1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 天赐材料天赐材料（002709） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 14 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 30.81 元 目标目标价格价格 39.14 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 548.32 流通A 股股本(百万股) 366.15 A 股总市值(百万元) 16,893.87 流通A 股市值(百万元) 11,281.23 每股净资产(元) 5.24 资产负债率(%) 44.03 一年内最高/最低(元) 36.36/15.50 作

2、者作者 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 天赐材料-半年报点评:中报业绩超 预期，锂电池电解液高景气无忧 2016-08-23 2 天赐材料-公司点评:六氟磷酸锂量 价齐升助推业绩爆发，16 年高增长无 忧 2016-08-21 股价股价走势走势 重新出发，重新出发，聚焦电解液聚焦电解液和日化和日化 1.1.千帆过尽，千帆过尽，重新出发，聚焦电解液和日化重新出发，聚焦电解液和日化 天赐材料自成立以来一直在电解液领域深耕，并试图通过一体化布局实现 成本壁垒。然而，回顾 2016-2019 年公司发展路径，由于一体化

3、的进军步 伐迈的太急，导致正极、选矿等多个业务出现亏损。 市场诟病公司业务多而散市场诟病公司业务多而散，而我们认为，而我们认为，第一，公司确实因为“走太快而 犯过错” ，但这背后也反应了管理层是具有冒险精神的企业家，但这背后也反应了管理层是具有冒险精神的企业家，勇于试错勇于试错 并承担风险并承担风险。第二，我们在 2019 年明显看到了变化。19H1 天赐在建工程 项目明显缩减，在电解液价格处于低位时，天赐的毛利率、市占率双双提 升。而 19 年底，公司公司清理拖累业务，聚焦电解液、日化清理拖累业务，聚焦电解液、日化，重新出发，重新出发。 2.看看 5 年，电解液行业空间和龙头公司盈利如何？年

4、，电解液行业空间和龙头公司盈利如何？ 我们预计 2020、2025 年全球电解液需求分别为 36.2、117.1 万吨，对应市 场空间 136、369 亿。假设龙头公司在 2020、2025 年市占率分别为 22%、 25%，对应营收 30、92 亿。以 12%净利率计算，对应净利润对应净利润 3.6、11.1 亿亿。 3.天赐的核心竞争力天赐的核心竞争力是什么？是什么？ 天赐材料在 2015-2017 年与新宙邦、江苏国泰的市占率相当，但在 2018 年 市场份额迅速提升，与竞争对手拉开差距。2019 年 Q1、Q2、Q3 天赐毛利 率与电解液市占率逐季提升，电解液业务成绩亮眼。 竞争力竞争

5、力一：一：绑定重要的优质客户绑定重要的优质客户。国内宁德时代是天赐的重要客户；海外 天赐在设立子公司，积极开拓国际一线客户。 竞争力竞争力二：二：通过原材料自产来降低成本，通过原材料自产来降低成本，争取争取超额收益超额收益。根据测算，自制 6F 可使毛利率提升 10.5%。在工艺上，采用液体 6F，成本低于固体 6F。而 在工艺流程上，物料形成循环利用体系也使原材料成本进一步下降。 竞争力竞争力三：三：积极布局新型电解液添加剂积极布局新型电解液添加剂，为高端动力电池储备工艺。 4.盈利预测盈利预测 我们预计天赐材料 2019-2021 年电解液销量分别为 5、8、13.8 万吨。 2019-2

6、020 年公司营业收入分别为 28.7、 41.1、 62.9 亿元， 归母净利润 2.6、 4、6.1 亿，2020、2021 年对应 PE 42x、28x。 考虑 1）电解跟随电动车具有较强的成长性，且从市占率角度看，天赐系 行业龙头；2）从产业链布局来看，公司坚持成本控制为王。我们给与天赐 2021 年 35xPE， 对应市值 214.6 亿， 目标价 39.14 元/股， 首次覆盖给予 “买 入”评级。 风险风险提示提示：电解液市场竞争加剧，新能源汽车终端需求不及预期、公司业 务开展不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入

