1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 佳沃食品佳沃食品（300268） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/农产品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 29.42 元 目标目标价格价格 63 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 174.20 流通A 股股本(百万股) 133.56 A 股总市值(百万元) 5,124.96 流通A 股市值(百万元) 3,929.21 每股净资产(元) -3.21 资产负债率(%) 89.56 一年内最高/

2、最低(元) 30.50/10.21 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 蒋梦晗蒋梦晗 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 佳沃股份-季报点评:国星整合顺利，静待后续产业整合加速！ 2017-10-24 2 佳沃股份-半年报点评:辞旧迎新，静待高端海产品供应链服务商崛起！ 2017-08-25 3 佳沃股份-公司深度研究:高端海产品供应链服务商崛起！ 2017-08-17 股价股价走势走势 掌控牌照稀缺资源，掌控牌照稀缺资源，受益欧美需求复苏，业绩迎高速增长期！受益欧美需求复苏，业绩迎高

3、速增长期！ 依托佳沃集团平台，打造优质蛋白海产品供应链龙头企业依托佳沃集团平台，打造优质蛋白海产品供应链龙头企业 公司主要从事优质蛋白海产品的养殖、 加工及销售， 主要通过境外的智利控股子公司 Australis Seafoods S.A.开展三文鱼的养殖、加工、销售；通过境内控股子公司青岛国星开展狭鳕鱼、北极甜虾等产品加工及销售。随着海外需求逐步回暖，三文鱼行业景气度持续提升，公司收入随着海外需求逐步回暖，三文鱼行业景气度持续提升，公司收入持续增长持续增长，盈利能力大幅提高：盈利能力大幅提高：2022Q1 公司实现营业收入 12.23 亿元（+6.16%） ；实现归母净利润 1.1 亿元（+

4、170.48%） 。 三文鱼行业供求分析：供需偏紧，预计未来三文鱼行业供求分析：供需偏紧，预计未来 2 年价格维持高位年价格维持高位 1. 供给端：受牌照、资源限制，日趋偏紧供给端：受牌照、资源限制，日趋偏紧：因三文鱼对生长环境要求极高，可养殖水域较为稀缺，挪威和智利作为全球两大主要产地，供应量合计占比为 80%，相关政府都实行了严格的许可经营制度。受制于资源限制及疫情打乱投苗计划受制于资源限制及疫情打乱投苗计划（投苗量减少）（投苗量减少） ，供应端持续偏紧，根据 Kontali 预测，2020-2024 年全球供给年全球供给 CAGR 预计为预计为 4%，其中 2022 年全年全球三文鱼供给

5、增长率低于球三文鱼供给增长率低于 1%， 而全球三文鱼需求的年化平均增速为， 而全球三文鱼需求的年化平均增速为 8% （2010-2020 年）年） 。 2. 需求端：三文鱼为全球渔产品贸易最大单品，需求持续增长需求端：三文鱼为全球渔产品贸易最大单品，需求持续增长：三文鱼一直是渔产品全球贸易中最重要的商品，2018 年三文鱼的全球贸易额占比约为 19%。全球三文鱼市场需求量持续增长，2010-2020 年全球需求 CAGR 为 8%，我们认为在疫情管控逐步恢复后，需求平均增速有望继续保持在 8%。对标海外人均消费量（6-8kg） ，我国三文鱼消费量（0.06kg）仍有很大增长空间。 3. 价格

6、：供需偏紧，疫情管控缓解后价格逐步恢复价格：供需偏紧，疫情管控缓解后价格逐步恢复：三文鱼供给受限，需求刚性，产量增速与价格呈负相关趋势。近一年来，随着全球新冠疫情影响逐步缓解，三文鱼终端需求和价格均呈现较好的增长趋势。 佳沃的核心竞争力：掌控牌照稀缺资源，一体化全产业链运作佳沃的核心竞争力：掌控牌照稀缺资源，一体化全产业链运作 公司通过收购三文鱼领先企业 Australis，切入产业链的高价值环节，依托牌照等稀缺资源，公司有望进一步强化行业壁垒，并长期受益于三文鱼市场的供需紧平衡特征。同时公司已实现对三文鱼业务从鱼卵孵化、淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售的一体化全产业链运作，构建产业链生

