1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础化工基础化工 BDO：老树新花，供需新态势：老树新花，供需新态势 华泰研究华泰研究 基础化工基础化工 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 +86-10-56793939 联系人 姚雯薏姚雯薏 SAC No. S0570122010032 联系人 张雄张雄 SAC No. S0570121100029 华泰证券华泰证券 2022 年中期线上策略会年中期线上策略会 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 20

2、22 年 5 月 16 日中国内地 专题研究专题研究 BDO：下游子行业景气旺盛，需求长期向好：下游子行业景气旺盛，需求长期向好 近年来，随着下游产品不断发展，BDO 行业需求持续增加。2021 年国内BDO 表观消费量 168 万吨，过去 5 年表观消费量 CAGR（2017-2021）为12.3%。展望未来，我们预计 BDO 主要下游 PTMEG（下游氨纶） 、PBAT（可降解材料）及 GBL（下游 NMP）需求维持旺盛，驱动 BDO 行业需求长期向好。我们预计 2025 年国内 BDO 表观消费量将达到 380 万吨，未来4 年 CAGR（2022-2025）为 22.6%，行业进入高速

3、成长期。 21 年年 BDO 行业供需错配，价格大涨行业供需错配，价格大涨 147%，22 年景气有望延续高位年景气有望延续高位 截至 21 年底，BDO 市场价格达到 3.1 万元/吨，较年初上涨 147%，成为21 年化工板块涨幅最高的产品之一。BDO 行业景气受多方利好支撑：需求端，下游氨纶及 PBAT 行业快速增长，产品涨价，开工率维持高位； 供给端，过去几年 BDO 新增产能有限，阶段性检修导致行业库存低位，供应紧张局面频现；成本端，主要原材料电石、甲醇 21 年均价大幅上涨 59%/45%，支撑 BDO 成本中枢上行。22 年以来，BDO 需求增长受疫情压制，价格小幅下滑，但仍处于

4、历史中枢之上。 高景气催生产能扩张，高景气催生产能扩张，2 22 2 年新增产能较少，年新增产能较少，2 23 3 年后行业迎来大扩容年后行业迎来大扩容 截至 2022 年 4 月，国内 BDO 产能约 273 万吨，过去几年新增产能较少。21 年行业高景气下催生大量新增供给，根据我们的统计，国内拟建设 BDO产能超过 1080 万吨，其中 22 年投产 91 万吨，且主要集中在下半年，行业有望延续中高景气，价格维持在 1.6 万元/吨之上；23-25 年国内 BDO 新增产能预计分别为 239/118/72 万吨，23 年后新增产能较多，预计行业景气逐渐回落，价格预计下滑至 1.1-1.5

5、万元/区间。考虑新增产能可能受限于原材料电石紧缺，此外环保及能耗政策趋严可能导致部分产能被搁置，我们预计实际落地产能将少于目前的预期。 电石炔醛法占据主流，顺酐法路线重回厂商视野，生物法方兴未艾电石炔醛法占据主流，顺酐法路线重回厂商视野，生物法方兴未艾 我国 273 万吨 BDO 产能中，81%为以电石为原料的炔醛法，天然气炔醛法及顺酐法分别占 15%/4%。 根据我们的测算， 国内电石炔醛法成本优势显著,但在电石资源属性增强背景下，成本优势空间可能缩窄；顺酐法路线由于其低碳环保性重获厂商青睐。根据我们的统计，目前规划建设的 1088 万吨BDO（截至 2022 年 5 月）中顺酐法工艺约占

6、20%，但考虑油煤差价，预计盈利空间有限；烯丙醇工艺迎来国内技术破局者，也有望享受丙烯产能扩张带来的成本下行；生物法制 BDO 方兴未艾，市场空间广阔，期待技术变革带来成本端大幅下行。 BDO 产业链市场关注度提升产业链市场关注度提升 国内 BDO 产能主要集中在新疆、内蒙、陕西等原材料供给丰富的地区，企业主体以地方性国企及民企为主。上市公司中，中泰化学参股公司美克化工拥有 BDO 产能 26 万吨（持股比例 24.11%） ，中泰化学于 22 年 2 月公告，拟以发行股份、可转换公司债券等方式收购美克化工剩余 75.89%股份，若收购完成则美克化学将成为公司全资子公司。 2021 年以来 B