7、(百万元) 2,057.30 2,079.85 2,874.14 4,109.73 6,294.47 增长率(%) 11.98 1.10 38.19 42.99 53.16 EBITDA(百万元) 2,089.23 793.41 446.28 643.77 909.55 净利润(百万元) 304.73 456.28 258.82 401.29 612.78 增长率(%) (23.11) 49.73 (43.28) 55.05 52.70 EPS(元/股) 0.56 0.83 0.47 0.73 1.12 市盈率(P/E) 55.78 37.25 65.68 42.36 27.74 市净率(P/

8、B) 6.70 6.02 5.23 4.73 4.11 市销率(P/S) 8.26 8.17 5.91 4.14 2.70 EV/EBITDA 7.44 9.81 37.65 26.96 18.67 -23% -10% 3% 16% 29% 42% 55% 68% -062019-10 天赐材料化学制品 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 重新出发，聚焦电解液和日化重新出发，聚焦电解液和日化 . 4 1.1. 行业集中度高，天赐系龙头，18 年市占率 25% . 5 1.2. 思考一：看五年，电解液市场空间有多大？

9、. 6 1.3. 思考二：看五年，龙头公司营收和利润预计多少？ . 7 2. 天赐材料的核心竞争力分析天赐材料的核心竞争力分析 . 8 2.1. 转变：天赐市占率和盈利能力不断提升 . 8 2.2. 竞争力 1：绑定国内锂电龙头，开拓国际客户 . 8 2.2.1. 绑定锂电龙头，与 CATL 共同成长 . 8 2.2.2. 布局海外/合资子公司，开拓全球客户 . 9 2.3. 竞争力 2：原材料自供叠加工艺优势，成本优势明显 . 9 2.3.1. 自产 6F 及上游原材料，自给率高 . 9 2.3.1. 液体 6F 成本低于固体 . 10 2.3.2. 物料循环体系降低原料成本 . 11 2.

10、4. 竞争力 3：布局新型添加剂，为高端动力电池保障稳定供应 . 11 3. 盈利预测盈利预测 . 12 图表目录图表目录 图 1：天赐材料固定资产和在建工程（亿） . 4 图 2：天赐材料减值损失（亿） . 4 图 3：天赐材料主要营收来自锂电材料和日化（亿元）. 5 图 4：2018 年电解液竞争格局（出货量） . 5 图 5：2018 年数码电池电解液竞争格局 . 6 图 6：2018 年动力电池电解液竞争格局 . 6 图 7：天赐、新宙邦、江苏国泰电解液市占率（%） . 8 图 8：天赐市占率和盈利能力 2019Q1 以来逐季提升 . 8 图 9：天赐材料锂电材料工艺流程 . 11 图

11、 10：天赐材料日化业务营收（亿）及增速（%） . 12 图 11：天赐材料日化业务毛利率（%） . 12 表 1：中国电解液市场空间测算 . 6 表 2：海外电解液市场空间测算 . 7 表 3：全球电解液市场空间 . 7 表 4：电解液龙头企业营收和利润测算 . 7 表 5：宁德时代电池出货量测算 . 9 表 5：天赐布局海外/合资子公司 . 9 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 表 7：赛纬电子电解液成本结构 . 9 表 8：天际股份六氟磷酸锂成本结构测算 . 10 表 9：天赐电解液上游材料布局 . 10 表 10：天赐材料六氟磷酸锂募投项目 . 10 表 11：电

12、解液新型添加剂 . 11 表 12：天赐材料盈利预测 . 12 表 13：同行业公司万得一致预测 PE . 13 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 重新出发，聚焦电解液和日化重新出发，聚焦电解液和日化 天赐天赐电解液发展历程电解液发展历程： 2015 年通过并购东莞凯欣获得电解液战略性客户， 并一直在电解液 领域深耕，布局上游原材料，成长为电解液龙头企业。然而，回顾 2016-2019 年，天赐在 往上游打造一体化的路上业务太过分散，正极材料、选矿等业务出现了经营性亏损。从报 表数据看，天赐 2016-2018 年的固定资产和在建工程上涨明显，减值损失也在 2016

