1、刘玉萍刘玉萍S02计算机何时会有超额收益计算机何时会有超额收益深度复盘深度复盘系列（一）：系列（一）：计算机计算机历史历史行情回顾行情回顾招商证券招商证券 计算机计算机2022年年5月月16日日证券研究报告证券研究报告| 行业行业深度报告深度报告信息技术信息技术 | 计算机计算机报告日期：报告日期：20222022年年5 5月月1616日日2要点概览从历史行情复盘看计算机何时会有超额收益。从历史行情复盘看计算机何时会有超额收益。我们通过对2005年至今计算机行情的深度复盘，总结出计算机的两类超额收益投资机会：1）技术变革驱动型：行情持续时间较长，受益公司较多，如2013-

2、2015年的移动互联网、2018-2020年的云计算，新技术驱动业务领域的需求/供给以及商业模式的变化，带来估值波动和业绩波动，领头公司持续产业兑现，超额收益显著。2）细分景气度驱动型：行情往往集中在某个细分领域，相关公司短期内涨幅可观，如2009年的金融机具、2016年的安防、2018年的医疗IT等，常由政策驱动，政策出台/预期形成/订单释放阶段的收益一般超过业绩兑现期。计算机具备抗经济周期属性？计算机具备抗经济周期属性？计算机是服务各行业的工具产业，大多数时候摆脱不了经济周期，但当技术变革/政策带来的商业模式创新/强成长性会驱动板块/个股的逆经济周期行情，另一缘由在于，当经济有较大下行压力

3、时，市场常常对流动性宽松预期较强，而计算机板块的成长属性对流动性预期敏感。行情多是估值驱动还是盈利驱动？行情多是估值驱动还是盈利驱动？计算机的历史行情呈现“牛市拔估值，熊市看业绩”的特点，整体而言行情估值驱动的比例越来越高，尤其技术变革驱动的大行情估值提升占主导因素。资本市场见证着我国资本市场见证着我国计算机企业商业模式的成长变迁和产业技术发展路径。计算机企业商业模式的成长变迁和产业技术发展路径。计算机是一个用数据解决问题，用信息消除不确定性的产业，始终围绕着数据、信息，赋能各行业效率提升。A股计算机前十大市值公司的更替反映出硬件型、解决方案型、应用软件产品型、平台型公司的轮番成长，也愈加清晰

4、地描绘出产业云计算-大数据-人工智能的技术发展路线。经营性净现金流和人效两个指标的重要性。经营性净现金流和人效两个指标的重要性。相比净利润，经营性净现金流能够更早、更真实地反映企业实际的业务运营发展情况，并且反映出商业模式带来的营运资本结构的变化，我们提出的P/OCF有些情况下更真实稳定，可作为P/E的一种补充估值方式。计算机主要的生产资料是人，我们提出“计算机企业的人效成长曲线”，结合企业员工数量和人均毛利的变化，可对企业所处发展阶段及净利润趋势有更好的把握：黄金成长期的企业人效大概率提升的，人效的拐点一般预示高速成长期的结束；产品力强/技术壁垒深厚的公司在度过黄金成长期之后，往往能够在“扩

5、张-收获”/技术更迭中实现人效的波动上升。投资建议：投资建议：当前从技术变革角度，建议重点关注云计算SaaS和智能驾驶；从细分景气度的角度，建议重点关注数字经济明确的落地方向工业互联网和数字政府，以及内生需求景气度高的金融IT和电网IT。风险提示：风险提示：产业技术创新不达预期；企业自身技术迭代落后及人才流失风险；新冠疫情反复带来的不确定性。zWaXjZmXkZjZiUvWlX7NcM7NtRnNtRmOiNrRrMlOmNpQ6MmMvMNZrMvNwMpMxP3p 计算机历史行情复盘计算机历史行情复盘相对收益复盘：不同技术发展阶段的行情演绎相对收益复盘：不同技术发展阶段的行情演绎绝对收益复

