1、 请阅读最后一页的重要声明！ 金城医药(300233) / 医药生物 / 公司深度研究报告 / 2022.5.16 生物合成与化学合成双平台能量开始生物合成与化学合成双平台能量开始爆发爆发 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入( (维持维持) ) 基本数据基本数据 20222022- -0505- -1313 收盘价（元） 28.07 流通股本（亿股） 3.61 每股净资产（元） 9.05 总股本（亿股） 3.87 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 张文录张文录 SAC 证书编号：S01 相关报告相关报告 1. 激励落地， 合成生物学、 CDM

2、O 引领公司新发展 2022-02-22 2. 国采中标只是公司发展大拐点的第一步 2021-06-30 3. 金城医药(300233) 2021-03-07 核心观点 公司是公司是生物生物合成和合成和化学化学合成“双合成技术平台”合成“双合成技术平台”企业企业，在中间体和原料，在中间体和原料药行业中是少有的双强企业。药行业中是少有的双强企业。平台孕育了谷胱甘肽、 腺苷蛋氨酸、 虾青素、吡咯喹啉醌（PQQ）和烟碱等产品，头孢侧链中间体、谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸已是全球龙头，合成烟碱和虾青素有望成为全球龙头。 金城生物未来五年将持续高增长。金城生物未来五年将持续高增长。谷胱甘肽做到了全球龙头地位谷胱

3、甘肽做到了全球龙头地位，长期长期市场有望达到万吨级维生素规模市场有望达到万吨级维生素规模。因为疫情消费者对谷胱甘肽产生了不可逆的消费习惯， 用于提高免疫力等。 预计 2021 年保健品市场销售 120 吨，22Q1 超过 50 吨，保持高速增长；未来将在农业生物肥领域开拓。腺苷蛋腺苷蛋氨酸有望复制谷胱甘肽的成长路径，甚至超过谷胱甘肽。氨酸有望复制谷胱甘肽的成长路径，甚至超过谷胱甘肽。对甲腺苷用于保健品，功效是缓解关节疼痛和改善情绪；丁二腺苷用于药品，在临床上用于肝硬化前和肝硬化所致肝内胆汁郁积。腺苷蛋氨酸终端已经是一个百亿元级别的市场，有雅培和辉瑞等公司销售药品、原料和保健食品。目前公司主要出

4、口是北美、欧洲和印度等。公司拥有 60 吨产能，已供不应求，预计 6 月底将完成新增 120 吨产能的达产条件。同时，注射用丁二腺苷正在上市审批中。虾青素市场规模十虾青素市场规模十亿美亿美金级别，但增速很快。金级别，但增速很快。金城金城生物合成生物合成虾青素突破传统工艺，有望成为全球虾青素突破传统工艺，有望成为全球龙头龙头。金城的生物合成方法，采用CRISPR/Cas9 操作酵母工程菌的基因组，提高菌种虾青素产量，成本较红法夫酵母及红球藻法相比有较大优势。公司年产 3,000 吨虾青素项目预计今年年底前能够进行投产， 预估产值近 10 亿元， 预估毛利率 60%左右。 医化业务通过医化业务通过

5、 CDMOCDMO 转型、烟碱等新原料陆续投产进入新一轮增长。转型、烟碱等新原料陆续投产进入新一轮增长。近两年依托研究院对外合作的能力，除继续深耕中间体和原料药等业务，重点发展 CDMO 业务，2022 年开始高速增长。 烟碱是烟碱是双合成技术平台结双合成技术平台结晶的成果，晶的成果， 合成烟碱有望成为全球合成烟碱有望成为全球龙头龙头。 烟碱烟碱原料原料市场容量市场容量 150150 亿亿元以上，元以上，公司在烟碱方面扩张可以理解为技术工艺领先下的低成本扩张。整个烟碱和烟油行业可以理解为新能源汽车的锂资源和锂电池， 无论下游 ToC 企业谁成功，上游烟碱和烟油消耗量是一定提升的，上游会有快速的

6、业绩增长。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司两个业务板块，医化板块选取普洛药业、九洲药业、博腾股份和健友股份等作为可比公司，2022 年预测 PE 估值为 32倍； 生物合成板块选取凯赛生物、 华恒生物和嘉必优等作为可比公司， 2022年预测 PE 估值为 39 倍。 同时， 参考申万、 中信和国金原料药指数 TTM-PE 分别为 29.0/38.7/41.8 倍。考虑到公司未来增长的主要力量是金城的考虑到公司未来增长的主要力量是金城的生物合成平台，高成长高利润率，确定性强；以及烟碱如拿到牌照对未来生物合成平台，高成长高利润率，确定性强；以及烟碱如拿到牌照对未来业绩的积极影响；金城

