1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告 评级评级：增持增持（首次首次） 市场价格：市场价格：104.34104.34 分析师：分析师：皇甫晓晗皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 电话： Email： 研究助理：苏畅研究助理：苏畅 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 344 流通股本(百万股) 222 市价(元) 104.34 市值(百万元) 35,883 流通市值(百万元) 23,177 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及

2、估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17,158 37,230 66,915 107,655 160,877 增长率 yoy% 138% 117% 80% 61% 49% 净利润（百万元） 304 578 965 1,511 2,199 增长率 yoy% 92% 90% 67% 57% 46% 每股收益（元） 0.89 1.68 2.81 4.39 6.39 每股现金流量 2.26 0.79 2.91 4.65 6.57 净资产收益率 8% 13% 17% 20% 22% P/E 117.8 62.0 37.2 23.7

3、 16.3 P/B 9.5 8.3 6.9 5.4 4.1 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄；股价截至于 2022/5/14 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：B2B 电商的热潮已经过去多年，国联股份属于少数在财务上证明了自己商电商的热潮已经过去多年，国联股份属于少数在财务上证明了自己商业模式可行性的公司。公司当下的成功很大程度上归因于历史资源禀赋与管理层对业模式可行性的公司。公司当下的成功很大程度上归因于历史资源禀赋与管理层对赛赛道的选择道的选择。中期维度的业绩仍将依赖于电商平台渗透率的提升，更长期的未来取决于。中期维度的业绩仍将依赖于电商平台渗透率的提升，更长期的未来取决于在产业互

4、联网上的努力能否在产业互联网上的努力能否走通。走通。 与消费电商平台相比，产业电商平台是一门更苦，更慢的生意与消费电商平台相比，产业电商平台是一门更苦，更慢的生意，其中差异有三点： （，其中差异有三点： （1）网络效应强度、 （网络效应强度、 （2）顾客的转移成本、 （）顾客的转移成本、 （3）平台的可拓展性。）平台的可拓展性。更低的双边网络效应与顾客转移成本，导致 B2B 电商无法像 B2C 或 C2C 电商那样采取速胜的策略，需要一步一个脚印建立商业版图。此外，产业之间存在较强的异质性，因此 B2B 电商的可拓展性要弱于消费电商，增速相对更慢。 但互联网对产业的渗透是大势所趋， 其中但互联

5、网对产业的渗透是大势所趋， 其中蕴含增量机会。蕴含增量机会。 互联网对 To C 商品流通环节进行了较为充分的改造，渗透率逐步进入饱和期。但互联网对生产环节的改造还处于早期阶段，产业环节的互联网渗透率提升是大方向。 国联股份国联股份是互联网在是互联网在 To B 领域应用的典范。领域应用的典范。从早期信息发布平台，到当下商品交易，以及远期的产业互联网，国联股份的商业模式变迁也反映了互联网对于产业改造深度的不断加强。其中公司历史的经验积累以及管理层对于赛道的正确选择决定了公司较好的财务表现，长期平均 ROE 能够到达 20%左右。 公司公司中期可预期，长期可想象。中期可预期，长期可想象。中短期维

6、度内，公司的核心逻辑还是电商平台在产业内渗透率的提升，当下整体渗透率仅为 1%，结合较高的营收增速，我们判断目前尚处于渗透率 S 曲线的前半段。而公司更为长期的商业逻辑在于，伴随交易过程中对产业各环节的数据化改造，后期能够将产业数据互联，形成产业互联网平台，从优化产业生产效率中赚取利润。 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级”评级。我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 669.2/1076.6/1608.8 亿元，同比增长 80%/61%/49%；归母净利润 9.65/15.11/21.99 亿元，同比增长 68%/57%/46%；EPS 为 2.81/4.39/6.57

7、元，对应 PE 为 37.2/23.7/16.3，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示： （1）行业竞争加剧的风险； （2）经营性应收项目产生坏账的风险； （3）毛利率下滑超预期的风险； （4）云工厂发展进度不及预期的风险； （5）信息滞后的风险。 工业品电商龙头的过去、现在与未来工业品电商龙头的过去、现在与未来 国联股份国联股份首次覆盖首次覆盖 国联股份（603613.SH）/零售 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 5 月 14 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、信息撮合为始，商

