1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 钢研高纳钢研高纳(300034)(300034) 航天装备航天装备/ /国防军工国防军工 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-05-15 Table_Invest 买入买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2022/05/13 6 个月目标价（元） 39.50 收盘价（元） 35.05 12 个月股价区间（元） 24.7959.00 总市值（百万元） 17,032.80 总股本（百万股） 486 A 股（百万股） 486 B 股/H 股（百万股） 0/

2、0 日均成交量（百万股） 3 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 12% -11% 47% 相对收益 16% 2% 67% Table_Report 相关报告 军工行业 2021 年报及 2022 一季度综述：业绩步入高质量发展阶段，估值低位投资价值凸显 -20220511 国防军工周报： 军工年报及一季报披露完毕，景气度持续验证 -20220505 Table_Author 证券分析师：王凤华证券分析师：王凤华 执业证书编号：S0550520020001 证券分析师：刘青松证券分析师：刘青

3、松 执业证书编号：S0550521010001 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 高温合金需求高温合金需求旺盛旺盛，技术实力引领行业技术实力引领行业 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 钢研高纳是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一钢研高纳是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术， 具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产技术和能力。公司的前身为钢铁研

4、究总院高温材料研究院，于2002 年正式成立为公司，随后进行股份制改革，于 2009 年在深交所创业板上市，借助资本市场的力量进一步扩张，先后成立了多家子公司，并于 2018 年并购青岛新力通，正式进军石化领域高温合金市场。 高温合金下游需求高速增长，高温合金下游需求高速增长，需求需求缺口巨大。缺口巨大。高温合金材料广泛应用于航空发动机、火箭发动机、燃气轮机以及石油化工等领域，随着国内军工行业对“航空发动机+燃气轮机”发展的需求牵引，以及其他民用领域的高速增长，下游对高温合金的需求愈发强烈，形成巨大的需求缺口，由于高温合金行业进入壁垒高，产能扩张慢，预计未来供不应求局面将持续。 钢研高纳背靠钢

5、研高纳背靠钢研院，钢研院，技术实力引领国内高温合金行业。技术实力引领国内高温合金行业。公司控股股东中国钢研是我国冶金行业最大的综合性研究开发及产业化机构，给予公司提供强力技术支持。自成立以来，公司高温合金产品种类不断扩充，共研制各类高温合金 120 余种。 其中在铸造高温合金领域技术优势明显，具备生产复杂精铸件及高温叶片能力，与下游需求建立了紧密的合作关系，相关产品市占率超 40%。在变形高温合金领域技术不断进步，市占率不断提升；在新型高温合金领域引领国内技术发展，产品逐渐实现批产。2018 年收购青岛新力通布局民品，实现先进技术的市场转化，与主业协同发展，逐渐成为公司新的增长来源。 投资建议

6、：投资建议：预计 2022-2024 年公司营收增速分别为 31.72%、29.24%、27.71%；归母净利润分别为 3.86、5.03、6.83 亿元，EPS 分别为 0.79、1.04、1.41 元/股；对应当前股价的 PE 分别为 44/34/25 倍，考虑到公司在先进高温合金技术上的领先优势， 下游需求持续增长， 预计公司在 “军品+民品”领域均实现高增长，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格变动风险；行业竞争加剧；产能扩张不及预期。原材料价格变动风险；行业竞争加剧；产能扩张不及预期。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021

7、A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,585 2,003 2,638 3,409 4,354 (+/-)% 9.57% 26.35% 31.72% 29.24% 27.71% 归属母公司归属母公司净利润净利润 204 305 386 503 683 (+/-)% 30.78% 49.56% 26.59% 30.53% 35.68% 每股收益（元）每股收益（元） 0.44 0.65 0.79 1.04 1.41 市盈率市盈率 81.30 89.25 44.17 33.84 24.94 市净率市净率 7.51 9.83 5.46 4.90 4.30 净资产收益率净资产收益率

8、(%) 9.05% 10.70% 12.35% 14.47% 17.24% 股息收益率股息收益率(%) 0.34% 0.34% 0.68% 0.89% 1.20% 总股本总股本 (百万股百万股) 470 486 486 486 486 -50%0%50%100%150%2021/52021/82021/112022/2钢研高纳沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 国内高端高温合金龙头企业，业务规模高速增长国内高端高温合金龙头企业，业务规模高速增长. 4 1.1. 国内高端高温合金龙头，已具备

9、集团化特征 . 4 1.2. 股权结构稳定，激励机制充分 . 7 1.3. 业务规模高速增速，盈利能力不断提升 . 8 2. 下游需求高速增长，高温合金产能缺口巨大下游需求高速增长，高温合金产能缺口巨大 . 11 2.1. 高温合金下游应用前景广泛，国内需求缺口较大. 11 2.1.1. 国内航空发动机快速发展，显著刺激高温合金需求 . 12 2.1.2. 其他领域对高温合金的需求. 15 2.2. 高温合金行业壁垒较高，国内需求缺口较大，赛道优质 . 18 3. 引领国内高温合金技术趋势，军民融合拓宽业务边界引领国内高温合金技术趋势，军民融合拓宽业务边界 . 21 3.1. 技术国内领先，高

10、温合金产品线完备 . 21 3.2. 收购青岛新力通布局民品，与主业协同，成为第二成长动力。. 28 4. 业绩预测及估值业绩预测及估值 . 30 4.1. 业务假设及业绩预测. 30 4.2. 估值分析 . 30 5. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图图 1：钢研高纳发展历程：钢研高纳发展历程 . 4 图图 2：钢研高纳主要产品：钢研高纳主要产品 . 5 图图 3：公司各产品营收占比：公司各产品营收占比 . 6 图图 4：钢研高纳股权结构（截止：钢研高纳股权结构（截止 2022.3.31） . 7 图图 5：公司营收及增速：公司营收及增速 . 9 图图 6：公司归母净利润及增

11、速：公司归母净利润及增速 . 9 图图 7：公司各产品营收占比：公司各产品营收占比 . 10 图图 8：公司各产品毛利率及总体毛利率：公司各产品毛利率及总体毛利率 . 10 图图 9：2016 年以来公司各产品营收（百万）年以来公司各产品营收（百万） . 10 图图 10：2016 年以来公司各产品毛利额（百万）年以来公司各产品毛利额（百万）. 10 图图 11：公司期间费用率：公司期间费用率. 11 图图 12：公司盈利能力逐渐增强：公司盈利能力逐渐增强 . 11 图图 13：国内高温合金市场规模预测：国内高温合金市场规模预测 . 11 图图 14：高温合金应用场景：高温合金应用场景 . 1

12、2 图图 15：高温合金应用场景占比高温合金应用场景占比 . 12 图图 16：航空发动机使用：航空发动机使用高温合金情况高温合金情况 . 13 图图 17：高温合金的性能决定航空发动机的性能：高温合金的性能决定航空发动机的性能. 13 图图 18：火箭发动机结构：火箭发动机结构 . 16 MBaXjZnWgVmUjVoZiYbRbPbRsQnNsQoMlOpPsPlOpOtMaQqQvMxNrNyQvPsPvM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 图图 19：我国近年火箭发射次数：我国近年火箭发射次数 . 16 图图

13、 20：燃气轮机结构图：燃气轮机结构图 . 17 图图 21：国内高温合金企业概况国内高温合金企业概况 . 20 图图 22：国内高温合金产需缺口持续扩大：国内高温合金产需缺口持续扩大 . 21 图图 23：2020 年国内高温合金行业主要公司产量年国内高温合金行业主要公司产量. 21 图图 24：2021 年公司研发人员占比及研发支出占比处于前列年公司研发人员占比及研发支出占比处于前列. 23 图图 25：公司产品产业链：公司产品产业链 . 24 图图 26：公司产品分类及应用领域：公司产品分类及应用领域 . 24 图图 27：新力通净利润情况及净利润占比：新力通净利润情况及净利润占比 .

14、29 表表 1：2019 年股权激励限制性股票激励计划分配情况年股权激励限制性股票激励计划分配情况 . 8 表表 2：2019 年限制性股票激励计划业绩考核目标年限制性股票激励计划业绩考核目标 . 8 表表 3：航空发动机各部件使用高温合金情况：航空发动机各部件使用高温合金情况 . 14 表表 4：军用航空：军用航空发动机高温合金需求测算发动机高温合金需求测算 . 15 表表 5：2030 年新增商用飞机带动高温合金需求年新增商用飞机带动高温合金需求. 15 表表 6：2030 年我国舰船用燃气轮机高温合金需求测算年我国舰船用燃气轮机高温合金需求测算 . 17 表表 7：高温合金具备高行业壁垒

15、：高温合金具备高行业壁垒 . 19 表表 8：我国：我国高温合金行业高温合金行业主要上市企业概况主要上市企业概况 . 20 表表 9：中国钢研的研发领域：中国钢研的研发领域 . 22 表表 10：公司具备全维度竞争优势：公司具备全维度竞争优势 . 23 表表 11：公司精密铸造合金制品：公司精密铸造合金制品 . 25 表表 12：公司高温合金叶：公司高温合金叶片片 . 26 表表 13：公司变形高温合金制品：公司变形高温合金制品 . 27 表表 14：公司粉末高温合金：公司粉末高温合金 . 28 表表 15：新力通产品情况：新力通产品情况 . 29 表表 16：公司营收预测：公司营收预测. 3

16、0 表表 17：可比公司估值：可比公司估值. 31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 1. 国内国内高端高端高温合金龙头企业，业务规模高速增长高温合金龙头企业，业务规模高速增长 1.1. 国内国内高端高端高温合金龙头，已具备集团化特征高温合金龙头，已具备集团化特征 钢研高纳是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一钢研高纳是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术

17、，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产技术和能力。公司的前身是钢铁研究总院高温材料研究院， 于 2002 年正式成立为公司， 随后进行股份制改革， 于 2009年在深交所创业板公开发行上市，借助资本市场的力量进一步扩张，先后成立了多家子公司，并于 2018 年并购青岛新力通，正式进军石化领域市场。 图图 1：钢研高纳发展历程：钢研高纳发展历程 数据来源：东北证券，公司官网 回顾公司发展历程，可将其分为三个阶段：回顾公司发展历程，可将其分为三个阶段： 改革成长期（改革成长期（1958-2009 年） ：年） ：进行体制、进行体制、企业组织形式企业组织形式改革，业务稳定增

18、长。改革，业务稳定增长。公司是在原钢研院高温所基础上设立的。 该所创建于 1958 年， 是我国高温合金材料重要的研发阵地。后钢研院为适应社会主义市场体制的要求进行改制，2002 年设立高纳有限。2004 年，经国务院国资委批准，公司整体变更为股份有限公司。2009 年，公司首次于深交所公开发行股票，募集资金推进公司新项目建设，使公司的竞争力进一步增强。 扩大发展期（扩大发展期（2010-2017 年） ：年） ：出资设出资设立控股子公司，形成集团发展格局。立控股子公司，形成集团发展格局。2011 年，公司成立天津钢研海德控股子公司， 2012 年， 公司投资成立天津钢研广亨公司， 2014年

