1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 集成电路集成电路 2022 年年 05 月月 15 日日 兆易创新（603986）深度研究报告 强推强推 （首次）（首次） NOR 稳扎稳打，稳扎稳打，MCU 与与 DRAM 未来未来可期可期 目标价：目标价：177.8 元元 当前价：当前价：129.35 元元 公司公司是国内领先的半导体设计公司， 近年来新老业务皆有亮眼表现是国内领先的半导体设计公司， 近年来新老业务皆有亮眼表现。 公司创立于 2005 年，依靠 NOR Flash 存储芯片起家（另有少

2、量 SLC NAND） ，逐步拓展至 MCU、 传感器和 DRAM 存储芯片， 各项业务在国际或国内市场具有较强的竞争力。在 NOR Flash 领域，公司市场占有率全球第三、中国第一，累计出货量超 190 亿颗，年出货量超 28 亿颗，拥有业界最全的 NOR Flash 产品系列。在 MCU 领域，公司的 GD32 MCU 是中国高性能通用 MCU 领域的领跑者，中国最大的 Arm MCU 家族，至 2021 年底共上市 35 个系列 450 余款，出货量累计超 10 亿颗。在 DRAM 领域，2021 年公司首款自研 4Gb DDR4 产品实现量产，产能充沛，静待放量。同时，平台化布局有望

3、推动各业务实现协同。 NOR Flash 供需偏紧状态有望延续， 公司稳扎稳打持续提升市占率供需偏紧状态有望延续， 公司稳扎稳打持续提升市占率。 IC Insights数据显示，在度过 2019-2020 年行业低谷后，2021 年 NOR 市场强势反弹 24%至约 31 亿美元，智能手机、物联网、汽车电子、5G 基站等应用成为主动驱动力，并将持续刺激 NOR 市场继续增长。随着传统闪存大厂逐步退出，台系厂商短期内新增产能供给有限，NOR 市场整体供需依然偏紧。公司采取 Fabless运营模式， 在产能扩充上具有较高的灵活度， 随着国内晶圆厂 12 寸扩产加速，公司 NOR Flash 有望获

4、得更多的产能支持。同时全面布局车规产品、迭代工艺（制程节点由 65nm 切换至 55nm） 、 优化产品结构， 都将助力公司在 NOR Flash业务上稳步前行。 受益国产替代浪潮，公司受益国产替代浪潮，公司 MCU 业务高速增长业务高速增长。IC Insights 数据显示，2021 年缺货涨价潮下，全球 MCU 市场规模同比增长 23%至约 196 亿美元，受益于AIOT、工控、汽车电子等应用的蓬勃发展，至 2026 年整体市场或将以 6.7%的复合增速达到 272 亿美元。 缺货行情进一步加深了内资厂商与客户的直接沟通和合作，国产替代迎来黄金窗口期。公司持续加大研发投入，结合多元化的供应

5、链策略充分释放产能弹性，出货量呈现非线性增长。同时辅以“MCU+”策略提升产品线间联动、加强生态建设，企业护城河得以牢牢加筑。 利基型利基型 DRAM 不容小觑，公司有望打开成长天花板不容小觑，公司有望打开成长天花板。根据 TrendForce 数据，利基型 DRAM 空间约 90 亿美元。 公司第一代自研 DRAM 产品采用长鑫 19nm制程工艺， 较当前主要竞争对手的主流产品有制程优势， 有利于降低产品成本。同时，下一代 17nm DDR3 产品正在按计划进行中，预计 2022 年贡献营收，制程优势进一步扩大。随着公司产品放量，DRAM 业务天花板有望快速打开。 盈利预测、 估值及投资评级

6、盈利预测、 估值及投资评级。 考虑到公司在国内 NOR Flash 领域的龙头地位以及 MCU 国产替代下的放量增长，我们预计 2022-2024 年公司营业收入为119.84/150.22/183.93 亿元，整体毛利率水平分别为 45.6%、44.4%、42.9%，公司净利润为 31.25/38.82/46.07 亿，对应 EPS 为 4.68/5.82/6.90 元，公司在利基型 DRAM 业务的深度布局有望进一步打开成长空间，给予 2022 年 38 倍 PE，对应目标价 177.8 元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示风险提示：下游需求不及预期；新产品研发及技术迭代不及预期；