6、盘：和经济周期、流动性的关系绝对收益复盘：和经济周期、流动性的关系p 两类不同的投资机会两类不同的投资机会p 看个股的两个重要维度看个股的两个重要维度p 当前所处阶段及投资机会当前所处阶段及投资机会4-20.0-15.0-10.0-5.0-5.010.015.020.040.042.044.046.048.050.052.054.056.058.060.--------072007-0920

7、07----------11PMIPMI计算机相对收益计算机相对收益1.1 计算机相对收益复盘：20052010硬件硬件 系统集成系统集成ITIT普及普及软件渗透软件渗透基建基建ITIT、软件新股、软件新股（创业板开板）（创业板开板）金融机具金融机具计算机绝对收益都不错，硬件、计算机绝对收益都不错，硬件、系统集成、软件等均快速成长。系统集成、软件等均快速成长。计算

8、机应用软件用友、恒生、远光、宝信、计算机应用软件用友、恒生、远光、宝信、石基等业绩高增，股价都有很好的涨幅。石基等业绩高增，股价都有很好的涨幅。资料来源：Wind、招商证券荣枯线荣枯线（右轴）5-30.0-20.0-10.0-10.020.030.046.047.048.049.050.051.052.053.054.----------0

9、-------01 PMI 计算机相对收益计算机相对收益智慧城市、互联智慧城市、互联网网+ +、网络安全、网络安全1.1 计算机相对收益复盘：20112022移动互联网移动互联网云计算云计算网安、网安、政务政务ITIT“四万亿四万亿”基建投资催动基建投资催动智慧城智慧城市、政务市、政务ITIT等持续表现。等持续表现。“雪亮工程雪亮工程”催催动安防板块，相动安防板块，相关个股表现突出。关个股表现突出。数字人民币催动数字

10、人民币催动金融金融ITIT板块行情板块行情，华为自主生态阶华为自主生态阶段性表现。段性表现。招商证券互金互金工业互联网、工业互联网、信创、医疗信创、医疗ITIT信创信创云计算、信创、云计算、信创、智能驾驶智能驾驶SaaSSaaS崭崭露头角露头角ETCETC荣枯线荣枯线（右轴）61.1 A股计算机相对收益行情复盘2005年至今，计算机板块相对收益突出的大行情阶段如下表所示，整体上可概括出以下特点：持续期较长的行情往往是技术变革叠加国家级专项扶持政策驱动，同时流动性宽松预期较强：持续期较长的行情往往是技术变革叠加国家级专项扶持政策驱动，同时流动性宽松预期较强：如2012.12-2015.5移动互联

11、网驱动的板块长达2年多（中间有3个月间隔）的史诗级大行情，2019.8-2020.7云计算驱动的板块持续1年的轮动行情。细分景气度驱动的行情演绎时间越来越短，且越来越领先基本面变化：细分景气度驱动的行情演绎时间越来越短，且越来越领先基本面变化：从2009年的金融机具行情，到2018年的医疗IT行情，再到2019年的信创行情可见一斑；板块池持续扩充，整体超额收益不高，但相关个股短期超额收益非常明显。时间段时间段计算机区间计算机区间涨跌幅（申万）涨跌幅（申万）上证指数上证指数区间涨跌幅区间涨跌幅计算机相对收益计算机相对收益（持续时间）（持续时间）行情主线行情主线代表性个股代表性个股2007.1-2

12、007.4 2007.1-2007.4 106.8 49.6 57.257.2（4 4个月）个月） IT硬件软件渗透普及，业绩高增 同方股份、电科数字、浪潮信息、东软集团、恒生电子2007.11-2008.22007.11-2008.228.9 -26.3 55.255.2（4 4个月）个月） 系统集成同方股份、浙大网新、东华软件、南天信息、航天信息2008.10-2009.42008.10-2009.443.5 7.8 35.635.6（7 7个月）个月）金融机具渗透普及，业绩高增广电运通、御银股份、新大陆、南天信息、东华软件2009.8-2010.112009.8-2010.1155.4