19、，子公司河北钢研德凯正式成立，同年子公司天津海德成立。随着公司规模的扩大，公司已发展成为拥有国内若干家子公司的产业集团构架体系，呈现出鲜明的集团化特征。集团化的特征虽然加大了公司管理难度，但提高了公司的运行效率和竞争力。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 整合完善整合完善期（期（2018 年至今） ：年至今） ：拓展拓展民品民品领域，促进利润增长。领域，促进利润增长。2018 年，公司收购青岛新力通 65%股份，业务领域拓展到石化领域用管材和各类合金炉管等业务，成为公司新的利润增长点。同时公司也加快了以高温合金产品为

20、主的适用产品向民品市场的渗透速度。2019 年，公司为进一步集中资源，聚焦高温合金领域，公司转让天津广亨 28.38%股权， 转让完成后公司持有天津广亨 3%的股份， 实现低效资产转出。2019 年 4 月，公司通过引入外部投资人方式，对天津海德所持股权比例降低至28.53%，进一步聚焦于高温合金核心业务领域。 公司产品定位在高端和新型高温合金领域，面向的客户也是以航空航天发动机装备公司产品定位在高端和新型高温合金领域，面向的客户也是以航空航天发动机装备制造企业和大型的发电设备企业集团为主，同时也向冶金、化工、玻璃制造等领域制造企业和大型的发电设备企业集团为主，同时也向冶金、化工、玻璃制造等领

21、域的企业销售用于高温环境下的热端部件。的企业销售用于高温环境下的热端部件。公司与这些大型企业建立了长期稳定的业务合作关系。公司主要产品具体有： （1）面向航空航天的高温母合金、发动机精铸件、 航空发动机盘锻件等； （2） 面向发电设备制造领域的汽轮机涡轮盘、 防护片等；（3）面向石油、化工、纺织、冶金等领域的高温合金离心铸管及静态铸件、高温合金精铸件、切断刀等。 图图 2：钢研高纳主要产品：钢研高纳主要产品 数据来源：东北证券，公司官网 从产品结构看从产品结构看，铸造高温合金和变形高温合金是公司营收的主要来源，新型高温合，铸造高温合金和变形高温合金是公司营收的主要来源，新型高温合金金逐渐成为逐

22、渐成为公司新的利润增长点公司新的利润增长点。 2021 年， 铸造高温合金产品实现收入 12.01 亿元，占营收比重为 59.96%。变形高温合金实现收入 5.03 亿元，占营收比重为 25.14%。新型高温合金实现营收 2.85 亿元，占营收比重为 14.24%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 图图 3：公司各产品营收占比：公司各产品营收占比 数据来源：东北证券，公司公告 拥有高温合金三大拥有高温合金三大产业基地产业基地，布局重点各有侧重。布局重点各有侧重。其中： （1） 永丰高科技产业基地永丰高科技产业基地主

23、要以铸造和变形高温合金、 钛铝系金属间化合物、ODS合金、司太立合金等为业务核心。该基地可以为航空、航天、能源、汽车、石化、医疗、环保等部门提供 30 余种高温合金母合金、各种无余量特种材料精密铸件及CA 精铸件和部分变形高温合金产品。 （2） 涿州产业基地涿州产业基地主要生产公司新型高温合金产品， 包括航空航天用粉末高温金属材料制品项目、新型高温固体自润滑复合材料及制品项目和真空水平连铸高温合金母合金项目。 （3）天津武清产业基地天津武清产业基地以高均质超纯净合金、特材阀体阀门等为业务核心。 下属下属一家全资子公司，一家全资子公司，两家控股子公司两家控股子公司，五五家家参股参股联联合营公司合

24、营公司。其中： （1） 涿州高纳德凯涿州高纳德凯 （持股（持股 100%）于 2021 年 12 月 31 日设立， 主要从事高温合金、铝合金、镁合金和钛合金研制和生产，涿州高纳目前处于业务开拓前期阶段。 （2）河北钢研德凯河北钢研德凯（持股（持股 80%）作为公司轻质合金熔模铸件的研发生产基地，主要从事航空航天领域铝合金和镁合金等轻质合金铸件研制和生产，布局近乎全部的在研及批产航空发动机型号。2020 年公司将铸造高温合金事业部划转至钢研德凯，进一步夯实钢研德凯在铸造合金制品方向的产业布局。 （3）青岛新力通（持股）青岛新力通（持股 65%）从事高温合金离心铸管及静态铸件的专业化生产企业，公

25、司主要生产石化、冶金、玻璃、热处理等行业所用的裂解炉炉管和转化炉炉管、连续退火线（连续镀锌线）炉辊和辐射管、玻璃输送辊、耐高温耐磨铸件等产品。 具有年产离心铸管 9000 吨、 静态铸件 3500 吨 （精密铸件 500 吨） 的生产能力。产品已广泛用于国内石油化工和冶金诸多大型企业。 （4）天津钢研海德）天津钢研海德（持股（持股 28.53%）定位于利用金属材料高均质超纯净技术和工艺平台对高纯高强特种合金的研发、生产和销售，主要产品为高端模具钢产品。建成了年产量 2 万吨高品质模具钢、高纯高强特种合金的生产能力。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 34 钢研高

26、纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 （5）青岛钢研投资（持股）青岛钢研投资（持股 50%）为公司与中国钢研及其下属投资平台大慧投资共同出资成立的投资平台， 定位于青岛地区新材料、 新工艺、 新技术领域的产业投资、产业基地扩建。 （6）青岛高钠）青岛高钠（持股（持股 10%）作为公司与中国钢研青岛产业基地开发建设的具体实施企业，开展青岛产业基地的部分土地购置，生产园区及厂房的前期开发和建设工作。 （7）天津钢研广亨（持股）天津钢研广亨（持股 3%）定位于特种金属制品和特材阀门的生产、研发及服务，主要业务产品为特材阀体及阀内件、特材阀门、叶片和高温合金民品精铸件、不锈钢精铸件等。 （8）大慧投资（持

27、股）大慧投资（持股 5%）为公司与中国钢研及下属企业共同设立，定位于中国钢研相关产业高技术成果的产业化转化和推广。 1.2. 股权结构稳定，激励机制充分股权结构稳定，激励机制充分 公司股权结构稳定，中国钢研科技集团为控股股东。公司股权结构稳定，中国钢研科技集团为控股股东。截至 2022 年 3 月，中国钢研持股比例为 44.25%。中国钢研前身为钢铁研究总院，现是国务院国资委直接管理的中央企业， 是我国金属新材料研发基地、 冶金行业重大关键与共性技术的创新基地、国家冶金分析测试技术的权威机构。控股股东中国钢研国资背景与科研技术背景有助于提高公司的行业竞争力和经营稳定性。 图图 4：钢研高纳股权

28、结构（截止：钢研高纳股权结构（截止 2022.3.31） 数据来源：东北证券，公司公告 限制性股票激励计划提高员工积极性限制性股票激励计划提高员工积极性、 责任感。、 责任感。 2019 年 7 月， 公司向包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员在内的 138 人，以 6.23 元/股的价格向激励对象授予1346.83 万股限制性股票，其中首次授予 1280.29 万股，占本激励计划签署时公司股本总数的 2.852%；预留 66.54 万股，占本激励计划签署时公司股本总数的 0.148%，该限制性股票分三期解除限售，并设置相应的业绩考核目标。对核心管理层及中层骨干的激励充分调动了中高层的积极

29、性，激发了管理活力。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 表表 1：2019 年股权激励限制性股票激励计划分配情况年股权激励限制性股票激励计划分配情况 序号序号 姓名姓名 职务职务 人数人数 授予股数（万股）授予股数（万股） 占本次授予限制性股占本次授予限制性股票总量比例票总量比例 占公司当前总股本占公司当前总股本 比例比例 1 邵冲 总经理 1 18 1.34% 0.040% 2 尹法杰 副总经理 1 16 1.19% 0.036% 3 张继 副总经理 1 16 1.19% 0.036% 4 周黔 副总经理 1 16

30、 1.19% 0.036% 5 杨杰 副总经理 1 16 1.19% 0.036% 6 王兴雷 董事 1 16 1.19% 0.036% 7 孙少斌 纪委书记 1 16 1.19% 0.036% 中层干部及核心骨干中层干部及核心骨干 121 1166.29 86.60% 2.598% 预留预留 10 66.54 4.94% 0.148% 合计合计 138 1346.83 100% 3.000% 数据来源：东北证券，公司公告 表表 2：2019 年限制性股票激励计划业绩考核目标年限制性股票激励计划业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个第一个 解除限售期解除限售期 （

31、1）以 2018 年为基础，可解锁日前一个会计年度归母净利润复合增长率 20%； （2）可解锁日前一个会计年度净资产收益率（ROE）不低于 8%； （3）可解锁日前一个会计年度EVA0。 且前两项指标均不低于公司对标企业 75 分位值水平。 第二个第二个 解除限售期解除限售期 （1）以 2018 年为基础，可解锁日前一个会计年度归母净利润复合增长率不低20%； （2）可解锁日前一个会计年度净资产收益率（ROE）不低于 8.5%； （3）可解锁日前一个会计年度EVA0。 且前两项指标均不低于公司对标企业 75 分位值水平。 第三个第三个 解除限售期解除限售期 （1）以 2018 年为基础，可解锁

32、日前一个会计年度归母净利润复合增长率不低20%； （2）可解锁日前一个会计年度净资产收益率（ROE）不低于 9%； （3）可解锁日前一个会计年度EVA0。 且前两项指标均不低于公司对标企业 75 分位值水平。 数据来源：东北证券，公司公告 1.3. 业务规模高速增速，盈利能力不断提升业务规模高速增速，盈利能力不断提升 业务业务规模持续扩大， 利润水平不断规模持续扩大， 利润水平不断提升提升。自 2006 年以来， 公司营收及利润规模总体实现持续稳步增长。2006-2021 年，公司营收年复合增长率达到 17.46%，其中 2017-2021 年营收年均复合增长率更是达到了 31.25%。具体来

33、看，2009 年受国际金融危机影响，经济大环境低迷，公司营收增速相比上年大幅下降到 3.30%，2010 年公司业绩迅速复苏，营收增速达到 13.55%，此后一直到 2015 年，公司销售规模稳定增长，营收增速均保持在 10%以上。2016 年受军改逐步进行，下游企业需求减少，同时外部竞争加剧，叠加原材料价格下降，公司主营产品销售价格下降，营收较前一年有所下滑。 2017 年受子公司天津广亨不再纳入合并报表影响， 公司营收较前一年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 进一步下降。 2018-2019 年， 军改逐步完成

34、， 下游企业需求上涨， 公司销售规模扩大，此外并购青岛新力通也贡献较大营收，公司总体营收实现大幅增长，2020 年受疫情冲击， 公司营收增速有所放缓。 2021 年公司克服疫情影响， 全力交付， 实现营收 20.03亿元，同比增长 26.35%。 随着业务规模扩大， 2006-2021 年公司归母净利润高速增长， 由 0.18 亿元增长到 3.05亿元，年均复合增长率达到 20.65%，尤其是 2017-2021 年，公司归母净利润年复合增长率达到 51.31%。 2021 年在新冠疫情反复、 原材料价格上涨的情况下，公司归母净利润达到 3.05 亿元， 同比增长 49.56%， 体现出公司优

