汽车锂电池箱的自动灭火装置，于 2019 年推出变压器固定自动灭火系统。公司于 2020 年 10 月在深交所创业板上市。 基于技术深厚沉淀瞄准储能消防黄金赛道， 于 2021年末成功研发锂电池储能柜火灾防控和惰化抑爆系统并进入小批量试用阶段。2022 年 3月，公司与韩国消防器具制作所签署战略合作协议，负责为其提供韩国储能消防、动力锂电池消防领域新技术、新产品

18、的开发，积极拓展海外市场打开储能消防空间新增量。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 家族模式构筑稳定控股权，管理层从业经验丰富家族模式构筑稳定控股权，管理层从业经验丰富。洪伟艺及其子洪俊龙、洪清泉占股共 50.76%，共同成为公司实际控制人；其中洪伟艺为最终受益人持股比例为 42.04%，公司股权结构稳定且相对集中。此外，公司董事长兼总经理洪伟艺先生系高级工程师，深耕消防领域多年，是福建省第一批特支人才“双百计划”科技创业领军人才，目前担任全国消防标准化技术委员会固定灭火系统分技术委员会副主任委员、中国安全产业协会消防行业分会副理事长等职务，从业经验与管理经验丰富

19、。 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司股权结构（截至 2022Q1） 资料来源：Wind，中信证券研究部 股权激励凝聚人心，锚定未来高成长股权激励凝聚人心，锚定未来高成长。为激发公司员工活力，公司于 2021 年推出了限制性股票激励计划。激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量为 298.5 万股。股权激励考核目标彰显公司高增长信心。 据公司公告， 以 2021 年 12 月 7 日为限制性股票首次授予日， 向符合授予条件的131名激励对象以21.42元/股价格授予238.8万股限制性股票。

20、股权激励使得核心人员可以分享公司成长红利，有利于增加员工积极性、凝聚力和管理架构稳定性，为公司业绩增长保驾护航与奠定人才基础。 表 1：股权激励业绩考核要求 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期 2022 年净利润不低于 8,000 万元或营业收入不低于 3.5 亿元 第二个归属期 2023 年净利润不低于 10,000 万元或营业收入不低于 4.3 亿元 第三个归属期 2024 年净利润不低于 12,000 万元或营业收入不低于 5 亿元 资料来源：公司 2021 年限制性股票激励计划（草案），中信证券研究部 消防产品持续升级推新消防产品持续升级推新。公司的主营产品为自动灭火

21、装置及系统，主要应用于交通行业、电力行业的智慧消防，涉及的产品技术种类包括超细干粉、混合气体、水基介质以及压缩空气泡沫。公司先后推出超细干粉自动灭火装置、电池箱专用自动灭火装置、乘客舱固定灭火系统、变压器固定自动灭火系统等安全应急产品。同时，公司已成功研制出锂电池储能柜火灾防控和惰化抑爆系统、电动自行车停车棚智能灭火系统等新产品。 产品下游应用场景丰富再扩容产品下游应用场景丰富再扩容。目前，在交通行业，公司的产品主要用于新能源汽车锂电池箱、 客车的发动机舱、 客车乘客舱等位置； 在电力行业， 公司专注于特高压变电站、变电站电缆、新能源发电站、城市电力电缆及通道、城市地下综合管廊等领域的火灾早期

22、探测预警以及自动灭火技术。在未来公司将更多地投入于储能、特高压等领域。 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：公司主要产品与应用场景展示 资料来源：公司招股说明书、官网，中信证券研究部 公司近五年营收业绩呈现先升后降态势，公司近五年营收业绩呈现先升后降态势，2022 年有望筑底快速回升年有望筑底快速回升。自 2019 年达到高点后，公司营收呈现缓慢下降态势，主要系交通运输主业景气下行叠加 2021 年疫情扰动，业绩快速下行主要系新产品压缩空气泡沫灭火系统毛利率较低、营业成本上升及变电站消防产品前期业

23、务拓展相关费用增加所致。 2022 年 Q1 公司迎来明显拐点实现营业收入6819.09 万元，同比增长 57.92%；实现归母净利润 858.91 万元，同比增长 108.36%， 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 主要系电网领域消防需求快速提升，带动公司产品放量。未来随着储能消防第二成长曲线打造及下游应用场景持续丰富，公司业绩有望快速回升。 图 4：2017-2022Q1 公司营业收入（单位：亿元） 图 5：2017-2022Q1 公司归母净利润（单位：亿元） 资料来源：Wind, 中信证券研究部