13、-15.1 70.570.5（1616个月）个月）基建IT-创业板软件新股辉煌科技、浪潮信息、广联达、卫士通、恒生电子2012.12-2014.92012.12-2014.9174.2 20.4 153.8153.8（2222个月）个月）智慧城市-“互联网+”-网络安全银之杰、金证股份、卫士通、飞利信、卫宁健康2015.1-2015.52015.1-2015.5178.8 45.7 133.1133.1（5 5个月）个月） 互联网金融银之杰、中科金财、新国都、安硕信息、同花顺2015.9-2015.122015.9-2015.1233.9 9.5 24.424.4（4 4个月）个月） 网络安全

14、-政务IT美亚柏科、浪潮软件、南威软件、旋极信息、北信源2018.2-2018.42018.2-2018.410.3 -11.6 21.921.9（3 3个月）个月）工业互联网-信创-医疗IT用友网络、中国软件、宝信软件、卫宁健康、创业慧康2019.2-2019.32019.2-2019.345.1 20.0 25.125.1（2 2个月）个月） 信创中国软件、中国长城、中孚信息、科蓝软件、顶点软件2019.8-2020.72019.8-2020.745.812.133.733.7（1212个月）个月）信创-云计算-智能驾驶金山办公、中科创达、中孚信息、广联达、浪潮信息资料来源：Wind、招商

15、证券20052005年至今年至今计算机板块相对收益突出的大行情汇总计算机板块相对收益突出的大行情汇总71 1、ITIT硬件软件渗透普及阶段：硬件软件渗透普及阶段：2007.1-2007.42007.1-2007.4：2007年之前计算机上市标的较少，国内处于IT基础设施及软件的渗透阶段，计算机企业业绩增速都很好。2007.11-2008.22007.11-2008.2：系统集成概念逐步兴起，东华软件、浙大网新等代表性企业快速成长。2008.10-2009.42008.10-2009.4：以ATM、POS为代表的金融机具渗透普及，广电运通、新大陆等公司业绩高速增长。2009.8-2010.112

16、009.8-2010.11：“四万亿”基建投资催动了以辉煌科技、广联达为代表的基建IT行情，创业板开板快速扩充板块池。2 2、互联网渗透普及阶段：、互联网渗透普及阶段：2012.12-2014.92012.12-2014.9：智能机普及、移动互联网带来商业模式变革；国家“互联网+”政策；经济下行，流动性宽松预期强，风险偏好提升；金融创新监管放开，杠杆资金活跃，并购重组盛行。智慧城市、互联网医疗、互联网金融、网络安全轮番演绎。2015.1-2015.52015.1-2015.5：“央行拟建征信体系”等新闻驱动互联网金融行情大爆发，杠杆资金活跃。2015.9-2015.122015.9-2015.

17、12：政务云、网络安全相关个股季度业绩表现突出，引领股灾后反弹。3 3、云计算渗透普及阶段：、云计算渗透普及阶段：2018.2-2018.42018.2-2018.4：国家提出发展工业互联网，中美贸易摩擦引发信创产业关注度，电子病历评级要求推动医疗IT建设需求。2019.2-2019.32019.2-2019.3：我国信创产业受国家政策扶持大力推进。2019.8-2020.72019.8-2020.7：云计算技术变革带来软件SaaS化商业模式的改善和IaaS新增量产业机会，同时信创和智能驾驶产业的逐步落地驱动相关个股表现突出，2020年初新冠疫情导致的在线办公将市场对云计算产业的预期推向了高点

18、。在这些时段之外，安防在这些时段之外，安防/ /智慧城市、政务智慧城市、政务ITIT、ETCETC、金融、金融ITIT、华为自主生态等细分领域或主题板块个股在、华为自主生态等细分领域或主题板块个股在“雪亮工程雪亮工程”、数字政、数字政府、府、ETCETC、数字人民币、数字经济等政策的催化下也都阶段性有不俗的表现。、数字人民币、数字经济等政策的催化下也都阶段性有不俗的表现。1.1 A股计算机相对收益复盘83008001,3001,8002,30045.047.049.051.053.055.057.059.---1120