7、DO-PBAT 产业链市场关注度大幅提升，万华化学、恒力石化、华鲁恒升、三维股份、君正集团、宇新股份等多家上市公司先后布局投资建设 BDO 产能；生物基 BDO方面，元利科技及金发科技有相关产品布局。 风险提示：电石价格大幅波动风险；下游需求不及预期风险；BDO 行业产能过剩风险。 (27)(8)123251May-21Sep-21Jan-22May-22(%)基础化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础化工基础化工 正文目录正文目录 BDO：精细化工原料，下游用途较广：精细化工原料，下游用途较广 . 4 供需错配，2021 年价格大涨 147%

8、. 4 下游景气旺盛，可降解材料赛道支撑下游景气旺盛，可降解材料赛道支撑 BDO 行业长期需求向好行业长期需求向好. 6 PTMEG： “休闲运动”服饰风尚带动下游氨纶行业需求扩张 . 6 PBAT：政策驱动可降解材料大发展，有望贡献最大 BDO 需求增量 . 7 -丁内酯：下游 NMP 受益于锂电产业链发展快速放量 . 10 BDO 表观消费量迎来高增：未来 4 年 CAGR（2022-2025）为 22.6% . 11 2022 年新增产能较少，工艺路线迎来多元化年新增产能较少，工艺路线迎来多元化 . 12 BDO 生产主要分为四种主流工艺 . 12 炔醛法制 BDO . 12 顺酐法制

9、BDO . 12 丁二烯法制 BDO . 13 烯丙醇法制 BDO . 13 炔醛法是国内外主流 BDO 生产工艺，国内产能占比 95% . 13 电石炔醛法制 BDO 成本最低，顺酐法路线开始回归 . 15 原料端：电石新增产能受限，未来 5 年供需偏紧，或成为 BDO 行业扩产潜在障碍 . 17 生物法制 BDO 方兴未艾 . 18 国内 BDO 供需平衡表： 23 年之后新增产能较多，工艺路线迎来多元化 . 19 风险提示. 20 图表目录图表目录 图表 1： BDO 下游产业链情况 . 4 图表 2： BDO 价格 2021 年大幅上涨 . 4 图表 3： BDO 下游氨纶价格 202

10、1 年表现强势 . 5 图表 4： BDO 行业开工率 2021 年 Q3-Q4 大幅波动. 5 图表 5： BDO 行业库存情况 . 5 图表 6： BDO 主要原材料电石、甲醇价格 2021 年大幅上升 . 5 图表 7： BDO 产品价格及价差情况 . 5 图表 8： BDO 表观消费量及增速 . 6 图表 9： BDO 主要下游占比（2021 年） . 6 图表 10： 氨纶产量及表观消费量持续增长 . 6 图表 11： 氨纶行业渗透率提升驱动 BDO 行业需求增加 . 7 图表 12： 2020 年以来国家出台较多治理一次性塑料污染治理政策 . 7 图表 13： PBAT 需求量预测

11、（2020-2025E） . 8 图表 14： 国内目前主要 PBAT 产能情况 . 8 图表 15： PBAT 价格及价差情况 . 9 图表 16： 国内 PBAT 及 PBS 在建及拟建产能情况. 9 yXaXnVmXlYnVhXoZkW8OdN9PsQqQpNtRfQpPrMkPrQoRbRnNvMvPmQnRuOtPwO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 基础化工基础化工 图表 17： PBAT 放量将拉动 BDO 需求大幅上升 . 10 图表 18： BDO-GBL-NMP 产业链 . 10 图表 19： BDO 行业需求预测（2021-2025） .

12、 11 图表 20： 电石乙炔法制 BDO 工艺 . 12 图表 21： 天然气乙炔法制 BDO 工艺 . 12 图表 22： 正丁烷/顺酐酯化加氢法制 BDO . 13 图表 23： 正丁烷/顺酐直接加氢法制 BDO . 13 图表 24： BDO 国外企业产能 . 14 图表 25： BDO 国内现有产能 . 14 图表 26： BDO 不同工艺生产成本对比 . 15 图表 27： 国内拟新建 BDO 产能 . 16 图表 28： 国内拟建 BDO 产能中顺酐法工艺路线占比提升（截至 2022 年 5 月） . 16 图表 29： 开工率扰动下，2021 年电石价格大幅上涨 . 17 图表