7、态闭环，并在各流程环节独具优势， “海外“海外+国内” 、 “线下国内” 、 “线下+线上”双端线上”双端发力。发力。此外，公司养殖技术优势行业领先，各项指标持续表现优异。公司养殖技术优势行业领先，各项指标持续表现优异。 投资建议：投资建议：我们认为，三文鱼作为欧美主流消费鱼类产品，需求偏刚性；而养殖牌照和收获需求偏刚性；而养殖牌照和收获量已成为了全球稀缺资源量已成为了全球稀缺资源。公司三文鱼收货量对应市值远低于海外主要龙头企业（海外龙头企业收货量对应市值平均约为 21 亿人民币/万吨，公司 21 年收获量 8.4 万吨） 。公司拥有公司拥有稀稀缺的缺的三文鱼养殖牌照并且产业链布局，有望先后受

8、益于海外及国内的消费复苏趋势，海产品三文鱼养殖牌照并且产业链布局，有望先后受益于海外及国内的消费复苏趋势，海产品销售收入有望快速提升销售收入有望快速提升。我们预计公司 2022-24 年的营收为 64.8/72.7/85.1 亿元，净利润为3.8/5.5/7.1 亿元，对应 EPS 为 2.16/3.14/4.1 元，当前股价对应 PE 为 13.6/9.4/7.2X，给予 2023年 20 倍目标 PE，对应目标市值 110 亿，目标价为 63 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：自然灾害风险，原材料及产品市场价格波动风险，贸易环境及汇率风险，销售不及预期风险，疫情反复风险、消费复苏及

9、消费升级不及预期风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,525.01 4,597.22 6,477.31 7,271.82 8,506.60 增长率(%) 32.01 1.60 40.90 12.27 16.98 EBITDA(百万元) (603.35) 412.38 1,085.83 1,273.84 1,437.64 净利润(百万元) (713.23) (288.68) 376.58 547.10 707.49 增长率(%) 464.20 (59.52) (230.45) 45.28 29.32 EPS(元/股)

10、(4.09) (1.66) 2.16 3.14 4.06 市盈率(P/E) (7.19) (17.75) 13.61 9.37 7.24 市净率(P/B) 5.52 8.12 4.92 3.23 2.23 市销率(P/S) 1.13 1.11 0.79 0.70 0.60 EV/EBITDA (11.71) 17.20 8.08 6.28 5.03 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%1%33%65%97%129%161%-092022-01佳沃食品创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内

11、容目录 1. 公司简介公司简介-依托佳沃集团平台，打造优质蛋白海产品供应链龙头企业依托佳沃集团平台，打造优质蛋白海产品供应链龙头企业 . 4 1.1. 依托佳沃集团平台，打造优质蛋白海产品供应链领军企业 . 4 1.2. 疫情后三文鱼行业景气度持续提升，公司收入持续保持增长 . 6 2. 三文鱼行业趋势一览：供需紧平衡，价格有望维持高位三文鱼行业趋势一览：供需紧平衡，价格有望维持高位 . 9 2.1. 供给端：受牌照、资源限制，日趋偏紧 . 9 2.1.1. 三文鱼分类及品种介绍 . 9 2.1.2. 以人工养殖为主，养殖区域有限 . 10 2.1.3. 各国政府监管严格，养殖牌照数量有限，进

12、入门槛较高 . 13 2.1.4. 行业集中度高，高度工业化 . 14 2.2. 需求端：全球最大单一品类贸易渔产品，需求持续增长 . 16 2.3. 价格：供需紧平衡状态，疫情管控缓解后价格逐步恢复 . 18 3. 核心竞争力：掌控牌照稀缺资源，一体化全产业链运作核心竞争力：掌控牌照稀缺资源，一体化全产业链运作 . 19 3.1. 掌控牌照等稀缺资源，构筑强大行业壁垒 . 19 3.2. 一体化全产业链运作，打造生态闭环 . 20 3.3. 养殖技术行业领先，科技助力提质增效 . 23 4. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 23 5. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录

13、图 1：公司股权结构示意图（截止 2022 年 5 月 13 日） . 4 图 2：公司主要控股子公司一览（截止 2022 年 5 月 13 日） . 5 图 3：公司主要产品示意图 . 6 图 4：公司营收持续增长（亿元） . 7 图 5：2022Q1 公司归母净利润同比增速达 170% . 7 图 6：公司盈利能力大幅提升（%） . 7 图 7：公司期间费用占比（%） . 7 图 8：公司分产品收入构成（亿元） . 8 图 9：公司分产品毛利构成（百万元） . 8 图 10：公司主要产品的毛利率（%） . 8 图 11：公司国内外业务收入情况（亿元） . 9 图 12：公司国内外业务毛利占