24、资料来源：Wind, 中信证券研究部 多因素致交运行业承压，公司交运业务过往持续下滑。多因素致交运行业承压，公司交运业务过往持续下滑。在交通运输行业，公司是国内车用自动灭火装置市场的主要供应商，其中客车市场为公司交通行业产品主要下游市场。公司近年来在超细干粉自动灭火装置的基础上，先后推出了电池箱专用自动灭火装置、乘客舱固定灭火系统等创新产品，不断提升应用于客车的单车产品产值。近两年交通运输行业受疫情、宏观环境以及新能源汽车补贴过渡期结束的影响，普通客车及新能源客车销量下降，非标配的选装产品（电池箱专用自动灭火装置、乘客舱固定灭火系统等）销量下降较多，导致公司交通运输行业收入较往期下降较多。 图

25、 6：公司交通运输业务营收及毛利变化情况（百万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 跨过行业寒冬，客车结构分化带来稳步增长跨过行业寒冬，客车结构分化带来稳步增长。交运行业寒冬已过，疫情影响、动车挤压等承压因素逐步消除有望迎来边际改善。目前，我国客车市场已进入成熟期，客车产销量逐步趋近于客车存量市场的年替换车辆数。 其中， 公交车是大中型客车的主要存量市场。中国公交车保有量保持稳定增长趋势，2020 年已超过 70 万辆。公交车的更新时间一般为6-8 年，据此我们测算每年约有 8-10 万辆左右的公交车存量更新采购的市场需求，加上座-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70

26、%0.00.51.01.52.02.53.0200202021 2022Q1营业收入YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8归母净利润YoY165.30196.20209.45183.63109.05-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.0050.00100.00150.00200.00250.00200202021交通业务收入毛利交通业务收入yoy毛利率 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.

27、17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 位客车、校车等其他类型客车的存量更新需求，我国大中型客车存量市场每年的理论更新需求在 12-14 万辆左右。而根据国家相关政策，预计更新的客车中新能源客车的比重将大幅增加。2019 年财政部、工信部、科技部及国家发改委联合发布关于支持新能源公交车推广应用的通知，明确通知各部门应制定新能源公交车推广应用实施方案，明确新能源公交车替代目标和时间表。 在 2019 年新能源汽车补贴过渡期结束及 2020 年疫情的影响下，新能源客车销量出现下滑，但长期来看新能源客车依然处于增长态势。这一背景下，预计客车相关的消防产品需求将较为稳定，其中新能源公交车电池舱、电

28、池箱等部位对消防设备的需求可能迎来增长。 图 7：我国公交车历年保有量（单位：万辆） 图 8：我国中大型新能源客车销量（单位：万辆） 资料来源：交通部官网, 中信证券研究部 资料来源：中国客车信息网，中信证券研究部 我国新能源车渗透率持续上升，动力电池安全问题日益突出。我国新能源车渗透率持续上升，动力电池安全问题日益突出。2021 年，我国新能源车销量爆发式增长，新能源乘用车销量达 291 万辆，渗透率为 13.8%。根据公安部最新统计数据，截至 2021 年底，我国新能源汽车保有量为 784 万辆，占汽车总量的 2.6%。随着新能源车渗透率持续上升，新能源车动力电池安全问题重要性日益突出。根

29、据高工产业研究院不完全统计，2021 年 1-5 月，国内一共报道了 41 起电动车严重起火事故，同比增长 90.4%。 图 9：2017-2021 年我国新能源车保有量情况（万辆） 图 10：2020-2021 年我国新能源车起火事故报道数量 资料来源：公安部，中信证券研究部 资料来源：高工产业研究院, 中信证券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%007080200020我国公交车保有量YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%020020我国中大型新能源客车销

30、量YoY2784064000500600700800900200202021新能源纯电动08665641080%100%200%300%400%500%600%05101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021同比增长 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 政策引导加强防控， 未来或将持续推进客车非标配产品渗透率。政策引导加强防控， 未来或将持续推进客车非标配

