1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：增持增持 市场价格市场价格 19.0719.07 分析师：苏晨分析师：苏晨 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050003 电话： Email： 分析师：分析师：陈传红陈传红 执业证书编号：执业证书编号：S0740519120001 电话： Email： 分析师分析师：戴仕远：戴仕远 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070006 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 216.97 流通股本(百万股) 216.97 市价(元) 17.76 市值(百万元) 3853.41 流通市

2、值(百万元) 3853.41 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 904 1018 1028 1664 1867 增长率 yoy% 16.68% 12.65% 0.90% 61.97% 12.18% 净利润 131 117 119 193 220 增长率 yoy% 10.53% -10.60% 1.98% 61.89% 14.06% 每股收益（元） 0.60 0.54 0.55 0.88 1.01 每股自由现金流量 0.18 0.87 0

3、.48 0.22 0.47 净资产收益率 0.13 0.12 0.11 0.15 0.16 P/E 29.01 32.45 32.06 19.80 17.36 PEG 2.07 1.40 48.78 1.41 0.75 P/B 3.81 3.87 3.39 3.05 2.74 备注： 投资要点投资要点 通过通过并购并购实现实现汽车零部件卡位汽车零部件卡位，领先领先布局布局热管理热管理管路管路、燃料燃料电池、电池、EGREGR 等等。 公司 2016 年收购厦门大钧，涉足汽车刹车领域；2017 年收购力驰雷奥 54% 股份，布局 EGR 冷却器；2018 年收购宜宾天瑞达，布局 EGR 阀，拼全

4、 EGR 版图；2019 年公告收购北京天元进军胶管，补上公司在软管和商用车领域 的短板；2019 年，公司累计收购国内燃料电池龙头新源动力 21.43%股权， 涉足燃料电池领域；2020 年，公司公告签订意向书，拟再度增持新源动力 16.07%股权，若成交持股比例或达到 37.5%,将成为新源动力第一大股东。 热管理系统：国内热管理系统：国内热管理管路热管理管路龙头龙头之一之一，新能源，新能源车车热管理管路热管理管路单车价值量单车价值量 比比传统车高传统车高超过超过 2 2 倍倍，赛道优质赛道优质。 （1 1）公司主营产品为汽车空调管路和热 交换系统管路及附件，主要客户包括沃尔沃、PSA、本

5、田等优质客户，是国 内热管理管路龙头之一； （2 2）电动车热管理管路单车价值量比传统车高约 2 倍。电动车动力电池、功率电子、汽车空调、电机等部件均需要纳入热 管理。根据我们估算，传统车单车价值量约 150 元，电动车则需要 500 元 左右，单车价值量提升超 2 倍，是未来电动车的优质赛道之一。 EGREGR 业务：业务：核心核心部件部件冷却器冷却器和阀和阀自产，国六自产，国六 b b 或将或将激活激活公司公司 EGREGR 成长成长空间空间。 对商用车而言，SCR+EGR 是未来主机厂应对国六 b 排放要求的主流技术方 案.公司通过收购力驰雷奥和天瑞达， 已经成为国内少有的能够自产 EG

6、R 冷 却器和阀的公司之一。 考虑到 2020 年开始北京等多地已经提前实行国六 b， 我们预计公司 EGR 业务 2020 年开始加速。 燃料燃料电池：电池：公司公司公告再度增持公告再度增持燃料电池燃料电池龙头龙头新源动力新源动力，成为第一大股东成为第一大股东。 公司 2019 年公告收购上海特玺投资、中科院大连化物所持有的新源动力 3.57%、17.86%的股权；近日，公司再度公告签订了收购四通家电持有的新 源动力 16.07%股权的意向协议。若最终达产交易，公司将持有新源动力 37.5%股权，成为新源动力第一大股东。新能源动力是国内燃料电池电堆和 系统的龙头，其自主研发的燃料电池系统已发