8、品交易为变、信息撮合为始，商品交易为变 . - 5 - 1.1 信息平台为业务之始，但渐式微 . - 5 - 1.2 商品交易成为关键转折 . - 7 - 2、商品交易的实质：基于信息流改造的电子商务、商品交易的实质：基于信息流改造的电子商务. - 9 - 2.1 多多平台的经营模式与传统贸易商的“同”与“异” . - 9 - 2.2 多多平台的赛道特征、成长性与稳定性 . - 13 - 3、国联、国联股份的未来：股份的未来：B2B 电子商务电子商务产业互联网产业互联网 . - 17 - 3.1 产业互联网是互联网对经济改造的延伸 . - 17 - 3.2 产业互联网是国联股份最终目标 . -

9、 17 - 4、公司盈利预测与估值、公司盈利预测与估值 . - 20 - 4.1 盈利预测 . - 20 - 4.2 估值 . - 24 - 风险提示风险提示 . - 24 - 行业竞争加剧的风险 . - 24 - 经营性应收项目产生坏账的风险. - 24 - 毛利率下滑超预期的风险 . - 25 - 云工厂发展进度不及预期的风险. - 25 - 信息滞后的风险 . - 25 - yXaXmUhYkZlXhXsVkW9PdN6MmOoOnPnPkPnNmReRrQrO9PqQvMNZsRnQuOpPqQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告

10、 图表图表目录目录 图表图表1：2014年以前商业信息服务贡献了公司几乎所有收入年以前商业信息服务贡献了公司几乎所有收入 . - 5 - 图表图表2：国联资源网注册用户及付费客户均增长缓慢：国联资源网注册用户及付费客户均增长缓慢 . - 6 - 图表图表3：国联股份的客户付费率较低：国联股份的客户付费率较低 . - 7 - 图表图表4：商业信息服务业务收入呈现下滑趋势：商业信息服务业务收入呈现下滑趋势 . - 7 - 图表图表5：多多电商发展历程：多多电商发展历程 . - 8 - 图表图表6：早期的客户主要自来于会员：早期的客户主要自来于会员 . - 8 - 图表图表7：早期的供：早期的供应商

11、主要来自于会员应商主要来自于会员 . - 8 - 图表图表8：交易转型后公司收入增长迅速：交易转型后公司收入增长迅速 . - 9 - 图表图表9：交易转型后公司的毛利、利润规模也发生质变：交易转型后公司的毛利、利润规模也发生质变 . - 9 - 图表图表10：贸易商的三流模式：贸易商的三流模式 . - 10 - 图表图表11：电子商务以：电子商务以信息流为主导信息流为主导 . - 10 - 图表图表12：国联股份的反向销售模式：国联股份的反向销售模式 . - 11 - 图表图表13：库存基本有厂家承担，存货周转极快：库存基本有厂家承担，存货周转极快 . - 11 - 图表图表14：物流体系主要

12、由厂家及客户自行负责：物流体系主要由厂家及客户自行负责 . - 11 - 图表图表15：经营性应收、应付占总资产比例：经营性应收、应付占总资产比例 . - 12 - 图表图表16：规模效应下周转：规模效应下周转天数持续降低天数持续降低 . - 12 - 图表图表17：通过集采产业上下游都能够获利：通过集采产业上下游都能够获利 . - 14 - 图表图表18：公司销售毛利率高于同行：公司销售毛利率高于同行 . - 14 - 图表图表19：规模效：规模效应正逐步显露应正逐步显露 . - 14 - 图表图表20：国联股份财务表现出低净利率、高周转率、高：国联股份财务表现出低净利率、高周转率、高ROE

13、特质特质 . - 15 - 图表图表21：国联股份：国联股份ROE表现优于同业表现优于同业 . - 15 - 图表图表22：各个多多平台均处于渗透率早期：各个多多平台均处于渗透率早期 . - 15 - 图表图表23：除涂多多外，其他多多平台也开始逐步放量（商品交易收入结构）：除涂多多外，其他多多平台也开始逐步放量（商品交易收入结构） - 16 - 图表图表24：公司的战略规划：公司的战略规划 . - 18 - 图表图表25：云工厂的数字化改造：云工厂的数字化改造 . - 19 - 图表图表26：数据化较好的为工厂实现降本增效：数据化较好的为工厂实现降本增效. - 19 - 图表图表27：商品交

