1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 功能性涂层材料领跑者，发力高端材料领域功能性涂层材料领跑者，发力高端材料领域 斯迪克（300806）投资价值分析报告2020.7.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席石油化工 分析师 S01 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 陈渤阳陈渤阳 化工分析师 S01 公司是国内功能性涂层复合材料行业的领跑者，未来将通过公司是国内功能性涂层复合材料行业的领跑者，未来将通过 OCA 材料募投项材料募投项 目目发力高毛利率的电子级胶粘材料，并有望拓展至新能源车

2、锂电池散热材料市发力高毛利率的电子级胶粘材料，并有望拓展至新能源车锂电池散热材料市 场，在高端材料领域逐步实现国产替代。长期看好公司成长为具有全球竞争力场，在高端材料领域逐步实现国产替代。长期看好公司成长为具有全球竞争力 的国内功能性涂层复合材料领域龙头，首次覆盖给予“买入”评级。的国内功能性涂层复合材料领域龙头，首次覆盖给予“买入”评级。 公司是国内领先的功能性涂层复合材料供应商。公司是国内领先的功能性涂层复合材料供应商。公司主要产品分为功能性薄膜 材料、电子级胶粘材料、热管理复合材料及薄膜包装材料，主要应用于消费电 子制造，并正拓展到汽车电子、新能源车锂电池组件等领域。公司重视研发， 已参

3、与 4 项国家标准制定，目前拥有专利 669 项。公司目前能够生产 1000 多 种产品、5000 多种型号，基本覆盖消费电子产品所需功能性涂层复合材料的大 部分品类，多款产品已陆续通过苹果、华为、三星、松下、中兴、 OPPO、LG 等终端客户采购认证。 公司将充分受益于消费电子涂层材料市场持续增长和国产替代加速。公司将充分受益于消费电子涂层材料市场持续增长和国产替代加速。消费电子 设备出货量持续提升和大屏化、轻量化趋势将推动功能性涂层复合材料市场持 续增长， 我们测算 2023 年全球消费电子对应基础涂层材料市场规模在 120 亿元 以上，考虑高端材料各类附加功能带来 35 倍的单价提升，预

4、计全球功能性涂 层复合材料市场将在 200 亿元左右。随着国内消费电子、汽车制造业自主化趋 势加速、国内终端品牌强势崛起，公司有望凭借自身技术优势和国产品牌崛起 的协同效应获得长足发展。 未来公司有望发力高端电子级胶粘材料和热管理复合材料领域。未来公司有望发力高端电子级胶粘材料和热管理复合材料领域。目前，海外材 料巨头仍占据高毛利率的高端涂层复合材料市场。公司通过多年研发投入和技 术积累，在 OCA 电子级胶粘材料、热管理复合材料等高端材料领域均取得技术 突破，上市募投的 2600 万平方米 OCA 材料项目建成后预计增厚毛利 0.91.5 倍，未来有望进入新能源车锂电池散热材料相关市场。 风

5、险因素：风险因素：市场竞争加剧；中美贸易摩擦加剧；下游需求萎缩；技术研发和募 投项目建设未达预期。 投资建议：投资建议：预计公司将通过 OCA 材料募投项目发力电子级胶粘材料领域，未来 有望进入新能源车锂电池散热材料市场，在中高端材料市场逐步实现国产替代。 长期看好公司成长为具有全球竞争力的国内功能性涂层复合材料领域龙头，预 计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.49/1.86/2.73 亿元， 对应 EPS 预测分 别为 1.26/1.57/2.30 元。给予公司 2020 年 52 倍 PE，对应目标价 65 元，首次 覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018

6、2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,345.59 1,432.70 1,517.13 1,711.71 2,096.14 营业收入增长率 4% 6% 6% 13% 22% 净利润(百万元) 76.55 111.19 149.47 186.17 272.64 净利润增长率 21% 45% 34% 25% 46% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.87 1.23 1.26 1.57 2.30 毛利率% 23% 26% 26% 27% 29% 净资产收益率 ROE% 11.19% 10.30% 12.26% 13.39% 16.58% 每股净资产（元） 5.78