7、晶圆产能支持不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 8,510 11,984 15,022 18,393 同比增速(%) 89.2% 40.8% 25.3% 22.4% 归母净利润(百万) 2,337 3,125 3,882 4,607 同比增速(%) 165.3% 33.7% 24.2% 18.7% 每股盈利(元) 3.50 4.68 5.82 6.90 市盈率(倍) 37 28 22 19 市净率(倍) 6.4 5.3 4.3 3.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年05月11日收盘价 证券分析师：耿琛证

8、券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 证券分析师：葛星甫证券分析师：葛星甫 邮箱： 执业编号：S0360521120001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 66,746.71 已上市流通股(万股) 61,746.06 总市值(亿元) 858.36 流通市值(亿元) 794.05 资产负债率(%) 10.26 每股净资产(元) 21.30 12 个月内最高/最低价 230.05/115.96 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -32%-9%13%35%21/0521/0721/1021/1222/0222/

9、052021-05-122022-05-11兆易创新沪深300华创证券研究所华创证券研究所 兆易创新（兆易创新（603986）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告对公司业务进行了详细的梳理和分析：NOR Flash 业务，我们认为公司Fabless 运营具有的产能灵活度，是其在行业过往波动中保持了一定抗周期能力的重要因素；而与国内晶圆厂和封测厂相互扶持，共同经历国内半导体市场早期发展的经历，使得各方达成了深度的战略合作关系，为行业反弹时公司的属性提供动能。MCU 业务，我们认为公司成功借

10、鉴了海外领先企业的核心经验，持续加大研发投入，加速“MCU 百货商店”建设，叠加产能优势，在缺货行情下出货量实现非线性增长；其次，我们在 MCU 市场行业趋势及主要驱动力处着墨较多；最后，我们在公司产能优势部分，重点介绍了封测端对于供应链的影响。 DRAM 业务方面， 我们从产能占比角度论证了产品放量的可能性和节奏，认为公司 DRAM 业务天花板有望快速打开。 投资投资逻辑逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开， 先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍， 再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析， 每部分按业务展开论述。NOR Flash 业务方面，我们认为随着大厂逐步退出，行业供需仍偏紧，公

11、司深耕多年， 技术领先、 料号全面、 产能无虞， 随着制程切换推进和产品结构优化，有望稳中有进，继续夯实基本盘。MCU 业务方面，我们认为国产替代东风已起，公司兼具产能（晶圆厂/封测厂支持） 、技术（先发多年&擅长存储单元） 、渠道（NOR 市场多年积淀）优势于一身，卡位汽车、工控等中高端市场，加速客户验证，有望保持高质量增长。DRAM 业务方面，策略精准，凭借制程优势，在 1xnm 工艺产品良率逐步提升后有望快速提升市场份额。 关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）半导体行业持续高景气，下游晶圆厂积极扩产， 公司在主要合作的晶圆厂中产能稳中有进，

12、 同时上游零部件供应充足；2）公司 MCU 业务在客户和产品领域的开拓顺利，工业领域 MCU 占比持续提升；3）DRAM 业务进展顺利；4）国际贸易关系相对稳定，国内终端客户国产替代动力充足。 我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 119.84/150.22/183.93 亿元，整体毛利率水平分别为 45.6%、 44.4%、 42.9%， 公司归母净利润为 31.25/38.82/46.07 亿，对应 EPS 为 4.68/5.82/6.90 元。考虑到：1）公司在国内 IC 设计公司中居于龙头地位，在产能获取、供应链管理、销售渠道等方面相对可比公司具有较为明显的优势；2）公司 M

13、CU 业务主打中高端市场，在壁垒更高、价值量更大的工业领域为国内领跑者，可比公司在工业领域普遍尚处在起步阶段；3）公司在利基型 DRAM 业务方面深度布局，天花板再次打开，可比公司在横向业务拓展上较公司有所局限，赛道空间与公司有一定差距。考虑到公司的龙头优势、业务丰富度、赛道空间，在行业可比公司平均 31 倍 PE 的基础上可给与 20-25%的估值溢价，即公司 2022 年合理估值水平为 38 倍 PE，对应目标价 177.8元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 PZkXmZhUuMuNmO9PbPaQmOpPpNtRiNmMrMeRrQtM7NpOnNwMmQpQvPpOqQ 兆易创新（兆易