31、产品渗透率。 现代客车集动力系统、电路、 空调系统、 车载视听系统、 座椅、 行李等于有限的空间内同时运行,可燃物高度集中，大大的增加了火灾危险性。近年来客车火灾事故层出不穷。由于客车中人员相对集中，发生火灾后易造成群死群伤的后果。为减少新能源客车的公共安全隐患，国家交通运输部已出台关于加快推进新能源汽车在交通运输行业推广应用的实施意见公共汽车类型划分及等级评定营运客车类型划分及等级评定等多项政策或标准，要求新能源公交车及从事高速公路客运、包车客运的新能源客车配置电池箱专用自动灭火装置。上述政策的逐步落实使得电池箱专用自动灭火装置的下游需求更加稳定。未来政策或将推动非标产品电池箱专用灭火器等在

32、新能源客车上安装，并可能将进一步扩展到乘用车领域，拉动非标产品需求提升提振公司交运业务收入。 表 2：新能源客车配置电池箱专用自动灭火装置的相关规定 政策政策/标准名称标准名称 主要相关内容主要相关内容 实施实施/发布时间发布时间 适用范围适用范围 发布单位发布单位 交通运输部关于加快推进新能源汽车在交通运输行业推广应用的实施意见（交运发201534 号） 新能源公交车应满足公共汽车类型划分及等级评定（JT/T888-2014），配置电池箱专用自动灭火装置等安全设备 2015-03-13 发布 新能源公交车 交通运输部 公共汽车类型划分及等级评定（JT/T888-2014）第 1 号修改单 纯

33、电动公共汽车及混合动力公共汽车应装配有动力电池箱专用自动灭火装置 2015-08-01 实施 纯电动公共汽车及混合动力公共汽车 交通运输部 营运客车类型划分及等级评定（JT/T325-2018）（注） 纯电动客车和混合动力客车动力电池箱内应配备具有报警功能的自动灭火装置 2018-08-01 实施 纯电动客车和混合动力客车 交通运输部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 业务结构持续优化，业务结构持续优化， 新旧动能转换新旧动能转换保证未来成长性来源保证未来成长性来源。 交通运输主业占比持续降低，由 2017 年 86.12%将至 2021 年的 43%。 高景气电力领域消防产品收入和毛

34、利占比持续提升，至 2021 年，公司在电力行业的产品收入占比为 43.4%，毛利占比 45.8%，主要原因为电力系统对消防产品的需求提升，以及交通运输行业中客车产销量下降。未来随着特高压的新建以及现有变电站的消防改造不断深入，公司未来成长来源具备较强保障。 图 11：2017-2021 公司主要产品按应用领域分类收入占比 图 12：2017-2021 公司主要产品按应用领域分类毛利占比 资料来源：Wind, 中信证券研究部 资料来源：Wind, 中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021交通行业电力行业其他行业0

35、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021交通行业电力行业其他行业 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 产品结构产品结构变化变化致毛利率下降致毛利率下降，未来受益规模效应与降，未来受益规模效应与降本提效毛利率有望企稳本提效毛利率有望企稳。2021年公司电力行业的产品毛利率为 48.8%，较上年同期下降 8.32%，下降原因主要为公司新产品压缩空气泡沫灭火系统在国家电网加大开拓力度。此新产品单位价值较高、毛利定价较原有超细干粉等产品较低，从而拉低

36、了整体毛利率。2021 年公司交通行业的产品毛利率为 42.6%，较上年同期下降 12.5%。自 2020 年开始，由于新冠疫情影响，交通运输行业客车、公交车产销量下降，同时公司处在新老产品切换期，老产品市场竞争较为激烈，导致交通行业产品的毛利率下降。未来随着新产品渗透加速，规模效应与公司推进降本提效有望带动公司整体毛利企稳。 图 13：2017-2022Q1 公司主要产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 多因素致多因素致期间期间费率费率持续持续走高，未来受益经营规模效应走高，未来受益经营规模效应，期间费率有望，期间费率有望进入改善通道。进入改善通道。2021 年，公司销售费用率为

37、14.67%，同比提升 4.56pcts，主要系新产品压缩空气泡沫灭火系统市场开拓费用增加。自 2019 年起管理费用率快速上行，主要系公司持续完善管理部门架构与人才配置，人员工资支出持续走高，2022Q1 公司管理费用率高达 18.48%，主要系股权激励费用摊销影响。公司的研发费用率基本处于上升态势，2021 年的研发费用率为 5.98%，高研发投入持续巩固提升公司核心竞争优势。财务费用率常年低位运行。未来随着股权激励摊销影响消退，公司经营规模快速扩张，期间费率有望筑顶后进入下行通道。 20%30%40%50%60%70%80%2002020212022Q1交通行业电力

