1、 纺织服饰纺织服饰 | 证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 2022 年年 5 月月 16 日日 603808.SH 买入买入 原评级原评级: 买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 10.0 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (32.8) (27.0) (20.7) (31.8) 相对上证指数 (17.7) (23.8) (9.8) (21.7) 发行股数 (百万) 369 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 3,691 3个月日均交易额 (人民币 百万) 48 净负债比

2、率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 深圳市歌力思投资管理有限公司 55 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年5月13日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 纺织服饰纺织服饰 : 服装家纺服装家纺 证券分析师：证券分析师：郝帅郝帅 (8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号：S02 证券分析师：丁凡证券分析师：丁凡 (8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号：S01 联系人：郑紫舟联系人：郑紫舟 (8610)66229231 一

3、般证券业务证书编号：S01 歌力思歌力思 中高端女装多品牌矩阵完善，迭代增长可期 公司是国内领先的公司是国内领先的中高端女装企业中高端女装企业，主营品牌时装的设计研发、生产和销售。公，主营品牌时装的设计研发、生产和销售。公司多品牌矩阵成效初显，年轻化转型提供领先优势。司多品牌矩阵成效初显，年轻化转型提供领先优势。主品牌表现稳定，主品牌表现稳定，新品牌业新品牌业绩亮眼。线下与线上多渠道发力，业绩有望维持稳健增长，绩亮眼。线下与线上多渠道发力，业绩有望维持稳健增长，维持维持买入买入评级评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 国内中高端女装企业领头军， 未来有望继续保持领先地位。

4、国内中高端女装企业领头军， 未来有望继续保持领先地位。歌力思主营品牌时装的设计研发、生产和销售。公司已构筑较为完善的多元品牌产品矩阵，销售收入逐年稳步扩张 。 得益于多品牌增长 ， 20162021复合增速达到 15.85%，2021年以来收入、 单店等指标快速恢复， 未来预计持续呈现较好的恢复趋势。2021 年 11 月，公司推出股权激励，本次股权激励计划的行权期至 2025-2026年，行权周期长，彰显公司长期发展信心。 2022Q1，公司在疫情反复的背景下，实现逆势增长，获得收入 6.28亿元，同比增长 17.2%。 主品牌年轻化转型，线上线下收入有望提升。主品牌年轻化转型，线上线下收入

5、有望提升。主品牌 20162021 年收入复合增速为 4.90%， 较为稳定， 疫情后快速恢复， 2021年收入同比增长 7.79%至 10.12亿元。品牌年轻化转型，迎合未来的消费核心人群 Z世代女性，品牌形象提升可期。 线上积极布局多个电商品牌， 销售数字化变革成效明显。 线下方面，总店铺数稳定，未来将持续深化直营化改革，推动收入增长。 新品牌表现亮眼，子品牌多领域发展空间大。新品牌表现亮眼，子品牌多领域发展空间大。新品牌发展迅速，主要包括Laur l、Ed Hardy及 Ed Hardy X、IRO Paris、self-portrait，其中 1）德国高端女装品牌 Laur l疫情后呈

6、现较好的恢复趋势，当前总门店仅 69家，参考主品牌，未来开店空间较大，有望继续拉动收入增长；2） 美国潮牌 Ed Hardy及 Ed Hardy X定位与主品牌差异化显著，经历调整后快速恢复，整合线上与线下全渠道营销资源，长期发展可期；3）法国轻奢品牌 IRO Paris海外扩张战略不断推进，随着海外零售环境恢复有望恢复较好增长 ；4）英国时尚品牌 self-portrait提升品牌矩阵调性，目前国内仅 20家门店但单店收入瞩目。 估值估值 预计公司 2022-2024 年营收分别为 26.98/31.43/36.45 亿元，归母净利润为3.28/4.03/4.73亿元， 对应 EPS 0.8

7、9/1.09/1.28元/股， 当前股价对应 2022E-2024E市盈率 11/9/8倍。维持买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 国内外疫情反复，未把握女装潮行趋势及市场变化，电商发展不及预期。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 1,962 2,363 2,698 3,143 3,645 变动 (%) (25) 20 14 16 16 净利润 (人民币 百万) 445 304 328 403 473 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.34 0.87 0.89 1.09 1