19、06---------------092010-11 PMI 计算机（申万） 1.2 计算机绝对收益复盘：20052010ITIT普及，系统集成普及，系统集成计算机计算机的抗经济周期属性：的抗经济周期属性：计算机作为服务各行各业的工具产

20、业，大多数时候摆脱不了经济周期，偏后周期属性，但技术变革来临时，强成长性或是商业模式的创新改进会驱动板块/代表性个股的逆经济周期行情。2011年以前，国内GDP保持高增速，PMI大多保持在50的“荣枯线”以上，彼时国内IT产业正处在渗透普及阶段，伴随着硬件IT基础设施的普及和应用软件的渗透，上市计算机企业大都有很好的业绩成长性。虽然随着标的的扩充，板块走势和PMI走势越来越同步，但总不乏下图所示板块行情和PMI走势相反的阶段。应用软件渗透应用软件渗透资料来源：Wind、招商证券9-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00045.047

21、.049.051.053.055.-----------------01 PMI 计算机（申万） 1.2 计算机绝对收益复盘：20112022移动互联网移动互联

22、网信创信创云计算云计算2011年以后，国内GDP逐渐降速，甚至近几年PMI常常处于“荣枯线”之下，计算机板块标的快速扩充，多元丰富，板块指数行情走势和经济周期的相关性越来越强，但板块内行情分化越来越严重，尤其技术变革来临时，计算机代表性的子板块有非常强的超额收益，如2014年的移动互联网，2020年的云计算等，政策驱动的细分领域高景气也会有此效果，如2019年的信创等。计算机的抗经济周期属性另一个缘由在于，当经济有较大下行压力时，市场常常对流动性宽松预期较强，而计算机板块的成长属性对流动性预期敏感。资料来源：Wind、招商证券10p 计算机历史行情复盘计算机历史行情复盘p 两类不同的投资机会两

23、类不同的投资机会技术变革技术变革& &细分景气度细分景气度计算机的商业模式变迁及技术发展路径计算机的商业模式变迁及技术发展路径计算机赋能各行业的产业全景图计算机赋能各行业的产业全景图估值驱动还是盈利驱动？估值驱动还是盈利驱动？p 看个股的两个重要维度看个股的两个重要维度p 当前所处阶段及投资机会当前所处阶段及投资机会112.1 计算机行业的两大类投资机会基于对基于对20052005年至今计算机行情的复盘，我们认为计算机行业的投资机会可以分为以下两类：年至今计算机行情的复盘，我们认为计算机行业的投资机会可以分为以下两类：1 1）技术变革驱动型投资机会：技术变革驱动型投资机会：行情持续时间一般较长

24、，受益公司较多，领头公司涨幅可观。科技趋势长周期变革，驱动业务领域的需求/供给以及商业模式的变化，带来估值波动和业绩波动。例如13-15年的移动互联网、18-20年的云计算，新技术驱动商业模式创新，打开业务天花板提升估值。长期确定的技术趋势，相关领头公司随产业变化不断兑现，大多能获得持续超额收益。2 2）细分景气度驱动的细分景气度驱动的投资机会：投资机会：行情往往集中在某个细分领域，相关公司短期内涨幅可观。细分子行业下游需求景气度周期性波动与信息化率提升的长期成长性叠加带来的业绩波动。例如2009年的金融机具、2016年的安防、2018年的医疗IT、2021年的智慧矿山等。常由政策驱动，政策出

25、台/预期形成/订单释放阶段的收益一般超过业绩兑现期。资本市场见证着我国计算机产业的发展轨迹和技术变迁路线：资本市场见证着我国计算机产业的发展轨迹和技术变迁路线：A股计算机行业前十大市值公司的更替反映出硬件型、解决方案型、应用软件产品型、平台型公司的轮番成长；也愈加清晰地描绘出当前计算机产业云计算-大数据-人工智能（Cloud-Big Data-AI）的技术发展路线。计算机龙头公司的市值规模在日渐提升，计算机企业可提供的产品和服务价值加成在不断提升，行业空间也在不断扩容。122.2 计算机历年前十大市值企业（2005-2013）航天信息，航天信息，5555航天信息，航天信息，108108同方股份