35、秀的经营能力和盈利能力。 图图 5：公司营收及增速：公司营收及增速 数据来源：东北证券，公司公告 图图 6：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 数据来源：东北证券，公司公告 2016 年以来，铸造高温合金产品营收占比回升到年以来，铸造高温合金产品营收占比回升到 59.96%。从各项产品营收占比来看，2006-2016 年，公司变形高温合金收入占比稳步提升，从 2006 年 25%上升到2016 年的 50%，主要由于公司变形高温合金产品种类型号不断增加，同时下游军民品需求高涨， 市占率快速提升。 但 2018-2020 年， 铸造高温合金营收占比提升迅速，由 48.08%提高到 202

36、1 年的 59.96%， 主要由于并购新力通带来的铸造合金产品收入增量。公司新型高温合金产品顺应市场快速增长的需求，多个产品型号逐渐放量，营收实现稳步增长。 受益于收入结构优化，单品毛利率逐渐提升，公司总体毛利率呈上升趋势受益于收入结构优化，单品毛利率逐渐提升，公司总体毛利率呈上升趋势。总体来 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 看公司毛利率呈现稳步提升趋势，但受原材料价格影响。2016-2017 年出现较大波动，主要受军改导致下游需求暂时下滑及下游客户强推双流水和批产定期降价策略，公司的议价能力受到削弱， 产品的价

37、格和毛利率都出现一定程度的下降， 但 2017 年以来随着下游市场逐步恢复，公司各项产品市占率提升以及下游巨大的需求增长带来的需求缺口下，公司各项产品毛利率迅速提升。2021 年受镍等原材料价格上涨影响，公司毛利率出现较大幅度下滑，同比上年下降 6.42pct。 公司的铸造高温合金主要供应各类航空航天发动机，而公司航天发动机精铸件市占率在 90%以上，同时由于铸造高温合金单件价值高，且单价具有上涨趋势，带动铸造高温合金毛利率不断上涨。公司变形高温合金产品技术不断提升，产品种类不断扩充，市场占有率不断提升，毛利率在经过 2016-2017 年的大幅下滑后逐渐修复。公司新型高温合金技术与产品处于国

38、内领先地位，定价能力强，毛利率高于传统高温合金产品。 图图 7：公司各产品营收占比：公司各产品营收占比 图图 8：公司各产品毛利率及总体毛利率：公司各产品毛利率及总体毛利率 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 图图 9：2016 年以来公司各产品营收年以来公司各产品营收（百万）（百万） 图图 10：2016 年以来公司各产品毛利额年以来公司各产品毛利额（百万）（百万） 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 费用费用率呈上升趋势率呈上升趋势， 盈利能力逐渐增强盈利能力逐渐增强。 2013-2017 年， 随着公司销售规模的扩大，销售费用率与财务费用率

39、略微上涨，但随着公司管理能力不断提升，管理费用率在2013 年以后呈下降趋势，总体来看，期间费用率保持小幅上涨趋势。2018 年以来，公司收购青岛新力通，人员管理费用不断上涨，管理费用率持续提升，带动公司期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 间费用率呈不断上升趋势。但得益于公司毛利率的不断改善，2017 年以来，公司销售净利率及净资产收益率稳步提升。 图图 11：公司期间费用率：公司期间费用率 图图 12：公司盈利能力逐渐增强：公司盈利能力逐渐增强 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 2.

40、下游需求高速增长，高温合金产能缺口巨大下游需求高速增长，高温合金产能缺口巨大 2.1. 高温合金下游应用前景广泛，国内需求缺口较大高温合金下游应用前景广泛，国内需求缺口较大 高温合金高温合金全球市场持续成长，中国将成为主要增量市场。全球市场持续成长，中国将成为主要增量市场。据最新发布的全球航空航天材料工业市场分析报告， 2020 年全球高温合金市场规模达 573 亿元， 预计到 2025年，全球航空航天材料的市场规模将达到 265 亿美元。而根据数据显示，2019 年我国高温合金市场规模达 169.8 亿元，2020 年我国高温合金市场规模达 187 亿元，同比增长 10.18%，预计 202

41、5 年我国高温合金市场规模将达到 856 亿元。 图图 13：国内高温合金市场规模预测国内高温合金市场规模预测 数据来源：东北证券，前瞻产业研究院 高温合金第一大应用场景是航空航天领域，高温合金第一大应用场景是航空航天领域，需求份额占比为需求份额占比为 55%。高温合金材料是航天航空发动机的重要制造原材料，主要应用于发动机的燃烧室、导向器、涡轮叶片、涡轮盘、尾喷口及机匣等部件。其次，高温合金具备耐高温、耐腐蚀等优良性 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 能，也也被被广泛应用于燃气轮机和石油化工领域等能源类领域、工业和

42、汽车领域等广泛应用于燃气轮机和石油化工领域等能源类领域、工业和汽车领域等场场景景。 我国高温合金市场中， 变形高温合金和镍基高温合金占比最大。 根据制造工艺，变形高温合金约占整个高温合金市场 70%左右，其次是铸造高温合金（20%）和粉末高温合金（10%） ；根据合金基体元素，镍基高温合金占比达 80%左右，镍-铁高温合金和钴基高温合金占比分别约为 14%和 6%。 图图 14：高温合金应用场景：高温合金应用场景 图图 15：高温合金应用场景占比高温合金应用场景占比 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 2.1.1. 国内国内航空发动机快速发展，显著刺激高温合金需求航空发动机快速发展，显著刺

43、激高温合金需求 高温高温合金合金材料的诞生与使用主要源于航空发动机材料的不断探索。材料的诞生与使用主要源于航空发动机材料的不断探索。航空发动机作为现代工业行业的明珠，代表着世界制造行业的最高水平，而高温合金则是航空发动机最重要的制造原材料。在现代先进的航空航空发动机中，高温合金材料使用量占发动机总量的 40%-60%。在航空发动机上，高温合金主要用于燃烧室、导向叶片、涡轮叶片和涡轮盘四大热段零部件；此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。 军用航空燃气涡轮发动机通常可以用其推重比（推重比=发动机推力/ 发动机自重）来综合评定发动机的性能，而涡轮前燃气涡温度对发动机推重比有最直接、最显

44、著的影响，也成为发动机代际最突出的判别依据之一。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 图图 16：航空发动机使用高温合金情况航空发动机使用高温合金情况 数据来源：东北证券，新材料在线 图图 17：高温合金的性能决定航空发动机的性能：高温合金的性能决定航空发动机的性能 数据来源：东北证券，智研咨询 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 表表 3：航空发动机各部件使用高温合金情况：航空发动机各部件使用高温合金情况 发动机部件发动机部件 特征特征

45、使用高温合金情况使用高温合金情况 燃烧室燃烧室 燃烧室内产生的燃气温度在 15002000之间。因为其余的空间有压缩空气流动，所以燃烧筒合金材料的承受温度一般在 800900以上，局部达 1100。因此，燃烧筒要求材料要具有高温抗氧化和抗燃气腐蚀性能，良好的冷热疲劳性能。 燃烧室使用的主要高温合金以镍基或钴基高温合金为主。 导向叶片导向叶片 导向叶片是涡轮发动机上受热冲击最大的零件之一。但由于它是静止的，所受的机械负荷并不大。通常由于应力引起的扭曲、温度剧烈变化引起的裂纹以及过燃引起的烧伤，会使导向叶片在工作中经常出现故障。根据导向叶片工作条件，要求材料具有如下性能：足够的持久强度及良好的热疲

46、劳性能；有较高的抗氧化和抗腐蚀的能力。 铸造高温合金成为了导向叶片的主要制造材料。近年来，由于定向凝固工艺的发展，用定向合金制造导向叶片的工艺也在试制中；此外，FWS10 发动机涡轮导向器后篦齿环制造采用了氧化物弥散强化高温合金 涡轮盘涡轮盘 涡轮盘在工作中受热不均，盘的轮缘部位比中心部位承受较高的温度，产生很大的热应力。榫齿部位承受最大的离心力，所受的应力更为复杂。为此对涡轮盘材料要求有：合金应具有高的屈服强度和蠕变强度；良好的冷热和抗机械疲劳性能；线膨胀系数要小，无缺口敏感性，较高的低周疲劳性能。 粉末高温合金是现代高性能发动机涡轮盘的必选材料。 涡轮叶片涡轮叶片 涡轮工作叶片是涡轮发动机

47、上最关键的构件之一。虽然工作温度比导向叶片要低些，但是受力大而复杂，工作条件恶劣，因此对涡轮叶片材料要求有：高的抗氧化和抗腐蚀能力；高的抗蠕变和持久断裂的能力；良好的机械疲劳和热疲劳性能以及良好的高温和中温综合性能。 涡轮叶片用材料最初普遍采用变形高温合金，随着材料研制技术和加工工艺的发展，铸造高温合金逐渐成为涡轮叶片的候选材料。 数据来源：东北证券，百度百科 我国我国军用军用航空发动机内生需求规模巨大，将带动高温合金需求快速增长。航空发动机内生需求规模巨大，将带动高温合金需求快速增长。空军建设和发展对保护国家安全具有举足轻重的战略意义，同时也强有力地刺激了我国高端军事装备尤其是高性能军用飞机

48、的需求。但是长期以来，我国空军先进战机的涡轮风扇发动机和海军大型舰艇燃气轮机大量依赖进口，其中生产原材料高温合金是制约国内军用航空发动机发展的重要因素。在下游军机需求带动下，军用航空发动机需求将持续高增长，对上游高温合金材料的需求也将实现高速增长。 我国我国军机航空发动机需求主要由换装需求我国我国军机航空发动机需求主要由换装需求、 扩编需求和维护需求构成扩编需求和维护需求构成。 2020 年，中国军队现役装备的飞机总量为 3425 架，其中包括战斗机 2380 架，运输机 123 架次，战斗直升机 496 架，训练机和直升共计约 400 架。预计每年换装发动机需求为约 101 台，到 2030

49、 年发动机换装需求为 1008 台。预计 2020-2030 年，我国战机扩编数量总计 819 架，新增发动机需求为 1474 台。预计到 2030 年中国军用航发年维护需求将达到 9910 台/年。最终可以预测得出 2021-2030 年我国军机航空发动机需年我国军机航空发动机需求总量为求总量为 79006 台。台。 （具体测算见附录）（具体测算见附录） 高温合金材料在不同机型发动机中的占比略有区别，平均占发动机总质量的 40%-60% （在先进发动机中占比高于 50%） ， 我们假设在军用航空发动机中高温合金重量平均占比为 50%，高温合金部件加工成材率为 30%，同时按照 WS-10 发