7、泰尔等亏损业务拉低公司长期业绩是不具有可持续业绩的积极影响；金城泰尔等亏损业务拉低公司长期业绩是不具有可持续性的。性的。 我们认为我们认为公司将享受一定的估值溢价公司将享受一定的估值溢价， 给予公司给予公司 20222022 年年 3535- -4040 倍倍PEPE 估值估值，维持“买入”的投资评级。，维持“买入”的投资评级。 风险提示：风险提示：虾青素投产进程的不确定性风险；烟碱业务牌照获批的不确定性风险；新冠疫情进程发展不确定性风险。 -36%-12%12%36%60%84%金城医药沪深300医药生物 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通

8、证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2962 3138 4500 5524 6076 收入增长率（%） 5.98 5.96 43.38 22.75 10.00 归母净利润（百万元） -489 108 536 736 937 净利润增长率（%） -340.47 122.09 396.38 37.32 27.37 EPS（元/股） -1.26 0.28 1.38 1.90 2.42 PE 103.89 20.29 14.77 11.60

9、 ROE（%） -14.22 3.18 13.64 15.77 16.73 PB 2.17 3.32 2.77 2.33 1.94 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 wVaXiYhYlYjZiUvWmU9P8QaQoMrRmOmOiNnNtOiNoPqPaQnNuNvPtQoQuOmMuN 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录内容目录 1.1. 写在前面：我们与市场认知不同之处写在前面：我们与市场认知不同之处 . 5 5 2.2. 公司基本情况介绍公司基

10、本情况介绍 . 6 6 3.3. 金城生物合成业务新产品不断涌现金城生物合成业务新产品不断涌现 . 8 8 3.1.3.1. 金城生物持续高增长金城生物持续高增长 . 8 8 3.2.3.2. 合成生物学：颠覆传统化工合成方法，绿色生产必由之路合成生物学：颠覆传统化工合成方法，绿色生产必由之路 . 9 9 3.3.3.3. 谷胱甘肽业务将持续高增长谷胱甘肽业务将持续高增长 . 1212 3.3.1.3.3.1. 谷胱甘肽及衍生产品的农业应用将是爆发点谷胱甘肽及衍生产品的农业应用将是爆发点 . 1313 3.3.2.3.3.2. 药用级谷胱甘肽市场稳定增长药用级谷胱甘肽市场稳定增长 . 1515

11、 3.3.3.3.3.3. 保健食品和化妆品用谷胱甘肽刚刚起步保健食品和化妆品用谷胱甘肽刚刚起步 .1616 3.4.3.4. 腺苷蛋氨酸：工艺难度更大的高毛利大品种腺苷蛋氨酸：工艺难度更大的高毛利大品种 . . 1717 3.5.3.5. 生物合成虾青素工艺突破，有望成为全球龙头产品生物合成虾青素工艺突破，有望成为全球龙头产品 .1818 3.5.1.3.5.1. 虾青素的功能与应用虾青素的功能与应用 .1919 3.5.2.3.5.2. 虾青素的工业生产方法虾青素的工业生产方法 . 2020 3.5.3.3.5.3. 虾青素的市场规模虾青素的市场规模 . 2222 3.6.3.6. 吡咯喹

12、啉醌（吡咯喹啉醌（PQQPQQ）新药项目：子宫内膜异位症蓝海市场）新药项目：子宫内膜异位症蓝海市场 . 2424 3.7.3.7. 全球烟碱的市场需求百亿元级全球烟碱的市场需求百亿元级 . 2424 3.7.1.3.7.1. 烟碱的发展方向是合成类烟碱的发展方向是合成类 . 2525 3.7.2.3.7.2. 合成烟碱的限速步骤是消旋体拆分合成烟碱的限速步骤是消旋体拆分 . 2626 3.7.3.3.7.3. 金城烟碱有望成为公司的全球龙头业务金城烟碱有望成为公司的全球龙头业务 . 2626 4.4. CDMOCDMO、新原料陆续上市带动医化板块业绩增长、新原料陆续上市带动医化板块业绩增长 .