26、，同方股份，289289航天信息，航天信息，155155东软集团，东软集团，214214同方股份，同方股份，263263航天信息，航天信息，183183同方股份，同方股份，149149东华软件，东华软件，235235同方股份，同方股份，5555用友网络，用友网络，6868航天信息，航天信息，200200东软集团，东软集团，111111航天信息，航天信息，187187航天信息，航天信息，254254同方股份，同方股份，175175航天信息，航天信息，137137科大讯飞，科大讯飞，224224中国长城，中国长城，3737东软集团，东软集团，6666广电运通，广电运通，153153用友网络，用友网

27、络，103103同方股份，同方股份，183183四维图新，四维图新，218218用友网络，用友网络，147147科大讯飞，科大讯飞，115115同方股份，同方股份，224224用友网络，用友网络，3232同方股份，同方股份，6262东软集团，东软集团，131131同方股份，同方股份，9797用友网络，用友网络，174174东软集团，东软集团，197197东华软件，东华软件，117117东华软件，东华软件，9797航天信息，航天信息，186186华胜天成，华胜天成，3030浙大网新，浙大网新，5353用友网络，用友网络，118118广电运通，广电运通，8484广电运通，广电运通，112112用友

28、网络，用友网络，190190广电运通，广电运通，103103用友网络，用友网络，9797广联达，广联达，169169宝信软件，宝信软件，2929华胜天成，华胜天成，4646浙大网新，浙大网新，9797石基信息，石基信息，5454东华软件，东华软件，9999广电运通，广电运通，186186东软集团，东软集团，100100东软集团，东软集团，9494东软集团，东软集团，151151新大陆，新大陆，2626宝信软件，宝信软件，3030华胜天成，华胜天成，9292华胜天成，华胜天成，4545恒生电子，恒生电子，9494东华软件，东华软件，131131四维图新，四维图新，9696广电运通，广电运通，88

29、88石基信息，石基信息，147147东软集团，东软集团，2222中国长城，中国长城，2525宝信软件，宝信软件，9090东华软件，东华软件，4141中国长城，中国长城，8989广联达，广联达，128128广联达，广联达，8989恒生电子，恒生电子，7070广电运通，广电运通，143143浙大网新，浙大网新，2121新大陆，新大陆，2525石基信息，石基信息，7878宝信软件，宝信软件，4040宝信软件，宝信软件，8383中国长城，中国长城，128128科大讯飞，科大讯飞，8888广联达，广联达，6969用友网络，用友网络，133133浪潮软件，浪潮软件，1414东华软件，东华软件，2424新大

30、陆，新大陆，6969恒生电子，恒生电子，3030华胜天成，华胜天成，7878科大讯飞，科大讯飞，127127石基信息，石基信息，7979四维图新，四维图新，6868恒生电子，恒生电子，1291290 0200200400400600600800800000520062006200720072008200820092009200000620072008200920013市值市值总和总和 321 507 1,317 761

31、1,312 1,822 1,178 983 1,740 平均平均PEPE75 57 80 28 47 85 46 41 55 P/OCFP/OCF36 72 81 47 47 79 46 32 37 20102010年之前，计算机前五大市值基本为硬件年之前，计算机前五大市值基本为硬件/ /系统集成类公司，系统集成类公司，20102010年之后，前十大市值中软件产品公司比例越来越高，年之后，前十大市值中软件产品公司比例越来越高，20162016年年之后，之后，SaaSSaaS及企业级服务、及企业级服务、AIAI类企业中的龙头公司已经成为前十大市值的主要构成。类企业中的龙头公司已经成为前十大市值的