7、9.12 10.30 11.75 13.89 PE 60 43 41 33 23 PB 9 6 5 4 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 17 日收盘价 斯迪克斯迪克 300806 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 52.38 元 目标价 65 元 总股本 118 百万股 流通股本 29 百万股 52周最高/最低价 53.2/16.23 元 近1 月绝对涨幅 -5.79% 近6 月绝对涨幅 -6.99% 近12月绝对涨幅 259.34% 斯迪克（斯迪克（300806）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免

8、责条款部分 1 目录目录 公司简介：国内功能性涂层材料行业领跑者公司简介：国内功能性涂层材料行业领跑者 . 4 国内领先的功能性涂层复合材料供应商 . 4 主营四类功能性涂层复合材料，面向消费电子产品应用 . 5 功能性薄膜材料平稳发展，电子级胶粘材料迅猛增长 . 9 功能性涂层复合材料市场持续增长，国内厂商有望崛起功能性涂层复合材料市场持续增长，国内厂商有望崛起 . 11 消费电子、汽车及新能源汽车有望推动功能性涂层复合材料持续增长 . 11 行业进入壁垒高，国际巨头垄断中高端市场 . 13 消费电子和汽车产业转移趋势推动国内企业强势崛起 . 15 电子级胶粘材料前景良好，功能性薄膜材料仍有

9、发展空间电子级胶粘材料前景良好，功能性薄膜材料仍有发展空间 . 17 超百亿级市场空间，电子级胶粘材料国产化前景良好 . 17 功能性薄膜材料壁垒较低，但仍有增长空间 . 20 技术引领，产品为王，募投项目开启未来成长空间技术引领，产品为王，募投项目开启未来成长空间 . 22 技术研发创新引领，公司稳步打入中高端市场. 22 “一站式”解决方案和完善的销售网络提升客户粘性. 26 推进 OCA 募投项目，高端市场未来可期 . 27 风险因素风险因素 . 28 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 . 28 nMrOqQsNoRoMuMpQtPqPpMaQbP7NpNpPmOoOfQ

10、pPoReRpNoPaQmMuNxNnOrQwMpPrN 斯迪克（斯迪克（300806）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：斯迪克发展历程 . 4 图 2：公司股权结构清晰稳定 . 5 图 3：公司主要产品 . 6 图 4：功能性涂层复合材料产业链 . 6 图 5：公司生产功能性薄膜材料的工艺流程 . 7 图 6：公司生产电子级胶粘材料的工艺流程 . 8 图 7：公司生产热管理复合材料的工艺流程 . 8 图 8：公司薄膜包装材料的工艺流程 . 9 图 9：公司营业收入及同比增速 . 9 图 10：公司归母净利润及同

11、比增速 . 9 图 11：公司毛利率 . 10 图 12：公司净利率 . 10 图 13：公司各项业务营业收入. 10 图 14：公司三大主要业务营收同比增速 . 10 图 15：公司各项业务毛利润 . 11 图 16：公司各项业务毛利率 . 11 图 17：2012-2019 年全球智能手机出货量及预测 . 12 图 18：2014-2019 年全球笔记本电脑出货量及预测 . 12 图 19：2015-2019 年全球可穿戴设备出货量及预测 . 12 图 20：全球智能家电出货量及预测 . 12 图 21：全球燃油型乘用车销量预测 . 13 图 22：全球新能源乘用车销量预测 . 13 图

12、23：功能性涂层材料生产流程较为复杂，技术能力要求高 . 14 图 24：国内外主要功能性涂层复合材料制造厂商 . 15 图 25：全球智能手机出货量和中国产量 . 16 图 26：闻泰科技全球布局 . 16 图 27：华为、小米、OPPO 手机全球市占率合计 . 16 图 28：2019 年华为供应商分地域数量占比 . 16 图 29：2014 全球手机市场占有率 . 17 图 30：2019 全球手机市场占有率 . 17 图 31：电子级胶粘材料应用场景丰富 . 17 图 32：OCA 光学胶产品结构 . 18 图 33：OCA 光学胶贴合技术举例 . 18 图 34：高性能压敏胶制品用于

13、消费电子品的粘接 . 19 图 35：导电胶带用于消费电子品的接地和屏蔽 . 19 图 36：斯迪克和万顺股份功能性薄膜材料业务毛利率 . 21 图 37：斯迪克功能性薄膜材料的销量和销售单价 . 21 图 38：保护材料在手机制造中的应用 . 21 图 39：公司研发费用持续增长. 23 图 40：公司研发费用占营收比例稳定在 5%6% . 23 图 41：公司“嵌入式”研发流程 . 23 图 42：公司研发人员占比不断提升 . 24 斯迪克（斯迪克（300806）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 43：公司通过高薪酬激励研发人员