13、 2626 5.5. 制剂业务：头孢中间体制剂业务：头孢中间体原料药原料药高品质头孢注射剂全产业链扩张高品质头孢注射剂全产业链扩张 . 2828 6.6. 对外投资与项目合作对外投资与项目合作 . . 2929 6.1.6.1. 宫颈癌宫颈癌 DNADNA 疫苗疫苗 VGXVGX- -31003100 市场可期市场可期 . 2929 6.2.6.2. 投资艾美斐生物：肿瘤免疫抑制性微环境药物投资艾美斐生物：肿瘤免疫抑制性微环境药物 . 3030 6.3.6.3. 投资惠和生物：国产首个投资惠和生物：国产首个 FDAFDA 获批临床的三特异性抗体获批临床的三特异性抗体 . 3131 7.7. 盈

14、利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . . 3131 7.1.7.1. 财务预测及核心假设财务预测及核心假设 . 3131 7.2.7.2. 估值分析与投资建议估值分析与投资建议 . 3333 8.8. 风险提示风险提示 . 3333 图表目录图表目录 图图 1. 1. 公司股权结构与主要子公司情况（截止公司股权结构与主要子公司情况（截止 22Q122Q1） . 6 6 图图 2. 2. 公司左旋烟碱工艺路径公司左旋烟碱工艺路径 . 7 7 图图 3. 3. 公司公司 CDMOCDMO 业务核心技术平台业务核心技术平台 . 7 7 图图 4. 4. 金城生物近十年营业收入及其增速金城生物近十年

15、营业收入及其增速 . 8 8 图图 5. 5. 金城生物近十年净利率及其增速金城生物近十年净利率及其增速. 8 8 图图 6. 6. 金城生物十年净利润率变化情况金城生物十年净利润率变化情况. 9 9 图图 7. 7. 合成生物学示意图合成生物学示意图 . . 9 9 图图 8. 8. 合成生物学产业链合成生物学产业链 . .1010 图图 9. 9. 合成生物学相较于化学合成等方法的优势合成生物学相较于化学合成等方法的优势 .1111 图图 10. 10. 合成生物学终端应用领域广阔合成生物学终端应用领域广阔 .1111 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾

16、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 11. 11. 合成生物学市场合成生物学市场 20252025 年有望达到年有望达到 208208 亿美元亿美元 .1111 图图 12. 12. 各领域合成生物学规模与增速预测各领域合成生物学规模与增速预测 .1111 图图 13. 13. 合成生物学技术平台构建壁垒合成生物学技术平台构建壁垒 . 1212 图图 14. 14. 细胞工厂设计流程细胞工厂设计流程 . 1212 图图 15. 15. 谷胱甘肽及谷胱甘肽及衍生产品在农业中的应用范围衍生产品在农业中的应用范围 . .1414 图图 1

17、6. 16. 谷胱甘肽生物肥的实验成果谷胱甘肽生物肥的实验成果 .1414 图图 17. 17. 还原性谷胱甘肽在饲料添加中应用还原性谷胱甘肽在饲料添加中应用 . 1515 图图 18. 18. 谷胱甘肽药品相关生产厂家谷胱甘肽药品相关生产厂家 . 1515 图图 19. 19. 国内样本医院谷胱甘肽的销售情况国内样本医院谷胱甘肽的销售情况 .1616 图图 20. 20. 国内样本谷胱甘肽竞争格局国内样本谷胱甘肽竞争格局 .1616 图图 21. 21. 国内部分谷胱甘肽保健品情况国内部分谷胱甘肽保健品情况 . 1717 图图 22. 201322. 2013- -20212021 年腺苷蛋

18、氨酸市场增长情况年腺苷蛋氨酸市场增长情况.1818 图图 23. 23. 腺苷蛋氨酸市场竞争格局腺苷蛋氨酸市场竞争格局 .1818 图图 24.24. 虾虾青素的抗氧化能力青素的抗氧化能力 .1919 图图 25. 25. 虾青素的生物活性及其在相关疾病中的作用虾青素的生物活性及其在相关疾病中的作用. . . 2020 图图 26. 26. 雨生菌培养中生产虾青素的大规模培养过程雨生菌培养中生产虾青素的大规模培养过程 . 2121 图图 27. 27. 虾青素主要应用领域表虾青素主要应用领域表. 2323 图图 28. 201728. 2017 年全球虾青素不同应用领域消费量市场份额年全球虾青

19、素不同应用领域消费量市场份额 . 2323 图图 29. 29. 美国虾青素市场及增速美国虾青素市场及增速 . 2323 图图 30. 30. 全球烟碱市场需求测算全球烟碱市场需求测算 . 2525 图图 31. 31. 公司在产头孢侧链中间体处于绝对龙头地位公司在产头孢侧链中间体处于绝对龙头地位 . 2727 图图 32. 32. 金城医化业务近五年营业收入及其增速金城医化业务近五年营业收入及其增速 . 2727 图图 33. 33. 金城医化业务近五年净利润及其增速金城医化业务近五年净利润及其增速 . 2727 图图 34. 34. 可比公司估值情况可比公司估值情况 . 3333 表表 1