8、.28 变动 (%) 25.2 (35.1) 2.0 23.1 16.9 全面摊薄市盈率(倍) 7.5 11.5 11.2 9.2 7.8 价格/每股现金流量(倍) 16.5 11.9 16.9 9.5 5.9 每股现金流量 (人民币) 0.58 0.81 0.57 1.02 1.65 企业价值/息税折旧前利润(倍) 12.1 9.9 8.1 6.5 5.5 每股股息 (人民币) 2.959 2.953 2.358 2.551 2.787 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 5月 16日 歌力思 2 目录目录 一、一、多品牌矩阵价值凸显，高端女装市场领军者多品牌矩阵价值凸显，高端女装

9、市场领军者 . 5 1.1 多品牌高端女装领导者，发展势头强劲 . 5 1.2 主品牌稳定增长，其他子品牌快速增长 . 6 1.3 股权结构稳定，股权激励彰显发展信心 . 6 二、二、中高端女装行业中高端女装行业整体平稳整体平稳，头部品牌发展机会较大，头部品牌发展机会较大 . 8 2.1 中高端女装未来具备发展潜力 . 8 2.2 消费升级与多品牌发展趋势下，中高端女装有望逆势增长 . 10 三、多品牌矩阵推动业绩增长，未来发展可期三、多品牌矩阵推动业绩增长，未来发展可期 . 13 3.1 主品牌单店收入增长较高，未来年轻化有望促进增长 . 13 3.2 新品牌疫情后恢复较好，多品牌未来发展空

10、间较大 . 14 四、四、营收恢复增势，营收恢复增势，呈现较强成长性呈现较强成长性 . 20 4.1 营收恢复增势，呈现较强成长性 . 20 4.2 双渠道策略调整，海外业务恢复后存货运转可控 . 21 五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值 . 22 六、六、 风险提示风险提示 . 23 xUbWnVhYhUnVgWsVnVbRbPaQnPmMsQnPkPnNsPfQnMqP7NqQxOwMqNsRwMnRmN 2022年 5月 16日 歌力思 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司发展分为公司发展分为四四个阶段，当下处于个阶段，当下处于

11、多品牌发力多品牌发力期期 . 5 图表图表 2. 公司营收主要来自公司营收主要来自 ELLASSAY（单位：亿元）（单位：亿元） . 6 图表图表 3. 公司股权结构公司股权结构集中集中 . 7 图表图表 4. 公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富 . 7 图表图表 5. 股权激励计划业绩考核目标及解锁安排股权激励计划业绩考核目标及解锁安排 . 7 图表图表 6. 中国中高端女装规模（单位：亿元）中国中高端女装规模（单位：亿元） . 8 图表图表 7. 女装市场集中度较低女装市场集中度较低, 竞争格局分散竞争格局分散 . 8 图表图表 8. 中国高端女装主要品牌（单位：元）中国高端女装主要品牌

12、（单位：元） . 9 图表图表 9. 我国居民人均可支配收入稳步提升（单位：元）我国居民人均可支配收入稳步提升（单位：元） . 10 图表图表 10. 我国女装人均消费提升空间较大（单位：元）我国女装人均消费提升空间较大（单位：元） . 10 图表图表 11. LVMH 旗下品牌涵盖五大领域旗下品牌涵盖五大领域 . 11 图表图表 12. LVMH营业收入稳步增长（单位：亿美元）营业收入稳步增长（单位：亿美元） . 11 图表图表 13. LVMH各业务部门并进发展（单位：亿美元）各业务部门并进发展（单位：亿美元） . 11 图表图表 14. ELLASSAY营收恢复增势，盈利能力维持高水准营

13、收恢复增势，盈利能力维持高水准 （单位：亿元）（单位：亿元） . 13 图表图表 15. 主品牌年轻化休闲化改革，反响较好主品牌年轻化休闲化改革，反响较好 . 13 图表图表 16.主品牌提升门店形象，吸引线下消费者主品牌提升门店形象，吸引线下消费者 . 14 图表图表 17. 主品牌不断更新门店，持续直营化改革主品牌不断更新门店，持续直营化改革 . 14 图表图表 18. 主品牌持续优化门店运营质量，单店收入有望恢复增长（单位：万元）主品牌持续优化门店运营质量，单店收入有望恢复增长（单位：万元）14 图表图表 19. 德国高级女装品牌，德国高级女装品牌， 产品设计彰显女性力产品设计彰显女性力

14、 . 15 图表图表 20. 经过多年培育，经过多年培育，Laur l进入发力期进入发力期（单位：亿元）（单位：亿元） . 15 图表图表 21. 与主品牌店铺结构相似，与主品牌店铺结构相似，Laur l直营占比较高，未来仍有开店空间直营占比较高，未来仍有开店空间 . 15 图表图表 22. 预计预计 Laur l未来持续开店有望继续拉动收入增长（单位：万元）未来持续开店有望继续拉动收入增长（单位：万元） . 16 图表图表 23. 法国轻奢设计师品牌，价格和风格定位与主品牌相似法国轻奢设计师品牌，价格和风格定位与主品牌相似 . 16 图表图表 24. 随着海外市场消费逐渐恢复，随着海外市场消