14、易业务收入预计：商品交易业务收入预计 . - 21 - 图表图表28：预计商品交易毛利率后续保持稳定：预计商品交易毛利率后续保持稳定. - 21 - 图表图表29：商品交易业务收入预计：商品交易业务收入预计 . - 21 - 图表图表30：预计商品交易毛利率后续保持稳定：预计商品交易毛利率后续保持稳定. - 22 - 图表图表31：预计销售费用率稳中有降：预计销售费用率稳中有降 . - 22 - 图表图表32：预计管理费用率稳中有降：预计管理费用率稳中有降 . - 23 - 图表图表33：预计财务费用率保持稳定：预计财务费用率保持稳定 . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

15、读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：盈利预测结果：盈利预测结果 . - 24 - 图表图表35：可比公司估值：可比公司估值 . - 24 - 图表图表36：国联股份财务模型预测：国联股份财务模型预测 . - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 1、信息撮合为始，商品交易为变、信息撮合为始，商品交易为变 国联股份管理层自 2002 年成立公司以来立足黄页市场，早期利用平台发布信息， 撮合企业之间交易， 随后商业模式开始深化介入至交易环节，再往后看深入工厂生产优化。本章我们跟随工

16、业互联网商业模式的变迁去理解公司的创新与迭代。 1.1 信息信息平台为业务之始，但渐式微平台为业务之始，但渐式微 公司早期的商业模式为收取会员费的公司早期的商业模式为收取会员费的信息发布平台信息发布平台， 属于最早期的， 属于最早期的 B2B业务模式业务模式。从马云建立中国黄页开始，90 年代诞生的 B2B 商业模式都是定位于为商家提供交流、寻觅商机的 BBS，其中包括阿里巴巴、环球资源网等。 国联股份也发迹于其中， 2002 年开始立足黄页市场， 利用 “国联资源网”作为商家的信息发布平台，为中小企业提供商机。此外，依托于线上电子商务业务，公司还发展了会展业务（组织线下会展活动） 、行业资讯

17、出版业务（出版行业年鉴等）以及代理业务（代理广告招商、纸质出版物印刷、销售等） 。截至截至 2014 年，以上业务贡献了公司的几乎所有收入。年，以上业务贡献了公司的几乎所有收入。 图表图表1：2014年以前商业信息服务贡献了公司几乎所有收入年以前商业信息服务贡献了公司几乎所有收入 来源：wind 中泰证券研究所 但在但在 2010 年前后， 立基于信息发布平台的会员收费制年前后， 立基于信息发布平台的会员收费制 B2B 商业发展到商业发展到瓶颈期。瓶颈期。 在行业层面，在行业层面， B2B 的简单信息发布功能价值有所下降：的简单信息发布功能价值有所下降： B2B 信息发布平台的兴起的背景在于：

18、 （1）伴随改革开放，大量的中小企业兴起； （2）这些企业缺乏寻求商机的渠道， 以阿里巴巴为代表的 B2B 信息发布平台很好的实现了中小企业之间的商机匹配，创造了商业价值。但是随着信息化的发展，信息不对称逐步减弱，企业之间的信息交互有了更多的渠道，单纯的信息匹配价值有所降低。 且会员制的且会员制的 B2B 商业模式也存在内生的缺陷：商业模式也存在内生的缺陷： 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 （1）B2B 的信息发布平台，双边平衡，平台往往只有初次匹配价值，的信息发布平台，双边平衡，平台往往只有初次匹配价值，没有没有重复匹配

19、价值重复匹配价值。平台的价值在于为双边用户提供信息匹配，因此只有双边用户是动态不平衡，即这个市场的活跃度足够高，不会产生单个用户和单个服务提供者在一段时间内多次达成同一个交易的过程，平台才能够持续创造价值。 在 C2C 和 B2C 市场，由于至少有一边的客户极度分散，因此动态不平衡是成立的。但对于 B2B 市场而言，由于双边都是 B 端客户，就存在比较多客户绕过平台进行交易的行为。 表现的结果就是 B2B 平台的客户续费率低，平台价值存在面临随时间衰减的风险。2016-2018 年，国联资源网的平均会员续费率为 63.1%。 图表图表2：国联国联资源网资源网注册用户及付费客户均增长缓慢注册用户

20、及付费客户均增长缓慢 来源：公司招股说明书 中泰证券研究所 （2）客户数有限客户数有限，客户付费率低，客户付费率低收入天花板显著收入天花板显著：B2B 的客户是企业，客户数要远低于 B2C 或 C2C 模式。此外，注册客户中付费客户数量占比极低，收入天花板进一步受限。2014 年根据易观国际的统计，以五大上市公司为例， 付费帐户数的比例始终只占注册帐户数的 1%左右1。根据邓肯 克拉克 阿里巴巴： 马云和他的 102 年梦想 中的数据， 2007年上市时阿里巴巴 B2B 业务拥有 2500 万注册用户， 但营业收入的 70%依赖于 2.2 万付费用户。 具体到国联股份而言，2016-2018