50、动机质量1.7 吨测算，预计制造一台军用航空发动机的高温合金用量约为 2.83 吨。据此粗略估计得到，我国军用航空发动机高温合金需求将在 2025 年达到 1.94 万吨/年，在2030 年达到 2.83 万吨/年，预计 2021-2030 年之间我国将产生总计 24.1 万吨军用航发高温合金需求。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 表表 4：军用航空发动机高温合金需求测算军用航空发动机高温合金需求测算 单个单个航空航空发发动机重量动机重量(t) 高温合金材料高温合金材料 占比占比 成材率成材率 单个发动机高单个发

51、动机高温合金需求量温合金需求量（t） 2021-2030 年年发动机需求发动机需求(台台) 2021-2030 年年高温合金需高温合金需求总量（求总量（t） 1.7 50% 30% 2.83 79006 24.1 万 数据来源：东北证券，百度百科， World Air Force 2021报告数据 2.1.2. 其他领域对其他领域对高温合金高温合金的的需求需求 （1） 民航民航换发需求及国产大飞机发动机换发需求及国产大飞机发动机量产量产， 带来高温合金需求。， 带来高温合金需求。国内民航客机、民航运输机及其配装的发动机主要依赖国外进口，但在国际关系逐渐紧张、国外技术封锁、进口替代的大背景下，我

52、国自主研发的商用飞机及配套发动机正逐步试飞安装。尤其是随着我国自主研制的 C919、CR929 大飞机项目的持续推进，对国产民航发动机需求进一步提升，中国商飞研发的长江 2000 发动机及长江 1000 发动机已经逐步实现整机装配及试飞。 未来未来 10年我国将成为世界上商业飞机落地最多的国家年我国将成为世界上商业飞机落地最多的国家。 根据中国民航局历年公报，截至 2020 年底，我国各航空公司运输飞机共计 3903 架，其中客运飞机 3717 架，货运飞机 186 架。 而根据波音公司预测， 2020-2032 年我国将新增民用飞机达 5580 架，其中支线客机 240 架、单通道飞机 39

53、00 架、宽体客机 1470 架。目前国内自主研发的 ARJ 支线客机已经进入市场运营，而首款单通道大型干线客机 C919 正在逐步落地量产。假设支线客机国产替代率达到 30%，单通道飞机国产替代率达到 10%，宽体客机国产替代率为 5%。假设支线客机配备 2 台发动机，单通道飞机和宽体客机分别配备 4 台发动机。支线客机发动机平均总量为 1.8t，单通道飞机发动机平均重量为 2.5t，高温合金占比达 50%，成材率 30%。预计到 2030 年新增商业飞机发动机将带动高温合金需求 8847 吨。 表表 5：2030 年新增商用飞机带动高温合金需求年新增商用飞机带动高温合金需求 类型类型 数量

54、数量 单个飞机配备单个飞机配备发动机数量发动机数量 国产替国产替代率代率 国产发动机国产发动机需求总量需求总量 单个发动机单个发动机重量重量(t) 单个发动机高温单个发动机高温合金需求量合金需求量(t) 高温合金需求高温合金需求 合计合计(t) 支线客机支线客机 240 2 30% 144 1.8 3 432 单通道飞机单通道飞机 3900 4 10% 1560 2.3 3.83 5975 宽体客机宽体客机 1470 4 5% 294 5 8.33 2440 合计合计 5580 - - 1704 - 8847 数据来源：东北证券，民航局 （2） 高温合金为火箭发动机燃烧室和涡轮泵主材。） 高温

55、合金为火箭发动机燃烧室和涡轮泵主材。 高温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵的关键用材。液体火箭发动机主要由燃烧室和喷管、涡轮泵和活门自动器等三大部分组成。其中燃烧室和喷管容纳推进剂燃烧，产生 3000以上的高温和 30200 个大气压的高压气体并高速从喷管喷出，形成强大的推力；涡轮泵的作用是对氧化剂和燃烧剂提高压力，以便注入燃烧室。燃烧室和涡轮泵两大核心部件均采用高温合金材料。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 图图 18：火箭发动机结构：火箭发动机结构 数据来源：东北证券，图南股份招股说明书 预计未来预计未

56、来 10 年我国火箭发动机年我国火箭发动机对对高温合金高温合金的的需求达需求达 3840 吨。吨。根据顾明初 1998 年在中国航空学会重量工程专业学术会发表的液体火箭发动机的结构质量一文，火箭发动机核心部件涡轮泵质量占发动机质量的 2026%（下文测算时取平均值23%） ，燃烧室质量占发动机质量的 1.23.3%（下文测算时取平均值 2.3%） 。我国未来主力运载火箭长征七号采用的 YF-100 液氧-煤油火箭发动机单台质量为 1.9 吨，每枚火箭采用 6 台 YF-100 火箭发动机，则每枚火箭涡轮泵及燃烧室总质量，即每枚长征七号火箭所用高温合金部件质量约为 2.88 吨。 若假设高温合金

57、部件成材率为30%，则每枚长征七号所需高温合金质量为 9.6 吨。目前我国每年航天发射次数在40 次左右。假设未来 10 年我国将保持年均 40 次的火箭发射频率，且均采用主力运载火箭长征七号， 则预计未来 10 年内我国火箭发动机用高温合金需求量达 3840 吨。 图图 19：我国近年火箭发射次数：我国近年火箭发射次数 数据来源：东北证券，中国航天报 （3） 燃气轮机） 燃气轮机国产化带来高温合金材料需求的大幅增长。国产化带来高温合金材料需求的大幅增长。 燃气轮机与航空发动机同属与高端技术核心装备，在国防安全、能源安全及工业应用等方面具有重要地位，国家高度重视燃气轮机的发展，目前主流燃机轮机

58、技术被发达国家垄断，国内在引 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 进乌克兰 UGT-25000 燃气轮机的基础上，研制除了国内首台中等功率的燃气轮机QC280，目前已经进入第二阶段国产化批产阶段，后续将广泛引用于大型护卫舰、大型驱逐舰和新型两栖登陆舰等水面舰艇。 由于燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域，工作环境需要承受高硫燃气和海水盐分的腐蚀，工作寿命要求达到 50,000-100,000 小时。涡轮盘在工作时转数接近 10,000 转/分钟， 要求材料耐用温度达到 600以上， 因此设备部件材料必须使用具有

59、耐高温、较高蠕变强度的高温合金材料，目前国内外主要采用镍基高温合金进行制造。 图图 20：燃气轮机结构图：燃气轮机结构图 数据来源：东北证券，图南股份招股说明书 舰船用燃气轮机带动高温合金需求。舰船用燃气轮机带动高温合金需求。根据凤凰网统计，我国 2021 年服役军舰共计27 艘，包括 1 艘 094 型弹道导弹核潜艇、2 艘 075 级两栖攻击舰、2 艘 055 型大型导弹导弹驱逐舰、7 艘 052D 型导弹驱逐舰，6 艘 056A 型轻型护卫舰和 8 艘辅助舰艇。预计到 2030 年我国将形成 3 大近海舰队和若干航母编队的作战体系，预计将新增驱逐舰及护卫舰 97 艘左右，中小型舰艇 20

60、0 艘左右。鉴于国产 QC-280 燃气轮机仿制于乌克兰 UGT-2500 燃气轮机，单台重量约 14 吨，且大型军舰普遍装备四台发动机，中小型舰艇装备 2 台燃气轮机。假设高温合金占每台燃气轮机重量比例的40%，成材率为 30%，可估计得到可估计得到 2021-2030 年我国年我国军舰军舰燃气轮机燃气轮机建设与维护建设与维护共需共需高温合金材料为高温合金材料为 14710 吨。吨。 表表 6：2030 年我国舰船用燃气轮机高温合金需求测算年我国舰船用燃气轮机高温合金需求测算 类型类型 舰艇舰艇 数量数量 单舰艇需要燃气轮单舰艇需要燃气轮机数量机数量 燃气轮机数燃气轮机数量合计量合计 单个燃

61、气轮机单个燃气轮机重量重量（t） 单个燃气轮机高温单个燃气轮机高温合金消耗（合金消耗（t） 高温合金消耗高温合金消耗合计（合计（t） 大型军舰大型军舰 97 4 388 14 18.67 7243 中小型舰艇中小型舰艇 200 2 400 14 18.67 7467 合计合计 297 - 788 - - 14710 数据来源：东北证券，图南股份招股说明书 （4）我国未来核电装机容量增长空间大，建设需要大量高温合金。我国未来核电装机容量增长空间大，建设需要大量高温合金。 “碳中和”推动核能发展， 未来高温合金需求增量空间巨大。 我国设立了“碳达峰”到“碳中和”目标，而发展核电是改善我国能源结构的

62、重要途径。世界核能协会发布的核燃料报告预测，全球核电装机容量预计将以每年 2.6%的速度增长，到 2040 年全球核电装机容量将达到 61500 万千瓦，且装机容量增长将主要来自中国、俄罗斯等国家。2022 年 1 月 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 1 日，随着福清核电站 6 号机组并网发电，我国大陆并网核电机组达到 53 台，总装机容量 5463.695 万千瓦，仅次于美国与法国，继续位居世界第三位。国家能源局曾经预计， 我国核电装机规模将在 2030 年达到 1.2 亿1.5 亿千瓦， 因此估计截至 203

63、0年我国还将新建设完成约 8000 万千瓦的核电机组。核电工业使用的高温合金主要包括燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架，高温气体炉热交换器等。每座 60 万千瓦核电站约需高温合金材料 600 吨，以此计算，共需高温合金材料约为80000 吨，考虑到核电站建设国产率约为 80%，预计预计未来平均每年高温合金国内需未来平均每年高温合金国内需求量约为求量约为 7111 吨。吨。 （5） 中国汽车保有量不断扩大， 限排政策逐年趋严， 涡轮增压汽车发动机成为市场） 中国汽车保有量不断扩大， 限排政策逐年趋严， 涡轮增压汽车发动机成为市场主流。主流。目前，我国涡轮增压器生产厂家大多采用镍基高温合金

64、涡轮叶轮，同时内燃机的阀座、镶块、进气阀、密封弹簧、火花塞、螺栓等都可以采用铁基或镍基高温合金。 中国汽车工业协会公布的最新数据显示， 2021 年我国汽车产销量将达到 2610万辆，同比增长 3.1%，结束了连续三年的负增长，且预计中国汽车产销量在 2020年将达到 2750 万辆。 高温合金材料在汽车领域主要被运用于汽车废气涡轮增压器，其具有降低噪声、减少有害气体排放、提高功率等优点。国外重型柴油机增压器装配率接近 100%，中小型柴油机也在不断地增大汽车涡轮增压器的装配比例，英美国家的装配比例已达 80%左右， 相较之下， 我国目前 50%的装配率仍具有提升空间。根据每万辆汽车涡轮增压器

65、高温合金用量约为 3.5 吨，2021 年汽车生产行业需要高温合金材料约 9128.7 吨，市场规模约为 18.3 亿元。考虑到未来汽车数量和我国装配率的提高，假设未来年均增长率为 5%，截至 2030 年，我国汽车市场对高温合金材料的需求总计约为 10.6 万吨。 2.2. 高温合金行业壁垒较高，高温合金行业壁垒较高，国内需求国内需求缺口较大缺口较大，赛道优质，赛道优质 在下游需求拉动下，我国高温合金行业在飞速发展中，但由于高温合金行业具有技术含量高、制备工艺复杂、加工难度大等特点，制备技术需要长期积累与发展，因此具有较高的技术壁垒。同时由于高温合金产品主要应用于军工领域，须取得相应资质才能