14、. 24 图 44：截止 2019 年斯迪克及可比公司总专利数和发明专利数 . 24 图 45：公司两种导电材料的销售额和毛利率对比 . 24 图 46：公司的百级无尘车间和先进生产设备 . 26 图 47：公司“一站式”的综合解决方案 . 26 图 48：公司在光学级压敏胶材料上的销售收入和毛利率 . 27 图 49：预计 2023 年全球消费电子相关 OCA 材料需求 . 27 表格目录表格目录 表 1：功能性涂层复合材料的主要应用领域 . 11 表 2：功能性涂层复合材料行业的主要壁垒 . 13 表 3：全球消费电子相关的电子级胶粘材料市场规模预测 . 19 表 4：全球消费电子相关的功

15、能性薄膜材料市场预测 . 22 表 5：公司具有丰富的技术储备 . 25 表 6：分业务板块盈利预测 . 29 表 7：斯迪克核心财务数据预测 . 29 表 8：可比公司盈利预测及 PE 估值 . 30 表 9：可比公司 BPS 预测及 PB 估值 . 30 斯迪克（斯迪克（300806）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司公司简介：国内功能简介：国内功能性性涂层材料行业领跑者涂层材料行业领跑者 国内领先的功能国内领先的功能性性涂层复合材料涂层复合材料供应商供应商 江苏斯迪克新材料股份有限公司是国内领先的功能性涂层江苏斯迪克新材料股份有

16、限公司是国内领先的功能性涂层复合复合材料供应商。材料供应商。公司是一 家从事功能性涂层复合材料研发、生产及销售的高新技术企业。公司主要产品分为功能性 薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理复合材料及薄膜包装材料等。公司部分产品经下游模 切厂模切成形后可广泛应用于消费电子制造领域，并正逐步拓展到汽车电子、新能源汽车 锂电池组件、商业包装等领域，以实现相关产品的各功能模块或部件之间粘接、保护、防 干扰、导热、散热、防尘、绝缘、导电、标识等功能。 图 1：斯迪克发展历程 资料来源：公司官方网站，公司招股说明书，中信证券研究部 多年努力积累丰硕技术成果。多年努力积累丰硕技术成果。公司创立于 2006 年 6

17、 月，十多年来一直以来致力于功 能性涂层复合材料的技术研发，旨在缩小与美、德、日等国家的先进企业的差距，实现进 口替代。截至 2019 年底，公司已在产品研发、生产工艺等方面取得了 669 项专利成果， 其中发明专利 190 项，公司已成为国内少数在高分子材料聚合、涂层配方优化、功能结构 设计、产品精密涂布以及新技术产业化应用等方面具有较强领先优势的高新技术企业。凭 借先进的技术水平和领先的产品品质，公司产品已通过苹果、华为、三星、松下、中兴、 斯迪克（斯迪克（300806）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 OPPO、戴尔等国内外知名终端

18、品牌的认证，并已与富士康、领益智造等行业知名组装厂 建立了长期稳固的合作关系。 金闯、施蓉夫妇分别任公司的董事长和董事，为公司的控股股东及实际控制人。金闯、施蓉夫妇分别任公司的董事长和董事，为公司的控股股东及实际控制人。截至 2020Q1，二人合计直接、间接持有公司 41.2%的股份，公司控制权归属稳定。2019 年 11 月公司在创业板上市后，其他限售、流通股东合计分别持有公司 34.1%、24.7%的股份。 公司目前有 2 家分公司、9 家一级控股子公司和 1 家二级控股子公司，国内业务主要布局 在华东（江苏） 、华南（广东）和西南（重庆）等地区，并在美国、日本和韩国设立了子 公司，负责所