21、年，国联资源网平均注册用户数 232万，年活用户 13 万，付费用户 0.9 万，付费转化率仅为 6.7%。 1 北京国联视讯信息技术股份有限公司公开转让说明书，五大上市公司：阿里巴巴、环球资源、慧聪网、中国制造网（上市公司：焦点科技） 、网盛生意宝 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表3：国联股份的国联股份的客户付费率较低客户付费率较低 来源：公司招股说明书 中泰证券研究所 备注：付费转换率=本年度付费用户/本年度活跃会员 出于以上原因，公司的商业信息服务业务收入增长陷入了瓶颈，乃至下滑，2012-2021 年，该部

22、分收入下滑了 19%。 图表图表4：商业信息服务业务收入呈现下滑趋势商业信息服务业务收入呈现下滑趋势 来源：公司招股说明书 中泰证券研究所 备注：2019 年起公司不在披露细项数据 1.2 商品交易成为关键转折商品交易成为关键转折 在 B2B 发展的初期， 创业者们就意识到了单纯的信息发布平台在价值创造与盈利空间上是比较单薄的，介入交易环节（撮合交易、自营交易） 、提供产业增值服务（供应链服务、金融服务、物流服务、仓储服务等）是未来发展的大方向，对此 2000 年马云在面对投资者质疑其阿里巴巴的盈利前景时表示（当时淘宝尚未成立，阿里主营“1688”批发网站） ：“A 有长期、分阶段的盈利计划今

23、天，我们专注在线营销服务；明天，我们将与第三方服务提供商分享收益；后天，我们就会添加基于交易的收益。 ” 从行业的发展趋势看，交易型从行业的发展趋势看，交易型 B2B 平台平台似乎成了继信息发布平台似乎成了继信息发布平台后后最最 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 具发展前景的模式：具发展前景的模式： （1）交易模式的盈利天花板远高于会员模式：收入跟着销售额走，不是跟着客户数走；销售额的基数极为巨大，而且随着经济的发展，存在增量； （2） 交易能够获得拓展多元业务的前提数据： 平台想要扩展多元化服务，与顾客的绑定程度以及顾客数

24、据的丰富度是前提，而交易是数据最直接的来源，也是 B 端企业最迫切的需求。 因此越来越多的 B2B 平台向交易转型， 其中除了步伐较快的国联股份外，还有慧聪集团、生意宝、找钢网等，此外部分物流企业如密尔克卫也切入了该领域。 2014 年在公司筹备挂牌新三板之际就已经开始准备增长困境下的转型，2014 年成立第一个交易电商平台涂多多，主营涂料自营交易；2015年涂多多正式上线，正式开启交易商品交易业务。此后公司依次上线卫生用品电商卫多多、玻璃电商玻多多、化肥电商肥多多、纸类电商纸多多、粮油电商粮油多多。 图表图表5：多多电商发展历程多多电商发展历程 来源：公司年报 中泰证券研究所 国联资源网积累

25、多年的国联资源网积累多年的 B2B 服务经验、行业资源和会员服务经验、行业资源和会员是公司顺利转是公司顺利转型的基础。型的基础。公司自营电商早期的客户及供应商主要来自于原商业信息服务行业分网的会员客户，2016-2018 年，客户及供应商来自原相关产业会员的占比分别平均为：72.4%，84.9%，交易额及采购额来自原相关产业会员的占比分别平均为：94.1%，90.7%。随着电商平台的发展，会员外客户、供应商数量占比有所提高。 图表图表6：早期的客户主要自来于会员早期的客户主要自来于会员 图表图表7：早期的供应商主要来自于会员早期的供应商主要来自于会员 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

26、正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司招股说明书 中泰证券研究所 来源：公司招股说明书 中泰证券研究所 完成交易转型后， 公司的业务规模突破瓶颈， 收入、 利润均实现高增长。完成交易转型后， 公司的业务规模突破瓶颈， 收入、 利润均实现高增长。2014 年-2021 年， 公司收入和归母净利润增速 CAGR 分别达到了 125%及 93 %。从收入和毛利的结构看，商品交易贡献了绝大部分的增量，截至 2021 年，商品交易的收入及毛利占比达到了 99.7%和 91.6%。 图表图表8：交易转型后公司收入增长迅速交易转型后公司收入增长迅速 图表图表9：交易转型后公