13、 30： 酶法（生物质丁二酸法）BDO 生产流程 . 18 图表 31： 一步发酵法 BDO 生产流程 . 18 图表 32： 全球主要 BIO-BDO 工艺路线及参与公司 . 19 图表 33： BDO 行业供需平衡表（2021-2025） ，23 年之后行业新增供给较多 . 20 图表 34： BDO 国内现有产能 . 20 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 基础化工基础化工 BDO：精细化工原料，：精细化工原料，下游用途较广下游用途较广 BDO 学名 1,4-丁二醇，是一种无色粘稠油状液体，能与水混溶，溶于甲醇、乙醇、丙酮。有吸湿性，微苦，是重要的有机和精

14、细化工原料。BDO 被广泛应用于医药、化工、纺织、造纸、汽车和日用化工等领域，由 BDO 可以生产四氢呋喃( THF) 、聚对苯二甲酸丁二醇酯( PBT) 、- 丁内脂( GBL) 和聚氨酯树脂( PU Resin) 、涂料和增塑剂等，以及作为溶剂和电镀行业的增亮剂等。近年来，在国家限塑政策推动下，BDO 作为可降解材料重要原料，市场需求有望持续增长，迎来新的发展机遇。 图表图表1： BDO 下游产业链情况下游产业链情况 资料来源：煤基 1,4-丁二醇及其衍生精细化学品市场分析，华泰研究 供需错配，供需错配，2021 年价格大涨年价格大涨 147% 2021 年，BDO 出现供需错配，产品价格

15、大幅上涨。截至 2021 年 12 月 31 日，BDO 市场价格 3.1 万元/吨，较 21 年年初上涨 147%，成为 21 年化工板块涨幅最高的产品之一。BDO行业表现强势受多方面利好支撑：需求端，21 年 BDO 下游氨纶及 PBAT 行业大幅增长，价格上涨，企业开工率提升，对原材料采购积极性高；供给端，21 年 BDO 行业新增产能有限，阶段性检修导致行业库存低位，供应紧张局面频现；成本方面，BDO 主要原材料电石、甲醇 21 年均价同比分别上涨 59%/45%，特别是 21Q3-Q4“能耗双控”影响下电石价格快速上升也拉动了 BDO 产品大涨，产品价格一度突破 30000 元/吨大

16、关。 图表图表2： BDO 价格价格 2021 年大幅上涨年大幅上涨 资料来源：WIND，华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002000022(元/吨)BDO市场价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 基础化工基础化工 图表图表3： BDO 下游氨纶价格下游氨纶价格 2021 年表现强势年表现强势 图表图表4： BDO 行业行业开工率开工率 2021 年年 Q3-Q4 大幅波动大幅波动 资料来源：WIND，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研

17、究 图表图表5： BDO 行业库存情况行业库存情况 图表图表6： BDO 主要原材料电石、甲醇价格主要原材料电石、甲醇价格 2021 年大幅上升年大幅上升 资料来源：WIND，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 2022 年以来，BDO 价格有所下行，但仍大幅高于过去 5 年均值，预计年内维持高景气。截至 2022 年 5 月 7 日，BDO 市场均价 2.3 万元/吨，同比微跌 3.7%，但较过去 5 年均值（2017-2021 年） 仍上涨 79%。一方面，下游氨纶/PBAT/PBT 价格较 21 年高点有所下降，需求短期受国内疫情发酵影响，但中期看需求量仍维持稳健增长，特别是 PBA

18、T 行业受政策催化预计未来 3-5 年将进入放量阶段，支撑 BDO 需求长期向好；另一方面，供应端 22年上半年无新增产能，近期企业频繁检修，开工率有所下行，行业库存小幅下滑；此外，成本端电石及甲醇价格较 21Q4 高点明显回落，BDO 行业价差仍处于历史高位。我们预计年内 BDO 新增产能有限，行业有望维持高景气。 图表图表7： BDO 产品价格及价差情况产品价格及价差情况 资料来源：WIND，华泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002000212022(元/吨)氨纶(

19、40D)00708090200022(%)BDO开工率3,0005,0007,0009,00011,00013,00015,00020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04(吨)BDO行业库存01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002000212022(元/吨)电石价格甲醇价格05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002016-0120