15、费逐渐恢复，IRO有望恢复较好增长有望恢复较好增长（单位：亿元）（单位：亿元） . 16 图表图表 25. IRO Paris 奉行扩张策略，为未来海外发展打下坚实基础奉行扩张策略，为未来海外发展打下坚实基础 . 16 图表图表 26. 美国时尚潮流品牌，极具街头特色美国时尚潮流品牌，极具街头特色 . 17 图表图表 27. Ed Hardy经多举措调整后，目前已恢复增长态势经多举措调整后，目前已恢复增长态势（单位：亿元）（单位：亿元） . 17 图表图表 28. Ed Hardy 店铺调整，缩减分销数量店铺调整，缩减分销数量 . 18 图表图表 29. Ed Hardy 调整结束，单店恢复，

16、长期发展可期（单位：万元）调整结束，单店恢复，长期发展可期（单位：万元） . 18 图表图表 30. 英国当代时尚品牌，深受国际一线明星青睐英国当代时尚品牌，深受国际一线明星青睐 . 18 2022年 5月 16日 歌力思 4 图表图表 31. self-portrait高毛利促业绩增长，未来有较大增长空间（单位：亿元）高毛利促业绩增长，未来有较大增长空间（单位：亿元） . 19 图表图表 32. 2021年年公司收入恢复较好（单位：亿元）公司收入恢复较好（单位：亿元） . 20 图表图表 33. 归母净利润水归母净利润水平受疫情及投资收益影响（单位：亿元）平受疫情及投资收益影响（单位：亿元）

17、 . 20 图表图表 34. 公司整体毛利率保持稳定公司整体毛利率保持稳定 . 20 图表图表 35. 公司直营店毛利率较高公司直营店毛利率较高 . 20 图图表表 36. 公司主品牌毛利率稳定，新品牌毛利率亮眼公司主品牌毛利率稳定，新品牌毛利率亮眼 . 21 图表图表 37. 公司销售费用率增加，其余费用保持稳定公司销售费用率增加，其余费用保持稳定 . 21 图表图表 38. 公司净利率水平较高，公司净利率水平较高，未来仍有较大提升空间未来仍有较大提升空间 . 21 图表图表 39. 公司存货运转整体可控（单位：天）公司存货运转整体可控（单位：天） . 21 图表图表 40. 公司收入拆分表

18、公司收入拆分表 . 22 图表图表 41. 公司公司 PE估值表（单位：亿元估值表（单位：亿元 ） . 22 损益表损益表 . 24 资产负债表资产负债表 . 24 现金流量表现金流量表 . 24 主要比率主要比率 . 24 2022年 5月 16日 歌力思 5 一、一、多品牌矩阵价值凸显，高端女装市场领军者多品牌矩阵价值凸显，高端女装市场领军者 1.1 多品牌高端女装领导者，发展势头强劲多品牌高端女装领导者，发展势头强劲 歌力思服饰股份有限公司是国内领先的高端女装企业，主营品牌时装的设计研发、生产和销售。歌力思服饰股份有限公司是国内领先的高端女装企业，主营品牌时装的设计研发、生产和销售。公司

19、成立于 1999年 6月，致力于成为有国际竞争力的高端时装品牌集团，旗下汇聚中国高端女装品牌ELLASSAY、德国高端女装品牌 Laur l、美国轻奢潮流品牌 Ed Hardy、法国设计师品牌 IRO Paris和英国当代时尚品牌 self-portrait等。2015年公司在上交所上市，上市后陆续并购，逐步形成从高端到轻奢定位的多品牌矩阵。 图表图表 1. 公司发展分为公司发展分为四四个阶段，当下处于个阶段，当下处于多品牌发力多品牌发力期期 时间时间 阶段特点阶段特点 事件事件 1996-2014年 初创成长期 创立品牌， 成立公司， 快速发展 1996年-创立品牌 ELLASSAY； 19