27、司的毛利、利润规模也发生质交易转型后公司的毛利、利润规模也发生质变变 来源：wind 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所 2、商品交易的实质、商品交易的实质：基于信息流改造的电子商务基于信息流改造的电子商务 B2B电商与贸易商最大的区别在于， 电商的价值创造聚焦于信息流改造，因此理论上模式较轻。此外，B2B 电商的顶层设计都是相似的，成功与否很大程度上取决于电商这颗种子，埋在怎样的土里。 2.1 多多平台的经营模式多多平台的经营模式与传统贸易商的“同”与“异”与传统贸易商的“同”与“异” 2.1.1 多多平台的价值创造主要聚焦于信息流多多平台的价值创造主要聚焦于信息流 国联股份的当

28、下业务核心为自营交易电商，因此自营交易业务的估值成国联股份的当下业务核心为自营交易电商，因此自营交易业务的估值成 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 为了公司估值的核心。为了公司估值的核心。从直观的感受看，公司的自营业务类似于数字化后的贸易商，即从上游购货，向下游销货，赚取价差。如果公司业务的本质是如此，那估值也将向传统赚取商品差价的贸易商靠拢，但公司所做的生意并非如此。 任何任何介于生产与消费之间的介于生产与消费之间的流通流通商业，其价值与利润基本来源于三流：商业，其价值与利润基本来源于三流：信息流、资金流、物流。信息流、

29、资金流、物流。过去由于信息化及信用水平的限制，信息流、资金流及物流是相互绑定的（支付宝诞生之前，网购货到付款是常态） ，贸易商通过帮忙囤货（提供资金流） 、寻找客户分销（提供信息流） 、运输货物（提供物流）赚取利润,同时也承担对应的成本与风险。 图表图表10：贸易商的三流模式贸易商的三流模式 来源：中泰证券研究所 信息化时代，信息流在三流中的价值占比显著提高信息化时代，信息流在三流中的价值占比显著提高，信息可以用于优化物流成本（后臵库存） 、降低资金流成本（垫资期限、信用风险等） 。同时信息及信用水平的提高使得信息流可以与物流、乃至资金流可相互分离，以信息流为主导的电子商务由此诞生。 图表图表

30、11：电子商务以信息流为主导电子商务以信息流为主导 来源：中泰证券研究所 因此从价值创造来源来看，交易型 B2B 电商与贸易商是一致的，但区别在于：贸易商承担了三流的成本与风险，赚取对应的利润；而电子商务而电子商务的价值创造聚焦于信息流，通过优化信息匹配，提高全环节效率。的价值创造聚焦于信息流，通过优化信息匹配，提高全环节效率。侧重侧重 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 点及服务的方式点及服务的方式的差异的差异，最终导致财务，最终导致财务特质、估值体系的差异特质、估值体系的差异。 具体到国联股份的自营模式上，虽然公司参与了

31、交易环节，但运营模式具体到国联股份的自营模式上，虽然公司参与了交易环节，但运营模式较轻，实际上是一种信息匹配服务的深化，与传统的产品购销存在明显较轻，实际上是一种信息匹配服务的深化，与传统的产品购销存在明显差异。差异。公司模式是反向销售，即预先收集下游订单，归集后再向供应商进行采购，这种接近背靠背的交易模式使得公司无需承担库存成本与风险。此外，在运输模式上，公司负责配送仅为补充，绝大部分商品由厂家负责配送或客户自提，经营模式相对较轻。 图表图表12：国联股份的反向销售模式国联股份的反向销售模式 来源：公司公告 中泰证券研究所 从过去两年的经营情况看，超过 97%的商品由厂家直接发货，公司基本不

32、承担库存职能，平均库存周转天数低至 0.78 天。从物流层面看，2019-2020 年公司承担运输的收入平均占比仅为 8.7%， 绝大部分商品物流由厂家或客户解决。 图表图表13：库存基本有厂家承担，存货周转极快库存基本有厂家承担，存货周转极快 图表图表14：物流体系主要由厂家及客户自行负责物流体系主要由厂家及客户自行负责 来源：公司年报 中泰证券研究所 来源：公司年报 中泰证券研究所 信息流改善带来“信息流改善带来“拼单集采拼单集采+去中间环节去中间环节” ，成为国联股份商品交易业务，成为国联股份商品交易业务的利润池的利润池： （1） 从全供应链环节看， 下游收集需求再发货的形式能够很大程度