14、比情况（亿元） . 9 图 13：广义“三文鱼”种类 . 9 图 14：2020 年三文鱼各品种捕获量（千吨）. 10 图 15：三文鱼野生与养殖捕获量（千吨） . 11 图 16：全球仅有少数避风水域适宜三文鱼养殖 . 11 图 17：全球大西洋鲑收获量预计（千吨 GWT） . 12 SUkXgXlYzRvMoM7N8QbRsQnNoMoMkPmMrMeRpOtM6MqRoONZpNpRvPrRmR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：三文鱼养殖工业化程度较高 . 14 图 19：三文鱼养殖场示意图 . 15 图 20：不

15、同国家和地区主要三文鱼养殖企业数量变化（约占 80%行业供给） . 15 图 21：全球不同品类蛋白消费量（百万吨） . 16 图 22：2018 年全球主要渔产品贸易占比 . 16 图 23：2020 年全球三文鱼贸易链（吨 GWT） . 17 图 24：全球及主要地区的三文鱼市场消费量（千吨） . 17 图 25：2020 年不同地区三文鱼市场规模及人均消费量（吨，Kg/人） . 18 图 26：全球三文鱼历史供应量及价格变化情况 . 18 图 27：全球三文鱼需求增速有望在未来数年持续高于供给增速 . 19 图 28：2019 年至今智利销往各市场行业周平均价格 . 19 图 29：智利

16、的三文鱼养殖牌照申请流程 . 20 图 30：2020 年智利主要三文鱼养殖企业产量（吨） . 20 图 31：公司全产业链运作示意图 . 21 图 32：养殖三文鱼的生命周期 . 21 图 33：公司的深海大型网箱封闭式养殖中心示意图 . 21 图 34：公司新建的 Dumestre 屠宰加工一体化工厂 . 22 图 35：公司的全球三文鱼市场销售额占比（%） . 22 图 36：公司的微信小程序、淘宝等线上店页面展示 . 22 图 37：2021 年公司的三文鱼饲料转化率、累计死亡率表现 . 23 图 38：公司的三文鱼海水养殖设施 . 23 表 1：佳沃集团主要产业布局情况 . 4 表

17、2：常见三文鱼品种介绍 . 10 表 3：全球及不同区域三文鱼收货量年化增速（%） . 12 表 4：不同地区对三文鱼养殖的监管均较为严格 . 13 表 5：公司的加工厂及产能布局（截至 2022 年 4 月） . 21 表 6：公司各版块收入拆分（百万元） . 23 表 7：可比三文鱼公司收货量对应市值 . 24 表 8：可比上市公司估值（截止 2022 年 5 月 14 日） . 25 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司简介公司简介-依托佳沃集团平台， 打造优质蛋白海产品供应链龙依托佳沃集团平台， 打造优质蛋白海产品供

18、应链龙头企业头企业 1.1. 依托佳沃集团平台，打造优质蛋白海产品供应链领军企业依托佳沃集团平台，打造优质蛋白海产品供应链领军企业 全球领先的优质蛋白海产品供应商全球领先的优质蛋白海产品供应商。佳沃食品原名为万福生科，2017 年 2 月 20 日，万福生科第一大股东桃源湘晖与佳沃集团签订股份转让协议 ，佳沃集团协议受让桃源湘晖持有的万福生科 3559.89 万股股份，占上市公司总股本的 26.57%。2017 年 3 月 6 日，股份转让过户完成，佳沃集团成为上市公司的第一大股东。佳沃集团是联想控股（3396.HK）旗下现代农业和食品产业投资平台，主要从事水果业务、动物蛋白业务、智慧团餐供应

19、链等业务。2019 年 7 月，公司完成了对 Australis Seafoods S.A.的收购，增加了三文鱼养殖及加工业务，营业收入及资产规模实现大幅增长。截至 2021 年末，佳沃集团持有佳沃食品的股权比例为 46.08%。 图图 1：公司股权结构示意图公司股权结构示意图（截止（截止 2022 年年 5 月月 13 日日） 资料来源：Wind，天风证券研究所 目前，佳沃集团已经在水果、蛋白 3R、智慧团餐等领域建立了领先的全球化产业平台。佳沃食品作为目前佳沃集团旗下的上市公司平台，致力于成为以进口海鲜为代表的优质动物蛋白领域的领先企业。当前阶段，公司以“寻找全球优质食材，为中国消费者提供