14、创新（603986）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、 中国大陆半导体设计领军企业，各项业务齐头并进中国大陆半导体设计领军企业，各项业务齐头并进 . 7 （一） 利基存储龙头，MCU&DRAM 打开第二成长曲线 . 7 （二） 股权结构清晰，管理团队经验丰富 . 8 （三） 国产替代叠加供需紧张，公司经营节奏持续向上 . 10 （四） 传统主业稳扎稳打，新兴业务持续突破 . 13 二、二、 Nor Flash 平稳增长，平稳增长，MCU&利基型利基型 DRAM 持续突破持续突破 . 14 （一） Nor

15、 Flash：行业格局优化+需求稳步增长，供需偏紧状态有望延续 . 14 1、 利基型存储产品，行业格局持续优化 . 14 2、 容量增加+出货量增长，下游需求有望实现稳健增长 . 17 3、 市场近况：需求稳健，部分高容量供需仍偏紧 . 19 （二） MCU：国产替代叠加供需紧张，高端产品国产化持续突破 . 19 1、 下游需求领域广泛，市场空间快速增长 . 19 2、 工艺迭代+需求爆发，行业格局强者恒强 . 22 3、 汽车/工控带动行业加速增长，高端需求亟需国产突破 . 25 4、 国产化叠加供需紧张，重点领域持续突破 . 36 5、 淡季不淡且交期延长，供需紧张状态有望持续 . 38

16、 （三） DRAM：周期波动显著，利基型 DRAM 市场相对稳定. 40 1、 存储产品应用广泛，需求创新+扩产带动行业周期波动 . 40 2、 行业格局逐渐优化，利基型 DRAM 价格坚挺 . 42 三、三、 传统主业稳健增长，传统主业稳健增长，MCU&利基型利基型 DRAM 打开全新成长空间打开全新成长空间 . 44 （一） 供需趋势向好，NOR Flash 业务稳扎稳打 . 44 （二） 产能弹性叠加需求结构改善，MCU 业务量价齐升 . 45 （三） 产能优势+技术研发，DRAM 业务有望放量 . 48 四、四、 关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 . 49 五、五、 风

17、险提示风险提示 . 51 兆易创新（兆易创新（603986）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 兆易创新主要产品线 . 7 图表 2 2021 年兆易创新主营业务占比 . 7 图表 3 公司发展历程情况 . 8 图表 4 公司现任管理团队情况 . 8 图表 5 公司股权结构情况 . 10 图表 6 公司发展阶段（财务数据角度） . 11 图表 7 2016-2021 公司营业收入及增速 . 11 图表 8 2016-2021 公司归母净利润及增速 . 11 图表 9 2016-2021 公司毛利率

18、及净利率 . 12 图表 10 2016-2021 公司期间费用率情况 . 12 图表 11 2016-2021 年公司营业收入分产品（亿元） . 13 图表 12 2016-2021 年公司分产品毛利率情况 . 13 图表 13 公司资产健康状况良好 . 13 图表 14 2016-2021 年公司存货&应收账款周转天数 . 13 图表 15 公司主要业务条线竞争优势 . 14 图表 16 NOR Flash 和 NAND Flash 的主要技术差异 . 15 图表 17 NOR Flash 不同容量对应的应用场景 . 15 图表 18 全球 NOR Flash 市场规模变化（亿美元） .

19、16 图表 19 2021 年存储器市场份额占比 . 16 图表 20 NOR 竞争格局变化（百万美元） . 16 图表 21 NOR Flash 市场规模变化 . 17 图表 22 全球智能可穿戴设备出货量（亿台） . 18 图表 23 汽车 NOR Flash 分布 . 18 图表 24 5G 设施中 NOR Flash 的应用 . 18 图表 25 国际存储大厂逐步减产或退出 NOR Flash . 19 图表 26 NOR 现货市场洞察 . 19 图表 27 典型的 MCU 芯片架构 . 20 图表 28 MCU 的工作原理及运行过程 . 20 图表 29 中国 MCU 产品类别市场占