13、-2018 年快速上升。 天赐在 2016-2019 年扩张速度过快，市场认为天赐业务杂乱，且盈利水平差。而本篇报告 主要从电解液研究视角，重新认识天赐材料： 第一， 公司确实因为“走太快而犯过错” ，但这背后也反应了管理层是具有冒险精神的企 业家，勇于试错并承担风险。 第二， 我们在 2019 年底明显看到了公司变化。19H1 天赐在建工程项目明显缩减，在电 解液价格处于低位时，天赐的毛利率、市占率双双提升。与此同时，公司清理拖 累业务，聚焦电解液、日化，重新出发。 图图 1：天赐材料固定资产和在建工程（亿）天赐材料固定资产和在建工程（亿） 图图 2：天赐材料减值损失（亿）天赐材料减值损失（

14、亿） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 天赐材料的天赐材料的主营主营业务为锂离子电池材料和个人护理品材料业务为锂离子电池材料和个人护理品材料。 2018 年天赐材料营业收入 20.8 亿，其中锂电材料收入 12.8 亿，占营业收入 62%。 锂电材料主要包括电解液和正极材料磷酸铁，公司还配套布局电解液上游原料，包括六氟 磷酸锂、新型电解质、添加剂等。在锂电材料产品中，在锂电材料产品中，营收占比最高的是营收占比最高的是电解液业务电解液业务。个 人护理品材料产品是天赐材料第二大主营业务， 2018 年营业收入 7.1 亿， 占营业收入 35%。 个人护理品材料

15、产品包括洗发护发、护肤品以及消毒液、清洁剂等用品。 4.0 4.8 5.3 8.1 11.2 15.6 0.60.5 1.4 2.4 6.7 3.9 0 5 10 15 20 2001720182019H1 固定资产在建工程 0.06 0.08 0.38 0.28 0.46 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 200172018 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 3：天赐材料主要营收来自锂电材料和日化（亿元）天赐材料主要营收来自锂电材料和日化（亿元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.1. 行

16、业行业集中度高，天赐集中度高，天赐系系龙头龙头，18 年市占率年市占率 25% 电解液市场集中度较高电解液市场集中度较高，CR3 占比占比 56%。2018 年电解液总出货量 14.15 万吨，其中天赐 材料出货量 3.57 万吨，占比 25%，位列第一；新宙邦出货量 2.51 万吨，占比 18%，位列 第二；江苏国泰出货量 1.8 万吨，占比 13%，位列第三。 图图 4：2018 年电解液竞争格局年电解液竞争格局（出货量出货量） 资料来源：高工锂电、天风证券研究所 2018 年，国内数码电池电解液共出货 4.73 万吨，占整体电解液市场 33%，动力电池电解 液出货 7.74 万吨，占比

17、55%，储能电池电解液出货 0.8 万吨，占比约 6%。 数码数码目前电解液目前电解液市场市场 CR3 集中度约集中度约 54%。2018 年天赐出货 1.02 万吨，占比 22%；东莞 杉杉出货 0.86 万吨，占比 18%；新宙邦出货 0.65 万吨，占比 14%。 动力电池电解液市场动力电池电解液市场 CR3 集中度约集中度约 61%。2018 年天赐出货 2.39 万吨，占比 31%；新宙 邦出货 1.29 万吨，占比 17%；江苏国泰出货 1 万吨，占比 13%。 4.55 12.25 13.43 12.80 7.43 4.18 5.25 6.37 7.12 3.99 0 5 10

18、15 20 25 200182019H1 锂离子电池材料产品个人护理品材料产品其他 25% 18% 13% 9% 5% 4% 4% 3% 2% 2% 0% 15% 广州天赐 新宙邦 江苏国泰 东莞杉杉 天津金牛 汕头金光 珠海赛纬 香河昆仑 北化所 山东海容 东莞航盛 其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 5：2018 年数码电池电解液竞争格局年数码电池电解液竞争格局 图图 6：2018 年动力电池电解液竞争格局年动力电池电解液竞争格局 资料来源：高工锂电、天风证券研究所 资料来源：高工锂电、天风证券研究所 1.2. 思考一：思考一：看看五五