33、的去 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 除过去需要由贸易商承担的库存，节约了沉淀资金的同时降低了价格波动风险。 （2）从下游顾客来看，聚合订单能够降低采购成本。目前多多平台所处行业上下游信息基本都是透明的，不存在信息不透明和上下游的实质对接障碍，大家主要按量价机制进行交易，即按量定价，量大则价优，量大则服务优、 发货优。 通过聚合订单的形式， 中小企业更容易拿到货源，且能够降低采购成本。 （3）从上游工厂/贸易商来看：由于大量中小企业的加入，多多平台成为了一个重要的销售渠道，扩大了企业的业务辐射半径。聚合订单的形式销售，降

34、低了原有小订单模式的高服务成本。 这三部分价值的底层来源，是互联网的普及，对整个批发贸易环节带来的效率提升。 2.1.2 多多平台存在账期，但多多平台存在账期，但资金占用资金占用不算重不算重 生产投入与销售收入的时滞导致生产投入与销售收入的时滞导致 To B 商业天然需要账期，商业天然需要账期，B2B 电商也电商也未能免俗。未能免俗。在资金流方面，公司遵循：预收部分下游定金向上游预交部分货款收取下游余货款流程，因此上下游两端均存一定账期。 但但由于信息流的改善，由于信息流的改善，公司上下游账期公司上下游账期大体可以相互抵消大体可以相互抵消，且应收项目，且应收项目中较大比例为流动性较强的应收款项

35、融资中较大比例为流动性较强的应收款项融资： 资产端， 经营性应收项目 （应收账款+预付账款+应收款项融资）规模较大，占总资产的 42%（2021年） ，同时负债端经营性应付项目体量与之大体相等，占总资产的 37%（2021 年） 。 图表图表15：经营性应收、应付占总资产比例经营性应收、应付占总资产比例 来源：wind 中泰证券研究所 备注：贸易企业均值为：厦门国贸、厦门象屿、物产中大、浙商中拓 2020 年均值。 从周转速度看，随着规模效应的体现，公司经营性应收项目及净营运资本的周转天数处于下降趋势。 图表图表16：规模效应下周转天数持续降低规模效应下周转天数持续降低 请务必阅读正文之后的重

36、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 来源：wind 中泰证券研究所 因此从商业模式，及财务报表特征上看，国联股份的交易业务与一般贸易商有较为明显区别，其价值主要是来自于信息匹配过程，同时少部分来自于垫资的金融活动，利润率更厚、杠杆更低、财务风险更小，估值也应有所差异。 2.2 多多平台的多多平台的赛道特征、赛道特征、成长性与稳定性成长性与稳定性 2.2.1 多多平台的赛道选择多多平台的赛道选择 事实上，过去已经有贸易商通过信息匹配过程改善商业模式，但不同的品类下，信息匹配过程存在的优化空间差异巨大，国联股份除了改造信息匹配模式外，更重要的是找对了

37、赛道。赛道的选择，也决定了国联股份多多平台的价值创造与成长性。 基于这样的盈利模式，适合开展基于这样的盈利模式，适合开展 B2B 电商的行业应当具备以下特征：电商的行业应当具备以下特征： （1）上游相对集中，下游足够分散）上游相对集中，下游足够分散。下游没有强势的地位和议价能力，平台有深度连接的可能； 同时上游的集中往往伴随相对充足的供给弹性，使得平台能够快速扩张，且能够承接相对大的订单实现集采价值创造。 如果上下游过于分散，电商的启动难度将较大。而上下游若过于集中，企业的生存空间将受到极大的压缩。 （2）行业的整体容量足够大）行业的整体容量足够大，这样才能在逐渐做大规模的基础上找到盈亏平衡点

38、，后续的盈利空间也足够具备想象力； （3）行业的链条相对较长）行业的链条相对较长，这样平台有提升效率的可能，也能够获得较大的盈利空间； （4）产品具有一定的非标属性）产品具有一定的非标属性，毛利空间大。 如果不具备以上特征，那企业将很难单独在信息环节赚取利润如果不具备以上特征，那企业将很难单独在信息环节赚取利润，从从而而需需要配套要配套产业中的产业中的其他其他环节环节获取价值，如获取价值，如资金垫付、仓储物流、价格风险资金垫付、仓储物流、价格风险承担等等承担等等，业务模式与财务报表均，业务模式与财务报表均向向传统传统企业靠齐企业靠齐。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声