20、高营养“寻找全球优质食材，为中国消费者提供高营养蛋白食品”为使命，坚持“全球资源蛋白食品”为使命，坚持“全球资源+中国消费”的发展战略中国消费”的发展战略，通过富含 OMEGA-3 的超级营养食材，打造高品质食材供应链和超级营养食品，产业前景广阔！ 表表 1：佳沃集团主要产业布局情况佳沃集团主要产业布局情况 板块板块 公司公司 公司简介公司简介 水果 佳沃鑫荣懋 公司成立于 1998 年，是一家长期聚焦于水果领域的龙头企业，是链接全球核心水果资源、提供全渠道专业服务的平台型企业。集团成立以来一直以消费者乐享水果生活、推动中国果业可持续发展为己任，践行“水果让生活更健康”的使命。业务范围涵盖水果

21、领域四大板块品种引进和授权种植、专业供应链服务、全渠道分销、产品开发和品牌营销。2019 年鑫荣懋营收近 90 亿元。 鑫果佳源 公司是国内先进的规模化水果种苗、种植企业和最大的水果种植商之一，拥有 50 个水果种植产业示范基地，6 万亩自有种植基地，带动 120 万果农共同发展。鑫果佳源采用“品种+模式”的发展战略并引领国内水果种植产业发展，形成“自有种植+合作种植”相结合的特有模式。作为国内最大的蓝莓种苗生产企业之一，鑫果佳源开展了多品类的苗木培育、授权种植和技术支持。鑫果佳源果园覆盖全国 20 多个贫困县，解决就业人口近 10 万；和全国 40 多个贫困县建立产销对接机制，近三年累计采购

22、金额超过 10 亿元。 蛋白 3R KB Food Group KB Food 成立于 1926 年，拥有 90 余年历史。KB Food 是澳洲最大的海产企业之一，也是佳沃高端动物蛋白产业掌握澳新以及南极圈优质海产资源的战略平台。 零售以及餐饮： 每年向澳洲餐饮企 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 业和主流超市供应超过 10 万吨的食材，超过 6 千种产品，旗下主要品牌有 KBs、Just Caught、Clipper K 等。2016-2018 年连续三年评获 Woolworths“年度最佳供应商” 。 KB FOOD 是澳洲第

23、二大西奥龙虾出口商，拥有 3700 多个龙虾捕捞点，建立了龙虾捕捞到出口的全产业链条，产品畅销全球。 佳沃食品 公司主要从事水产品等高端动物蛋白的加工、销售、进出口贸易，以及牛羊肉及其副产品的渠道运营。公司定位于中高端动物蛋白产业战略发展平台，加速拓展现代农业业务，增加优质资产，将其做大做强，致力于成为合法合规经营，盈利能力不断提升，产业地位领先的上市公司。2017 年 8月公司完成国星股份收购，建立第一个重要阵地，成为海鲜领域具有持续成长潜力的领先企业。 青岛国星 公司是中高端进口海鲜的全渠道运营商和品牌商，渠道网络覆盖全国主要水产批发市场、全国性和地方性商超、国内知名的生鲜电商、直营和加盟

24、的中高端海鲜专卖店和欧美市场为主的出口渠道。目前，公司已经发展成为中国市场头部的北极甜虾进口分销商，中国市场最大的狭鳕鱼加工和出口销售商之一。 Australis Seafoods S.A. 公司是全球第六大三文鱼企业，智利圣地亚哥证券交易所上市公司，2019 年产量 8 万吨。公司业务已覆盖三文鱼行业端到端的各个环节：种苗繁育、海洋育肥、商品化加工。拥有加工设施的三文鱼企业，通过价值链延伸至初加工领域，获取了更高的利润空间。同时，标的公司在亚洲（主要包括中国、日本、韩国等） 、拉美（包括智利） 、美国和欧洲等区域拥有良好的销售渠道，并且在中国、美国开设销售公司，具备渠道竞争优势。 智慧团餐业

25、务板块 九橙食品&九橙餐饮 九橙主要面向工商企业、公共机构、网络配餐、连锁餐饮、商超、便利店等提供食材供应链的综合服务，包括中央厨房运营、生鲜半成品(RTC)和新鲜即食产品(RTE)等 Ready 食品的研发、加工和供应，机构内部餐厅委托管理等；拥有华东和西南 2 个大型生产基地，能为客户提供全品类产品体系的差异化解决方案。 平安云厨 公司利用智能硬件配合云服务赋能 k12 校园团餐全流程，实现家长深度参与学生就餐全环节、学生就餐体验提升、团餐企业减少浪费和食堂运营效率提高、学校及食药监部门有效监管的多赢目标 资料来源：佳沃集团官网，公司公告，佳沃食品官网，天风证券研究所 公司目前主要从事优质