66、进入下游采购体系，而资质的取得与认证周期较长，因此高温合金行业的投资回报周期较长。此外，由于高温合金材料的产能稀缺性及品质的高要求，下游客户选定高温合金供应商后，会进行长期合作，通常不会更换，也会对新进入者形成壁垒。具体来看，高温合金行业在技术、市场先入、行业准入、生产组织能力、具体来看，高温合金行业在技术、市场先入、行业准入、生产组织能力、资金要求上都具有很高的行业壁垒。资金要求上都具有很高的行业壁垒。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 表表 7：高温合金：高温合金具备高具备高行业壁垒行业壁垒 进入比列进入比列

67、特征特征 技术壁垒技术壁垒 高温合金等先进金属材料领域的产品的技术含量较高，铸造加工的工艺较为复杂，特种冶炼、精密铸造、锻造、焊接等工序需要技术积淀和不断的技术创新。国内外的大型高温合金铸造生产企业均同时是合金材料研发的主体，材料科学研究和先进铸造技术相辅相成，铸造工艺和产品开发在行业内处于领先水平。材料开发和生产工艺技术研发是本行业企业发展的根本，新产品从开始研发至最终实现销售需要经过论证、研制、定型等系列过程。因此，高温合金等先进金属材料领域存在着较高的技术壁垒。 市场先入壁垒市场先入壁垒 高温合金等先进金属材料较多应用于航空发动机、燃气轮机、核电装备等高温、高压或易腐蚀等极端恶劣条件下，

68、对产品的性能和质量要求较高。用户对供应商选择有严格的评定程序，供应商的变更存在较高的技术风险和不确定因素。因此，在产品质量稳定的前提下，用户在选定合格供应商后通常不会轻易更换。同时，航空发动机产品的研制均需经过立项、方案论证、工程研制、定型等阶段，从研制到实现销售的研发周期长、研发投入高、研发风险大，根据现行武器装备采购体制，通过定型批准的产品才可实现批量销售。 行业准入壁垒行业准入壁垒 国家对武器装备科研生产活动实行许可管理，未取得许可不得从事相应生产活动。从事军品相关生产活动必须通过严格审查并取得军工资质。另外，在民用航空发动机、核电装备等领域，也各自存在相应的资质认证管理体系，生产厂家需

69、要通过获得相关行业准入资质和认证，方能进入这些市场。这些准入资质要求严格，且考察周期较长，需要企业具备较强的研发、管理和质量控制能力。 生产组织能力生产组织能力壁垒壁垒 高温合金等先进金属材料的生产工序复杂、加工周期长，且具有多品种、小批量的生产特点，要获得高质量的产品，需要对整个生产过程进行精细化的管理，这对企业的人员配置、生产组织、工序管理能力都提出了较高的要求。 资金壁垒资金壁垒 随着高温合金等先进金属材料技术的不断进步，对于企业的生产设备提出了更高的要求。企业需要投入较高成本进行先进生产设备的购置，从而提升工艺水平以达到客户需求。同时先进金属材料产品的研发也需要持续的资金投入，而新产品

70、的认证周期相对较长，这也对企业的流动资金提出了一定的要求。上述因素综合导致了进入先进金属材料生产领域需要具备一定的资金规模，本行业的进入具有较高 的资金壁垒。 数据来源：东北证券，图南股份招股说明书 从发展历程及技术背景来看，当前我国从事高温合金研究生产的企业主要分为从发展历程及技术背景来看，当前我国从事高温合金研究生产的企业主要分为四四类类：第一类是依托科研院所技术转型企业，主要是钢研高纳、中国航发北京航空研究院(北京航发院)、中科院金属研究所(中科三耐)等企业，他们长期承担国内合金技术研发任务，具备深厚的技术积累，与下游需求单位紧密合作，具备生产较小批量、结构复杂的特定型号高端产品能力；第

71、二类是中国航发下属发动机主机厂和中航工业、中航科技等集团内部从事精密铸造或锻造业务的相关企业，主要为各大主机厂和其他集团单位提供配套服务。 第三类是特钢企业， 他们在冶金方面具备较强技术实力，通常具备大规模生产能力，主要是抚顺特钢、宝钢特钢等，能够生产批量较大的合金板材、棒材和锻件；第四类是以图南股份、万泽股份等为代表的新兴冶金企业，近年开始涉及高温合金领域，主要是在特定型号高温合金材料或某一产品领域具备技术优势。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 图图 21：国内高温合金企业概况国内高温合金企业概况 数据来源：东

72、北证券，新材料在线 表表 8：我国我国高温合金行业主要高温合金行业主要上市上市企业概况企业概况 公司名称公司名称 主要产品主要产品 营收营收（2021） 高温合金营高温合金营收占比收占比 产能情况产能情况 钢研高纳钢研高纳 公司产品主要定位在高端和新型高温合金高端和新型高温合金领域，公司产品种类覆盖较全面，面向的客户以航空航天发动机装备制造企业和大型的发电设备企业集团为主，同时也向冶金、化工、玻璃制造等领域的企业销售用于高温环境下的热端部件。2020 年铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金分别占总营收 62.74%、25.15%和 11.65%。 20.0 亿 99.54% 产能为 300

73、0 吨；公司在建项目包括青岛市产业基地和青岛新力通新厂，以进一步扩产。 抚顺特钢抚顺特钢 核心产品为“三高一特” （高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢） ，高温合金和合金结构钢为主要盈利贡献点，高温合金产品贡献了公司近 40%盈利。抚顺特钢高温合金的研发生产，主要以航空发动机用盘、轴用变形高温合金材料为主，主要以棒材、板材、锻件为主。 74.1 亿 19.99% 产能为 5000 吨；公司拟在 2020-2022 年使用自有资金投资建设三项生产项目，预计 2023 年完工，届时公司高温合金产能有望达到 1 万吨。 西部超导西部超导 公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合

74、金材料的研发、生产和销售。其中高温合金材料包括了变形高温合金、铸造和粉末高温合金等。 29.3 亿 41.7% 产能为 2600 吨；2021 年 7 月，公司完成二级市场的定增融资，募资20.1 亿用于扩产。 图南股份图南股份 公司主要从事高温合金、特种不锈钢等高性能材料及制品的研发、生产和销售。主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，主要应用在包含航空发动机、燃气轮机、核电装备等军用及高端民用领域。 6.98 亿 86.45% 产能为 2000 吨左右（其中铸造 600吨，变形为 1300 吨） ；预计 2022 年7 月份建成的年产 1,000 吨超纯

75、净高性能高温合金材料建设项目。 数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 产需缺口持续扩大，供不应求产需缺口持续扩大，供不应求局面局面将持续。将持续。从产需缺口来看，近年我国高温合金行业在下游需求的带动下高速发展，市场面临着巨大的需求增长空间和进口替代空间。但由于高温合金行业存在较多壁垒，我国高温合金行业从业数量较少，行业产能增长以现有厂商扩产为主，缓慢扩充的产能与高速增长的需求之间存在较大缺口。2020 年我国高温合金需求量约为 5.5 万吨，其中航空航天领域高温合金需求约为2.75 万吨，

76、产量 3.3 万吨，供需缺口 2.2 万吨，较上年供需缺口进一步扩大。从国内企业产量情况来看，据统计，2020 年国内 12 家主要高温合金企业理论产量共计约 1.87 万吨， 国内企业 2020 年高温合金产量约为 3.3 万吨， 12 家企业总产量占比为 56.7%，行业集中度不高。 图图 22：国内高温合金产需缺口持续扩大国内高温合金产需缺口持续扩大 图图 23：2020 年国内高温合金行业主要公司产量年国内高温合金行业主要公司产量 数据来源：东北证券，华经产业研究院 数据来源：东北证券，华经产业研究院 3. 引领引领国内高温合金国内高温合金技术趋势技术趋势，军民融合拓宽业务边界，军民融

77、合拓宽业务边界 3.1. 技术国内领先，高温合金产品线完备技术国内领先，高温合金产品线完备 依托钢研院强大背景，引领国内高温合金技术依托钢研院强大背景，引领国内高温合金技术发展发展。公司控股股东中国钢研是我国冶金行业最大的综合性研究开发和高新技术产业化机构，是我国金属新材料研发基地、 冶金行业重大关键与共性技术的创新基地、 国家冶金分析测试技术的权威机构。拥有 19 个国家级中心和实验室、 25 个省级中心以及 8 个产业技术创新联盟。 目前，中国钢研拥有各类科技成果 5000 余项，包括国家级奖励 296 项、省部级科技进步奖 1115 项，授权专利 2400 余项，软件著作权登记 292

78、项。研发领域涉及材料科学与工程、冶金工艺与工程、智能制造与过程控制、分析测试技术与仪器。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 表表 9：中国钢研的研发领域：中国钢研的研发领域 研发领域研发领域 研发情况研发情况 材料科学与工程材料科学与工程 中国钢研已经成为我国金属新材料的研发创新基地，承担了我国承担了我国 90%配套用钢铁新材料、配套用钢铁新材料、60%金属新材金属新材料的研制开发任务料的研制开发任务，中国钢研的材料科学覆盖合金钢、高温合金、金属功能材料、难熔合金、粉末冶金材料、焊接材料、表面技术与腐蚀防护、特种陶

79、瓷与耐火材料以及非晶微晶合金等领域，在研发过程中突破了诸多关键核心技术。 冶金工艺与工程冶金工艺与工程 我国冶金行业重大关键与共性技术的研发创新基地，承担了我国钢铁行业承担了我国钢铁行业 50%重大关键与共性技术的研重大关键与共性技术的研制开发任务制开发任务，并致力于冶金工艺工程的技术研究、成果转化和系统集成。涉及领域包括：炼铁、炼钢、连铸、先进轧制、高效连续涂镀、连续退火、酸洗、铁合金、表面工程、等静压技术与装备、大型非标设备设计制造等。其中，球团及小球烧结、高炉喷煤、转炉溅渣护炉、高效连铸、长寿转炉复吹、低成本、高效化、稳定生产洁净钢水、电弧炉强化冶炼工艺及装备、 “铁水预处理-转炉-精炼

80、”智能化炼钢、铁水预处理及炉外精炼工艺及装备、水雾气化冷却设备、长型材直接轧制、特种冶金工艺技术及装备等重大关键技术的开发推广。 智能制造与过程智能制造与过程控制控制 我国冶金行业智能制造与过程控制技术的研发创新基地，是推动相关技术实现工程化应用的主力军，在冶金流程智能制造、工业互联网、多工序联动动态仿真和数字孪生、工序衔接与界面匹配技术、关键工序运行模型和数据库、流程数字化仿真、混合型工艺流程 CIMS、工业机器人系统集成与应用、智能工厂和数字化车间、生产过程大数据平台、高精度高响应伺服电机及控制技术、大型液压伺服系统及缓冲技术等领域的研发成果已达到或接近国际领先水平。 分析测试技术与分析测