7、展至第三代产品，研发创新 涵盖了质子交换膜燃料电池发动机系统关键材料、关键部件、整堆系统各 个层面，拥有专利 482 项，其中国际专利 2 件，相关产能达 1000 套/年， 领先行业水平。 盈利预测与估值建议：盈利预测与估值建议：考虑北京天元并表，我们预计 2019/2020/2021 公司 将实现归母净利润 1.19/1.93/2.20 亿元，对应的 EPS 为 0.55/0.88/1.01 元。公司传统业务经营稳健，持续拓展新业务新客户，新能源产品有望持 续贡献业绩，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：乘用车销量下行的风险、新能源业务拓展风险。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司

8、深度报告深度报告 20202020 年年 0101 月月 0909 日日 腾龙股份(603158)/ 龙头卡位，全面布局燃料电池、热管理管路及 EGR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 深耕汽车热管理，布局持续完善深耕汽车热管理，布局持续完善 . - 4 - 热管理：国内管路龙头之一，新能源车单车管路价值量翻热管理：国内管路龙头之一，新能源车单车管路价值量翻 2 倍倍 . - 6 - 传统业务：定位高端、市占率高，稳健增长 . - 6 - 产品升级，新能源业务增长动力强 . - 7 - EGR：自产核心部件

9、冷却器和阀，国六：自产核心部件冷却器和阀，国六 b 或激活或激活 EGR 业务空间业务空间 . - 10 - 多地提前实施国六，EGR 需求将提升 . - 10 - EGR 布局持续完善，将持续贡献业绩 . - 12 - 燃料电池：增持新源动力，燃料电池：增持新源动力，打造国产燃料电池龙头打造国产燃料电池龙头 . - 14 - 政策扶持，助力燃料电池汽车发展 . - 14 - 增持新源动力，专利技术铸就核心竞争力 . - 16 - 投资建议投资建议 . - 18 - 风险提示风险提示 . - 19 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公

10、司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：腾龙股份历史沿革：腾龙股份历史沿革 . - 4 - 图表图表2：股东持股情况：股东持股情况. - 4 - 图表图表3：2018年公司营业收入（亿元）构年公司营业收入（亿元）构成成 . - 5 - 图表图表4：公司热交换系统管路产品展示：公司热交换系统管路产品展示 . - 5 - 图表图表5：公司新业务布局：公司新业务布局 . - 5 - 图表图表6：公司热管理系统管路产品展示：公司热管理系统管路产品展示 . - 6 - 图表图表7：公司客户资源优质：公司客户资源优质 . - 6 - 图表图表8：公司热交换系统管路及附件收入：公司热交换系统管路及附件收入

11、持续增长持续增长 . - 7 - 图表图表9：核心产品空调管路近年销量提升明显：核心产品空调管路近年销量提升明显 . - 7 - 图表图表10：汽车空调冷媒对比：汽车空调冷媒对比 . 错误!未定义书签。 图表图表11：燃油车到电动车热管理系统结构变迁：燃油车到电动车热管理系统结构变迁 . - 7 - 图表图表12：热管理管路单车价值量：热管理管路单车价值量 . - 8 - 图表图表13：2019年公司传统年公司传统客户逐月销量增速走势客户逐月销量增速走势. - 8 - 图表图表14：国六排放标准执行时间表：国六排放标准执行时间表 . - 10 - 图表图表15：多地提前实施国六排放标准：多地提

12、前实施国六排放标准. - 10 - 图表图表16：柴油机排放达标的实现途径：柴油机排放达标的实现途径. - 11 - 图表图表17：柴油机后处理技术升级路线：柴油机后处理技术升级路线. - 11 - 图表图表18：各阶段重型商用：各阶段重型商用车发动机技术路线走向车发动机技术路线走向 . - 11 - 图表图表19：国内各厂家国六技术路线情况：国内各厂家国六技术路线情况 . - 12 - 图表图表20：EGR系统工作原理系统工作原理 . - 12 - 图表图表21：公司：公司EGR营业收入（亿元）营业收入（亿元） . - 12 - 图表图表22：2019年年1-11月全球燃料电池汽车销量月全球