20、比（按用途） . 21 图表 30 中国 MCU 产品类别市场占比（按指令集） . 21 图表 31 MCU 按位数分类 . 21 图表 32 全球 MCU 市场结构变化（按位数） . 22 图表 33 2020 年中国通用 MCU 市场结构（按位数） . 22 兆易创新（兆易创新（603986）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 2019 年全球 MCU 需求结构 . 22 图表 35 2020 年中国 MCU 需求结构 . 22 图表 36 意法半导体超低功耗 STM32U 系列产品演进 . 23 图表 37

21、 全球主要代工厂和国内主力厂商 MCU 量产工艺节点 . 23 图表 38 国民技术 Z32HUB/N32S032 系列高性能安全芯片典型应用 . 24 图表 39 瑞萨中国区销售策略 . 25 图表 40 2015-2026E 全球 MCU 市场规模 . 26 图表 41 2015-2026E 中国 MCU 市场规模 . 26 图表 42 2020 年全球 MCU 市场竞争格局（销售额） . 27 图表 43 2019 年中国 MCU 市场竞争格局（销售额） . 27 图表 44 汽车 MCU 工作原理 . 27 图表 45 汽车 MCU 分布 . 27 图表 46 车规级 MCU 较一般通

22、用 MCU 具有更高的技术壁垒 . 27 图表 47 汽车 MCU 市场规模 . 28 图表 48 32 位 MCU 主导汽车市场 . 29 图表 49 信息娱乐系统或占汽车 MCU 销售额的 10% . 29 图表 50 2020 年全球汽车 MCU 市场竞争格局 . 29 图表 51 NXP 汽车 MCU 产品线 . 29 图表 52 单车平均配置 25 颗 MCU . 30 图表 53 奥迪豪华 SUV 搭载 39 颗 MCU . 30 图表 54 电动车半导体价值量分布 . 31 图表 55 传统燃油车亦受益电动化浪潮 . 31 图表 56 汽车电子电气架构技术路线 . 31 图表 5

23、7 2020-2030E ECU/DCU 市场规模 . 32 图表 58 英飞凌 Aurix TC 系列高性能 AI MCU . 32 图表 59 工控 MCU 解决方案（仪器仪表） . 33 图表 60 工控 MCU 性能要求 . 33 图表 61 2017-2022E 年中国整体自动化市场规模 . 34 图表 62 2017-2021 年中国伺服、低压变频器、传感器市场份额变化 . 34 图表 63 MCU 产品在物联网中的应用 . 35 图表 64 Matter 协议支持的设备类型. 35 图表 65 2010-2030 IOT 相关 MCU 市场情况预测（亿美元） . 36 图表 66

24、 2010-2025 全球物联网连接数（亿，含预测） . 36 图表 67 国内主要 MCU 上市（含拟上市）公司相关芯片业务营收 . 37 图表 68 意法半导体 MCU 构筑了强大的生态 . 37 兆易创新（兆易创新（603986）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 新唐科技近三年单月营收 . 38 图表 70 盛群近三年单月营收 . 38 图表 71 意法半导体宣布 Q2 起全线涨价 . 39 图表 72 部分 MCU 厂商产品货期（周）与价格变化趋势 . 39 图表 73 全球 DRAM IDM 公司数量

25、的年度变化 . 40 图表 74 全球 DRAM 资本支出情况 . 41 图表 75 头部厂商 DRAM 业务资本开支（亿美元） . 41 图表 76 DRAM 市场规模变化 . 41 图表 77 计算机存储器型号规格 . 42 图表 78 DDR3 产品供需依然紧张 . 43 图表 79 DRAM 各细分品类 Q2 出货及价格趋势展望 . 43 图表 80 GD25 SPI NOR Flash . 44 图表 81 GD5F 系列 SPI NAND Flash . 44 图表 82 公司部分供应商和标杆性客户 . 45 图表 83 GD32 MCU 型号家族 . 46 图表 84 MCU 存

26、储模块解决方案分类 . 46 图表 85 公司在 MCU 产品线加速布局 . 47 图表 86 GD32E230F-TWS 无线耳机充电仓方案 . 47 图表 87 GD32 生态系统合作方 . 48 图表 88 GD32 生态系统架构 . 48 图表 89 2022 年 4 月 1 日主要 DDR 产品现价数据 . 49 图表 90 公司收入拆分（亿元） . 50 图表 91 可比公司估值情况 . 51 兆易创新（兆易创新（603986）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、中国大陆中国大陆半导体设计领军企业，各项业