20、99年-公司前身歌力思实业成立； 2008年-引入凯雷投资旗下佳际控股战略投资； 2009年-收购厚裕时装 100%的股权，加强自制生产能力； 2012年-主品牌位居国内高端女装综合市占率第六名； 2013年-推出线上女装品牌 WITH SONG； 2014年-终端门店达 361家，初步形成全国性的营销渠道网络。 2015-2017年 快速扩张期 A股上市，并购实现多品牌布局，业绩提速 2015年-上交所挂牌上市； 2015年-获得 Laur l品牌在中国大陆地区的所有权和经营权； 2016年-与复星集团旗下复星创富合作，助力歌力思进行品牌收购，实现外延发展； 2016年-获得 Ed Hard

21、y品牌在中国的所有权； 2016年-控股 IRO SAS； 2016年-控股百秋电商； 2017年-获得 VIVIENNE TAM品牌在中国大陆地区的所有权； 2017年-公司营收和净利润同比分别增长 81.35%和 52.72%。 2018-2019年 波动调整期 业绩承压，波动调整 2018年-合资经营 Jean Paul Knott品牌在中国大陆地区的所有权； 2018年-主品牌位居国内高端女装综合市占率第一名； 2019年-合资经营 self-portrait品牌在中国大陆地区的所有权； 2019年-公司营收和净利润同比分别增长 7.24%和下降 2.31%。 2020年-至今 多品牌

22、发力期 发力数字化转型， 实行股权激励 2020年-与腾讯智慧零售达成战略合作，助力数字化转型； 2021年-定向增发，改善股东结构，引入知名机构投资者； 2021年-推出新一轮股权激励计划，彰显业绩增长信心。 资料来源：公司招股说明书，公司年报，中银证券 公司发展可分为公司发展可分为四四个阶段，当下处于个阶段，当下处于多品牌发力多品牌发力期，表现为多品牌矩阵成型，期，表现为多品牌矩阵成型，终端门店调整完成、终端门店调整完成、数字化转型正在进行。数字化转型正在进行。公司以差异化的高端多品牌矩阵为核心竞争力，不同品牌优势互补，支撑公司业绩持续性。线下渠道持续拓展和更新，提升终端销量，数字化建设引

23、领高端女装零售的提收增效，将提高公司持续的盈利能力。 第一阶段第一阶段（1996-2014）为初创成长期。为初创成长期。公司在 1996年创立主品牌 ELLASSAY，1999年成立公司。公司先后推出 ELLASSAY WEEKEND休闲系列、ELLASSAY FIEST高端系列，丰富主品牌产品线；推出线上新品牌 WITH SONG，差异化品牌定位，发展网络销售渠道。至 2012年，主品牌位居国内高端女装综合市占率第六名。2014年底，终端门店达 361家，初步形成全国性的营销渠道网络。 第二阶段第二阶段（2015-2017）为快速扩张期。为快速扩张期。2015年， 歌力思成功登陆 A股市场。

24、 上市后， 主品牌 ELLASSAY年轻化转型，实现稳定的同店增长。2018 年，主品牌位居国内高端女装综合市占率第一名。同时专注对外收购，先后获得 Laur l、Ed Hardy、IRO等国际高端轻奢品牌的区域性所有权及经营权，从而形成包含时尚、潮牌、轻奢、网红等多属性的品牌矩阵。渠道端，公司收购百秋网络，助力公司多品牌的线上运营，实现线上线下全渠道服务。 2022年 5月 16日 歌力思 6 第三阶段（第三阶段（2018-2019）为）为波动波动调整期。调整期。2018 年起，歌力思业绩承压。公司不断优化销售渠道，线下渠道关注单店增长，调整关停低效店铺，优化门店形象，终端销售提升效果明显；

25、发展线上直播等新型渠道，吸引转化公域与私域流量，提升线上营收比重。 第第四四阶段（阶段（2020-至今至今）为）为多品牌发力多品牌发力期。期。公司深化数字化转型，与腾讯智慧零售战略合作，实现高端女装智慧零售的提收增效。公司推出新一轮股权激励计划，周期长、目标高，彰显长期业绩增长的信心。当前，歌力思以差异化的多品牌矩阵为核心支撑，在消费市场复苏势头不断增强，零售消费增势良好的背景下，公司收入端较快回暖。 1.2 主品牌稳定增长，其他子品牌快速增长主品牌稳定增长，其他子品牌快速增长 ELLASSAY 是公司的是公司的主主品牌，占公司总营收的品牌，占公司总营收的 40%以上，以上，当前多品牌并进快速