26、蛋白海产品的养殖、加工及销售，在以三文鱼为代表的优质海鲜蛋公司目前主要从事优质蛋白海产品的养殖、加工及销售，在以三文鱼为代表的优质海鲜蛋白的上游环节，对稀缺资源拥有深度掌控能力白的上游环节，对稀缺资源拥有深度掌控能力。公司采取产业化经营模式，主要业务通过境外的智利控股子公司 Australis Seafoods S.A.开展三文鱼的养殖、加工、销售；通过境内控股子公司青岛国星开展狭鳕鱼、北极甜虾、比目鱼等加工及销售；通过境内其他控股子公司研发、加工、销售健康、营养、美味的品牌深加工食品。 图图 2：公司主要控股子公司一览公司主要控股子公司一览（截止（截止 2022 年年 5 月月 13 日）日

27、） 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 Australis Seafoods S.A.的主营业务为三文鱼类海产品的培育、加工和销售，主要产品为大西洋鲑（Atlantic Salmon）等。Australis Seafoods S.A.的主营业务涵盖三文鱼的养殖捕捞及加工的全流程，主要分为淡水育苗、海水养殖和收获加工三个阶段，全产业链的布局为Australis Seafoods S.A.获取了更高的利润空间。 Australis Seafoods S.A.设施先进， 管理规范，核心管理团队由

28、职业经理人构成，经验丰富，遵循了严格的安全生产规范，并在美国、巴西等国家和区域建立了良好的销售渠道，具备渠道竞争优势。 青岛国星青岛国星是一家从事中高端进口海产品加工、销售的全渠道运营商和品牌商，主要经营北极甜虾、狭鳕鱼等高档水产品。原材料均采购自国外，各类产品已得到市场的广泛接受和认可，增长迅速，其中北极甜虾和狭鳕鱼已经取得业内的领导地位。渠道网络覆盖全国性和地方性商超、国内知名的生鲜电商、直营和加盟的中高端海鲜专卖店、主要水产批发市场以及欧美市场为主的出口渠道。 公司的明星产品主要包括三文鱼、北极甜虾、狭鳕鱼、真鳕鱼、比目鱼等优质海产品以及基于以上优质海产品推出的健康营养 3R 预制菜系列

29、产品。 图图 3：公司主要产品示意图公司主要产品示意图 资料来源：公司年报，天风证券研究所 1.2. 疫情后三文鱼行业景气度持续提升，公司收入持续保持增长疫情后三文鱼行业景气度持续提升，公司收入持续保持增长 疫情后时代，疫情后时代，海外需求海外需求逐步逐步回暖，回暖，公司收入持续增长公司收入持续增长。虽然自 2020 年全球新冠疫情爆发以来，饲料成本承压，跨境物流成本持续高企、港口消杀费用和滞港仓储等费用增加对公司盈利状况带来众多不利影响。但随着 2021 年以来新冠疫情逐步得到控制，三文鱼需求持续增长，全球三文鱼供应日趋偏紧，三文鱼价格回暖。2021 年，公司实现收入 45.97 亿元，同比

30、增长 1.60%，2018 年以来营收增长率虽有回落，但公司收入仍保持增长。公司实现归母净利润-2.89 亿元，同比增长 59.52%，较 2020 年末幅减亏 4.24 亿元。剔除子公司 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 计提商誉减值因素后的归属于上市公司股东的净利润-1.53亿元， 较上年同期大幅减亏5.60亿元。 2022Q1，受益于全球海产品的终端市场需求及销售价格回暖，公司业绩持续向好，营业收入稳步提升，盈利大幅增长，2022Q1，公司实现营业收入 12.23 亿元，同比增长 6.16%；实现归属于上市公司股东的净利润 1