19、年，年，电解液电解液市场空间有多大市场空间有多大？ 国内市场国内市场空间空间测算：测算： 我们预计 2019-2021 年国内动力电池装机分别为 62.3、86.5、 138.4GWh，对应 2020、2021 年增速分别为 39%、60%。3C 数码电池 2018 年产量为 32GWh。消费电子行业进入成熟期，未来 3C 锂电池增速较为平稳。储能电池 2018 年产 量 5.2GWh，目前基数较小，但随着磷酸铁锂电池的降价，储能经济性不断提升，可能带 来较快增长。 看 2020 和 2025 年，我们预计国内锂电池装机分别为 131、479GWh，对应电解液需求 17.1、53.1 万吨。电

20、解液价格以年均降幅 3%计算，动力电解液不含税价格分别为 3.6、 3.1 万/吨，数码价格分别为 4.1、3.5 万/吨。对应电解液对应电解液 2020、2025 年市场空间分别为年市场空间分别为 64、167 亿。亿。 表表 1：中国电解液市场空间测算中国电解液市场空间测算 单位 2018 2019E 2020E 2025E 电池需求 总需求 GWh 102 103 131 479 -动力 GWh 65 62.4 86.5 400 -3C GWh 31.8 34 36.6 59 -储能 GWh 5.2 6.8 8.2 20.3 电解液需求 总需求 万吨 13.3 13.4 17.1 53.

21、1 -动力 万吨 17.1 53.1 11.2 44 -3C 万吨 4.1 4.4 4.8 6.5 -储能 万吨 0.7 0.9 1.1 2.6 电解液价格 动力 万/吨 3.8 3.7 3.6 3.1 3C 万/吨 4.3 4.2 4.1 3.5 平均价格 万/吨 3.9 3.9 3.7 3.1 电解液 市场空间 亿 52 52 64 167 资料来源：高工锂电、天风证券研究所 海外市场空间测算海外市场空间测算：随着欧洲电动化提速，特斯拉全球销量高增，我们预计海外动力电池 迎来高速增长，2019-2021 年装机 46.1、86.5、144GWh，对应 2020、2021 年增速分别 为 8

22、8%、67%。消费电池增速平稳，预计年增速 10%-15%，储能较快增长。 预计 2020、2025 年海外电池需求合计 146.9、579.5GWh，对应电解液需求 19.1、64 万 吨。电解液价格以年均降幅 3%计算，动力 2020、2025 年不含税价格分别为 3.6、3.1 万/ 4.1、3.5 万/吨。储能电池电解液以动力电池电解液价格计算。对应对应 22% 18% 14% 13% 6% 6% 4% 1% 1% 0% 0% 15% 天赐材料 东莞杉杉 深圳新宙邦 江苏国泰 天津金牛 珠海赛纬 汕头金光 山东海容 香河昆仑 东莞航盛 北京化学 其他 31% 17% 13% 5% 5%

23、 4% 4% 4% 2% 2% 0% 13% 天赐材料 深圳新宙邦 江苏国泰 汕头金光 东莞杉杉 天津金牛 香河昆仑 珠海赛纬 山东海容 北京化学 东莞航盛 其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 电解液电解液 2020、2025 年市场空间分别为年市场空间分别为 72、202 亿。亿。 表表 2：海外电解液市场空间测算海外电解液市场空间测算 单位 2018 2019E 2020E 2025E 电池需求 总需求 GWh 82.6 98.1 146.9 579.5 -动力 GWh 36.1 46.1 86.5 469.7 -3C GWh 41.7 46.1 52.7 98.

24、6 -储能 GWh 4.8 6 7.7 11.1 电解液需 求 总需求 万吨 10.7 12.8 19.1 64 -动力 万吨 4.7 6 11.2 51.7 -3C 万吨 5.4 6 6.9 10.8 -储能 万吨 0.6 0.8 1 1.4 电解液价 格 动力 万/吨 3.8 3.7 3.6 3.1 3C 万/吨 4.3 4.2 4.1 3.5 平均价格 万/吨 4 3.9 3.8 3.2 市场空间 亿 43 50 72 202 资料来源：高工锂电、天风证券研究所 因此因此， 全球电解液需求， 全球电解液需求 2020、 2025 年分别为年分别为 36、 117 万吨， 对应行业空间万吨