26、发展当前多品牌并进快速发展。ELLASSAY 是公司创立最早、知名度最高的品牌，主打时尚优雅的设计风格，针对自信独立的现代都市女性，近年来营收占比稳定。IRO Paris 的设计风格更为潇洒轻松，针对个性、洒脱的年轻女性，对公司贡献较大且逐步增长。self-portrait 采用多种社交媒体营销方式，取得了现象级增长。Laurl 通过精细服务提高留存复购，营收潜力全面放大。Ed Hardy作为多品牌矩阵中的潮流品牌，适应了消费者的多样化需求，未来有望实现业绩的持续增长。风格各异、优势互补、价格差异化的多品牌矩阵日益完善，全风格各异、优势互补、价格差异化的多品牌矩阵日益完善，全方位、深层次地覆盖

27、中高端女装市场。方位、深层次地覆盖中高端女装市场。 图表图表 2. 公司营收主要来自公司营收主要来自 ELLASSAY（单位：亿元）（单位：亿元） 2018 2019 2020 2021 ELLASSAY 规模 10.04 10.48 9.39 10.12 yoy 4.42% (10.41%) 7.79% 占比 41.20% 40.11% 47.85% 42.83% Laurl 规模 1.11 1.17 1.46 2.41 yoy 4.86% 24.90% 64.89% 占比 4.58% 4.47% 7.44% 10.19% Ed Hardy 规模 4.98 3.71 2.15 3.08 yo

28、y (25.46%) (42.07%) 43.10% 占比 20.44% 14.20% 10.96% 13.02% IRO Paris 规模 5.67 6.74 5.43 5.92 yoy 18.90% (19.50%) 9.04% 占比 23.28% 25.81% 27.66% 25.05% self-portrait 规模 0.33 1.75 yoy 432.62% 占比 1.68% 7.42% 资料来源：公司公告，万得，中银证券 1.3 股权结构稳定，股权激励彰显发展信心股权结构稳定，股权激励彰显发展信心 公司实际控制人夏国新和公司实际控制人夏国新和胡咏梅持有公司胡咏梅持有公司 55.0

29、6%的股份，股权较为集中。的股份，股权较为集中。夏国新先生和胡咏梅女士系夫妻关系 ， 两人通过歌力思投资管理有限公司 （夏国新持股 55%、 胡咏梅持股 45%） 持有公司 55.06%的股份，股权较为集中。夫妻二人均出身服装和纺织专业，一同耕耘行业、经营公司 20余年，一直专注于女装的设计与研发，拥有丰富的行业经验。 2022年 5月 16日 歌力思 7 图表图表 3. 公司股权结构公司股权结构集中集中 资料来源：万得，中银证券 创始人经验丰富，致力设计研发。创始人经验丰富，致力设计研发。公司董事长、总经理夏国新先生硕士毕业于服装专业，此后进入女装行业，深耕服装行业近 30年，积累了丰富的设

30、计和管理经验。夏国新先生聘请了众多国际优秀设计师加盟设计团队，其中包括国际顶级服装设计大师 JEAN PAUL KNOTT，激发歌力思品牌的创造力。公司其他管理层均具有多年行业经验，将继续提升公司的设计研发水平，优化营销体系与供应链体系。 图表图表 4. 公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富 姓名姓名 任职任职 行业经验和背景行业经验和背景 夏国新 董事长 总经理 中欧国际工商学院、清华大学 EMBA，1996 年创立品牌 ELLASSAY，现任公司董事长、总经理，百秋网络董事，歌力思投资执行董事，具有近 30年服装设计、企业管理经验。 胡咏梅 董事 曾任职于深圳安莉芳服装实业有限公司，199

31、9 年进入公司，现任公司董事、歌力思投资监事。 刘树祥 董事 副总经理 财务总监 曾在多家公司担任财务经理，2005 年进入公司，现任公司董事、副总经理兼财务负责人，萝丽儿贸易董事长，歌诺实业总经理，前海上林监事，百秋网络董事。 王薇 董事 副总经理 董事会秘书 曾任职于曾任厦门七尚股权投资有限责任公司、招商致远资本投资有限公司，曾在招商证券股份有限公司研究发展中心任执行董事、消费品组联席主管、服装纺织行业首席分析师。 付刚 副总经理 1999 年进入公司，历任公司商品中心负责人、商品企划负责人等，现任公司产品设计研发中心总监、德国高端女装品牌 Laurl中国区总经理。 资料来源：公司公告，中

32、银证券 推出推出股权激励，彰显长期发展信心。股权激励，彰显长期发展信心。2021年 11月，公司发布股权激励计划，授予刘树祥、付刚及其他 4名核心管理人员 1300万份股票期权，约占股本总额的 3.52%，行权价格为 15.12元/股。本次股权激励计划目标为考核期净利润复合增速近 20%；周期长，行权期最长可达 9 年，长于常规的三年制激励；授予高管人员的业务部门覆盖全面，彰显公司对中长期发展的信心。 图表图表 5. 股权激励计划业绩股权激励计划业绩考核目标及解锁安排考核目标及解锁安排 解锁安排解锁安排 解锁比例解锁比例 解锁时间解锁时间 业绩考核目标业绩考核目标 第一次解锁 50% 自股票期