31、.1 亿元，同比大幅增长 170.48%。其中智利子公司Australis 盈利水平大幅回暖，2022Q1 Australis 实现营业收入 8.25 亿元，同比增长 2.45%；净利润 1.89 亿元，同比增长 251.9%。 图图 4：公司营收持续增长（亿元）公司营收持续增长（亿元） 图图 5：2022Q1 公司归母净利润同比增速达公司归母净利润同比增速达 170% 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 三文鱼价格持续三文鱼价格持续回升回升， 盈利能力大幅提高。， 盈利能力大幅提高。 从盈利能力上来看， 因 2020 年新冠疫情爆发，全球海产行业遭受巨大挑

32、战，三文鱼等海产品市场需求减弱，导致市场价格大幅下跌，同时各国为应对疫情推出空运、陆运、海运管制措施导致运力下降、运费增加，销售价格下跌及运费上涨导致公司三文鱼业务利润下滑，使得公司毛利率和净利率在 2020 年均呈现较大幅度下滑。 2021 年随着三文鱼价格的持续回升， 公司盈利水平实现了较大幅度的提升，2021 年毛利率达到 6.08%，较 2020 年净提高了 12.32pct，净利率在 2021 年达到-7.17%，较 2020 年提高了 11.93pct。 2022Q1， 公司盈利能力进一步提升， 销售毛利率达到 16.03%，销售净利率达到 12.2%。从三项费用来看，因公司资产负

33、债率较高，财务费用占比相对较高，销售费用与管理费用占比整体保持平稳。 图图 6：公司盈利能力大幅提升（公司盈利能力大幅提升（%） 图图 7：公司期间费用占比（公司期间费用占比（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 在2020年报表在合并智利控股子公司Australis后， 公司开始披露三文鱼产品的相关营收。可以看到，在 2020-2021 财年，三文鱼产品构成了公司收入的主要来源，受益于 2021 年疫情相对得到控制，三文鱼需求恢复，2021 年公司三文鱼产品的收入达到 31.81 亿元，占收入的比重为 69.20%，毛利为 1.54 亿元。 5.751

34、9.2734.2845.2545.9712.230.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0002020212022Q1营业收入增长率0.020.25-1.26-7.13-2.891.1-800.00%-600.00%-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%-8-6-4-2022002020212022Q1归母净利润增长率-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%

35、15.00%20.00%200202021 2022Q1销售毛利率销售净利率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%200202021 2022Q1销售费用/营业收入管理费用/营业收入财务费用/营业收入 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 8：公司分产品收入构成（亿元）公司分产品收入构成（亿元） 图图 9：公司分产品毛利构成（百万元）公司分产品毛利构成（百万元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从盈利能力来看，从盈利能力来看

36、，2020 和和 2021 年公司三文鱼产品的毛利率持续走高年公司三文鱼产品的毛利率持续走高，2021H1 平均毛利率-1.0%，H2 平均毛利率 12.9%，全年平均毛利率 6.2%，主要原因为： （1）随着世界各国2020 年以来在抗击疫情方面所做的积极努力， 三文鱼的市场以及销售价格呈现出快速回暖的势头； （2）公司旗下子公司 Australis 继续保持了全球前十大三文鱼企业的领先地位，在智利同行业公司中名列前茅，牢固掌控了全球优质海鲜蛋白全产业链中价值最高的上游养殖端优质稀缺资源。 2021 年，公司狭鳕鱼、北极甜虾等海产品毛利率为 11.39%，较 2020 年的 7.08%上升

37、4.31个百分点，原因有二： （1）得益于极高的营养价值和鲜甜紧致的口感，北极甜虾和狭鳕鱼在全球范围内受消费者认可的程度增加。 （2）公司子公司青岛国星继续保持了中国最大的北极甜虾进口分销商、狭鳕鱼加工供应商的行业领先地位，与国外拥有捕捞配额的船公司签订了独家优先代理权。经过多年在该领域的深耕，青岛国星在狭鳕鱼、北极甜虾等领域与上下游企业建立了稳定良好的合作关系。 图图 10：公司主要产品的毛利率公司主要产品的毛利率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 海外市场贡献主要收入占比，国内市场盈利能力较高。海外市场贡献主要收入占比，国内市场盈利能力较高。近年来，公司外销收入稳步增加，这主要得益

38、于公司对于全球品牌 “Southring” 的打造， 并推出了零售品牌产品 “Mama Bear” ，进一步促进公司品牌影响力的塑造。公司内销收入基本保持平稳，2021 年较 2020 年有少量增长。这主要是由于公司新推出的专注高端礼赠市场的“南极颂”产品线，面向零售市场的产品线“佳沃鲜生”与全国各大商超及电商平台展开合作，开启线上线下促销活动。2021 年，公司内销收入达到 8.95 亿元，占公司营收比重达到 19.47%，公司内销毛利达到0.91 亿元，占公司毛利比重达到 32.53%。 000202021三文鱼狭鳕鱼、北极甜虾等海产品牛羊肉及其