20、16-------------04(元/吨)炔醛法BDO价差BDO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 基础化工基础化工 下游景气旺盛，下游景气旺盛，可降解可降解材料赛道材料赛道支撑支撑 BDO 行业行业长期长期需求向好需求向好 近年来，随着下游衍生产品不断

21、发展，我国 BDO 行业表观消费量持续增加，2021 年国内BDO 表观消费量 168 万吨，过去 5 年表观消费量 CAGR（2016-2021）为 12.3%。2021年，我国 BDO 最主要下游为 PTMEG（占比 55%） 、PBT（20%） 、-丁内酯（13%） 、浆料（5%） 、PBS/PBAT（5%） 、热塑性弹性体（2%） 。2016-2021 年，下游需求占比提升较快的主要是 PTMEG （2016 年占比 44%） 和 PBS/PBAT （2016 占比不到 2%） 。展望未来，我们预计 PTMEG、PBAT 及-丁内酯需求维持旺盛，特别 PBAT 作为可降解材料有望享受政

22、策机遇迎来大发展，驱动 BDO 行业需求长期向好。 图表图表8： BDO 表观表观消费量消费量及及增速增速 图表图表9： BDO 主要下游占比（主要下游占比（2021 年年） 资料来源：百川盈服，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 PTMEG： “休闲运动”服饰风尚带动下游氨纶行业需求扩张“休闲运动”服饰风尚带动下游氨纶行业需求扩张 聚四氢呋喃(PTMEG)主要用作嵌段聚氨酯或嵌段聚醚聚酯的软链段，国内主要用于生产氨纶（90%）及聚醚型弹性体（10%） 。氨纶是一种弹性纤维，少量添加即可改善织物弹性，主要用于内衣、运动服装、休闲衣物及家纺物品。近年来，随着消费者更加青睐休闲及运动服饰风格

23、， 氨纶需求不断扩张。 据百川盈服2021年国内氨纶产量82.7万吨 ， 同比增9.2%，去 5 年表观消费量 CAGR（2017-2021）为 10.5%，高于化学纤维行业整体增速 3.9pct，氨纶在化学纤维中渗透率不断提升。 图表图表10： 氨纶产量及表观消费量持续增长氨纶产量及表观消费量持续增长 资料来源：百川盈服，华泰研究 1 吨氨纶生产需要消耗 1.27 吨 PTMEG，1 吨 PTMEG 生产需要消耗 0.78 吨 BDO，则 1吨氨纶生产需要消耗约 0.99 吨 BDO。我们认为，随着消费者生活水平不断提升，更加关注面料舒适度，氨纶在面料中添加比例仍将持续上升，我们预测 202

24、2-2025 年氨纶行业复合增速为 7%，驱动 BDO 行业需求增加 20 万吨以上。 0%5%10%15%20%25%020406080020021(万吨/年)表观消费量增速55%13%5%5%20%2%PTMEG-丁内酯浆料PBS/PBATPBT热塑性聚氨酯弹性体0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%007080902001920202021(万吨/年)产量表观消费量产量增速表观消费量增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 基础化工基础化

25、工 图表图表11： 氨纶行业渗透率提升驱动氨纶行业渗透率提升驱动 BDO 行业需求增加行业需求增加 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 氨纶产量（万吨） 75.8 82.7 88.5 94.7 101.3 108.4 增速 9.2% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 对应 PTMEG 产量（万吨） 59.1 64.5 69.0 73.9 79.0 84.6 其他 PTMEG 产量（万吨） 6.5 6.6 6.8 6.9 7.0 7.2 PTMEG 总量（万吨） 65.6 71.1 75.8 80.8 86.1 91.7 增速 8.4% 6.5%

26、6.6% 6.6% 6.6% 对应 BDO 需求（万吨） 83.3 90.4 96.3 102.6 109.3 116.5 资料来源：百川盈服，华泰研究预测 PBAT：政策驱动：政策驱动可降解材料大发展，可降解材料大发展，有望有望贡献贡献最大最大 BDO 需求需求增量增量 中国是全球最大的塑料生产国与消费国 ， 塑料制品带来的环保负担日益沉重 。 2020 年 1 月，国家发改委联合生态环境部发布关于进一步加强塑料污染治理的意见 ，针对塑料垃圾污染，政策重心从“限制”提升至“禁止”，政策要求到 2020 年，率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；到 2022 年，一