32、主要构成。招商证券20102010年之前，年之前，计算机大市值公司主要是计算机大市值公司主要是硬件硬件/ /系统集成类系统集成类，头部公司营收、，头部公司营收、利润及市值体量都在逐渐壮大。在营收和利润绝对体量上，头部硬件类公利润及市值体量都在逐渐壮大。在营收和利润绝对体量上，头部硬件类公司要明显高于头部软件公司司要明显高于头部软件公司。20112011年开始，年开始，硬件硬件类头部公司营收、类头部公司营收、利润虽还有增长，但明显降速，相利润虽还有增长，但明显降速，相应公司市值开始缩减，而同时期应公司市值开始缩减，而同时期系系统集成、软件类统集成、软件类公司相对成长增速公司相对成长增速较快，市值

33、排位开始提升较快，市值排位开始提升。132.2 计算机历年前十大市值企业（2014-最新）恒生电子，恒生电子，338338石基信息，石基信息，537537同方股份，同方股份，411411科大讯飞，科大讯飞，821821科大讯飞，科大讯飞，516516科大讯飞，科大讯飞，758758金山办公，金山办公，18951895金山办公，金山办公，12221222金山办公，金山办公，870870航天信息，航天信息，282282同方股份，同方股份，536536同花顺，同花顺，370370航天信息，航天信息，401401航天信息，航天信息，426426金山办公，金山办公，756756用友网络，用友网络，143

34、51435科大讯飞，科大讯飞，12211221科大讯飞，科大讯飞，860860用友网络，用友网络，274274航天信息，航天信息，516516航天信息，航天信息，368368四维图新，四维图新，338338用友网络，用友网络，408408用友网络，用友网络，711711恒生电子，恒生电子，10951095用友网络，用友网络，11741174宝信软件，宝信软件，723723东华软件，东华软件，271271科大讯飞，科大讯飞，476476东华软件，东华软件，366366用友网络，用友网络，310310深信服，深信服，361361恒生电子，恒生电子，624624深信服，深信服，10261026宝信软

35、件，宝信软件，925925德赛西威，德赛西威，664664同方股份，同方股份，257257用友网络，用友网络，464464科大讯飞，科大讯飞，355355同方股份，同方股份，290290恒生电子，恒生电子，321321同花顺，同花顺，587587广联达，广联达，933933恒生电子，恒生电子，908908用友网络，用友网络，657657万达信息，万达信息，225225联络互动，联络互动，431431用友网络，用友网络，305305恒生电子，恒生电子，287287同方股份，同方股份，288288深信服，深信服，468468科大讯飞，科大讯飞，909909深信服，深信服，794794恒生电子，恒生

36、电子，557557科大讯飞，科大讯飞，214214金证股份，金证股份，409409联络互动，联络互动，304304石基信息，石基信息，284284石基信息，石基信息，277277中国长城，中国长城，456456奇安信，奇安信，857857德赛西威，德赛西威，786786广联达，广联达，547547石基信息，石基信息，203203东华软件，东华软件，393393恒生电子，恒生电子，291291同花顺，同花顺，269269广联达，广联达，234234航天信息，航天信息，432432宝信软件，宝信软件，797797同花顺，同花顺，777777同花顺，同花顺，442442朗玛信息，朗玛信息，19919

37、9神州信息，神州信息，386386石基信息，石基信息，262262中科曙光，中科曙光，259259中科曙光，中科曙光，231231石基信息，石基信息，416416同花顺，同花顺，667667广联达，广联达，761761中科创达，中科创达，400400广电运通，广电运通，199199东软集团，东软集团，386386东软集团，东软集团，244244东华软件，东华软件，257257东华软件，东华软件，217217浪潮信息，浪潮信息，388388中国长城，中国长城，556556奇安信，奇安信，600600中科曙光，中科曙光，3773770 00200030003000400040

38、0050005000600060007000700080008000900090000000020202020222最新最新20002020212022最新最新市值市值总和总和 2,4604,5343,2763,5173,2805,59510,1709,166 6,097 平均平均PEPE67102157174 P/OCFP/OCF85 106 88 78 31 94 98 77 招商证券20142