25、， 对应行业空间 136、 396 亿。亿。 电解液平均单价分别为电解液平均单价分别为 3.8、3.2 万万/吨。吨。 表表 3：全球电解液市场空间全球电解液市场空间 单位 2018 2019E 2020E 2025E 国内电解液需求 万吨 13.3 13.4 17.1 53.1 海外电解液需求 万吨 10.7 12.8 19.1 64 合计 万吨 24 26.2 36.2 117.1 平均单价 万/吨 4 3.9 3.8 3.2 市场空间 亿 95 102 136 369 资料来源：高工锂电、天风证券研究所 1.3. 思考思考二二：看五年，看五年，龙头公司营收龙头公司营收和利润和利润预计预计

26、多少？多少？ 天赐 2018 年电解液出货 3.57 万吨， 其中动力电池电解液 2.39 万吨， 数码电池电解液 1.02 万吨。我们以行业平均价格计算，税后动力电池电解液均价 3.7 万/吨、数码电池电解液税 后均价 4.3 万/吨，龙头企业 2018 年电解液营收约 13.2 亿。 2018 年国内外电解液市场空间约 95 亿，龙头企业占比约 14%。由于锂电需求增长主要在 动力，龙头企业的渗透率会随动力电池放量迅速提升。 我们假设 2020、2025 年龙头渗透率分别为 22%、25%，对应龙头企业 2020、2025 年营 收 30 亿、92 亿。以净利率 12%计算，龙头企业在 2

27、020、2025 年净利润分别为 3.6、11.1 亿。 和利润和利润测算测算 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 单位 2020E 2025E 国内外电解液市场空间 亿 136 369 渗透率 % 22% 25% 营收 亿 30 92 净利率 % 12% 12% 净利润 亿 3.6 11.1 资料来源：高工锂电、天风证券研究所 2. 天赐材料的核心竞争力天赐材料的核心竞争力分析分析 天赐在 2015-2017 年与新宙邦、 江苏国泰的市占率相当， 而在 2018 年市场份额迅速提升， 与竞争对手拉开差距。虽然天赐由于其它业务拖累，净利率较低，但 2019 年 Q1、Q2、

28、 Q3 天赐毛利率与电解液市占率逐季提升，电解液业务成绩亮眼。 2.1. 转变：天赐市占率和盈利能力不断提升转变：天赐市占率和盈利能力不断提升 拉开差距的拉开差距的主要原因是电解液价格战，落后企业产能出清主要原因是电解液价格战，落后企业产能出清带动带动天赐市占率快速提升。天赐市占率快速提升。动力 电池电解液价格从 2017Q1-2018Q2 不断下降，由 2017Q1 6.3 万/吨下降至 2018Q2 4.1 万/吨，天赐材料的销售毛利率也由 2017Q1 36%下降至 2018Q2 21%。 2019 年以来， 电解液价格趋于平稳， 但年以来， 电解液价格趋于平稳， 但 2019Q1、 Q

29、2、 Q3 天赐毛利率和市占率逐季提升天赐毛利率和市占率逐季提升。 2019Q3 市占率达到 29%，毛利率达到 28%，具备竞争优势。 图图 7：天赐、新宙邦、江苏国泰电解液市占率（天赐、新宙邦、江苏国泰电解液市占率（%） 图图 8：天赐市占率和盈利能力天赐市占率和盈利能力 2019Q1 以来逐季提升以来逐季提升 资料来源：高工锂电、天风证券研究所 资料来源：高工锂电、公司公告、天风证券研究所 2.2. 竞争力竞争力 1：绑定绑定国内国内锂电龙头，锂电龙头，开拓国际客户开拓国际客户 宁德时代是天赐的重要客户之一，天赐将受益于锂电龙头出货量提升。除此之外，天赐积 极布局海外市场，开拓国际一线客

30、户。 2.2.1. 绑定锂电龙头，与绑定锂电龙头，与 CATL 共同成长共同成长 宁德时代是天赐电解液的主要客户之一。宁德时代是目前国内动力锂电池市场的绝对龙头， 2019 年装机量 32.3GW，占国内整体装机量 52%。除了国内市场外，宁德时代也在海外进 行布局。首个海外工厂位于德国图林根州，计划于 2021 年投产，预计到 2022 年可实现 14GWh 的电池年产能。除此之外，在特斯拉 2019 年四季报财报会议上，特斯拉确认已经 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17