39、副产品海产品稻谷-500-400-300-30040020021三文鱼狭鳕鱼、北极甜虾等海产品牛羊肉及其副产品海产品-0.15-0.1-0.0500.050.10.0202021三文鱼狭鳕鱼、北极甜虾等海产品牛羊肉及其副产品海产品 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 11：公司国内外业务收入情况（亿元）公司国内外业务收入情况（亿元） 图图 12：公司国内外业务毛利占比情况（亿元）公司国内外业务毛利占比情况（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源

40、：Wind，天风证券研究所 2. 三文鱼行业趋势一览：供需紧平衡，价格有望维持高位三文鱼行业趋势一览：供需紧平衡，价格有望维持高位 2.1. 供给端：受牌照、资源限制，日趋偏紧供给端：受牌照、资源限制，日趋偏紧 2.1.1. 三文鱼分类及品种介绍三文鱼分类及品种介绍 “三文鱼”不是某种鱼类的科学名称，而是对鲑鳟鱼类的商品俗称。最初中文的三文鱼只是针对人工养殖的大西洋鲑大西洋鲑 (Atlantic Salmon)，而广义“三文鱼（Salmon） ”主要是指鲑科中的鲑属 Salmo 和太平洋鲑属 Oncorhynchus（又称为大麻哈鱼）中的一些种类。为了区分太平洋鲑里的不同物种， “Salmon

41、”这个称呼前加上了形态、产地等特征词，例如太平洋鲑里的帝王三文鱼（Chinook salmon，学名 Oncorhynchus tshawytscha） 、阿拉斯加三文鱼（Chum salmon、学名 Oncorhynchus keta） 、银三文鱼（Coho salmon，学名Oncorhynchus kisutch） 、马苏三文鱼（Masu salmon，学名 Oncorhynchus masou） 、粉三文鱼（Pink salmon，学名 Oncorhynchus gorbuscha） 、红三文鱼（Sockeye salmon，学名Oncorhynchus nerka）等。 而淡水虹鳟的

42、生活史全部于淡水中完成，是没有跨盐度洄游行为的一个类群，且且由于淡水由于淡水鱼类常见多种寄生虫，且可直接感染人体，生食风险较高，淡水鱼类鱼类常见多种寄生虫，且可直接感染人体，生食风险较高，淡水鱼类并并不推荐生食不推荐生食。 图图 13：广义“三文鱼”种类广义“三文鱼”种类举例举例 资料来源： 物种日历公众号，天风证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%05540200202021中国大陆港澳台以及海外地区内销占比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%

43、40.00%50.00%60.00%70.00%-4-3-2-021中国大陆港澳台及海外地区内销占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 三文鱼种类中大西洋鲑捕获量最大、最为常见，主要以人工养殖为主三文鱼种类中大西洋鲑捕获量最大、最为常见，主要以人工养殖为主。根据公司 2021 年报所述，三文鱼野生捕捞供给受海洋渔业资源的衰减和配额的限制，近 10 年野生三文鱼捕捞量约为 50100 万吨，未来没有进一步增长的空间。2020 年，野生捕捞三文鱼产量仅约为人工养殖的五分之一。 图图 14：2

44、020 年三文鱼各品种捕获量（千吨）年三文鱼各品种捕获量（千吨） 资料来源：Mowi Salmon Farming Industry Handbook 2021，天风证券研究所 表表 2：常见三文鱼品种介绍常见三文鱼品种介绍 品种品种 介绍介绍 大西洋鲑 大西洋鲑是鲑科类下数量最多的物种，产品在各大市场均可见。对生长环境、水温有严格要求，主要产于挪威、智利、北美（加拿大） 、法罗群岛、澳大利亚、英国（苏格兰） 、爱尔兰、冰岛、新西兰、塔斯马尼亚岛等国家和地区。 大型鳟 产于挪威、智利及法罗群岛，主要销往日本和俄罗斯，一般为冰鲜产品。 小型鳟 产地众多，但一般为自销，不是大西洋鲑的主要竞品。 银