27、务半导体设计领军企业，各项业务齐头并进齐头并进 （一）（一）利基存储龙头，利基存储龙头，MCU&DRAM 打开第二成长曲线打开第二成长曲线 兆易创新成立于 2005 年，是国内领先的半导体设计公司。产品广泛应用于手机、平板电脑等消费类电子、物联网终端、汽车电子及工业控制设备等领域。主要业务为存储芯片（包括闪存产品和 DRAM） 、微控制器（MCU）和传感器，2021 年，三项业务的营收占比分别为 64.05%、28.86%和 6.42%。借助传统主业 NOR Flash 的渠道和客户优势，三项业务有望实现协同，为客户提供从感知、存储、控制到电源管理的全套解决方案。 存储芯片业务：主要有三条业务

28、线。1）NOR Flash 广泛应用于 PC 主板、数字机顶盒、路由器、家庭网关、安防监控产品、人工智能、物联网、穿戴式设备、汽车电子等领域，国内市占率第一、全球市占率前三；2）SLC NAND Flash 广泛应用于网络通讯、语音存储、智能电视、工业控制、机顶盒、打印机、穿戴式设备等领域，24nm 产品量产；3）DRAM 主要面向消费类、工业控制类等的利基市场，2021 年 6 月，公司推出自有品牌 19nm 产品，是国内少有的 DRAM 厂商之一。 微控制器业务：ARM Cortex M 系列 32 位 MCU，广泛应用于工业和消费类嵌入式市场，适用于工业自动化、人机界面、电机控制、光伏逆

29、变器、安防监控、数字电源、电源管理、光模块、智能家居家电及物联网等领域。中国 32 位通用 MCU 领域的主流产品，以 35 个系列 450 余款产品供选择，覆盖率稳居市场前列。 传感器业务：嵌入式传感芯片，电容、超声、光学模式指纹识别芯片以及自、互触控触屏控制芯片，广泛应用于新一代智能移动终端、工业自动化、车载人机界面及物联网等场景。 公司是国内仅有的两家可量产供货的光学指纹芯片供应商之一， 其中，触控芯片全球市场排名第四，指纹芯片全球市场排名第三。 图表图表 1 兆易创新主要产品线兆易创新主要产品线 图表图表 2 2021 年年兆易创新主营业务占比兆易创新主营业务占比 资料来源：公司官网

30、资料来源：Wind，华创证券 从公司业务发展阶段来看，主要经历了三个阶段： 第一阶段以存储芯片为中心第一阶段以存储芯片为中心 （2005-2013） ， 自 SRAM 起家， 在 NOR Flash 领域大放光彩，根据 IC Insights 数据，除 2013 年市占率略有下滑外，其余年份全球市占率稳步提升，为公司的发展打下了坚实基础，2019 年公司顺利切入北美大客户，并逐步成为其主力供应商，NOR Flash 业务更上一层楼。 第二阶段开始第二阶段开始寻求寻求以以 MCU 为主的第二为主的第二发展曲线（发展曲线（2013-2020） ，） ，公司在 Flash 业绩突破 164.05%2

31、8.86%6.42%0.67%存储芯片微控制器传感器技术服务及其他 兆易创新（兆易创新（603986）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 亿美元后，为降低企业风险，在全球 NOR Flash 行业低谷期布局多项业务，并于 2013 年推出 32 位通用 MCU， 前瞻性地确定了以 ARM架构为核心的 32位通用 MCU 发展战略，进军 MCU 行业基于以下考量： 1） 新赛道需为市场总量大且成长空间广阔的大芯片产业，诸如手机处理器等芯片市场的竞争过于激烈，故锁定在了产品生命周期长，技术迭代相对友好的 MCU 领域；2）MCU