38、行业其他行业整体 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 14：2017-2022Q1 公司各项费率 资料来源：Wind, 中信证券研究部 电力电网消防：“十四五”期间市场明确增长，客户电力电网消防：“十四五”期间市场明确增长，客户粘性构筑行业壁垒粘性构筑行业壁垒 电力电网行业对消防工作日益重视，多项相关政策规划出台电力电网行业对消防工作日益重视，多项相关政策规划出台 电网中的变电站起火往往伴随爆炸，火灾危险性极大。电网中的变电站起火往往伴随爆炸，火灾危险性极大。全国消防救援队全国消防救援队 2021 年

39、接报年接报统计数据显示， 每年电气火灾约占总火灾的 30%， 其中因变电站、 换流站火灾占比约 70%。油浸式变压器与铁芯、 绕组等一起进入灌满绝缘油的油箱中， 当变压器内部出现严重过载、短路、绝缘损坏等故障时，绝缘油受高温或电弧作用，受热分解产生大量烃类混合气体，使得变压器起火爆炸。此后，绝缘油、混合气体等泄露，在地面形成液池，进一步起火爆炸，对人员、设备及周边供电等造成极大威胁。2019 年 3 月，800 千伏昭沂直流输电工程沂南换流站变压器突发故障着火。2019 年 11 月，山东济宁泉城 1000 千伏特高压变电站发生爆炸，事故造成一死两伤。2020 年 11 月，武汉关山 220

40、千伏变电站发生火灾，造成周边大范围停电。 多项相关政策出台，规范电力行业消防配置，电力消防市场明确。多项相关政策出台，规范电力行业消防配置，电力消防市场明确。近年来，国家能源局等部门发布了电力设备典型消防规程等多项政策标准，明确提出电力消防设备的设置要求，国家电网公司也下发了关于开展变电站消防隐患治理项目梳理储备的通知等文件。电力电网行业对消防工作日益重视，加大对电力设施配套消防的投资力度，对自动灭火系统的配置率要求、产品自动化、智能化要求均大幅提升。严重的火灾后果及政策推动，使得消防产品在下游电力电网行业需求明确。 表 3：电力电网行业相关消防政策 发布日期发布日期 主体主体 政策标准政策标

41、准 内容内容 2021 年 4 月修订 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国消防法（新修订） 建设工程的消防设计、施工必须符合国家工程建设消防技术标准，并实行建设工程消防设计审查验收制度 2020 年 2 月 国家电网 2020 年重点工作任务文件 落实特高压变压器安全风险防控措施、扎实推进特高压换流站消防提升改造等 2019 年 2 月 中华人民共和国住房和城乡建设火力发电厂与变电站设计防火标准 增加了地下变电站、无人值守变电站的防火要求和建筑物内消防水量及火灾自动报警系统的设置要求 -5%0%5%10%15%20%2002020212022Q1销售费用率管理费用

42、率研发费用率财务费用率 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 发布日期发布日期 主体主体 政策标准政策标准 内容内容 部 2019 年 1 月 国家电网 国家电网公司电网设备消防管理规定 对电网设备重点防火部位和场所，应按国家有关技术规定及技术标准，装设火灾自动报警装置或固定灭火器 2018 年 国家电网 关于开展变电站消防隐患治理项目梳理储备通知 三年内完成在运变电站消防隐患治理，实现火灾自动报警系统、变压器固定自动灭火系统及其他消防设备设施的配置率、完好率、投入“自动”状态率均为 100% 2017 年

43、 11 月 国家能源局 35kV220kV城市地下变电站设计规程 细化地下变电站防火设计原则和措施 2015 年 4 月 国家能源局 中华人民共和国电力行业标准电力设备典型消防规程 电力设备或场所应按照国家、行业有关规定、标准，及根据实际需要，配置必要的、符合要求的消防设施，并需要通过审核和验收，并接受抽查 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 变电站增量和存量改造为消防提供广阔市场空间变电站增量和存量改造为消防提供广阔市场空间 中国已建成电站数量巨大，将带来广阔的消防系统加装或改造的市场空间。中国已建成电站数量巨大，将带来广阔的消防系统加装或改造的市场空间。输电电压一般分为高压、超高压和