20、. 1. 生物合成相关产品利润占比生物合成相关产品利润占比 . 5 5 表表 2. 2. 公司通过一致性评价大产品公司通过一致性评价大产品 . 2828 表表 3. 3. 东方略股权结构情况东方略股权结构情况 . 2929 表表 4. 4. 金城医药分业务收入测算模型金城医药分业务收入测算模型 . 3232 表表 5. 5. 金城医药分业务利润预测模型金城医药分业务利润预测模型 . 3232 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.1. 写在前面：我们与市场认知不同之处

21、写在前面：我们与市场认知不同之处 1 1）市场忽视了金城市场忽视了金城是一个生物合成平台型公司，这是公司持续成长的动力。是一个生物合成平台型公司，这是公司持续成长的动力。生物板块主要依托于金城生物子公司发展，其孕育了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、虾青素、烟碱、吡咯喹啉醌（PQQ）等产品。这些产品已是全球龙头或正在成为全球龙头。集团的管理费用平摊原则下，生物合成相关产品 2022-2023 年预计净利润为 3.53/5.28 亿元，占比利润比重分别为 52%、56%，已成为公司最重要的成长因素。 表表 1.1. 生物合成相关产品利润占比生物合成相关产品利润占比 2019A 2020A 2021A 202

22、2E 2023E 净利润（百万元） 354 252 108 536 736 YOY -29% -57% 397% 37% 生物合成（金城生物） 95 110 178 239 328 烟碱净利润 114 200 生物合成相关产品利润占比 52% 56% 医化板块（金城医化、汇海、柯瑞等） 240 243 95 193 230 CDMO 120 112 金城金素（84%） 34 52 95 120 149 上海素智 (29) (19) (22) (20) (20) 金城泰尔 28 (57) (101) (70) (40) 集团费用（成本项） 76 121 140 200 数据来源：数据来源：Win

23、dWind、财通证券研究所财通证券研究所 2 2）市场认为头孢侧链中间体业务成长性不足，而忽略了医化业务在）市场认为头孢侧链中间体业务成长性不足，而忽略了医化业务在 CDMOCDMO 和和新产品新产品上上的延展性。的延展性。金城与其他原料药公司相比，同样具有延伸到 CDMO 的能力，市场忽略了此项业务的发展。医化业务未来的发展方向是中间体+API+CDMO 协同发展，新冠中间体真正受益的公司不多，金城能争取到相关业务，以说明其实力。未来公司将依托其 57 项核心技术开始扩展 BD，寻找更多 CDMO 业务。 同时， 未来两年新原料如培南类中间体、 泊沙康唑、 甲芬那酸、奥司他韦和比索洛尔等投产

24、，也使得医化板块稳健成长。 3 3）市场低估公司的价值，主要原因是过多关心公司市场低估公司的价值，主要原因是过多关心公司表观表观业绩业绩。表观的业绩增速。表观的业绩增速很大程度上受到之前并购的金城泰尔所拖累，但这部分亏损近两年将大幅好转。很大程度上受到之前并购的金城泰尔所拖累，但这部分亏损近两年将大幅好转。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 2.2. 公司基本情况介绍公司基本情况介绍 金城医药成立于 2004 年，于 2011 年登陆深圳创业板，股票代码 300233

25、。金城医药是生物合成和化学合成“双合成技术平台”支撑的医药中间体到原料药再到终端制剂的全产业链运营公司，形成三大产业板块、八大生产基地、北上广产业布局。 公司的双合成技术平台优势， 在中间体和原料药行业中是少有的双强公司的双合成技术平台优势， 在中间体和原料药行业中是少有的双强企业。企业。 图图 1.1. 公司股权结构与主要子公司情况公司股权结构与主要子公司情况（截止（截止 2222QQ1 1） 数据来源：数据来源：WindWind、财通证券研究所财通证券研究所 第一个技术平台是生物合成平台，生物板块主要依托于金城生物子公司发展。其其孕育了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、虾青素孕育了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸

26、、虾青素、烟碱、烟碱、吡咯喹啉醌（吡咯喹啉醌（PQQPQQ）等产品）等产品。其其中中，谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸已经在高速增长的路上，谷胱甘肽做到了全球谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸已经在高速增长的路上，谷胱甘肽做到了全球绝对龙绝对龙头头地位，腺苷蛋氨酸地位，腺苷蛋氨酸将将复制谷胱甘肽的成长路径复制谷胱甘肽的成长路径，成为全球第三个龙头业务，成为全球第三个龙头业务；公公司将是司将是全球首家超大规模用全球首家超大规模用生物合成生物合成法进行虾青素生产的企业， 中长期有望替代法进行虾青素生产的企业， 中长期有望替代提取法虾青素提取法虾青素，公司，公司有望成为虾青素全球龙头。有望成为虾青素全球龙头。 合成合成烟碱烟

27、碱是是双合成技术平台结晶的成果双合成技术平台结晶的成果，全球新工艺路径。中间体麦斯明（下图3）通过生物合成平台合成出的生物酶催化，得到左旋中间体降烟碱（下图 4） ， 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 再通过甲基化反应得到高纯左旋烟碱 （下图 5） ， 降低了拆消旋的生产成本。 合成合成烟碱有望成为烟碱有望成为全球龙头全球龙头的的潜质潜质。 图图 2.2. 公司左旋烟碱工艺路径公司左旋烟碱工艺路径 数据来源：数据来源：国家专利局检索、国家专利局检索、财通证券研究所财通

28、证券研究所 第二个技术凭条是大规模化学合成中间体、原料药平台，公司凭借较为完善的安全、环保、质量、设备、能源运营管控体系，构建了国内领先的氯化、氧化、硝化、加氢、杂环、生物发酵+酶催化、结晶、深冷高压等特色和绿色合成等 57 项核心技术。 近两年依托金城医药研究院对外合作的能力，近两年依托金城医药研究院对外合作的能力，除继续深耕中间体和原除继续深耕中间体和原料药等业务，料药等业务，开始开始重点重点发展发展 CDMOCDMO 业务，业务，2 2022022 年年已经已经开始高速增长开始高速增长。 图图 3.3. 公司公司 CDMOCDMO 业务业务核心技术平台核心技术平台 数据来源：数据来源：公

29、司官网公司官网、财通证券研究所财通证券研究所 医用化工和 CDMO 板块，生产主要在子公司山东金城医药化工、汇海医化和柯瑞化学展开；项目研发和 BD 主要通过金城医药研究院开展。目前医用中间体目前医用中间体在在售产品售产品 3030 余余个个，主要有头孢侧链中间体，主要有头孢侧链中间体 AEAE- -活性酯、头孢克肟活性酯、头孢他活性酯、头孢克肟活性酯、头孢他 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 啶活性酯 （啶活性酯 （TAEMTAEM） 、 三嗪环、 呋喃铵盐 （）

30、、 三嗪环、 呋喃铵盐 （SIMASIMA） 和和乙腈乙腈、 谷氨酸二甲酯 （、 谷氨酸二甲酯 （HRHR20022002） 、SMSM1 1 等品种等品种。目前目前主要主要头孢中间体头孢中间体产品平均市场占有率达产品平均市场占有率达 60%60%以上，以上，处于处于绝对绝对龙头龙头地位。地位。预计下半年具备投产条件预计下半年具备投产条件还有还有 300300 吨吨培南类中间体培南类中间体 4AA4AA、4BMA4BMA 项项目及目及 200200 吨美罗培南主环吨美罗培南主环 MAPMAP 项目项目。 原料药项目目前。 原料药项目目前完成了泊沙康唑原料药、完成了泊沙康唑原料药、腺苷蛋氨酸原料

31、药腺苷蛋氨酸原料药的的 CDECDE 审批审批通过，后续将完成泊沙康唑原料药的美国通过，后续将完成泊沙康唑原料药的美国 FDAFDA认证认证、甲芬那酸甲芬那酸的的欧盟认证欧盟认证和和比索洛尔比索洛尔的的日本认证日本认证等。等。 正在开发的重要项目， 通过正在开发的重要项目， 通过绿色光氧化连续制备大麻二酚中间体的方法绿色光氧化连续制备大麻二酚中间体的方法已经已经获得获得发明授权，进行发明授权，进行 THCTHC（四氢大麻酚）和（四氢大麻酚）和 CBDCBD（大麻二酚）方面的开发，目前（大麻二酚）方面的开发，目前THCTHC 正进行小试，正进行小试，CBDCBD 准备进行中试。准备进行中试。 全