13、燃料电池汽车销量 . - 14 - 图表图表23：国内燃料电池汽车历史销量：国内燃料电池汽车历史销量. - 14 - 图表图表24：国内外燃料电池公司状况对比：国内外燃料电池公司状况对比 . - 14 - 图表图表25：燃料电池汽车相关政策：燃料电池汽车相关政策 . - 15 - 图表图表26：燃料电池工作原理：燃料电池工作原理 . - 15 - 图表图表27：电池电堆结构：电池电堆结构 . - 15 - 图表图表28：新源动力股东结构：新源动力股东结构 . - 16 - 图表图表29：可比上市公司估值：可比上市公司估值 . - 18 - 图表图表30：腾龙股份历史：腾龙股份历史 PE-Ban

14、ds（TTM） . - 18 - 图表图表31：腾龙股份历史：腾龙股份历史 PB-Bands（LF） . - 18 - 图表图表32：财务摘要（百万元）：财务摘要（百万元） . - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 深耕汽车热管理，布局持续完善深耕汽车热管理，布局持续完善 进军汽车零部件行业二十年，进军汽车零部件行业二十年，深耕汽车热管理。深耕汽车热管理。公司专注于汽车空调管 路和热交换系统管路、新能源汽车热管理系统零部件、汽车节能环保零 部件、 汽车制动系统零部件、 汽车电子产品的研发、 生产和销售， 从 199

15、7 年进入汽车零部件行业至今已超过二十年。 图表图表1：腾龙股份历史沿革：腾龙股份历史沿革 来源：公司官网、中泰证券研究所 大股东持股比例高。大股东持股比例高。目前公司控股股东为腾龙科技集团有限公司，持股 比例为 46.36%。公司实际控制人为蒋学真与董晓燕夫妇，蒋学真任腾 龙股份董事长兼总经理，董晓燕任腾龙股份副董事长及腾龙科技执行董 事兼总经理。蒋依琳系实际控制人蒋学真、董晓燕之女， 持股 18.44%。 以上股东合计持股 65.09%。 图表图表2：股东持股情况股东持股情况 来源：招股说明书、中泰证券研究所 业绩稳健增长，热交换系统贡献主要利润。业绩稳健增长，热交换系统贡献主要利润。分业

16、务来看，汽车热交换系 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 统管路及附件、汽车废气再循环(EGR)系统和汽车制动系统零部件为主 要业务，分别占营业收入的 67%、13%、12%，汽车热交换系统管路贡 献了主要收入。 图表图表3：2018年公司营业收入（亿元）构成年公司营业收入（亿元）构成 图表图表4：公司热交换系统管路产品展示：公司热交换系统管路产品展示 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 新业务持续拓展新业务持续拓展， 发展良好的协同效应， 发展良好的协同效应。 公司在深耕传统主业的基础上， 公司持

17、续拓展新业务新客户。 2016 年收购厦门大钧， 布局汽车刹车系统； 2017 年收购力驰雷奥 54%股份，布局 EGR 冷却器；2018 年收购宜宾 天瑞达，布局 EGR 阀；2019 年公告收购北京天元进军汽车胶管业务， 天元奥特将补上公司在商用车和软管领域的短板。 图表图表5：公司新业务布局公司新业务布局 来源：公司公告、中泰证券研究所 热交换系 统管路及 附件 6.79 66% 废气再循 环(EGR)冷 却器零部 件 1.31 13% 制动系统 零部件 1.22 12% 用轻合 金材料 0.48 5% 传感器等 其他产品 0.09 1% 其他业务 0.30 3% -15% -10% -