27、次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升；到 2025 年，塑料污染得到有效控制。此后，各省陆续出台推进塑料污染治理相关政策，要求从源头减少一次性塑料制品使用，大力推广使用可降解塑料作为替代。 图表图表12： 2020 年以来国家出台较多治理一次性塑料污染治理政策年以来国家出台较多治理一次性塑料污染治理政策 发布时间发布时间 发布机构发布机构 相关政策相关政策 主要内容主要内容 2020 年 1 月 国家发改委、 生态环境部 关于进一步加强塑料污染治理的意见 重点针对不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆和酒店一次性塑料用品、 快递塑料包装4 个领域提

28、出禁止、限制使用的要求和时间推进节点。 2020 年 7 月 国家发改委 关于扎实推进塑料污染治理工作的通知 要求各省级 8 月中旬前出台实施方案， 确保如期完成2020年底塑料污染治理各项阶段性目标任务。 2020 年 8 月 商务部办公厅 关于进一步加强商务领域塑料污染 治理工作的通知 要求各地商务主管部门要聚焦商场、超市、集贸市场、 餐饮、 住宿、 展会、 电子商务等重点领域，准确把握不同塑料用品在实施区域、 时间节点等具体禁塑限塑要求，认真抓好贯彻落实。 2021 年 9 月 国家发改委 国家发展改革委生态环境部关于 印发“十四五”塑料污染治理行动方案的通知 积极推动塑料制品绿色设计和

29、使用源头减量、科学稳妥推进包括可降解塑料制品在内的替代品推广 资料来源：国家发改委，生态环境部，商务部，华泰研究 政策催化下，可降解材料行业迎来大发展。目前生物可降解塑料根据原料来源可将其分为生物基和石化基两类。生物基可降解塑料主要包括聚乳酸（PLA） 、聚羟基脂肪酸酯类聚合物（PHAS） 全淀粉基 、 纤维素等 ； 石化基可降解塑料包括二元酸二元醇共聚酯系列 （PBS/PBAT） 、二氧化碳共聚物（PPC） 、聚己内酯（PCL） 、聚乙醇酸（PGA）等。其中，生物基淀粉基降解塑料属于第一代降解塑料，由于不能实现塑料完全降解，已有逐渐被淘汰的趋趋势。目前，在我国市场上形成工业化规模生产，并占据

30、较大市场份额的主要为 PBAT/PBS/PLA。从性能及下游用途易替代性上，PBAT/PBS/PLA 有望替代 PE/PP 的部分需求。 综合政策推广方向和实际推广难易度出发，PBAT 有望率先在农用地膜、外卖餐盒、快递包装等方面得到推广。根据中国农村统计年鉴 2020 ，2019 年，我国农地膜塑料用量约 138万吨，我们预计 2021 年农地膜塑料用量较 2019 年小幅下滑，未来维持缓降趋势；我们预计2021年可降解材料在农地膜领域渗透率不到1% ， 预计渗透率逐年提升至2025年达到15%。 外卖包装方面，2021 年全国外卖订单数约 210 亿单，外卖餐盒及餐具塑料用量预计超过120

31、 万吨，预计未来 5 年外卖塑料包装用量维持 20%年均增长；我们预计 2021 年可降解材料在外卖塑料包装领域渗透率约 2%，预计渗透率逐年提升至 2025 年达到 25%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 基础化工基础化工 快递包装及塑料包装方面，据中国塑协塑料再生委员会统计，截至 2019 年，我国塑料袋年使用量超过 400 万吨，快递包材塑料使用量约 180 万吨，我们预计至 2021 年塑料袋/快递包材塑料年使用量提升至 467/265 万吨，预计未来 5 年伴随限塑令政策实施，塑料袋使用量小幅下降，快递包材跟随下游扩张维持增长；我们预计 2021

32、年可降解材料在塑料袋领域渗透率为 1%，到 2025 年提升至 30%；我们预计 2021 年可降解材料在快递包材领域渗透率为 8%，到 2025 年提升至 40%。 伴随政策逐步禁止使用一次性塑料制品，大力推广可降解材料在农用地膜、外卖包装、塑料袋及快递包装行业应用，PBAT 在相关行业渗透率不断提升，我们预计 2025 年 PBAT 行业需求量有望达到 381 万吨。 图表图表13： PBAT 需求量预测（需求量预测（2020-2025E） 下游用途下游用途 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 农用地膜 塑料用量 136 133 131 128 126 12