19、在地区市场的开拓。 图 2：公司股权结构清晰稳定 资料来源：公司年报，中信证券研究部 主营四类主营四类功能性功能性涂层涂层复合材料，复合材料，面向面向消费电子消费电子产品产品应用应用 公司的公司的功能性涂层复合材料功能性涂层复合材料产品主要包括产品主要包括功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理 复合材料及薄膜包装材料等复合材料及薄膜包装材料等四类。四类。 功能性涂层复合材料是指将一种或多种材料 （如压敏胶、 导电涂层、 加硬涂层、 减反增透涂层、 高阻隔性涂层以及离型涂层材料等） 通过精密涂布、 印刷、真空溅射、烧结等方式与不同种类的基材（如 PET 膜、

20、PI 膜、PVC 膜等）进行转 化、复合而成的一种材料，组合不同材料的优势性能，如导电性、导热性、硬度、高透光 性等，从而实现单一材料无法实现的特定功能。根据应用功能的不同，公司的产品可以分 为功能性薄膜材料、 电子级胶粘材料、 热管理复合材料和薄膜包装材料， 并以前二者为重， 主要用于消费电子、汽车电子等产品和相关部件。 斯迪克（斯迪克（300806）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 3：公司主要产品 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：标灰色的产品公司目前还没有销售，其中铝塑膜产品 处于送至下游新能源电池厂商测试阶段，导

21、热压敏胶制品、高效导热界面材料和导热灌封胶制品仍处于打样、测 试阶段。 功能性涂层复合材料位于产业链功能性涂层复合材料位于产业链中上游中上游。公司上游原材料供应商主要包括双向拉伸聚 丙烯薄膜（BOPP） 、聚酯（PET）薄膜、聚酰亚胺（PI）薄膜、亚克力胶、硅胶等基材生 产企业。公司直接面向的中游客户是模切厂商和组装厂商，这些厂商会根据下游终端客户 的要求，向公司采购材料，再利用专用设备进行模切加工、组装。公司的下游终端是消费 电子、新型显示、新能源汽车等制造厂商，如苹果、三星、华为、松下、中兴、OPPO、 LG 等，终端客户利用功能性涂层复合材料等基础材料，实现电子消费产品相关功能器件 特定

22、功能。 公司在积极向公司在积极向产业链产业链上游扩展上游扩展。目前公司已能够自制胶水及离型膜等原材料产品，以 满足自身对部分高端原材料的需求。公司与下游消费电子主要终端客户建立了直接联系， 根据其对产品性能要求研发产品，然后由终端客户指定模切厂向公司采购。 图 4：功能性涂层复合材料产业链 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 斯迪克（斯迪克（300806）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 精密涂布生产线精密涂布生产线是功能性涂层材料生产的核心。是功能性涂层材料生产的核心。四种功能性涂层材料的生产工艺相类 似，包括精密涂布、干燥固化、

23、冷却、复合等环节，生产设备大致相同，核心设备为精密 涂布生产线，包括送卷设备、预处理设备、涂胶设备、干燥设备、贴合设备、冷却设备以 及张力控制、静电消除等控制设备。公司产能充足，可根据下游市场需求调整生产产品的 数量。 功能性薄膜材料功能性薄膜材料主要用于主要用于 3C 产品功能器件、显示屏相关模组等的制造和保护。产品功能器件、显示屏相关模组等的制造和保护。功能 性薄膜材料是具有抗刮伤、增透减射、扩散、抗眩光、抗静电、防油污、抗酸碱、耐高温、 防蓝光、防紫外线、阻隔等一种或多种特定功能的涂层复合材料。公司目前生产的功能性 薄膜材料产品主要应用于智能手机、 平板电脑、 笔记本电脑、 家用电器等产

24、品的功能器件、 显示屏触控模组以及相关产品制造和出货过程的保护。 根据具体的应用领域不同，公司的功能性薄膜材料又可以进一步细分为功能保护材料、 精密保护材料、光学功能薄膜及标示材料等四小类：1）功能保护材料多用于显示屏幕及 触控组件的保护；2）精密保护材料主要用于消费电子制造过程中的保护和成品保护；3） 光学功能薄膜材料广泛应用在背光源、导光板等组件组装加工成背光模组后用于液晶模组 的制造；4）标示材料主要用于识别区分不同器件和电子线等的标示。此外，目前公司还 有铝塑膜产品处于送至下游新能源电池厂商测试阶段。 图 5：公司生产功能性薄膜材料的工艺流程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部