18、5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 营收/左 归母净利润/左 营收增速/右 2016年 收购厦门大钧，布局汽车刹车系统 2017年 收购力驰雷奥54%股份，进入EGR核心零部件的研发、生产领域 2018年 通过力驰雷奥控股宜宾天瑞达，布局汽车电子相关项目 2019年 收购北京天元奥特，进军汽车胶管业务并有望与主业产生协同 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 热管理：热管理：国内管路龙头之

19、一国内管路龙头之一，新能车新能车单车单车管路管路价值量翻价值量翻 2 倍倍 传统业务：定位高端、市占率高，稳健增长传统业务：定位高端、市占率高，稳健增长 公司公司主营产品为汽车空调管路和热交换系统管路及附件主营产品为汽车空调管路和热交换系统管路及附件，开发周期，开发周期长长， 需求稳定。需求稳定。一般安装于发动机舱内，主要用于连接汽车空调中压缩机、 冷凝器、膨胀阀、蒸发器等部件，是汽车热管理系统的核心部件之一。 材质以高强度铝合金为主，对应铝管的管端成型、密封槽的旋压、管件 弯曲、管间密封焊接等是关键技术（国内企业基本已掌握） 。以燃油车为 例，一般车型分别需要 3 件左右的空调管路、8 件左

20、右热交换系统管路 以及 20-40 件左右的系统附件。 产品属于非标制品， 开发周期在 1-2 年， 进入供应体系后需求稳定，持续期为 5 年左右。 图表图表6：公司热管理系统管路产品展示公司热管理系统管路产品展示 来源：公司公告、中泰证券研究所 定位高端，产品市占率高。定位高端，产品市占率高。公司定位汽车热交换系统管路行业中高端市 场，主要竞争对手包括国内的上海汽车空调配件公司（SAAA） 、常州盛士 达以及海外的康迪泰克、翰昂、玛弗罗、电装等；竞争格局较为分散， 其中公司与上海汽车空调配件、常州盛士达三家合计国内市占率近 50%， 国外则基本被海外品牌瓜分。 图表图表7：公司客户资源优质公

21、司客户资源优质 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 传统管路业务持续稳健增长。传统管路业务持续稳健增长。受益于在研发制造领域的多年耕耘积累与 积极的客户拓展，公司管路相关业务收入持续攀升，但增速随整车市场 终端疲软而有所下滑，2018 年达到 6.79 亿，同比增加 6.4%，2011-2018 年CAGR为13.67%； 主打产品空调管路2011-2018年销量CAGR为14.3%， 高于同期国内乘用车销量的 7.3%。 图表图表8：公司：公司热交换系统热交换系统管路及管路及附件附件收入持续增

22、长收入持续增长 图表图表9：核心产品空调管路近年销量提升明显：核心产品空调管路近年销量提升明显 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 产品升级，新能源业务增长动力强产品升级，新能源业务增长动力强 新能源车热管理系统结构要求更高，集成化、精细化、高压化是趋势。新能源车热管理系统结构要求更高，集成化、精细化、高压化是趋势。 （1）目前传统燃油车热管理系统主要分为 6 大块、7 个回路，子系统之 间热回路不共享，且对温度把握精准性相对模糊；而过渡到新能源车阶 段，对电池的热管理成为新增关键，若无法维持电池处于合理温区不仅 影响一致性、充放电次数、功率等日常使用要求，甚至可能

23、导致自燃、 爆炸等安全事故，因此热管理精确性要求较燃油车大大提升。 （2）续航 里程的限制，使得新能源车对能耗限制和能量回收更为敏感，热管理回 路较燃油车缩减至 3-5 个，集成化设计并通过增设关键零部件及多种热 传导方式使得不同回路间热量共享，降低损耗。 图表图表10：燃油车到电动车燃油车到电动车热管理系统结构变迁热管理系统结构变迁 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公开资料整理、中泰证券研究所 电动车管路价值量是电动车管路价值量是燃油车燃油车的的 3 3 倍倍。相对应的，作为连接和传递的主要 载体，热管理系统管路单