32、产业链的终端制剂主要通过金城金素和金城泰尔等子公司生产与销售， 几乎通过了所有大品类头孢的一致性评价，受益于集采。 上市公司还通过股权投资基金参股东方略生物、艾美斐生物和惠和生物等公司。其中， 东方略生物最主要的产品是宫颈癌治疗性疫苗东方略生物最主要的产品是宫颈癌治疗性疫苗 VGX3100VGX3100， 公司有优先， 公司有优先商商业化业化受让权的产品。受让权的产品。VGX-3100 一旦获批上市，将是全球首个被开发用于治疗HPV 相关癌前病变（宫颈癌前病变、肛门癌前病变、外阴癌前病变等）的非手术治疗手段，也是全球第一个 DNA 药物，潜在市场空间百亿元级。 3.3. 金城生物金城生物合成合

33、成业务业务新新产品不断涌现产品不断涌现 3.1.3.1. 金城生物持续高增长金城生物持续高增长 图图 4.4. 金城生物金城生物近十年营业收入及其增速近十年营业收入及其增速 图图 5.5. 金城生物近十年净利率及其增速金城生物近十年净利率及其增速 数据来源：数据来源：WindWind、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind、财通证券研究所财通证券研究所 公司在生物合成领域已经有十年以上的研究与开发经验，2012 年金城生物谷胱 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股

34、票和行业评级标准 9 甘肽开始上市销售。十年间，金城生物的收入从 0.42 亿元增长到 4.85 亿元，CAGR 为 27.72%； 净利润从 0.08 亿元增长到 1.70 亿元， CAGR 为 35.75%；净利润率从 19.05%上升到 35.11%。2016-2017 年收入、净利润与净利润率下滑的主要原因是与日本协和发酵产生了价格战， 最终击败对手一举成为全球谷成为全球谷胱甘肽的龙头，目前全球市场占有率胱甘肽的龙头，目前全球市场占有率 90%90%左右。左右。 图图 6.6. 金城生物十年净利润率变化情况金城生物十年净利润率变化情况 数据来源：数据来源：WindWind、财通证券研究

35、所财通证券研究所 2021 年收入大幅增长 37%，净利润大幅增长 55%，2022 年增长延续了 2021年的增长势头。增长的主要原因，一是谷胱甘肽海外营养保健市场因为疫情产生了不可逆的消费习惯，用于提高免疫力等；二是腺苷蛋氨酸保健品级与药品级原料的接连上市。随着药用级腺苷蛋氨酸的随着药用级腺苷蛋氨酸的扩产完成扩产完成，明年初虾青素产品的上市，明年初虾青素产品的上市，公司未来五年有望保持高速增长，而成为公司最重要的投资亮点。公司未来五年有望保持高速增长，而成为公司最重要的投资亮点。 3.2.3.2. 合成生物学：颠覆传统化工合成方法，绿色生产必由之路合成生物学：颠覆传统化工合成方法，绿色生产

36、必由之路 图图 7.7. 合成生物学示意图合成生物学示意图 数据来源：数据来源： 化工学报期刊化工学报期刊、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 绿色环保成本低，终端应用市场广。绿色环保成本低，终端应用市场广。合成生物学通过理性设计或改造生物体系从而获得满足我们需求的代谢产品。目前研究策略主要分为两类，一类是自上而下法， 即对现有的生物体进行改造， 去掉不必要的元件， 或添加、 替换特定的元件；另一类是自下而上法，即利用非生命组分作为原材料

37、来构建生命系统。 生物发酵与合成生物学产业链高度相似，相关底层能力具有可迁移性。产业链上游为基础研发平台，主要负责细胞工厂的构建，产业链下游为工业生产平台，主要负责细胞工厂的工业发酵和目标产品的分离纯化。 图图 8.8. 合成生物学产业链合成生物学产业链 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 目前合成生物学广泛应用于医药、农业、化工、环境、能源等多个领域，具有优具有优质高产、低成本质高产、低成本、绿色环保的优势绿色环保的优势： 1) 传统的随机突变、诱变等方式筛选高产菌株，往往存在概率小、费时费力的问题，而之后发展的代谢工程在一定程度上实现了对微生物的理性改造，但同样存在改造过于局

38、部、非定向且通量低的问题。相比之下合成生物学通过人工构建底盘细胞、设计代谢途径，从而合成细胞工厂，能显著提高发酵水平并消除杂质，达到优质高产的目的。 2) 合成生物学产品在生产过程中，只需添加秸秆、玉米粉等廉价且可再生原料即可产出药物、化学品等高附加值的产品，具有低成本的优势。且大规模生产具备规模效应后，能进一步降低生产成本，形成价格优势。 3) 此外， 微生物的发酵过程往往所需条件较为温和， 通常温度只需保持 2040之间即可，相比于化学合成所需的高温高压条件，可以大幅节约生产过程的能源消耗，达到节能减排、绿色环保和碳中和的目的。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告