32、 与存储尤其是 Flash 技术上有协同性，公司可凭借 NOR Flash 的技术积累开展 MCU 研发活动；3）ARM Cortex-M 架构已成为主流，设计公司无需去建立包括编译工具、开发环境、应用指南等在内的完整产业链，这降低了公司进入MCU 的门槛。公司定位精准，选择 Cortex-M3 核这一主流市场切入，秉持“更高性能，更优价格”的策略，产品迅速放量，2015 年公司 MCU 产品经过前期的市场推广后，逐渐得到客户的认可，销售比例迅速由不到 2%提升至 10.66%。2020 年后，受益于技术突破和行业供需紧张，业绩稳步增长，这一阶段公司在 NAND Flash、传感器、DRAM

33、等方面亦有收获，并于 2016 年在上交所上市，为下一次跃升蓄力。 第三阶段公司业绩将第三阶段公司业绩将主要主要由高速增长的由高速增长的 MCU 和和 DRAM 驱动（驱动（2021 以后）以后） ，中小容量的DRAM 市场亦有百亿美元规模且竞争烈度一般，需求端其主要的应用场景在物联网，更贴近本土企业， 同时 Flash 与 DRAM 的下游客户重合度较高， 进军 DRAM 业务就成了公司顺理成章的选择。站在当前时点向后展望，公司 MCU“百货商店”日臻完善，自研DRAM 瞄准利基型市场，凭借产能端和渠道端的双重优势，放量可期。 图表图表 3 公司发展历程情况公司发展历程情况 资料来源：公司公

34、告，公司官网，华创证券 （二）（二）股权结构清晰，股权结构清晰，管理管理团队团队经验丰富经验丰富 公司现任主要管理技术团队具备在国际先进产业地区的丰富任职经验和先进经营管理理念。 其中， 董事长朱一明为清华大学本科及硕士毕业， 美国纽约州立大学石溪分校硕士，曾任 iPolicy Networks Inc.资深工程师并入选国家“千人计划” 。公司核心骨干源于海外留学归国青年与经验丰富创业团队，具备较好的国际化视野，截止 2021 年底，公司硕士及以上学历占比超过一半，技术人员占比超过 70%。 图表图表 4 公司现任管理团队情况公司现任管理团队情况 姓名姓名 职职 务务 出生年份出生年份 履履

35、历历 朱一明朱一明 董事长 1972 清华大学本科、硕士，美国纽约州立大学石溪分校硕士 曾任 ipolicy Networks Inc.资深工程师、Monolithic System Technologies Inc.项目主管； 2005 年 4 月至 2018 年 7 月，任公司总经理； 兆易创新（兆易创新（603986）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2005 年 4 月至今，任公司董事长； 2018 年 7 月至 2018 年 12 月，任长鑫存储技术有限公司首席执行官及董事； 2018 年 12 月起兼任长鑫存储

36、董事长及首席执行官； 2021 年 2 月至今，任睿力集成电路有限公司董事长。 何卫何卫 代总经理 1967 清华大学硕士 曾任北京微电子技术研究所集成电路部副主任、中芯国际北京销售部副处长； 2009 年加入兆易创新，曾任公司副总经理； 2018 年 7 月至今，任公司代理总经理； 2021 年 6 月至今，任公司董事。 舒清明舒清明 副董事长、副总经理 1967 清华大学博士 历任 Oak Technology 高级电路设计工程师、Monolithic System 高级设计工程师和项目经理; 2005 年 4 月至今，任公司董事、副总经理; 2017 年 12 月至今，任公司副董事长。

37、程泰毅程泰毅 副总经理 1972 清华大学电子工程学士、华盛顿大学电子工程硕士 1998 年至 2002 年，Centrality Communication Inc 联合创始人; 2002 年至 2010 年，就职于博通公司，任无线通信事业部资深主任工程师; 2011 年，创立上海思立微电子科技有限公司； 2020 年 3 月起至今，任公司副总经理; 2020 年 4 月起至今，任公司董事。 李晓燕李晓燕 副总经理、董事会秘书 1976 中国人民大学工商管理学硕士 1998 年 7 月至 2004 年 2 月,就职于海信网络科技有限公司、澳柯玛网络科技有限公司； 2004 年 2 月至 20

38、06 年 8 月，北京弗赛尔电子科技有限公司，行政总监; 2006 年，历任兆易创新公司财务、人力资源、行政等部门负责人； 2012 年 12 月-2016 年 10 月，任公司职工代表监事、监事会主席。 孙桂静孙桂静 副总经理、财务负责人 1975 中欧国际工商管理学院硕士 曾任职于北京阿博泰克北大青鸟信息技术有限公司； 2010 年，加入公司，任公司会计机构负责人。 资料来源：公司公告，华创证券 董事长朱一明先生为公司的控股股东和实际控制人。董事长朱一明先生为公司的控股股东和实际控制人。 朱一明先生直接持股 6.86%的同时，联合一致行动人香港赢富得（持股 3.74%）以及联意（持股 3.