39、014年开始，年开始，软件产品型软件产品型公司恒生、用友、石基等快速成长；互联网普及后，公司恒生、用友、石基等快速成长；互联网普及后，流量流量平台型平台型公司如同花顺快速壮大；公司如同花顺快速壮大；20162016年之后年之后技术平台型技术平台型公司如科大讯飞等加速崛起。公司如科大讯飞等加速崛起。随着随着20182018年以来年以来云计算、云计算、AIAI（含智能驾驶）（含智能驾驶）等技术等技术在国内的加速普及，跟上技术变在国内的加速普及，跟上技术变革的革的SaaSSaaS及企业级服务、及企业级服务、AIAI类类龙头龙头企业成为企业成为计算机计算机前十大市值的主要构成前十大市值的主要构成，且与

40、其，且与其它公司的市值分化加剧。它公司的市值分化加剧。142.2 计算机产业发展路径：围绕数据、效率开展计算机产业技术发展图谱计算机产业技术发展图谱从A股计算机前十大市值公司的变化中，我们可以清晰看出计算机企业商业模式的成长变迁之路，也可以逐步明确技术发展路线：计算机产业一直围绕着数据：服务器（硬件终端）产生（收集）并存储数据；软件处理和分析数据。互联网及移动互联网的发展加速了数据的产生和传输，这也与智能手机终端的发展相得益彰；云计算实际上是降低了产生（收集）并存储、处理和分析数据的成本。从公式解决问题到信息消除不确定性，人是通过逻辑推理实现，而智能化是机器利用大数据去发掘信息并做出认知决策，

41、一方面需要大数据量积累到质变，另一方面需要数据处理分析（BI、AI等）的能力。、智能时代、招商证券商业模式商业模式的成长变迁：的成长变迁：计算机产业计算机产业技术发展路径：技术发展路径：（大数据）（大数据）150.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%87654320062009201220152018第一产业GDP贡献占比第二产业GDP贡献占比第三产业GDP贡献占比资料来源：Wind、招商证券计算机是致力于提升各行各业生产效率的工具产业

42、：计算机是致力于提升各行各业生产效率的工具产业：需求端（以软件及服务为主）因垂直行业差异非常分散，细分领域的IT需求变化直接关系相应计算机企业的景气度和成长性，多年的know-how积累使细分领域龙头公司格局稳定，当前主要面临技术迭代的变化。产业体量直接关系相应产业体量直接关系相应ITIT企业成长天花板：企业成长天花板：我国第三产业的快速发展与相关IT巨头的快速成长相得益彰，如电商阿里，生活服务美团，金融科技蚂蚁集团，资管IT恒生电子等，它们都派生于我国GDP的主要构成产业（且占比在提升），同时在产业效率的提升中发挥着重要的作用。垂直行业的格局与发展情况，密切关系着相应的垂直行业的格局与发展情

43、况，密切关系着相应的ITIT服务企业的发展：服务企业的发展：垂直行业格局越分散（如零售、金融、建筑），标准化程度越高的IT服务（如电商、证券交易、设计），利于IT企业成长为龙头甚至垄断。第一产业：第一产业：农林牧渔业第二产业：第二产业：制造业，建筑业，采矿业，电、热、燃气及水产供业第三产业：第三产业：零售餐饮住宿业，金融业，房地产业，IT服务业，交运业，租赁及商务服务业，文化传媒业，教育、卫生等民生公用事业，一二产业辅助性活动。我国三大产业的我国三大产业的GDPGDP占比变化情况占比变化情况2.3 计算机是赋能各行业的工具产业160.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0

44、%35.0%40.0%45.0%年份73958739200072009200172019批发和零售业交通运输、仓储及邮政业住宿和餐饮业金融业房地产业信息传输、软件和信息技术服务业租赁和商务服务业其他工业建筑业工业工业在我国在我国GDPGDP占比始终保持在占比始终保持在1/31/3以上，其中又以制造业为主要贡献。以上，其中又以制造业为主要贡献。除管理类软件普及度相对高之外，其它应