33、4 增速 -1.8% -1.8% -1.8% -1.8% -1.8% 可降解材料渗透率 0.5% 1.0% 2.0% 5.0% 10.0% 15.0% 可降解材料用量 1 1 3 6 13 19 外卖餐盒 塑料用量 98 120 144 173 207 249 增速 22.4% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 可降解材料渗透率 0.5% 2.0% 6.0% 12.0% 18.0% 25.0% 可降解材料用量 0 2 9 21 37 62 快递包装 塑料用量 212 265 305 350 403 463 增速 25.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 可降解材

34、料渗透率 1.0% 8.0% 15.0% 25.0% 30.0% 40.0% 可降解材料用量 2 21 46 88 121 185 塑料袋 塑料用量 420 428 420 407 395 383 增速 2.0% -2.0% -3.0% -3.0% -3.0% 可降解材料渗透率 1.0% 1.0% 10.0% 15.0% 25.0% 30.0% 可降解材料用量 4 4 42 61 99 115 可降解材料对 PBAT 需求拉动量合计 7 29 99 176 270 381 资料来源：中国塑协塑料再生委员会， 中国农村统计年鉴 2020 ，华泰研究预测 根据中化新网，截至 2021 年底，国内

35、PBAT（含 PBS）产能约 38.8 万吨。2020-2021 年，国内 PBAT 新增产能尚未投产，政策催生新需求，行业基本处于卖方市场。2021Q1，下游需求快速增长，市场炒作热情较高，PBAT 价格快速上涨，一度突破 3.3 万元/吨；随市场回归理性，之后 PBAT 价格基本稳定在 2.0-2.4 万元/吨；2021Q3，受原材料 BDO 价格快速上涨影响，PBAT 价差下滑至低位，21Q4 之后价差有所恢复。 图表图表14： 国内目前主要国内目前主要 PBAT 产能情况产能情况 公司公司 现有产能（万吨现有产能（万吨/年）年） 金发科技 6.0 新疆蓝山屯河化工 12.0 金晖兆隆高

36、薪 2.0 杭州鑫富科技 1.0 安庆和兴化工 1.0 南通隆达生物 1.0 甘肃莫高聚合环保新材料 2.0 恒力石化 3.3 重庆鸿庆达 3.0 华峰新材 2.0 中石化仪征化纤 3.0 山东悦泰生物科技 2.5 合计合计 38.8 资料来源：中化新网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 基础化工基础化工 图表图表15： PBAT 价格及价差情况价格及价差情况 资料来源：隆众资讯、华泰研究 “禁塑令”政策东风催化下。行业拟建项目呈现“井喷”态势。截至 2021 年底，国内拟扩建 PBAT 产能超过 880 万吨。根据中化新网及各公司环评报告，截至 20

37、22 年 4 月底，国内计划于 2022 年内投产的 PBAT（含 PBS）项目为 21 个，合计产能 182 万吨/年；预计将于 2023 年投产产能约为 89 万吨/年，2024 年及以后投产产能 178 万吨/年，其它尚未有明确投产时间规划的产能超过 440 万吨/年。由于各地政策对可降解赛道支持力度较高，2021年后大量企业申报 PBAT 项目，但据我们的了解，不少企业申报 PBAT 主要是为了迎合碳中和政策热点，以可降解材料生产资质为起点获取化工用地或原料指标或其他资源，在考虑企业实际发展情况和项目盈利性后，实际落地的产能可能远低于目前的计划数字。 图表图表16： 国内国内 PBAT

38、 及及 PBS 在建及拟建产能情况在建及拟建产能情况 公司公司 预计投产预计投产时间时间 在建在建/拟建产能拟建产能 （万吨（万吨/年）年） 公司公司 预计投产预计投产时间时间 在建在建/拟建产能拟建产能 （万吨（万吨/年）年） 公司公司 预计投产预计投产时间时间 在建在建/拟建产能拟建产能（万吨（万吨/年）年） 山西瑞拓峰高新 2022 6 内蒙古华恒能源 2023 6 中石化天津石化 未知 9 安徽昊源化工 2022 6 宇新股份 2023 6 河南宏业 未知 30 中化学东华天业 2022 10 华阳新材料 2023 10 金发科技 未知 12 彤程新材 2022 6 重庆鸿庆达 202