39、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 图图 9.9. 合成生物学相较于合成生物学相较于化学合成等化学合成等方法方法的优势的优势 图图 10.10. 合成生物学合成生物学终端应用领域广阔终端应用领域广阔 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 数据来源：数据来源： 中国生物工程杂志中国生物工程杂志 、财通证券研究所财通证券研究所 广泛的终端应用可能性孕育百亿美元市场空间。据前瞻产业研究院测算，全球合成生物学市场规模至 2020 年已达到 68 亿美元，2025 年将达到 208 亿美元，复合增长率 28.8%。目前合成生

40、物学在各个领域均保持高速增长的状态，根据BCC Research 预测，医疗领域合成生物学医疗领域合成生物学 20242024 年市场规模将达到年市场规模将达到 50.2250.22 亿亿美元，复合增长率美元，复合增长率 1 18.9%8.9%；在各领域中增长最快的是食品和农业领域，；在各领域中增长最快的是食品和农业领域，2 2024 年期间年复合增长率在年期间年复合增长率在 6 64%4%左右。左右。 图图 11.11. 合成生物合成生物学学市场市场 2 2025025 年年有望有望达到达到 2 20808 亿美元亿美元 图图 12.12. 各领域合成生物学规模与增速预

41、测各领域合成生物学规模与增速预测 数据来源：数据来源：前瞻产业研究院前瞻产业研究院、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：BCC ResearchBCC Research、财通证券研究所财通证券研究所 尽管合成生物学相较于传统的化工生产具有显著的优势， 但是基于合成生物学搭建生产平台具有极高的技术壁垒，例如前期菌种构建存在的专利壁垒，后期大规模生产的最佳发酵参数的优化存在很多 know-how，发酵过程中需要对微生物的代谢进行智能化的精确控制等。生物发酵工程技术壁垒高，工业化生产难度较传统方法传统方法合成生物学方法合成生物学方法随机突变、诱变筛选概率小、费时费力；代谢工程相对局部、

42、非定向且通量低化学合成通常需要一些化学品原料，成本相对较高原料为秸秆、玉米粉、酵母粉等廉价且可再生物质，成本低化学合成需要高温高压条件，能耗较高发酵条件通常在2040之间，条件较为温和，可节省能耗，具有绿色环保、节能减排的优点从头设计代谢途径，筛选合适生物元件进而构建底盘细胞，能显著提高发酵水平并消除杂质，达到优质高产的目的 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 大，技术上需要长时期的调试 pH 值、溶氧、温度和补料时间等多因素的正相交实验，使得微生物成长曲线更加适合，

43、产品得率更高，加上 GMP 认证的时间，从实验室到工业化生产难度很大。 图图 13.13. 合成生物学技术平台构建壁垒合成生物学技术平台构建壁垒 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 作为一项系统工程， 合成生物学从前期菌种构建到后期规模生产需要储备有较大的基因库（具有较多可供选择的生物元件） 、构筑菌种的专利壁垒或绕开已有的专利壁垒、成熟的工艺优化方案和大规模发酵流程，因此提前布局、构筑专利壁垒的公司以及有丰富的微生物发酵经验的公司将会受益于较高的进入壁垒从而建立强大的竞争优势。 图图 14.14. 细胞工厂设计细胞工厂设计流程流程 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究

44、所 3.3.3.3. 谷胱甘肽业务将谷胱甘肽业务将持续高持续高增长增长 细胞工厂的构建细胞工厂的构建通过选择合适的生物元件和底盘细胞，将合成的基因簇导入底盘细胞中，即构成了初步的细胞工厂，之后再通过基因编辑等技术对其进行优化，最终得到稳定、高效的细胞工厂。标准化生物元件和标准化生物元件和底盘细胞底盘细胞生物元件的未标准化以及生物系统的复杂性往往会导致生物元件与底盘细胞的适配性问题。因此具备标准化的生物元件和底盘细胞后，开发者可以通过信息技术快速地对两者进行筛选和适配，大大节省了工作时间，同时也提高了细胞工厂开发地成功率。优化生产工艺优化生产工艺从实验室条件转变为正式生产条件时，发酵规模从几十升