81、试技术与仪器仪器 我国冶金行业信息化与自动化技术研究的主力军、创新基地，涉及计算机应用、电气传动、检测仪器仪表等，在智能控制技术、现场总线技术、能源与能源利用技术、大功率交流调速技术、高压大功率晶闸管、数字交流伺服、激光以及节能仪表、大型液压伺服系统技术及缓冲技术等技术等领域达到或接近国际领先水平。 数据来源：东北证券，中国钢研官网 公司建有“高温合金新材料北京市重点实验室”和“北京市燃气轮机用高温合金工程技术研究中心” ， 为公司的后续创新发展提供了强有力的后盾。 重点实验室在应用基础研究、关键共性技术研发方面，构建了产学研一体化服务平台，解决公司多种型号涡轮盘、环形件在生产研制中的难题，并

82、提供相关优化方案。十二五以来，公司发展出了三联冶炼冶金缺陷预防与识别技术，高温合金涡轮盘内应力预测与控制技术， 高温合金真空水平连铸集成技术和成套装备， 大规格薄壁复杂结构铸造技术，以及高洁净度球形粉末制备、热等静压近净成形、等温锻造成形、复杂形状制件热处理工艺控制等关键技术，满足了公司新产品以及新技术高速发展的需求。从研发从研发人员占比及研发支出占比来看，钢研高纳在人员占比及研发支出占比来看，钢研高纳在同业可比同业可比公司中均处于前列，显示出公公司中均处于前列，显示出公司将研发作为业务发展驱动力的战略定位。司将研发作为业务发展驱动力的战略定位。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

83、声明及说明 23 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 图图 24：2021 年年公司研发人员占比及研发支出占比处于前列公司研发人员占比及研发支出占比处于前列 数据来源：东北证券，公司公告 参与客户新产品研发，参与客户新产品研发，定位高端产品及高端客户定位高端产品及高端客户。由于高温合金目前主要应用于航空发动机、 燃气轮机等系统化工程领域， 相关型号产品从立项、 设计、 选材、 试制、批产需经过一系列系统化的理论及实验验证，原材料一经选定，为了保证产品质量的稳定性，通常不会轻易更换。公司与下游航空发动机、燃气轮机等制造企业建立长期合作关系，共同开发特定型号高温合金产品，形成强有力的

84、绑定，紧紧筑牢行业进入壁垒。此外，由于高温合金牌号众多，目前国内一些通用牌号的高温合金制品已经由大型特钢企业进行规模化生产，产品毛利率也相对较低，公司依托自身技术优势，定位高端产品领域，航空发动机精铸件、汽轮机叶片防护片、粉末合金、ODS 合金等产品在国内均处于绝对领先位置。近年随着我国对相关高端装备的需求日益增长，航空发动机主机厂产能不足日益凸显，带来高端高温合金产品生产外溢，公司抓住机遇，吸纳生产需求，相关产品不断放量。 产品线完备，各项产品均位居市场前列。产品线完备，各项产品均位居市场前列。在控股股东强大的技术储备及研发实力支持下，公司高温合金产品种类不断扩充，引导国内高温合金市场发展，

85、自 1958 年以来，公司共研制各类高温合金 120 余种。其中变形高温合金 90 余种，粉末高温合金10 余种， 均占全国该类型合金 80%以上。 最新出版 中国高温合金手册 收录的 201个牌号中，公司及其前身牵头研发 114 种，占总牌号数量的 56%。按照客户的不同需求，公司可以提供基础材料（高温母合金） 、半成品（精铸件、板材、棒材） 、成品（涡轮盘、导向盘、调节盘）三个阶段的产品。 表表 10：公司具备全维度竞争优势：公司具备全维度竞争优势 维度维度 竞争优势竞争优势 材料领域材料领域 研发和产品涵盖铁基、镍基、钴基高温合金，高均质超纯净合金、铝（镁、钛）合金、金属间化合物等 工艺

86、路线工艺路线 不仅熟悉铸造、变形、粉末等传统工艺，而且还具备 ODS 等特种工艺环节 服务领域服务领域 不仅服务航空，而且服务航天、石油石化、能源、舰船等领域 研发牌号研发牌号 开发的高温合金牌号占据中国高温合金手册的 50%以上，变形、粉末等领域占比达 80%以上 承担项目承担项目 承担的高温合金研发项目数量大幅领先于国内其他高温合金研发单位 产业化产业化 于 2000 年前后开始产业化进程，已积累了一定的工程化、产业化经验 数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 图图 25：公司产品产业

87、链：公司产品产业链 图图 26：公司产品：公司产品分类分类及应用领域及应用领域 数据来源：东北证券，公司招股说明书 数据来源：东北证券，公司官网 铸造高温合金铸造高温合金：技术优势明显，产品线完备：技术优势明显，产品线完备 铸造高温合金是指可以或只能用铸造方法成型零件的一类高温合金，可根据零件的使用需要，设计、制造出近终形或无余量的具有复杂结构和形状的高温合金铸件。公司是国内最大的铸造高温合金供应商，相关产品市占率超 40%，部分航空发动机用高温合金铸件市占率超90%。 公司现有的铸造高温合金系列产品主要为三类：（1）铸造高温合金母合金； （2）高温合金精铸件； （3）高温合金叶片。 （1）高

88、温合金母合金）高温合金母合金 公司在高温合金母合金试制及生产方面具备领先优势，能够生产包括等轴晶、定向凝固、单晶合金在内的几十种牌号的母合金，适用于 6501100范围内的不同温度环境。公司采用独有的真空水平连铸技术制备母合金棒，底铸出钢，连续成型，母合金棒纯净度高、表面光洁、致密度高、无中心缩孔，长度可根据用户需求任意切取。公司母合金主要供应各航空、航天发动机、船用发动机精铸件生产，几乎覆盖我国所有在研和批产型号的航空航天发动机，下游客户涵盖国内主流航空发动机生产企业。此外高温合金母合金同时也供应其它铸造高温合金产品生产厂家，用于生产燃气轮机、汽车发动机增压器涡轮、医疗器械人工关节等精铸件。

89、 （2）精密铸造高温合金制品精密铸造高温合金制品 公司是国内除航空发动机主机厂外，规模最大的精密铸造高温合金产品生产商，拥有先进的高温合金精密铸件生产线，并拥有高温合金涡轮机导向器整体精密铸造技术， 在精密铸造领域具备绝对领先优势， 产品涵盖了几乎所用航天运载火箭发动机、涡喷、涡扇和冲压发动机用高温合金精铸件，同时公司也生产燃气轮机、航天发动机、烟气轮机、汽车发动机、医疗器械用高温合金精铸件。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 表表 11：公司精密铸造合金制品：公司精密铸造合金制品 品类品类 产品介绍产品介绍 等轴

90、晶精密铸造制等轴晶精密铸造制品品 拥有先进的高温合金精密铸件生产线，并拥有高温合金涡轮机导向器整体精密铸造及重型燃机用大尺寸高温合金叶片铸造等核心技术。航空发动机系列产品；航天发动机系列产品；燃气轮机；车用高温合金精铸件；高温合金等温锻模具；特种泵、阀用精铸件。 Ti-Al 系金属间化合物制品系金属间化合物制品 Ti2AlNb 和 Ti3Al合金铸造制品 Ti2AlNb 合金和 Ti3Al 合金均为金属间化合物基的轻质高温结构材料，兼有金属的较好塑性和陶瓷的高温强度，同时具有良好的抗氧化性，Ti2AlNb合金和Ti3Al合金的密度分别比镍基高温合金分别减重约30%和 40%。 TiAl 合金靶

91、材 TiAl 合金靶材用于大面积磁控溅射镀膜、装饰和耐磨镀膜。公司生产各种 TiAl 合金靶材均具有成分精确、纯度高、微观组织优异及使用寿命长等特点。 钛合金铸造制品 公司拥有一条以氦冷真空自耗电弧熔炼炉（1 吨和 3 吨各一台） 、真空自耗电弧凝壳炉（150kg 和 260kg 各一台）和真空悬浮炉（20kg 一台）为主体设备的、 具有国内领先水平的钛合金精密铸件生产线， 并形成了以真空离心铸造和反重力铸造为特色的精密铸造技术。现已在钛合金车用压气机轮和石化用泵阀精密铸件等产品方面形成了突出的技术优势和生产能力。 Ni-Al 系金属间化合物制品系金属间化合物制品 高温承力 Ni3Al 基合金

92、品 Ni3Al 基合金达到 1100时使用时，b 为 350MPa400MPa，达到完全抗氧化级。典型应用：喷管调节片、等温锻造模具、钛合金热成形和超塑成形加热平台、高温卡具和拉杆等。 高 温 可 焊 轻 比 重Ni3Al 基合金品 Ni3Al 基合金在 1000时使用时，b 为 230MPa260MPa；1100达到完全抗氧化级；可采用氩弧焊和电子束焊接。典型应用：燃烧室旋流器、泵壳、进气罩以及其它需要焊接的高温部件。 中温高强 Ni3Al 基合金品 700900服役的 Ni3Al 基合金具有较高的强度。850时，b850MPa，515%；800时 540MPa 下持久寿命大于 150h。典

93、型应用：整体细晶铸造叶盘（120mm350mm） ，涡轮后机匣（直径900mm) 铝镁合金制品铝镁合金制品 铝合金熔模铸件 主要产品：航空航天发动机用机座、箱体、壳体、本体、支架、承重梁等；先进雷达电子行业用精密波导类零件，复杂舱体、框架类树脂砂铸件。 铝合金砂型铸件 镁合金熔模铸件 不锈钢合金精铸件不锈钢合金精铸件 公司同时拥有真空感应炉和中频熔炼炉，对不锈钢铸件可选择的工艺方案较多，同时对于尺寸厚大、质量要求较高的精密铸造铸件，公司拥有丰富的技术和生产经验。 应用领域：船舶、雷达等 电极棒电极棒 公司采用独有的真空水平连铸技术制备，电极棒纯净度高，夹杂物含量比传统真空感应熔炼金属模铸工艺电

94、极棒低一倍左右，致密度高，无中心缩孔，长度可根据用户需求任意切取。 主要产品：粉末高温合金、镍基合金、特殊钢（A100、300M 等） 。 人工关节精铸件人工关节精铸件 公司是我国最早开展人工关节研制的单位之一，产品包括 CoCrMo 髋关节、膝关节、胫骨平台、活动杯毛坯，不同规格的 CoCrMo 锻棒、不锈钢锻杯等。人工关节毛坯已经形成系列化、规模化的生产能力。 特殊合金精铸件特殊合金精铸件 特殊材质阀门是公司的优势产品，产品结构复杂，多为厚大件。公司目前可以生产 Inconel 系列、Monel 系列、哈氏合金系列 Ni 基合金阀门，国内能生产的厂家很少。 数据来源：东北证券，公司官网 （