39、3 6 金晖兆隆 未知 6 华阳新材 2022 6 惠州博科环保 2023 6 福建湄洲湾氯碱工业 未知 12 湖北宜化 2022 6 四川能投 2023 3 山东杰辉新材料 未知 6 山东道恩 2022 6 广西华谊 2023 6 四川天华 未知 6 同德化工 2022 6 富威尔珠海 2023 10 洛阳海惠新材料 未知 12 新疆维格瑞（蓝山屯河） 2022 12 中石化海南炼油 2023 6 新疆巨融新材 未知 50 青州天安化工 2022 6 三维股份 2023 30 中景石化 未知 30 江西聚锐德新材料 2022 12 2023 年预计投产年预计投产 89 旭阳化工 未知 6 山

40、东昊图新材料 2022 3 新疆曙光绿华生物科技 2024 6 河南恒泰源新材料 未知 2 巷 2022 4 望京龙新材料 2024 120 重庆建峰工业集团 未知 6 联创化工 2022 12 华鲁恒升 2024 12 山东斯源新材 未知 3.3 金丹科技 2022 6 中科新投 2024 10 甘肃华友环保 未知 6 中科启程 2022 10 广西华谊新材料 2024 30 联盛化学 未知 3 瑞丰高材 2022 6 2024 年预计投产年预计投产 178 河南开祥 未知 4.4 四川广安宏源 2022 5 盛虹炼化 未知 18 北京化工集团华腾沧州 未知 4 浙江华峰新材 2022 3

41、内蒙古君正 未知 100 山东瑞丰高材 未知 30 万华四川眉山 2022 6 内蒙古久泰新材 未知 6 中泰化学 未知 18 恒力石化 2022 45 河南能源、中科启程、 鹤壁政府 未知 60 其余拟建产能其余拟建产能 440 2022 年预计投产产能年预计投产产能 182 资料来源：中化新网，环评报告，华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/04(单位)PBAT价差PBAT价格 免责声明和披露以及分析

42、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 基础化工基础化工 PBAT 大扩容有望拉动 BDO 行业新增消费量超 170 万吨。根据隆众资讯，生产 1 吨 PBAT需消耗约 0.5 吨 BDO，根据我们预测的 PBAT 行业 2021-2025 年供需情况，从 PBAT 需求预测出发，预计将带动 BDO 需求由 2021 年 15 万吨提升至 2025 年 191 万吨，累计拉动BDO 新增消费量 176 万吨；若从 PBAT 供给预测出发，预计 PBAT 行业产能扩张将带动BDO 需求由 2021 年 10 万吨提升至 2025 年 232 万吨，拉动 BDO 新增消费量 218 万吨，P

43、BAT 将成为未来 5 年 BDO 消费增量最大来源。 图表图表17： PBAT 放量将拉动放量将拉动 BDO 需求大幅上升需求大幅上升 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E PBAT 需求量 7.5 29.2 98.9 175.9 269.6 381.1 增速 290.0% 238.9% 77.7% 53.3% 41.4% 对应 BDO 需求 3.7 14.6 49.5 87.9 134.8 190.6 增速 290.0% 238.9% 77.7% 53.3% 41.4% PBAT 供给量 13.0 20.0 165.6 232.4 365.9 464.9 增速

44、 53.8% 728.0% 40.3% 57.5% 27.1% 对应 BDO 需求 6.5 10.0 82.8 116.2 182.9 232.4 增速 53.8% 728.0% 40.3% 57.5% 27.1% 注：PBAT 供给预测（2022-2025）采取图表 9 预计的 2022-2025 年 PBAT 行业新增产能*75%开工率取得 资料来源：隆众资讯，百川盈服，化工信息网，华泰研究预测 -丁内酯丁内酯：下游下游 NMP 受益于锂电产业链发展受益于锂电产业链发展快速放量快速放量 -丁内酯 （GBL） 是化学中的一个常见溶剂和反应试剂，它也被用作一种芳香物、去污剂、氰基丙烯酸酯去除剂