39、30%） ，合计持有的股份为13.90%。其他大股东方面，香港中央结算有限公司持股 5.18%，国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股 3.11%。 兆易创新目前共有 18 家全资子公司，境内 10 家，境外 8 家。其中，上海格易、合肥格易、 兆易创新德国分公司以及新设立的新加坡分公司负责集成电路产品开发、 销售业务。深圳外滩科技、深圳格易聚创、苏州福瑞思、西安格易安创以及兆易创新美国分公司负责集成电路技术开发、 销售业务。 思立微电子、 合肥集芯、深圳集芯负责芯片销售业务。上海思芯正普、耀辉科技以及兆易创新欧洲分公司负责软件销售与推广业务。 兆易创新（兆易创新（603986）深度研究报告

40、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 5 公司股权结构情况公司股权结构情况 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）国产替代叠加供需紧张，国产替代叠加供需紧张，公司经营节奏持续向上公司经营节奏持续向上 从公司历史财务数据来看，以 2011 年为起点可大致分为三个阶段： NOR Flash 放量放量高增高增（2011-2016） ：这一时期全球 NOR Flash 行业受功能机市场萎缩冲击，市场规模逐年下滑，兼并收购潮出现，赛普拉斯和飞索合并、三星淡出、台企崛起，公司凭借技术积累逐步崭露头角，标志性事件为 2011 年第一款

41、1.8V 90nm 产品开始量产，切入手机产业链。这一阶段公司在全球 NOR Flash 市占率由 1%左右提升至 2016 年的约 10%（根据 CINNO Research 和公司历史业绩公告测算） 。 财务数据方面 ROE 维持在 25%左右较高水平震荡，总资产增速高于营业收入增速，优质资产不断积淀，为后期业绩的高速增长奠定基础。 NOR Flash 稳健增长稳健增长（2017-2020） ：公司 NOR 业务跻身龙头行列，抗周期能力显著增强。2017 受美光、赛普拉斯等国际巨头逐步退出市场影响，全球 NOR Flash 芯片供需紧张，公司抓住机会在存储业务上实现 33%的增长，并进一步

42、提升市占率至约11.5%，带动全年营收实现 36.32%的增长，归母净利润同比暴涨 125.26%，同时得益于十余年持续的高研发投入，新品良率攀升、产品结构优化，成本管理能力明显提升，带动公司毛利率大幅上扬至 39.16%（+12.44pct） 。2018 年由于存储行业下行周期影响， 公司增速放缓， 而在存储业务方面， 依然保持了 7.2%的正增长， 穿越周期。这一阶段公司 ROE 虽呈下降趋势，但财务更加健康，指标质量更高。由于收购思立微进行并表，总资产增加而资产负债率降低，权益乘数下降。公司处于重大事件过渡期，布局传感器与 MCU 产品线，为后期研发和经营蓄力，净资产回报率更多地由经营能

43、力和技术壁垒支撑，财务杠杆降低，偿债压力大幅减小，指标含金量提升。 存储与存储与 MCU 并举（并举（2021 及之后）及之后） ：受益技术突破、行业供需紧张和国产替代，公司各条线业务均大幅增长。兆易创新在 32 位 MCU 领域已是国产领军者，不断扩充产品料号，打造“MCU 百货商店” ，服务客户超过 2 万家，凭借技术、渠道和产能优势有望复制 NOR Flash 成长；2021 年中公司发布自研 DRAM，随着良率提升，产品将逐步放量；NOR Flash 行业低谷已过，根据 IC Insights 数据，2021 年 NOR Flash整体市场同比高增 65%，2021 年报显示公司存储业