33、权登记日起 7年后的首个交易日起至股票期权登记日起 8年内的最后一个交易日当日止 满足下列两个条件之一：1、2025 年净利润不低于 7.0 亿元；2、2022 年至 2025 年累计净利润不低于 22.1 亿元。 第二次解锁 50% 自股票期权登记日起 8年后的首个交易日起至股票期权登记日起 9年内的最后一个交易日当日止 满足下列两个条件之一：1、2026 年净利润不低于 8.2 亿元；2、2022 年至 2026 年累计净利润不低于 30.3 亿元。 资料来源：公司公告，万得，中银证券 2022年 5月 16日 歌力思 8 二、二、中高端女装行业中高端女装行业整体平稳整体平稳，头部品牌发展

34、机会较大，头部品牌发展机会较大 2.1 中高端女装中高端女装未来具备发展潜力未来具备发展潜力 女装行业是服装规模最大子行业，增速平稳。女装行业是服装规模最大子行业，增速平稳。女装是我国服装的重要品类，根据 Euromonitor 数据，2021 年我国女装市场规模达到 11056亿元。20162021年女装行业市场规模 CAGR 为 4.55%，增速较为平稳。随着我国居民可支配收入以及对服装时尚性、个性化需求的不断提升，对女装的购买能力及消费意愿有望持续提升，未来女装市场规模具备较大增长空间。 中高端女装行业增速高于女装整体增速，渗透率仍有提升空间。中高端女装行业增速高于女装整体增速，渗透率仍

35、有提升空间。按照产品价格的不同，女装市场大致可以分为奢侈女装、高端女装、大众中端、廉价低端四个档次。不同的细分市场中，目标客户群体、产品特征和渠道分布上均呈现显著的差异化。根据 Euromonitor 数据，2020年中国中高端女装市场规模约占整体女装市场比重为 14%。近五年中高端女装规模增速均值为 7.5%，超出整体女装市场增速 5.2%约 2%。同时中高端女装行业由于需求端消费升级与供给端渠道建设等因素影响，渗透率持续提升。2020年我国中高端女装渗透率仅为 23%，未来具有提升空间。 女装市场集中度较低，女装市场集中度较低，多品牌是行业发展必经之路多品牌是行业发展必经之路。据 Euro

36、monitor 数据显示，2021 年我国女装 CR3约为 3.5%，CR5约为 4.9%。由于女装行业个性化需求较为明显，所以单一品牌市占率低，女装市场集中度低，竞争格局分散。在分散的竞争格局下，多品牌路线是女装品牌提升市占率的必经之路。多品牌战略有助于公司业务涵盖各细分消费群体，减少单一品牌经营风险，资源共享、发挥各品牌在渠道、供应链方面的协同作用。 图表图表 6. 中国中高端女装规模（单位：亿元）中国中高端女装规模（单位：亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中国女装行业规模中国女装行业规模 8852 9409 10126

37、 10573 9407 11056 11536 12024 12504 yoy 6.29% 7.63% 4.41% (11.03%) 17.53% 4.34% 4.24% 4.0% 资料来源：Euromonitor，中银证券 图表图表 7. 女装市场集中度较低女装市场集中度较低, 竞争格局分散竞争格局分散 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CR3 2.8 2.9 3.0 3.2 3.5 3.8 3.5 CR5 4.1 4.3 4.5 4.6 4.9 5.2 4.9 资料来源：Euromonitor，中银证券 2022年 5月 16日 歌力思 9 图表图表 8

38、. 中国高端女装主要品牌（单位：元）中国高端女装主要品牌（单位：元） 品牌产地品牌产地 品牌品牌 所属集团所属集团 品牌品牌 成立时间成立时间 定位定位 品牌特点品牌特点 成衣成衣 单价单价区间区间 国内 玖姿 安正时尚 2001 中高端 针对 30-45 岁都市女性，秉承时尚、精致与实用美学完美平衡的设计理念，以“优雅于心，预约从容”为品牌主张，打造优雅自信的成熟女装领导品牌 1000-5000 国内 阿玛施 哥弟时尚 1977 中高端 针对 25-45 岁优雅知性的白领女性，提供多产品系列组合：&hellip&hellip彰显奢华典雅，其他系列囊括了职业与休闲，既舒适耐穿也不失时尚与美感