24、车用量及单品价值均获得提升。以公司核心产 品空调管路为例，根据我们估算，燃油车管路的单车价值 150 元左右， 插电混车型单车 300-800 元不等，纯电动车型平均单车价值 500-1300 元不等。 图表图表11：热管理管路单车价值量热管理管路单车价值量 来源：中泰证券研究所 大力拓展新能源为客户大力拓展新能源为客户，将持续贡献业绩，将持续贡献业绩。公司是国内领先的造车新势 力蔚来、小鹏的空调管路的独家供应商，孙公司腾龙（波兰）还为欧洲 整车厂商 PSA、沃尔沃、大众供应产品且正在拓展奥迪等豪华品牌，供 货价格较国内传统车型更高。我们认为明年终端整车市场逐步回暖、新 能源汽车销量趋稳，在公

25、司持续开拓客户及覆盖车型背景下，以空调管 路为主的热管理系统管路及附件业务有望迎来量价齐升的繁荣阶段。 图表图表12：2019年公司传统客户逐月销量增速走势年公司传统客户逐月销量增速走势 系统系统零部件零部件方式方式 发动机冷却回路 冷却液、冷却风扇、节温器、水泵、水箱、管路 等 水冷 底盘隔热集成铝硅合金镀层钢板隔热 变速箱冷却回路油冷器、阀体等油冷 HVAC制热回路鼓风机、水箱余热 HVAC制冷回路压缩机、R134a冷媒、膨胀阀、蒸发器、冷凝器液冷 刹车冷却集成隔热层风冷 系统系统零部件零部件方式方式 电机电控回路冷却板、电子水泵等液冷/水冷 动力电池回路 冷却板、R134a冷媒、阀、电动

26、压缩机、蒸发器/ 冷凝器液冷/风冷/水冷 HVAC制热回路PTC、热泵空调PTC/热泵/余热 HVAC制冷回路 冷却板、R134a冷媒、阀、电动压缩机、蒸发器/ 冷凝器液冷 刹车冷却集成隔热层风冷 充电冷却系统冷却板等风冷/水冷/液冷 燃油车 150元 插电 300- 800元 纯电 500- 1300元 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，Marklines，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 EGR：自产自产核心核心部件部

27、件冷却器和阀，国六冷却器和阀，国六 b 或或激活激活 EGR 业务业务空间空间 多地提前实施国六，多地提前实施国六，E EGRGR 需求将提升需求将提升 多地提前实施国六。多地提前实施国六。 （1 1）2018 年 6 月发布的重型柴油车污染物排放 限值及测量方法 （中国第六阶段） 明确了第六阶段排放标准设置为国六 a 和国六 b 两个排放限值方案， 其中轻型车采用分步实施方式。 （2 2） 2018 年 7 月，国务院发布打赢蓝天保卫战三年行动计划 ，要求 2019 年 7 月 1 日起，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准。 而后多地均相继出台提前实施国六排放标准文件。 图表

28、图表13：国六排放标准执行时间表国六排放标准执行时间表 排放标准阶段排放标准阶段 车辆类型车辆类型 实施时间实施时间 国六 a 轻型汽车 所有车辆 2020 年 7 月 1 日 重型汽车 燃气汽车 2019 年 7 月 1 日 城市车辆 2020 年 7 月 1 日 所有车辆 2021 年 7 月 1 日 国六 b 轻型汽车 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 重型汽车 燃气车辆 2021 年 7 月 1 日 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 来源：工信部、环保部、中泰证券研究所 图表图表14：多地提前实施国六排放标准多地提前实施国六排放标准 省市省市 实施地区实施地区 实施时间实施

29、时间 对应车型对应车型 公布的拟实施阶段公布的拟实施阶段 北京 全部 2019 年 7 月 1 日 重型燃气车以及公交、环卫两个行业 重型柴油车 国六 b 2020 年 1 月 1 日 其余行业重型柴油车、轻型汽油车 国六 b 上海 全部 2019 年 7 月 1 日 重型燃气车 国六 a 天津 全部 2019 年 7 月 1 日 摩托车、轻便摩托车 国四 广东 不含深圳、广州 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车 国六 b 河北 全部 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车 国六 b 河南 全部 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车 国六 a/b 轻型汽车；燃气汽车 国六 b 山东 全部