95、3 3）高温合金叶片）高温合金叶片 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 表表 12：公司高温合金叶片：公司高温合金叶片 研发领域研发领域 产品情况产品情况 高温合金定向凝固叶片高温合金定向凝固叶片 公司引进了德国 ALD 公司 VIM IC 10 DS/SC 真空感应定向凝固炉，是国内最先进的大型定向凝固生产设备，可提供高度达 350mm 的定向凝固涡轮叶片。主要产品有：1、涡扇发动机用定向凝固涡轮叶片；2、重型燃机用大尺寸定向凝固涡轮叶片 高温合金单晶叶片高温合金单晶叶片 公司在单晶高温合金及叶片研制方面处于国内领

96、先水平，具有单晶涡轮叶片研制全过程的技术积累。研制的 DD402 单晶合金及涡轮叶片获得国家发明专利，并获得国家科技进步二等奖。研制的DD407 单晶合金空心涡轮叶片也通过试飞考核，并形成了批量生产能力。主要产品：单晶高温合金、实心和空心涡轮叶片。 等轴晶高温合金叶片等轴晶高温合金叶片 公司生产其它类航空发动机、燃气轮机用高温合金实心叶片、复杂型腔带扰流柱空心叶片。供货牌号： K403、K465、K446、K452、K4648 合金。规格：叶片尺寸最大高度 700mm；单个叶片重量最大 26kg 数据来源：东北证券，公司官网 变形高温合金变形高温合金：掌握核心环节，外协加工提高资产收益率：掌握

97、核心环节，外协加工提高资产收益率， 变形高温合金是指可以进行热、冷变形加工，具有良好的力学性能和综合的强、韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类合金。公司在变形高温合金领域，具有生产结构复杂、锻造难度大的部件的技术能力，拥有微量元素改性及微合金化技术、均匀化退火技术、包套锻造技术、纯净化和低偏析特种熔炼技术和特大型涡轮盘生产技术。公司在变形高温合金制备上具备全流程生产的能力，但因为变形高温合金工艺流程中需要冶炼开坯和锻造， 该环节所需设备价值较高， 但附加值较低，公司综合考虑资产收益率，将此环节进交由外部厂商加工，抓住后续热处理、机加工、化学检测、探伤、性能检测等关键环节，既保障了整体收

98、益率，又能突破现有设备局限，实现轻资产高速增长。 公司现生产的变形高温合金制品包括板材、棒材、管材、丝材和涡轮盘等高温合金制品，其次还生产电力行业汽轮机叶片防护片、玻璃行业端头和玻璃棉制造的离心器等。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 表表 13：公司变形高温合金制品：公司变形高温合金制品 研发领域研发领域 产品情况产品情况 高温合金盘锻件高温合金盘锻件 公司在变形高温合金锻件研制和生产领域一直处于国内领先地位。可用于制作-253900之间特殊环境下使用的涡轮盘锻件、叶片等转动部件及机匣、环形件、拉杆、轴等热端承力

99、件，应用于航空发动机、航天动力、地面及石油、化工、勘探及核工业等领域。 高温合金棒材高温合金棒材 主要用于制作高温特殊环境下使用的高性能轴类、垫片、紧固件等承力部件。公司可以根据不同构件对材料抗氧化性能、力学性能等的综合要求，为用户选择-2531300使用的相应的高温抗氧化、耐蚀、耐磨高温合金棒材，以满足构件服役条件的要求。 高温合金板材、带材高温合金板材、带材 具有优良的抗氧化、抗腐蚀和抗冷、热疲劳性能，优良的热、冷工艺（杯突、弯曲）性能和焊接性能，可应用于酸、碱、盐腐蚀气氛，能够满足在-2531300高温、磨蚀等各种恶劣环境下使用的需求。主要用于制作宇航发动机的燃烧室、加力燃烧室中的火焰筒

100、、安装边、燃气导管、隔板、加力筒体等零件和各种用途的波纹管等高温抗氧化、承力部件，特殊环境下使用的板簧、燃气导管、密封件等具有较高要求的结构件等。 高温合金管材高温合金管材 可供应室温1300使用的冷拔或冷轧高温合金管材。产品满足了高温、热烧蚀、磨损以及各种酸、碱、盐等的高温恶劣工况环境使用需求。 高温合金丝材高温合金丝材 公司研制的多种高温合金冷拉焊丝和冷镦丝材，已经用于航空、航天等领域的发动机相关零部件的堆焊和焊接。簧丝、焊丝主要用于制作-253850之间使用的弹簧、阻尼元件及各种规格的焊丝，已成功应用于航空、航天发动机、石油钻井随钻测斜仪、华北电网设备、低温供热堆、秦山及大亚湾核电站。

101、燃烧室用高温合金环件燃烧室用高温合金环件 公司在变形高温合金燃烧室材料研制和生产领域一直处于国内领先地位，为国内先进航空航天发动机研制了 GH3230、GH4648、GH4098、GH4199 等燃烧室合金。环型件是燃烧室用高温合金的一个主要产品，应用于燃烧室的筒体和法兰部件，通过多年的研究积累，具备各种高温合金环件轧制生产技术。 高均质涡轮盘高均质涡轮盘 公司自主研发了高温合金及高合金钢低偏析冶炼技术及特种锻造技术。可生产高温合金涡轮盘、轴类锻件；高均质化、长寿命高温模具材料及各种规格高速钢棒材。 司太立耐磨制品司太立耐磨制品 具有优良的高温力学性能和耐腐蚀、耐磨蚀性能，并且表现出良好的耐冲

102、蚀和耐高温氧化特性，广泛应用在各行各业，特别适用于核电、石化、电力、汽车、纺织、化工、食品等诸多领域。公司可提供在高温,耐磨,耐腐蚀等复杂苛刻环境中使用的系列司太立合金的锻棒、锻件、热轧棒板、焊丝、精密铸件、母合金、电极棒等产品。产品：化纤行业粘胶短纤维生产厂家用的耐蚀切断刀、耐蚀底刀，过滤网，汽轮机生产厂家用的叶片防护片，旋锻模、司太立合金锻压芯棒、玻璃棉离心器、汽封活塞等。 数据来源：东北证券，公司官网 新型高温合金新型高温合金：技术引领行业，型号需求逐步放量：技术引领行业，型号需求逐步放量 （1）粉末高温合金）粉末高温合金 粉末冶金高温合金是采用粉末冶金的方法制备的高温合金，与传统的铸锻

103、高温合金相比，具有组织均匀，无宏观偏析，以及屈服强度高、疲劳性能好等优点，能够提高合金的综合性能，并且能减少切削加工量,提高了合金的利用率。 公司在粉末高温合金领域，处于技术引领地位，公司是国内最早研发和生产粉末高温合金制品的企业， 研制成功的 FGH4091、 FGH4095、 FGH4096、 FGH4097、 FGH4098等粉末高温合金盘锻件满足了国家多个重点型号航空发动机的设计和应用需求。随着粉末高温合金市场需求快速增长，型号需求开始放量。FGH97 高压涡轮盘在某盘 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 件

104、国产化招标中竞标第一，为未来粉末高温合金的批量生产提供了保障；通过对制粉设备改造，粉末收得率不断提升，并与国内单位开展合作，完成某型号制粉设备的设计；此外还加大对民品市场的开拓，在 3D 打印等民品领域取得新的突破。 表表 14：公司粉末高温合金：公司粉末高温合金 研发领域研发领域 产品情况产品情况 高品质球形金属粉末高品质球形金属粉末 采用 PREP 工艺生产的粉末具有球形度好、表面光洁度高、气体含量低、纯净度高等优点，广泛应用于航空、航天、能源、石化、医学等领域。根据用户需求，可生产和提供不同粒度的 PREP 镍基合金、钴基合金、钛合金、因瓦合金、不锈钢、耐热钢、难熔合金、稀有金属等粉末，

105、满足热等静压成形、金属注射成形、增材制造(3D 打印)和钎焊等对高品质粉末的需求。 热等静压合金制件热等静压合金制件 据用户需求，采用 PREP 制粉+直接热等静压(As-HIP)工艺，可生产和提供 FGH4095、FGH4096、FGH4097、FGH4091 和 FGH4098 以及其他牌号的粉末高温合金、钛合金以及不锈钢等合金的坯料、环、轴、盘等制件。采用热等静压扩散连接工艺，生产和提供双金属盘等制件。 等轴晶高温合金叶片等轴晶高温合金叶片 研制的 FGH4095、FGH4096 和 FGH4097 合金已经批量用于国内多个型号航空发动机。可根据用户需求，生产和提供不同规格的 FGH40

106、95、FGH4096 和 FGH4098 以及其他牌号的粉末高温合金盘、环类锻件；采用梯度热处理工艺，生产和提供双组织/双性能盘件。 数据来源：东北证券，公司官网 （2）氧化物弥散强化系列制品（）氧化物弥散强化系列制品（ODS 合金）合金） 氧化物弥散强化(ODS)合金是采用独特的机械合金化工艺，将具备极高热稳定性的，纳米级氧化物粒子，均匀弥散于 Ni、Fe、Cu 及 Al 基等合金基体中而形成的一种特殊的高温合金。其合金强度在接近合金本身熔点的条件下仍可维持，具有优良的高温蠕变性能、优越的高温抗氧化性能、抗碳、硫腐蚀性能。 公司在该领域长期研发， 研制出国内第一个获得正式应用的 ODS 高温

107、合金， 并建立了我国第一条完整的 ODS 合金生产线，生产的 MGH754 合金广泛应用于先进航空发动机导向叶片、叶片后蓖齿环等高温部件。生产的 MGH956 合金是进航空发动机主燃烧室及加力燃烧室内衬和尾喷管的主要材料。 3.2. 收购收购青岛新力通布局民品，与主业协同，成为第二成长动力青岛新力通布局民品，与主业协同，成为第二成长动力 2018 年年 11 月公司通过发行股份及支付现金方式以月公司通过发行股份及支付现金方式以 4.745 亿元亿元对价对价收购青岛新力通收购青岛新力通65%股权，成为其控股股东。股权，成为其控股股东。青岛新力通成立于 2011 年，在石化、冶金、玻璃建材高温炉管

108、行业有着深厚的技术积累，在石化领域的百万吨乙烯裂解炉管、万标立级的制氢转化管技术处于前列，并参与了煤化工领域的辐射热管材料的开发，其中在乙烯裂解炉管领域的市占率达到 40%，位居国内第一。国内客户包括中石油、中石化、惠生工程等公司，国际冶金领域客户包括日本 JFE、新日铁，石化领域客户包括法国赫锑（HEURTEY） 、法国德西尼布（Technip） 、德国伍德（Uhde） 、德国林德（linde） 、意大利 ITT、沙特沙比克（SABIC）等。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 表表 15：新力通产品情况：新力通产

109、品情况 产品领域产品领域 产品情况产品情况 产品介绍产品介绍 石化石化 乙烯裂解炉管、转化炉炉管 裂解炉管应用在辐射段，使用工作温度在 1000 -1150，是乙烯裂解炉和制氢转化炉的重要设备。 冶金冶金 辐射管 用于连退、镀锌线立式退火炉、常化炉、淬火炉。 炉辊 用于连退、镀锌线立式退火炉。 DRI 转化管 直接还原铁。 其他行业其他行业 热处理炉 炉底辊、电辐射管、料框、料盘。主要用于用于连续渗碳、渗氮炉 数据来源：东北证券，公司官网 业务协同发展， 增厚公司利润。业务协同发展， 增厚公司利润。 钢研高纳除现有的高温金属材料及制品、 轻质合金、特种合金及制品、粉末材料及制品的业务外，也研发