39、明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 交易型交易型 B2B 电商的顶层设计是相似的，但是同样的商业模式在不同的电商的顶层设计是相似的，但是同样的商业模式在不同的土壤里将结出不同的果。土壤里将结出不同的果。 比如钢铁、 能源这类高度集中、 标准化的产业，虽然体量规模巨大，但原有的贸易商承担的金融属性远大于信息属性，因此依赖于信息流改造的交易型 B2B 便难以切入，而需辅以其他服务。 根据以上特征， 公司在原有信息服务的产业中， 选择根据以上特征， 公司在原有信息服务的产业中， 选择钛白、 原纸、 纯碱、钛白、 原纸、 纯碱、醇类溶剂等醇类溶剂等品类。品类。这些品类上游工厂主要采取经销商

40、体系分销，贸易链条较多，整个流通环节占有较多毛利。平台通过集合采购快速归集下游订单，逐步优化减少中间环节，较快的实现了盈利。 图表图表17：通过集采产业上下游都能够获利通过集采产业上下游都能够获利 企业企业 集采增效集采增效 湖北某钛化工云工厂 原材料采购大部分参与多多集采，成本明显降低：高钛渣和金红石降本约 3%-5%；煅后焦约降本 6%。 河南某树脂 云工厂 通过平台进行集采并优化供应链，使得产能每月新增释放约3000 吨。下游的产品通过平台拼单等模式，每吨低于市场价30-50 元不等，对下游客户也实现了降本。 湖北某磷化工云工厂 原材料全部参与多多集采，采购成本总体上降约 6%-10%。

41、产成品销售通常低于市场价 10-30 元不等，降低了下游客户的采购成本 来源：公司投资者关系 中泰证券研究所 赛道差异导致赛道差异导致公司毛利率高于同行，近两年下滑主要基于战略选择公司毛利率高于同行，近两年下滑主要基于战略选择。2016-2021 年， 公司的平均毛利率为 3.7%， 较大幅度高于主营钢材贸易的上海钢联、找钢网，以及主营 TDI、丁苯橡胶等的生意宝。由于开发新品类及战略上规模优先的选择，公司毛利率有所下滑。但考虑到公司不断加快的周转速度，及费用率的规模效应，公司仍保持较高的盈利能力。 图表图表18：公司公司销售毛利率销售毛利率高于同行高于同行 图表图表19：规模效应正逐步显露规

42、模效应正逐步显露 来源：wind 中泰证券研究所 备注：找钢网 2018 年为中报数据 来源：wind 中泰证券研究所 最终，国联股份的商业模式反应在财务报表中体现为低利润率（提供匹配服务） 、 高周转 （资本占用较少） 、 高ROE， 近5年加权ROE达到20.6%， 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 大幅优于其他 B2B 电商。 图表图表20：国联股份财务表现出低净利率、高周转率、国联股份财务表现出低净利率、高周转率、高高ROE特质特质 图表图表21：国联股份国联股份ROE表现优于同业表现优于同业 来源：wind 中泰

43、证券研究所 备注：19 年以来的 IPO 及定增阶段性摊薄了ROE 来源：wind 中泰证券研究所 2.2.2 成长性成长性：渗透提升与品类扩张：渗透提升与品类扩张 纵向深挖，提高渗透率及产业链延伸。纵向深挖，提高渗透率及产业链延伸。一方面，在原有电商行业内做产一方面，在原有电商行业内做产业链延伸，业链延伸，以钛白粉为例，该商品是涂多多最早于 15 年启动的单品，迄今已纵向沿着供应链拓展到钛中矿、钛精矿、高钛渣、金红石、四氯化钛、钛白粉、海绵钛、钛材整条产业链。 另一方面，在各品类内提高渗透率。另一方面，在各品类内提高渗透率。目前各个多多平台还处于行业渗透曲线的早期，目前最成熟的涂多多渗透率也

44、仅 2.09 %，考虑公司当前的增速以及渗透率水平，可以预期公司仍处于渗透率 S 曲线的前半段。 图表图表22：各个多多平台均处于渗透率早期各个多多平台均处于渗透率早期 来源：公司年报 中泰证券研究所 横向拓展横向拓展，开拓新的多多平台，开拓新的多多平台。目前，根据我们统计国联资源网官网开设了 26 个行业领域、共 164 个行业分站。公司在以上行业中选择行业发展多多平台，从早期的涂多多开始，目前公司已经开拓了 6 个多多平 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 台。根据公司的判断，符合公司现行商业逻辑、可孵化对应电商平台的细