45、、除漆剂以及一些液体铝电解电容器的溶剂。国内市场中的 GBL 作为工业溶剂、稀释剂、固化剂等，常用于制造 a-吡咯烷酮、NMP、聚乙烯吡咯烷酮、-乙酰基-丁内酯等。NMP 全名为 N-甲基吡咯烷酮，是一种重要溶剂。在锂电池生产材料中，NMP 可用作正极涂布溶剂，也可作为导电剂浆料的溶剂，据高工锂电，一般 NMP 占锂电池制造成本比重可达 3%-6% ， 是锂电池生产重要的原材料之一 ， 除锂电池正极溶剂外 ，NMP在医药、农药、颜料、清洗剂、绝缘材料等行业中应用也较为广泛。 图表图表18： BDO-GBL-NMP 产业链产业链 资料来源：和讯资讯，华泰研究 受益于新能源车终端放量，预计 NMP

46、 行业未来 4 年需求 CAGR（2022-2025）为 22%。据晶瑞电材发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案） （修订稿） （2020 年 1 月 18 日） ，NMP 作为锂电溶剂用量较高，每 GWh 锂电池需消耗 1700吨左右的 NMP，NMP 行业需求有望伴随锂电池产销增加持续放量。据高工锂电，21 年国内 NMP 需求量约 45 万吨（不含回收液） ，预计到 25 年将超过 100 万吨，未来 4 年需求CAGR（2022-2025）为 22%。2021 年-丁内酯对 BDO 行业消费量为 21.8 万吨，随下游NMP 需求扩张，我们预测至 2025 年

47、对 BDO 需求提升至 48 万吨。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 基础化工基础化工 BDO 表观表观消费量消费量迎来高增：未来迎来高增：未来 4 年年 CAGR（2022-2025）为为 22.6% BDO 下游子行业景气旺盛，特别是 PBAT 受益于政策催化将进入快速放量期，我们预测 BDO行业未来 4 年表观消费量 CAGR（2022-2025 ）为 22.6%。根据我们的预测，2022/2023/2024/2025 年 BDO 行业表观费量分别为 207/256/313/380 万吨，同比分别增长23.5/23.4/22.2/21.3% ， 其中P

48、BAT 行业贡献BDO新增消费量约176万吨 ， PTMEG/GBL/PBT分别贡献 BDO 新增消费量 27/26/3 万吨，BDO 行业将进入高速成长阶段。 图表图表19： BDO 行业需求预测（行业需求预测（2021-2025） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E BDO 产量 165 211 263 324 397 -PTMEG 90 96 103 109 117 -PBAT（PBS） 15 49 88 135 191 -GBL 21 26 32 39 47 -PBT 33 34 34 35 36 -浆料及其他 6 6 6 6 6 进口量 14 10 10 10

49、10 出口量 11 14 17 21 27 表观消费量 168 207 256 313 380 增速 23.4% 23.5% 23.4% 22.2% 21.3% 资料来源：百川盈服，隆众资讯，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 基础化工基础化工 2022 年新增产能较少年新增产能较少，工艺路线迎来多元化，工艺路线迎来多元化 BDO 工业化生产已经超过六十年，生产工艺多达 17 种以上，目前国内外主流工业化生产BDO 工艺包括 4 种： （1）以甲醛和乙炔为原料的炔醛法； （2）以正丁烷/顺酐为原料的顺酐法； （3）以丁二烯和醋酸为原料的丁二烯法；

50、（4）以环氧丙烷/丙烯醇为原料的烯丙醇法。 BDO 生产主要分为四种主流工艺生产主要分为四种主流工艺 炔醛法炔醛法制制 BDO 炔醛法又被称为 Reppe 法，是由 I.G 法本公司 （1904 年由 Agfa、BASF、Bayer 联合而成）的 Reppe 等人于 20 世纪 30 年代开发成功，并于 1940 年由德国 BASF 公司最早实现工业化生产的工艺方法，是以乙炔和甲醛为原料，先由乙炔和甲醛在铜催化剂作用下合成 1,4-丁炔二醇，1,4-丁炔二醇再经加氢生成 BDO。目前工业化使用的主要是改良后的炔醛法，采用的是乙炔亚铜/铋作为催化剂 ， 改良后相较于传统工艺安全系数更高 ， 投资