44、务同比增长 66.04%，NOR Flash为公司的主力存储产品，预计 2021 年公司市场份额有望持续提升。 兆易创新（兆易创新（603986）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 6 公司发展公司发展阶段阶段（财务数据角度）（财务数据角度） 资料来源：公司公告，华创证券 国产替代渐入佳境，公司业绩全面国产替代渐入佳境，公司业绩全面走强走强。2021 年公司实现营业收入 85.10 亿元，同比增长 89.25%；归母净利润 23.37 亿元，同比增长 165.33%，增速创 2013 年以来新高。主要系：1）半导

45、体高景气度持续全年，根据 SIA 数据，2021 年用于汽车、消费类产品和计算机的半导体年增长率达 33.1%，下游需求旺盛。2）产品料号更全，得益于公司前瞻性的战略布局和持续研发创新，NOR Flash 方面，GD55 的 2G 大容量产品于 2021 年通过了车规级 AEC-Q100 认证，SPI NOR Flash 车规级产品 2Mb2Gb 容量已全线铺齐；MCU 方面，提供超过 35 个系列、450 余款型号选择，累计出货量超 10 亿颗（2021 年 4 亿颗左右） ， “MCU 百货商店”不断演进，传感器条线扩容超声、ToF 并将推出 OLED 触控，在风起云涌的 2021 年各项

46、业务全面爆发。3）快速反应的供应链优势，公司采用灵活的Fabless 轻资产经营模式，并与国内外多家头部晶圆厂、封测厂形成了较强的合作关系，产能分配充足，产能利用率维持高位。 图表图表 7 2016-2021 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 8 2016-2021 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 供需紧张供需紧张下下 MCU 走强走强，带动整体盈利能力上行，带动整体盈利能力上行。2021 年公司毛利率和净利率分别达到了 46.54%和 27.46%，均创下历史新高。盈利能力明显抬升，主要由于芯片缺货的大背景下

47、，厂商对于其价格有一定幅度的调涨，盛群、义隆等台系 MCU 厂商在 2021 年多次发0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080020001920202021营业收入总资产毛利率净利率ROE0%20%40%60%80%100%02040608020021营业收入（亿元）yoy0%50%100%150%200%056200202021归母净利润（亿元）yoy第一阶段 利润率缓慢上升 第

48、二阶段 利润率跃升并维持高水平 第三阶段 利润率再度提高 兆易创新（兆易创新（603986）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 布涨价函，根据兆易创新公开披露的信息，公司 NOR Flash 部分产品自 2020 年第四季度起涨价，MCU 在 2021 年 1 月和 4 月分别也有调涨动作。同时行业产能趋紧下，受益于公司多年来供应链体系的前瞻性、多元化布局，与多个供应商形成的良好合作关系，新产品新工艺按预期计划导入量产，公司各产品线供货稳定，全年产能将保持增长。2016-2021 年，销售费用率、管理费用率和财务费用率稳中

49、有降。研发投入每年增速超 35%，研发费用占营业收入的比重保持在 9-12%区间， 持续研发创新驱动公司产品力不断提高。 图表图表 9 2016-2021 公司公司毛利率及净利率毛利率及净利率 图表图表 10 2016-2021 公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 分产品看，分产品看，半导体行业高景气度叠加国产替代半导体行业高景气度叠加国产替代东风东风，公司整体业务迎来快速增长，基于，公司整体业务迎来快速增长，基于强大的技术实力和客户壁垒强大的技术实力和客户壁垒构筑护城河，龙头地位稳固。构筑护城河，龙头地位稳固。 MCU 需求持续旺

50、盛， 步入高速发展期。 2021 年， 公司 MCU 产品实现营业收入 24.56亿元，同比增长 225.4%，在工业（工业自动化、能源电力） 、医疗设备、汽车电子、AIOT、安防监控、消费电子等领域实现良好增长。行业高景气下公司国内龙头优势显著，未来有望保持强劲增长势头，同时不断迭代技术工艺、优化品类结构、完善生态建设，盈利能力维持高位。 存储市场供不应求，公司继续保持领先。2021 年，公司存储产品实现营业收入 54.51亿元，同比增长 66.0%。NOR Flash 业务稳健增长，高性能、大容量、低功耗、小尺寸等多样化产品组合不断推陈出新，在 TWS 耳机、PC、电表、安防监控、汽车电子