25、电子级胶粘材料是电子级胶粘材料是主要主要应用于消费电子应用于消费电子领域领域的结构粘接材料。的结构粘接材料。公司的电子级胶粘材料 可按照应用领域进一步分为光学级压敏胶制品、高性能压敏胶制品、导电材料、屏蔽材料 和绝缘材料。 光学级压敏胶制品是具有优良光学性能的高分子胶粘材料，广泛应用于智能手机、平 板电脑、可穿戴设备、汽车电子等电子设备的显示模组器件粘接，是实现高精度显示的重 要材料。 高性能压敏胶制品则主要应用于消费电子品、 家电和汽车电子等产品的结构组装， 可起到简化电子产品的组装作业、节省电子产品内部空间的作用。导电材料是通过基体树 脂的粘接作用把导电粒子结合在一起，形成导电通路和连接，

26、通常用于电子装配。屏蔽材 斯迪克（斯迪克（300806）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 料由基材和导电涂层组成，主要应用在电子通讯设备内部，起到屏蔽电磁干扰和射频干扰 的功能。绝缘材料可以防止电路漏电、电路等问题，保证电子元件的正常运作。 图 6：公司生产电子级胶粘材料的工艺流程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 热管理复合材料热管理复合材料具有重量轻、高散热的特点具有重量轻、高散热的特点。该产品主要包括人工石墨及石墨与其他 材料经过特定工艺复合制成的产品，其热阻低、重量轻、导热系数高，在减轻产品重量的 同时，也提供更优异的散热

27、性能，因此成为 3C 电子产品散热的重要材料，也可以为新能 源汽车锂离子动力电池提供散热解决方案。目前公司已有成熟的人工石墨散热材料产品， 此外还有导热压敏胶制品、高效导热界面材料和导热灌封胶制品处于打样、测试阶段。 图 7：公司生产热管理复合材料的工艺流程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 斯迪克（斯迪克（300806）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 薄膜包装材料薄膜包装材料是是重要的标示识别和包装材料。重要的标示识别和包装材料。薄膜包装材料由聚丙烯薄膜（BOPP） 为基材，单面涂以丙烯酸酯压敏胶，具有较好的拉伸强度、耐候性、

28、耐磨性以及重量轻、 成本低等优点，主要用于企业产品的识别，行业特殊标示、警示、广告等包装物的封贴、 捆扎等方面。 图 8：公司薄膜包装材料的工艺流程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 功能性薄膜材料平稳发展，电子级胶粘材料迅猛增长功能性薄膜材料平稳发展，电子级胶粘材料迅猛增长 公司公司近近 5 年以来业绩持续增长年以来业绩持续增长。2019 年，公司的营业收入和归属母公司利润分别为 14.32 亿元和 1.11 亿元，同比增长 6.47%和 45.26%。自 2015 年至 2019 年，公司的营业 收入与归属母公司净利润均呈现增长趋势， 营业收入从 8.49 亿元增长至 14.33

29、亿元， 年均 复合增长率为 14.0%；归属母公司净利润从 0.31 亿元增长至 1.11 亿元，年均复合增长率 为 37.8%。 图 9：公司营业收入（百万元）及同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：公司归母净利润（百万元）及同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司的毛利率公司的毛利率整体稳定整体稳定， 净利率， 净利率整体整体呈现上涨趋势。呈现上涨趋势。 公司 2019 年毛利率为 25.92%， 较 2018 年增加 3.05 个百分点， 较 2016 年增加 0.15 个百分点； 2019 年净利率为 7.75%， 较 2018 年增加 2.11

30、 个百分点，较 2016 年增加 2.05 个百分点。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（百万元）同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（百万元）同比增速 斯迪克（斯迪克（300806）投资价值分析报告投资价值分析报告

31、2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 11：公司毛利率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：公司净利率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 功能性薄膜材料平稳增长，电子级胶粘材料迅速发展。功能性薄膜材料平稳增长，电子级胶粘材料迅速发展。功能性薄膜材料始终在公司业 绩中占据重要地位，其营业收入持续增长，且占总营收的比例始终超过 1/3。电子级胶粘 材料营业收入迅猛发展， 2015-2019 年营收、 毛利润年均复合增长率分别为 21.9%、 30.2%， 并于 2019 年超过薄膜包装材料成为公司营收第二大的产品，是公司营业收入和利润增长 的主要动力来源。 图 13：公司各项业务营业收入（百万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：公司三大主要业务营