39、1000-5000 国内 珂莱蒂尔 赢家时尚 2007 高端 针对 30-35 岁盛年女性顾客，彰显女人味、国际化且优雅浪漫的年轻设计，宽松廓形款式和舒适大气的面料尽显生活态度 2000-7000 国内 雅莹 EP 浙江雅莹 时尚 1988 高端 针对 26-45 岁客户，将产品分别面向年轻、现代和成熟女性，融入意大利设计理念，以平衡爱幸福为价值主张，独特的面料和时尚的设计尽显女性魅力 2000-8000 国内 之禾 上海之禾 时尚 1997 中高端 针对 25-30 岁热爱生活的年轻白领，以高品质舒适的精致通勤时装定位，以环保时尚为设计理念，适合各个阶层文化素质较高且品味独到的人群 2000

40、-15000 国内 玛丝菲尔 玛丝菲尔 时尚 1993 高端 针对 26-40 岁独特气质的女性，通过艺术、时尚、生活、人物、匠艺等多维度进行创意再生以及品牌文化延展，传播品牌美学 2000-12000 国内 音儿 影儿时尚 1996 高端 针对 20-45 岁知性优雅的都市女性，提供不同场景的着装服饰：优雅通勤、轻商务、轻奢周末、优雅喜宴和浪漫度假，从对爱的赞美中汲取灵感 1000-12000 国内 朗姿 朗姿股份 2000 高端 针对 25-45 岁的兼具魅力、阅历和影响力的都市精英女性，向其提供多场景穿搭：高级日常系列 liaalancy（俪雅） 、中淑品牌 L BY LANCY（悦朗姿

41、） 1000-5000 国内 歌力思 歌力思 时尚 1996 高端 针对 20 岁-50 岁的全年龄段客群，凭借独具特色的品牌经典和不断的探索革新，彰显品牌创意精神，品牌风格兼具优雅与率性且极具未来感 3000-15000 国内 卓雅 欣贺股份 1992 高端 针对 25-35 岁的行业精英和都市名媛，以精致优雅为设计风格，常年维持自营模式以保证品牌调性 3000-10000 海外 Louis Vuitton LVMH 1854 高端 针对 25-45 岁的上流名媛，服饰具有廓形简约，收腰细节，拼接大胆的特点，将精益求精的质量和巧夺天工的技艺结合，诠释时尚感与少女风格 6000-47000 海

42、外 Celine LVMH 1945 高端 针对 25-40 岁的气质优雅女性，设计轻松随性，衣体剪裁流畅，突出硬朗与温柔相中和，优雅随性的风格 4000-46000 海外 Versace Capri 1978 高端 针对 25-35 岁的年轻现代女性，色彩鲜明，造型新潮，强调快乐与性感，撷取了古典贵族风格的豪华、奢丽，又能充分考虑穿着舒适及恰当的显示体型 海外 Dior LVMH 1946 高端 针对 30-45岁的成熟女性，继承法国高级女装的传统，保持高级华丽的设计路线，迎合上流社会成熟女性的审美品味 7000-68000 海外 Gucci Kering 1921

43、高端 针对 20-35 岁的时尚女性，不同于极简主义，Gucci钟情于叠加，把各种颜色、图案和装饰混合起来，繁复亮眼，华丽张扬 4000-40000 海外 Valentino Qatari Mayhoola 1959 高端 针对 25-35 岁的唯美女性，通过精美绝伦的裁剪来传达优雅的高贵，富含唯美至上的表达，轻盈、柔美、细致，飘逸空灵 3200-60000 海外 Prada Prada 1913 高端 针对 20-50 岁全年龄段客群，做工精致、材质优良，设计含蓄经典，色彩简洁，既适合气质优雅的年轻女孩，也适合阅历丰富的成熟女性 5000-90000 海外 AMANI Giorgio Arm

44、ani 1975 高端 针对 30-45 岁的成熟女性，风格商务，设计低调,搭配完美的中性化剪裁，拥护者跨职业、跨年龄 1100-10000 资料来源：Euromonitor，公司财报，天猫商城，中银证券 2022年 5月 16日 歌力思 10 中高端女装行业主要参与品牌包括国内中高端女装品牌和海外奢侈品女装品牌，满足消费者个性化中高端女装行业主要参与品牌包括国内中高端女装品牌和海外奢侈品女装品牌，满足消费者个性化需求。需求。国内品牌主要有歌力思、玖姿、珂莱蒂尔等，海外女装品牌主要是 Louis Vuitton、Versace、Dior、Gucci、Valentino、Prada 和 AMAN