45、鲑 多产于智利，用于制作深加工产品，是虹鳟和红鲑的竞品。日本是其最大的市场，其次为俄罗斯。 粉鲑 在美国及俄罗斯海域捕获，常用于罐头、宠物及与鱼子酱产品。体型较小(1.5-1.7kg)，捕捞窗口期短，相对价值较低。 狗鲑 也叫秋鲑，日本及阿拉斯加海域捕获。主要进口国家为日本(冰鲜) 和中国 (国内消费+加工再出口)，欧洲也会消费一些体型较小的狗鲑。 红鲑 在俄罗斯和阿拉斯加捕获。质量较高，主要出口冻品至日本，小部分在俄罗斯本地消费或在阿拉斯加进行罐装加工。绝大多数用于制作生鱼片、腌制及烟熏。 帝王鲑 产量少，价格高。主要生长于阿拉斯加、加拿大和新西兰，一般在当地市场自产自销。全年出产，是大西洋

46、鲑的直接竞品。 资料来源：Mowi Salmon Farming Industry Handbook 2021，天风证券研究所 2.1.2. 以人工养殖为主，以人工养殖为主，养殖区域有限养殖区域有限 全球三文鱼的供应主要来自人工养殖全球三文鱼的供应主要来自人工养殖，美威 2021 年三文鱼养殖行业报告数据显示，养殖三文鱼收获量自 1999 年起开始超过野生捕捞，2020 年达到 265 万吨（GWT） ，而野生捕捞仅为 50 万吨左右，且主要集中在几个常见特定品种上，包括粉鲑、狗鲑和红鲑，其中粉鲑占比约为 46%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

47、露和免责申明 11 图图 15：三文鱼野生与养殖捕获量（千吨）三文鱼野生与养殖捕获量（千吨） 资料来源：Mowi Salmon Farming Industry Handbook 2021，天风证券研究所 三文鱼对生长环境要求极高三文鱼对生长环境要求极高，可养殖水域较为稀缺，可养殖水域较为稀缺：其生长水域须水质澄清、无污染；最佳生长水温为 814；喜逆流、喜氧（促进物质代谢和生长） ；三文鱼多为近海养殖，对水中溶解氧要求高，适宜 pH 范围为 6.56.8。从全球来看挪威、智利、英国及加拿大是主要的养殖区域，而全球全球 80%左右的三文鱼养殖集中在挪威、智利两国左右的三文鱼养殖集中在挪威、智利

48、两国。因此，在养殖资源日益稀缺的背景下，对优质养殖水域资源的争夺将成为行业竞争的重要特征。掌握三文鱼养殖水域资源，拥有稳定鱼源供应的企业有望扩大经营规模，提高经营效益。 图图 16：全球仅有少数避风水域适宜三文鱼养殖全球仅有少数避风水域适宜三文鱼养殖 资料来源：Mowi Salmon Farming Industry Handbook 2021，天风证券研究所 受制于资源受制于资源及监管及监管限制，供应端增速趋缓。限制，供应端增速趋缓。挪威和智利作为全球三文鱼两大主要产地，供应量合计约占全球供应量的 80%。根据 Kontali 的预测，未来几年全球三文鱼的供应增速将放缓，2020-2024

49、年年均复合增速预计为年年均复合增速预计为 4%，其中，其中 2022 年全球三文鱼供给增长率低于年全球三文鱼供给增长率低于1%。这一趋势的背景是，目前全球供应量已经达到了一个较高水平，生物边界即将突破，而三文鱼未来产量的增长不再单一依靠行业和监管机构来推动，还需要技术进步，药品研 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 发，行业法规改进以及公司间合作。 如果不采取这些措施，产量增长过快会对产量增长过快会对三文鱼的三文鱼的生物指标、成本产生不利影响，进而影响产出生物指标、成本产生不利影响，进而影响产出。 图图 17：全球大西洋鲑收获量预计

50、（千吨全球大西洋鲑收获量预计（千吨 GWT） 资料来源：Mowi Salmon Farming Industry Handbook 2021，天风证券研究所 2020-2021 年疫情影响行业投苗量和投苗计划，供给年疫情影响行业投苗量和投苗计划，供给将将持续偏紧持续偏紧。根据行业专业研究机构Kontali和DNB Markets公布的数据显示， 2021年全球大西洋鲑收获量约为282万吨 （WFE） ，同比增长 4%。其中 2021 年挪威大西洋鲑收获量为 151 万吨（WFE） ，同比增长 10%，主要由于 2021 年挪威产区整体海水生物生长条件良好，收获均重增加；与此同时，2021 年四