31、Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 天赐材料新宙邦江苏国泰 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 电解液价格（万/吨）天赐市占率（%） 天赐毛利率（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 跟宁德时代达成合作，未来可能供货特斯拉。根据我们测算，宁德时代

32、2020、2021 年出 货量分别为 56、91GW，对应增速 60%、62%。随着主要客户宁德时代电池出货量提升，天 赐材料将受益于电池龙头的快速成长。 表表 5：宁德时代电池出货量测算宁德时代电池出货量测算 2018 2019E 2020E 2021E 国内装机量 56.97 62.31 86.49 138.36 -CATL 渗透率 41% 52% 55% 50% 海外装机量 34.16 46.08 86.47 144.02 -CATL 渗透率 0% 1% 5% 10% 海外装机量（GW） 23.36 32.86 51.57 83.58 出货量（GW） 21.31 34.91 55.87

33、90.55 YOY 80% 64% 60% 62% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.2.2. 布局海外布局海外/合资子公司，合资子公司，开拓全球客户开拓全球客户 天赐积极布局海外战略，开拓全球客户。天赐积极布局海外战略，开拓全球客户。2020 年 1 月，欧洲电动车销量数据超预期，德 国 2020 年 1 月销量 1.61 万辆， YOY+138%； 法国 1 月电动车销量 1.46 万辆， YOY+212%; 英国 1 月电动车销量 0.87 万辆，YOY+146%。同时国产特斯拉逐步放量，行业整体向上 趋势明确。 天赐材料在 2019 年 10 月发布公告，分别在韩国、捷克设立全资

34、子公司。在韩国布局主要 为满足周边国际客户快速提供电解液配样的需求，促进公司与国际客户间的合作。在捷克 布局主要是为更好服务欧洲市场做前期筹备。 表表 6：天赐布局海外天赐布局海外/合资子公司合资子公司 公告时间 海外/合资公司 主要业务 2019 年 10 月 在韩国投资设立全资子公司 实验与研发 2019 年 10 月 在捷克投资设立全资子公司 锂电原材料的生产和销售、化学品贸易、技术进出口 2018 年 3 月 子公司九江天赐与日本中央硝子成立合资子公司 天赐中硝 液体六氟磷酸锂的生产及销售 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.3. 竞争力竞争力 2：原材料自供叠加工艺优势，原材料自

35、供叠加工艺优势，成本优势明显成本优势明显 天赐通过原材料自产来降低成本，取得超额收益。在工艺上，采用液体 6F，成本低于固体 6F。而在工艺流程上，物料形成循环利用体系也使原材料成本进一步下降。 2.3.1. 自产自产 6F 及上游原材料，自给率高及上游原材料，自给率高 天赐自制 6F 及上游原材料降低成本。从成本结构来看，电解液成本主要来自原材料，而 原材料中 6F 成本占比较大。以赛纬电子的电解液成本构成为例，以赛纬电子的电解液成本构成为例，2017 年直接材料在成本年直接材料在成本 中占比中占比 95%，其中，其中 6F 成本占比成本占比 70.7%。天赐材料自制 6F 可控制大部分原材

36、料的稳定供应 和避免价格波动的风险。 7 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 2014 2015 2016 2017H1 直接材料 90.4% 90.8% 95.1% 94.8% 其中六氟磷酸锂成本 35.4% 37.3% 70.7% 72.4% 直接人工 2.6% 1.9% 0.9% 0.6% 制造费用 7.0% 7.3% 4.0% 4.6% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 6F的主要成本是直接材料。 以天际股份的主要成本是直接材料。 以天际股份 6F的成本结构来看，的成本结构来看， 2018年原材料成本占比年原材料成本占比82%。 根据天际股份披露，每吨 6F 需要 0.3 吨碳酸锂，碳酸锂成本占比约 35%。2018 年天际股份 6F 的毛利率约 25%，单吨毛利约 3 万元，若 6F 自制，每吨电解液可增加毛利 0.39 万元。 对应 2018 年 3.7 万/吨的动力电池电解液不含税均价，毛利率可提升 10.5%。 表表 8：天际股份天际股份六氟磷酸锂六氟磷酸锂成本结构成本结构测算测算 2017 2018 占比 每吨