45、I 等来自法国与意大利的奢侈品品牌。价格方面，国内高端女装与国际奢侈女装略有差异，形成错位竞争。品牌特点方面，不同品牌定位与特点不同，满足消费者对服装时尚性、个性化的需求。 2.2 消费升级与多品牌发展趋势下，消费升级与多品牌发展趋势下，中高端女装中高端女装有望有望逆势增长逆势增长 2.2.1消费升级消费升级促进中高端女装发展促进中高端女装发展 居民收入稳步提升，推动女装行业消费升级。居民收入稳步提升，推动女装行业消费升级。根据国家统计局数据，2016-2021 年，我国居民人均可支配收入由 23821元增长至 35128元，复合增速达 8.08%。近年来居民收入持续快速增长，推动可选消费品类

46、升级，其中服饰皮具、腕表珠宝、香水和化妆品等品类的消费需求将会不断增加，消费升级趋势下中高端女装将持续受益。 图表图表 9. 我国居民人均可支配收入稳步提升（单位：元）我国居民人均可支配收入稳步提升（单位：元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 居民人均可支配收入 23821 25974 28228 30733 32189 35128 yoy 9.04% 8.68% 8.87% 4.74% 9.13% 资料来源：国家统计局，中银证券 女装人均消费仍待提升女装人均消费仍待提升，终端消费升级趋势不断深化，终端消费升级趋势不断深化。我国女装行业规模较大，但是女装人均消费水平

47、尚有较大提升空间。根据 Euromonitor数据，2016-2021年，我国女装人均消费由 644元增长至 783元，复合增速达 3.99%。随着收入状况和社会地位的改善，国内女性对女装的消费意愿和能力正在加强。同时，伴随着女性对时尚和美丽的不断追求，消费者对服装的风格、品质的的需求日趋升级和多样化 ，消费升级趋势为我国中高端女装品牌带来了机遇和空间。 图表图表 10. 我国女装人均消费提升空间较大（单位：元）我国女装人均消费提升空间较大（单位：元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 女装人均消费 644 680 728 756 669 783 yoy 5.59%

48、7.06% 3.85% (11.51%) 17.04% 资料来源：Euromonitor，中银证券 2.2.2 竞争格局分散，多品牌战略是中高端女装的必由之路竞争格局分散，多品牌战略是中高端女装的必由之路 女装市场集中度较低，女装市场集中度较低，多品牌路线是大势所趋多品牌路线是大势所趋。据 Euromonitor数据显示， 2021年，国内女装品牌 CR3约为 3.5%，CR5约为 4.9%，CR10约为 8.0%，单一品牌市占率低，市场集中度低，竞争格局分散，主要由于单一品牌难以满足女性群体差异化的消费需求。在分散的竞争格局下，多品牌路线是女装集团提升市占率的必行之径。多品牌战略有助于公司业

49、务涵盖各细分消费群体，减少单一品牌经营风险，资源共享、发挥各品牌在渠道、供应链方面的协同作用。 借鉴全球时尚巨头多品牌发展经验，助力中高端女装逆势增长。借鉴全球时尚巨头多品牌发展经验，助力中高端女装逆势增长。LVMH 集团于 1987 年由奢侈品皮具公司路易威登和酒业公司酩悦合并而成。从 LVMH 的发展路径来看，其集团化经营战略值得借鉴。上世纪 90 年代以来，LVMH 积极推进品牌收购，打造了丰富的多品牌矩阵和完整的产品线。目前，LVMH 拥有 75 个品牌，除了自有品牌路易威登(Louis Vuitton)，酩悦(Mo t & Chandon)香槟和轩尼诗(Hennessy) 干邑外，其

50、余品牌基本通过并购得到，产品涵盖时装和皮具、葡萄酒和烈酒、香水和化妆品、钟表和珠宝、精品零售五大领域。 2022年 5月 16日 歌力思 11 差异化品牌矩阵及多元化业务有利于差异化品牌矩阵及多元化业务有利于分散风险分散风险，应对经济周期波动应对经济周期波动。近年来，公司收入稳步增长，近五年复合增长率达 13.03%。2021年 LVMH 集团业绩表现出色，实现收入 730.02 亿美元，较 2020年增长 33.96%，较疫情爆发前的 2019年增长 21.11%，显示出多品牌、多业务矩阵的优势。 图表图表 11. LVMH旗下品牌涵盖五大领域旗下品牌涵盖五大领域 代表品牌代表品牌 所属领域