45、分子行业共有 30 个左右， 公司孵化新品类电商平台的发展空间较大，2021 年推出了芯多多、砂多多、医多多，但目前尚未以独立平台形式运营。 图表图表23：除涂多多外，其他多多平台也开始逐步放量除涂多多外，其他多多平台也开始逐步放量（商品交易（商品交易收收入结构入结构） 来源：公司招股说明书、年报 中泰证券研究所 2.2.3 竞争优势竞争优势：产业：产业 Know-How 我们认为 B2B 涉及的上下游客户异质化程度远高于 B2C，因此存在一定的 Know- How 属性，公司在行业内部的经验、资源积累将使其具备阶段性的领先优势。 同时管理的战略判断能力也是公司的重要竞争优势， 不少 B2B

46、电商由于选错了赛道与盈利模式，倒在了发展初期，而国联股份在盈利能力与增速上都取得了优异表现，成为 B2B 电商中较为优质的个股。 但从更长远角度看，交易业务并非是公司战略的最后一站： （1） B2B 面对的是专业采购与计划性购买， 而 B2C/C2C 面对的是非专业采购与大量冲动购买，若展望足够长期，相对而言 B2B 平台的信息匹配价值或逐渐收窄。 （2） 行业格局的变迁可能会改变行业属性， 进而削弱单纯信息匹配的价值。随着行业发展，上下游集中度的上升，企业绕过平台交易的概率将变大。 据此我们认为，据此我们认为，B2B 电商电商“没有交易不行，但只有交易也不行”“没有交易不行，但只有交易也不行

47、” 。国联股份由于历史资源禀赋的优势，身处较优的 B2B 赛道，在现阶段相对其他 B2B 平台获得了更好的商品交易收益。但随着越来越多 B2B 平台向交易转型，交易赛道将变得越发拥挤。 公司的竞争优势需要在其他环节建立公司的竞争优势需要在其他环节建立， 做 “重” 业务， 深入产业链内部，提高生产、供应链全环节的效率成为了 B2B 电商建立竞争优势，获得更 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 大价值来源的重要方向。 国联股份的做法是利用商品交易为起点，介入供应链，乃至上游工厂的数据化改造，成为产业互联网平台。 3、国联股份的

48、未来：、国联股份的未来：B2B 电子商务电子商务产业互联网产业互联网 3.1 产业互联网是互联网对经济改造的延伸产业互联网是互联网对经济改造的延伸 产业互联网是互联网对经济改造的延伸，消费互联网在商家与消费者之间实现了信息的高效联接，提升了信息匹配与供应链效率。而产业互联网则是信息技术在供给侧内部的改造，提高生产效率。随着经济从粗放资源投入拉动， 演变为效率提升的高质量增长， 产业互联网是大势所趋。 我们认为浙江清华长三角研究院对于产业互联网的定义十分清晰，简化后产业互联网大致有三个要素： （1） 数字化数字化：产业内部参与者，各要素的数字化。数字化是建立连接的前提。 （2） 互联网化互联网化

49、： 工业互联网的数字化是为了提升工厂内部的生产效率，而产业互联网的目的是整合上下游生产要素，优化生产效率，因此产业内部数字的互联是必要过程。 （3） 变革重构：变革重构：信息充分对称下，各产业主体原本承担的产业职能，因为信息充分对称，存在解构、重组、重构的可能，优化资源配臵。 比如上下游信息的充分对称， 能够大幅优化产能及库存配臵。 此外，各主体共生下也生产了额外的价值可能。如过去供应链金融由于信息割裂，难以在中小企业中开展，但在产业互联网可以提供信用数据。 3.2 产业互联网是国联股份最终产业互联网是国联股份最终目标目标 从公司实际业绩贡献看， 产业互联网当下还处于萌芽阶段， 可忽略不计，从

50、公司实际业绩贡献看， 产业互联网当下还处于萌芽阶段， 可忽略不计，但是我们认为这但是我们认为这可能成为可能成为公司未来重要的公司未来重要的盈盈利点与护城河。利点与护城河。 公司战略：公司战略：从交易出发，首先实现产业各环节的数据化，再通过数据的互联实现产业互联网，达到为产业生产效率赋能的目的。随着多多平台的上线，交易数据化已经逐步实现，后续是实现供应链及生产数据化。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表24：公司的战略规划公司的战略规划 来源：非公开发行股票预案 中泰证券研究所 供应链数据化供应链数据化 从交易环节出