44、特高压，其中高压通常指指 35220kV 的电压，超高压通常指330kV 以上 1000kV 以下的电压，特高压电网指 1000kV 以上的交流电网或800kV 及以上的直流电网。根据华经情报网显示，2020 年我国变电站数量约为 3.8 万个；其中，特高压电站数量非常少，只有 14 座特高压交流变电站和 12 座特高压支流变电站，高压及超高压变电站占据绝大比例。根据国家电网 2021 年下发的关于开展变电站消防隐患治理项目梳理储备的通知等文件，将按重点保护对象所涉及站点、核心城市所涉及站点、其他城市中心所涉及站点、边远地区所涉及站点的顺序，逐步进行电网消防升级改造。预计未来三到五年内，核心重

45、要变电站改造需求将会有很大提升。 特高压电网铺设快速推进，国家电网消防改造升级稳步进行。特高压电网铺设快速推进，国家电网消防改造升级稳步进行。“十三五”期间，国网特高压总投资达到约 2800 亿元，“十四五”国网特高压计划投资 3800 亿元，增速高达35.7%。 “十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，远超“十三五”期间的增速，其中 2022 年国家电网计划开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路。据中国能源报报道，截至 2022 年 3 月，国家电网建成投运“15 交 14 直”29 项特高压工程。特高压建设的提速，以及对电力电网消防安全的重视，使得新增特高

46、压变电站消防系统配备成为未来电力电网消防市场的增长驱动因素之一。 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 15：国家电网公司在建在运特高压工程示意图（截至 2020 年） 资料来源：国家电网 图 16：特高压交流变电站数量 图 17：特高压直流变电站数量 资料来源：国家电网（含预测），中国能源报，中信证券研究部 资料来源：国家电网（含预测），中国能源报，中信证券研究部 根据公司现有中标信息，特高压变电站单站消防系统价值量可达 1500 万；330kV1000kV 的超高压变电站单站消防系统价值量平均为

47、900 万； 220kV 以下的高压变电站单站消防系统价值量平均为 250 万元。根据我们测算，预计“十四五”期间变电站市预计“十四五”期间变电站市场规模约为场规模约为 716 亿元，其中存量消防系统改造或加装的市场空间约为亿元，其中存量消防系统改造或加装的市场空间约为 528 亿元，增量新亿元，增量新装的空间约为装的空间约为 188 亿元亿元，电站消防市场空间广阔。 核心假设：核心假设： 1) 变电站数量增长假设：根据“十四五”规划，2025 年将累计建成“24 交 14 直”共 38 条特高压线路。假设单条特高压线路将会有首尾 2 个变压站节点。假设高压和超高压变压站数量每年以 2.5%的

48、速度增长。 2) 存量改造/加装消防系统假设：假设 2020 年前建成投运的变电站均需加装或改造其消防系统。根据重要性不同，将优先在“十四五”期间加装/改造完成特高压变 国安达（国安达（300902.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 电站，平均每年加装/改造比例为 20%；高压和超高压加装/改造速度相对较慢，假设以每年 10%的比例改造高压及超高压变电站。 3) 增量加装消防系统假设：根据重要性不同，假设“十四五”期间 100%的新增特高压变压站都将配备消防系统，60%的新增超高压变压站将配备消防系统，50%的新增高压变压站将配备

49、消防系统。 表 4：电力电网消防存量及增量市场空间测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 存量改造/加装空间 截至 2020 年存量（座） 特高压 52 超高压 1000 高压 38000 每年存量改造/加装比例 特高压 20% 20% 20% 20% 20% 超高压 10% 10% 10% 10% 10% 高压 10% 10% 10% 10% 10% 存量空间 （座） 特高压 10 10 10 10 10 超高压 100 100 100 100 100 高压 3800 3800 3800 3800 3800 增量空间 增量（座） 特高压 6 16 18 18 18

50、超高压 25 26 26 27 28 高压 950 974 998 1023 1049 增量加装比例 特高压 100% 100% 100% 100% 100% 超高压 60% 60% 60% 60% 60% 高压 50% 50% 50% 50% 50% 增量空间 （座） 特高压 6 16 18 18 18 超高压 15 15 16 16 17 高压 475 487 499 512 524 单站消防系统价值量 （万元） 特高压 1500 1500 1500 1500 1500 超高压 900 900 900 900 900 高压 250 250 250 250 250 市场空间（亿元） 存量 1