110、出了部分先进高温炉管材料。新力通与钢研高钠同属于高温合金领域的企业，在技术方面各有优势，收购整合后在技术、业务合作等方面产生一定的协同效益。收购新力通，不仅增加了公司的民品业务、 提升了公司的盈利水平， 还为公司的长期成长提供新的发展动力。 2018-2020年新力通实现净利润不断增长，2020 年达到 1.03 亿元，占公司净利润比例达到41.75%。2021 年新力通实现净利润为 3270 万，同比上年大幅下滑，主要受原材料价格波动影响。 图图 27：新力通净利润情况及：新力通净利润情况及净净利润占比利润占比 数据来源：东北证券，公司公告 高温合金在石化高温合金在石化、冶金领域需求强劲。冶

111、金领域需求强劲。 （1）在石化领域，高温合金主要运用于乙烯裂解炉管，乙烯是石化行业核心，乙烯裂解炉是乙烯生产的核心设备，一台 10 万吨产能的乙烯裂解炉中裂解炉管为 60 吨左右，设备 5-6 年更新一次。2020 年我国乙烯产能约 3518 万吨，预计到 2025 年产能达 7350 万吨，对应 2021-2025 年之间年均8820 吨的裂解管需求。此外，根据“炼化一体化”要求，每新建 100 万吨乙烯项目需配套建设 1000 万吨的炼油厂，一般每 1000 万吨炼油需配备一台 10 万标立制氢炉，每台 10 万标立制氢炉需 240 吨转化管。预计 2021-2025 年，制氢炉转化管年均

112、需求量约 3528 吨。 （2）在冶金领域，采用高温合金铸造的辐射管、炉辊是冶金行业退火炉、常化炉、淬火炉等装备的主要部件。2020 年我国冷轧薄板产量 3912.3 万吨， 连退板和镀锌板分别为 1565 万吨和 2347 万吨。 按 50 万吨连退线需要辐射管、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 炉辊价值 4300 万元，40 万吨镀锌线需要辐射管、炉辊价值 2,100 万元计算，辐射管、炉辊高端备件市场总容量约 26 亿元。按平均更换周期 5-6 年，辐射管、炉辊高端市场备件年需求额在 5.2 亿元左右。 将

113、公司的技术优势快速转化为市场紧缺的产品优势。将公司的技术优势快速转化为市场紧缺的产品优势。我国合金炉管需求量大，国内相关企业技术不断进步，但与国外相比，我国合金炉管的生产在质量、服役寿命等性能上还存在一定的差距。为满足石油化工合金炉管等产品对高温合金更高的技术要求，必须开发出耐高温、抗结焦、抗渗碳性能、抗热疲劳及高温蠕变性能好的耐热合金材料，除保证主要合金成分外，还必须冶炼出含杂质低的耐热合金，使炉管的运行周期达到 100000h 以上。目前我国广泛采用的裂解炉管材料为 HP40 耐热合金，采用新型抗结焦材料，提高炉管运行寿命是国际上普遍采用的裂解炉管升级技术。钢研高纳正在实施我国独立知识产权

114、的新型抗结焦 NI3AL 基合金 MX359 合金的研制。另外，高温合金炉管真空离心制备技术开发可对青岛新力通的制造工艺和装备进行全面升级。通过钢研高纳的材料和工艺装备研发优势，双方可以在抗结焦裂化管的材料及装备技术开发、双金属复合炉辊等方面共同开发，青岛新力通可提升其产品质量和性能，满足市场需求，提升市场知名度和市场占有率。 4. 业绩预测及估值业绩预测及估值 4.1. 业务假设及业绩预测业务假设及业绩预测 假设一：2021-2023 年，铸造高温合金产品增速为 30%、30%、30%；变形高温合金产品增速为 25%、20%、20%；新型高温合金产品增速为 50%、40%、30%；其他业务产

115、品增速为 50%、30%、20%。 假设二：2021-2023 年，公司综合毛利率为 28.63%、29.94%、30.92%；其中，铸造高温合金产品毛利率为 25%、26%、27%；变形高温合金产品毛利率为 20%、21%、22%；新型高温合金产品毛利率为 55%、55%、55%；其他业务产品毛利率为 20%、20%、20%。 表表 16：公司营收预测公司营收预测 收入（百万）收入（百万） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 铸造高温合金铸造高温合金 994.40 1,200.69 1,560.90 2,029.17 2,637.92 yoy 10.64% 20.75%

116、30% 30% 30% 变形高温合金变形高温合金 398.62 503.55 629.44 755.33 906.39 yoy 9.87% 26.32% 25% 20% 20% 新型高温合金新型高温合金 184.63 285.12 427.68 598.75 778.37 yoy 7.82% 54.42% 50% 40% 30% 其他业务其他业务 7.30 13.27 19.90 25.88 31.05 yoy -46.31% 81.81% 50% 30% 20% 合计合计 1,584.95 2,002.63 2,637.92 3,409.12 4,353.74 yoy 9.57% 26.35

117、% 31.72% 29.24% 27.71% 数据来源：东北证券，公司公告 4.2. 估值分析估值分析 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 预计 2022-2024 年公司营收增速分别为 31.72%、29.24%、27.71%；归母净利润分别为 3.86、5.03、6.83 亿元，EPS 分别为 0.79、1.04、1.41 元/股；对应当前股价的 PE分别为 44/34/25 倍，考虑到公司在先进高温合金技术上的领先优势，下游需求缺口持续扩大，预计公司在军品、民品领域均实现高增长，给予“买入”评级。 表表 17：

118、可比公司估值：可比公司估值 公司公司 股价股价（5.13） EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 图南股份图南股份 53.31 1.18 1.60 2.05 45.18 33.32 26.00 应流股份应流股份 13.39 0.63 0.69 0.90 21.25 19.41 14.88 抚顺特钢抚顺特钢 15.19 0.47 0.66 0.85 32.32 23.02 17.87 钢研高纳钢研高纳 35.05 0.79 1.04 1.41 44.17 33.84 24.94 数据来源：东北证券，Wind 一致预测 5. 风险提示风险提示 （1）

119、原材料价格变动风险； （2）行业竞争加剧； （3）产能扩张不及预期。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 559 926 822 886 净利润净利润 330 415 541 734 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 -1 5 5 5 应收款项 1,551 1,

120、662 1,994 2,377 折旧及摊销 89 99 113 118 存货 858 1,032 1,243 1,483 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 255 326 406 501 财务费用 5 17 19 16 流动资产合计流动资产合计 3,223 3,946 4,465 5,247 投资损失 -60 -79 -34 -44 可供出售金融资产 运营资本变动 -293 8 -191 -168 长期投资净额 185 219 266 306 其他 -21 -2 -2 -2 固定资产 799 872 934 990 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 49 462 451 66

121、0 无形资产 178 208 224 247 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 -269 -233 -285 -275 商誉 320 320 320 320 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 421 138 -270 -321 非非流动资产合计流动资产合计 1,851 2,066 2,274 2,477 企业自由现金流企业自由现金流 -255 155 125 318 资产总计资产总计 5,075 6,012 6,739 7,724 短期借款 9 0 0 0 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 1,048 1,262 1,619 2,0

122、27 每股指标每股指标 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元） 0.65 0.79 1.04 1.41 一年内到期的非流动负债 17 17 17 17 每股净资产（元） 5.86 6.42 7.16 8.15 流动负债合计流动负债合计 1,426 1,780 2,212 2,762 每股经营性现金流量（元） 0.10 0.95 0.93 1.36 长期借款 383 663 563 463 成长性指标成长性指标 其他长期负债 198 198 198 198 营业收入增长率 26.4% 31.7% 29.2% 27.7% 长期负债合计长期负债合计 581 861 761 661 净利润增长率 4

123、9.6% 26.6% 30.5% 35.7% 负债合计负债合计 2,007 2,641 2,973 3,423 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 2,846 3,121 3,479 3,962 毛利率 28.2% 28.6% 29.9% 30.9% 少数股东权益 221 250 288 339 净利润率 15.2% 14.6% 14.8% 15.7% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,075 6,012 6,739 7,724 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 87.00 90.00 88.50 89.25 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 20

124、22E 2023E 2024E 存货周转天数 217.74 200.00 190.00 180.00 营业收入营业收入 2,003 2,638 3,409 4,354 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 1,438 1,883 2,388 3,008 资产负债率 39.6% 43.9% 44.1% 44.3% 营业税金及附加 14 21 27 35 流动比率 2.26 2.22 2.02 1.90 资产减值损失 -1 -5 -5 -5 速动比率 1.56 1.53 1.35 1.25 销售费用 28 37 48 61 费用率指标费用率指标 管理费用 168 211 266 340 销售费用率

125、1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 财务费用 12 9 11 8 管理费用率 8.4% 8.0% 7.8% 7.8% 公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率 0.6% 0.4% 0.3% 0.2% 投资净收益 60 79 34 44 分红指标分红指标 营业利润营业利润 359 472 613 832 分红比例 18.6% 30.0% 30.0% 30.0% 营业外收支净额 0 2 2 2 股息收益率 0.3% 0.7% 0.9% 1.2% 利润总额利润总额 358 474 615 834 估值指标估值指标 所得税 28 59 74 100 P/E（倍） 89.25 44.17 33

126、.84 24.94 净利润 330 415 541 734 P/B（倍） 9.83 5.46 4.90 4.30 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 305 386 503 683 P/S（倍） 8.51 6.46 5.00 3.91 少数股东损益 25 29 38 51 净资产收益率 10.7% 12.4% 14.5% 17.2% 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介： Table_Introduction 王凤华：东北证券研究所绝对收益首席分析师、国防军工行业首席分

127、析师、非银金融行业首席分析师。中国人民大学硕士研究生，证券行业从业 24 年，2019 年加入东北证券。曾任民生证券研究所所长助理、宏源证券中小盘首席分析师、申万宏源证券研究所中小盘研究部总监、联讯证券研究院执行院长。2012 年至 2014 年连续三年带领团队上榜新财富最佳中小市值分析师，20162017 年带领联讯研究院获得新财富最具潜力研究机构奖项。多次获得水晶球、Wind 资讯金牌分析师、今日投资天眼分析师、金融界最佳分析师等多项奖项，深入调研过 500+上市公司。 刘青松：中国人民大学会计学硕士，中央财经大学本科，现任东北证券军工与绝对收益、商贸零售分析师。曾任职于中国北方工业有限公

128、司，2018 年以来具有 3 年证券研究从业经历。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资

129、者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报

130、告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准： A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的

131、）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明

132、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34 / 34 钢研高纳钢研高纳/ /公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400400- -600600- -06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦 4 层 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二

133、星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 李流奇 L 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳

134、 chen_ 孙乔容若 屠诚 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐  温中朝 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪

135、 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang

136、_ 邓璐璘 戴智睿 王星羽 wangxy_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