30、 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车 国六 a/b 2023 年 7 月 1 日 轻型汽车 国六 b 山西 太原、阳泉、长治、晋城、吕梁、晋中、临汾、运 城 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车；公交、邮政、环卫等城市 用途重型柴油车 国六 a 重庆 全部 2019 年 7 月 1 日 轻型汽油车；重型柴油公交车、邮政 车、环卫车 国六 a 陕西 关中地区（西安市、铜川市、宝鸡市、咸阳市、渭 南市、韩城市、杨凌示范区、西咸新区） 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车；公交、邮政、环卫等城市 用途重型汽车 国六 a 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 1

31、1 - 公司深度报告公司深度报告 四川 成都市、自贡市、泸州市、德阳市、绵阳市、遂宁 市、内江市、乐山市、南充市、宜宾市、广安市、 达州市、雅安市、眉山市、资阳市 2019 年 7 月 1 日 重型燃油车； 重型柴油车 （仅含公交、 邮政、环卫等城市车辆）；轻型汽油 车 国六 a 海南 全部 2018 年 11 月 1 日 轻型汽车 国六 深圳 全部 2018 年 11 月 1 日 轻型压燃式发动机汽车 国六 2019 年 7 月 1 日 轻型点燃式发动机汽车 国六 广州 全部 2019 年 1 月 1 日 轻型汽车 国六 浙江 全部 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车（包括汽油车、柴油车

32、、燃 气车和混合动力车）；重型燃油车 国六 a 来源：第一商用车网、中泰证券研究所 国六阶段国六阶段排放达标需要多项系统共同配合。排放达标需要多项系统共同配合。燃油喷射系统、空气系统及 尾气后处理系统的协同标定，才能保证达到国六阶段排放标准。 图表图表15：柴油机排放达标的实现途径：柴油机排放达标的实现途径 图表图表16：柴油机后处理技术升级路线柴油机后处理技术升级路线 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 柴油机柴油机 EGR 搭载率将提升搭载率将提升，部分汽油部分汽油车车也会也会搭载搭载。在国五阶段，重卡 采用 SCR（选择性催化还原技术，利用尿素溶液对尾气中的氮氧化物进 行处理）

33、，轻卡采用 EGR（废气再循环） 、DPF（颗粒捕集器） 、DOC（微 粒催化转化器）技术（为主）或者 SCR 技术。到了国六阶段，需要多 种技术共同配合， 各厂商技术路线出现分化， 但 SCR+EGR+DPF+DOC 成为主流技术路线。（玉柴、 云内等采用 EGR 路线， 康明斯应该不会用； 此外，在汽油车市场，小康、上汽、广汽、日系车会采用 EGR。 图表图表17：各阶段重型商用车发动机技术路线走向各阶段重型商用车发动机技术路线走向 燃油喷射系统燃油喷射系统 (油嘴,喷射参数) 空气系统空气系统 (增压器, EGR, 冷却) 尾气后处理系统尾气后处理系统 (DOC, DPF,SCR) 排排

34、 放放 标标 定定 排放排放 达标达标 影响燃烧的影响燃烧的 主要系统主要系统 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 来源：卡车之家、中泰证券研究所 图表图表18：国内国内各厂家各厂家国六国六技术路线情况技术路线情况 厂家厂家 发动机系列发动机系列 采用的技术路线采用的技术路线 EGR 率率 玉柴 K11 外其它系列 EGR+DOC+DPF+SCR 低 K11 系列 DOC+DPF+SCR+ASC 无 重汽 WP2.3N、WP3N、WP4.1N、WP4.6NWP6.7、WP7、WP9H EGR+DOC+DPF+SCR 低 WP