45、用信息化水平较低，除管理类软件普及度相对高之外，其它应用信息化水平较低，ITIT大有可为！大有可为！教育、卫生等民生公用事业教育、卫生等民生公用事业的的GDPGDP占比从占比从19901990年后开始持续快速提升。年后开始持续快速提升。政府信息化在某些方面领先，政府信息化在某些方面领先，2G2G类信息化企业类信息化企业随之快速发展。随之快速发展。批发零售业批发零售业是第三大细分垂直行业，近些年与是第三大细分垂直行业，近些年与电商产业电商产业的发展相互促进。的发展相互促进。金融、建筑、房地产金融、建筑、房地产等重要行业等重要行业均产生了均产生了ITIT服务龙头企业。服务龙头企业。2.3 IT企业

46、的发展与垂直行业密切相关资料来源：Wind、招商证券工业、零售业、民生公用事业、金融业等的工业、零售业、民生公用事业、金融业等的GDPGDP占比变化情况占比变化情况数据库数据库硬件硬件/ /供给端供给端软件服务软件服务/ /需求端需求端云云虚拟化虚拟化私有私有/ /混合云混合云信息信息安全安全启明星辰启明星辰绿盟科技绿盟科技迪普科技迪普科技天融信天融信山石网科山石网科安博通安博通系统系统集成集成东软东软东华东华太极太极华宇华宇存储存储服务器服务器X86X86（海光海光）| |芯片芯片| |ARMARM（飞腾飞腾）中间中间件件东方通东方通宝兰德宝兰德ERPERP：OAOA：致远互联致远互联HRM

47、HRM：北森云北森云操作操作系统系统诚迈科技诚迈科技182.4 估值驱动还是盈利驱动？资料来源：Wind、招商证券计算机前十大市值公司平均估值情况计算机前十大市值公司平均估值情况-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021业绩增速估值变动指数涨跌幅0204060800180200-2,0004,0006,0008,00010,00012,000200520062007200

48、8200920000022最新 前十大市值总和（亿元）前十大市值总和（亿元） 前十大平均前十大平均PEPE（右轴）（右轴）前十大平均前十大平均P/OCFP/OCF（右轴）（右轴）-2021年年计算机涨跌幅的业绩和估值波动拆解计算机涨跌幅的业绩和估值波动拆解行情是估值驱动还是盈利驱动行情是估值驱动还是盈利驱动？计算机的历史行情呈现“牛市拔估值，熊市看业绩”的特点，整体而言近些年计算机行情估值驱动的比例越来越高，尤其技术变革驱动的大行情估值提升占主导因素。计算机企业的业绩和宏观经济息息

49、相关，更与计算机企业的业绩和宏观经济息息相关，更与产业发展阶段密切关联。产业发展阶段密切关联。2010年之前国内IT产业处在高速渗透阶段，计算机整体表现出非常高的成长性；2012年之后经济降速，计算机行业开始商业模式迭代，板块企业数量快速扩充，细分子领域业绩增速日渐分化。计算机头部公司估值越来越高？计算机头部公司估值越来越高？2005年以来，计算机前十大市值公司总市值波动攀升，头部公司市值体量越来越大，平均P/E估值水平也呈现上升趋势，从P/E的角度看，计算机行业缺乏稳定的估值锚，但从经营性净现金流的角度看，计算机头部公司的P/OCF存在相对稳定的区间。经营性净现金流也值得重点关注。经营性净现

50、金流也值得重点关注。相比于归母净利润，经营性净现金流（OCF）往往是企业经营者更看重的指标，OCF也更能反映公司实际的业务运营发展情况。19p 计算机历史行情复盘计算机历史行情复盘p 两类不同的投资机会两类不同的投资机会p 看个股的两个重要维度看个股的两个重要维度经营性净现金流角度的另一种估值方法经营性净现金流角度的另一种估值方法计算机企业的计算机企业的“人效人效”成长曲线成长曲线p 当前所处阶段及投资机会当前所处阶段及投资机会203.1 经营性净现金流更真实反映业务情况经营性净现金流能够更早、更真实地反映企业实际的业务运营发展情况。经营性净现金流能够更早、更真实地反映企业实际的业务运营发展情