45、扩大至吨级别，往往会遇到产量明显下降、菌种不稳定的问题，因此一套成熟的工艺优化方案对于合成生物学来说，是从理论迈向实际应用的重要一步。构建细胞工厂的关键在于构建细胞工厂的关键在于生物元件和底盘细胞的选择生物元件和底盘细胞的选择 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 生物公司于 2012 年取得谷胱甘肽药品批文和 GMP 证书，是国内首家将谷胱甘肽产业化的企业。目前谷胱甘肽原料药全球市场占有率超过目前谷胱甘肽原料药全球市场占有率超过 90%90%，是行业绝对，是行业绝对龙

46、头。龙头。谷胱甘肽产能从谷胱甘肽产能从 20192019 年的年的 200200 吨扩产到目前的吨扩产到目前的 500500 吨，吨，20212021 年销量年销量同比增长同比增长 2 20 0%以上以上。谷胱甘肽谷胱甘肽在保健在保健食食品、食品添加剂、生物肥和饲料添加剂品、食品添加剂、生物肥和饲料添加剂领域将具有领域将具有爆发爆发潜力潜力，长期空间有望，长期空间有望达到万吨“维生素”产品达到万吨“维生素”产品。 谷胱甘肽是人体内源性物质，具有重要生理功能的天然活性肽。它由谷氨酸、半胱氨酸及甘氨酸组成，广泛分布在哺乳动物、植物和微生物细胞内。谷胱甘肽分为还原型谷胱甘肽( reduced glu

47、tathione，GSH) 和氧化型谷胱甘肽( oxidized glutathione， GSSG)。 GSH 在生物体内有多种重要的生理功能， 特别是对维持活生物体内适宜的氧化还原环境具有至关重要的作用。近二十年来，有超过八万多篇的医学和生物学研究成果和文献向我们揭示了谷胱甘肽在生命体内的作用机理和四大生理功能： 清除人体细胞内的自由基， 是细胞内最主要的抗氧化剂。与人体内的有毒物质结合并排出体外，是人体内重要的解毒剂。激活和保护免疫细胞，增强人体免疫功能，是重要的免疫增强剂。影响皮肤细胞酪氨酸酶活性、抑制黑色素生成，防止皮肤色斑的产生。 谷胱甘肽在未来市场的应用前景：谷胱甘肽提高动物的抗

48、氧化性能、生长性能、抗应激能力和繁育能力，近年来在水产、猪、鸡、羊和牛等动物中得到广泛的应用；促进植物的光合作用，提高植物抗性，起到增产、提高品质等效果，在水稻和马铃薯等种植上实现商业化应用。这些生物学功效带来潜在的经济学效益，是是其达到万吨“维生素”级产品的实践基础。其达到万吨“维生素”级产品的实践基础。未来在未来在保健品、食品添加剂、保健品、食品添加剂、生物肥生物肥和饲料添加剂领域将具有和饲料添加剂领域将具有爆发爆发潜力。潜力。 为什么说谷胱甘肽有潜力成为一个大品种“维生素” 。在 2016 年之前，谷胱甘肽主要应用还是在药品上，包括谷胱甘肽注射剂、口服、滴眼液等剂型，适应症用于酒精、病毒

49、、药物及其他化学物质导致的肝损伤的辅助治疗，用于电离射线所致治疗性损伤的辅助治疗，用于各种低氧血症的辅助治疗等。之前全球的药用级供应商主要为协和发酵和金城医药等。2016 年开始经历过谷胱甘肽行业激烈厮杀后，击退日本协和发酵后成就谷胱甘肽行业龙头地位。未来巨大的市场空间未来巨大的市场空间在农业领域，作为生物肥和饲料添加等。这是新的增量，已经打破公司谷胱甘肽在农业领域，作为生物肥和饲料添加等。这是新的增量，已经打破公司谷胱甘肽的成长天花板。的成长天花板。 3.3.1.3.3.1. 谷胱甘肽及衍生产品的农业应用将是谷胱甘肽及衍生产品的农业应用将是爆发爆发点点 在农业中谷胱甘肽主要用作生物肥，促进光

50、合作用。首先在马铃薯上实现商业化 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 生产，对马铃薯的增产等有很高的性价比；其次在水稻、蔬菜等应用也在逐渐进入商业化阶段。第二个应用领域在动物保健领域。谷胱甘肽在动物生产中的研究主要集中在提高动物的抗氧化性能、生长性能、抗应激能力和繁育能力，近年来在水产动物、猪、鸡、羊和牛等动物中得到广泛的应用。目前销售量最大的是日本，其次是中国和巴西等，已经被十三个国家农业部门批准使用。 图图 15.15. 谷胱甘肽及衍生产品在农业中的应用范围谷胱甘