35、10H、WP12、WP13 DOC+DPF+HiSCR 无 康明斯 ISD4、ISB6、ISD7、ISL8.9、ISL9.5、ISZ13 技术路线未定 预计采用低 EGR 江西五十铃 JE493、JE4D28、4JJ1 DOC+DPF+SCR+ASC 无 来源：公开资料整理、中泰证券研究所 E EGRGR 布局持续完善，将持续贡献业绩布局持续完善，将持续贡献业绩 E EGRGR 布局持续完善，国六阶段布局持续完善，国六阶段业务将持续增长。业务将持续增长。 （1）EGR（Exhaust Gas Re-circulation）即废气再循环，是指把发动机排出的部分废气回送到 进气歧管，并与新鲜混合气

36、一起再次进入气缸。废气中所包含的 CO2不 参与燃烧却能吸收热量，进而在降低燃烧温度的同时降低氧气浓度，从 而减少 NOx 的生成 （发动机的燃烧温度越高， 产生的 NOx 就越多） 。 EGR 主要包括 EGR 阀和冷却器，冷却器作用是将废气降温后再回流，EGR 阀是对进入进气管的废气量进行控制，保证发动机于功率与环保之间相 平衡。 （2）公司及控股公司力驰雷奥（2017 年 10 月收购 54%股份）拥有 生产完整 EGR 系统能力，相关收入随排放法规升级而增长，其中由于国 五阶段对于 EGR 路线的暂时抛弃导致 2016、 2017 年阶段性收入下降， 随 着国六排放标准逐渐实施，公司

37、EGR 业务将持续增长。 图表图表19：EGR系统工作原理系统工作原理 图表图表20：公司：公司EGR营业收入（亿元）营业收入（亿元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 来源：汽车维修网、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 燃料燃料电池：电池：增持新源动力，打造国产燃料电池龙头增持新源动力，打造国产燃料电池龙头 政策扶持，助力燃料电池汽车发展政策扶持，助力燃料电池汽车发展 燃料燃料电池电池车国内市场处起步初

38、期车国内市场处起步初期。目前美国、日韩是燃料电池汽车的主 要市场，根据 Markline 公布的数据，2019 年 1-11 月全球燃料电池汽车 总销量约为 8389 辆，其中韩国、美国、中国销量位列前三，分别占比 46.56%、 23.58%、 15.94%。 中国市场处于起步阶段， 尚未形成较大规模， 但是发展较快。 根据中汽协的数据， 2019 年 1-11 月 （下图为 1-3 季度） 全国燃料电池汽车总销量为 1337 辆，同比增长 375.8%。 国内国内燃料电池生产燃料电池生产处于起步阶段。处于起步阶段。燃料电池产业链主要分为电堆生产商 和电池组装集成商。公司主要涉及的业务是电堆

39、生产。当前国内燃料电 池系统的电堆主要来自国外供应商，国内厂商尚处起步阶段。国内市场 出货量较大的两个燃料电池系统供应商为北京亿华通和重塑科技，二者 的燃料电池系统主要使用来自加拿大巴拉德（Ballard）和水吉能 （Hydrogenics）的电堆。国内电堆生产商基本处于起步阶段，主要厂商 有：神力科技（母公司为亿华通） 、弗尔塞，目前已有量产产品。 图表图表23：国内外国内外燃料电池公司状况对比燃料电池公司状况对比 国家国家 客户客户 巴拉德 加拿大 系统：重塑科技、亿华通等 整车：东风、北汽福田、宇通、中通等 水吉能 加拿大 系统：亿华通等 整车：宇通、北汽福田、申龙客车等 上海神力 中国 系统：亿华通 整车：北汽福田、中通客车、申龙客车、苏州金龙等 弗尔塞 中国 系统：WC 动力 整车：亚星客车、陕重汽等 来源：亿华通招股说明书、中泰证券研究所 政策扶持，助力燃料电池汽车发展。政策扶持