1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 电力设备电力设备 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 思源电气思源电气 002028.SZ 目标估值：27-29 元 当前股价：18.9 元 2020年年04月月26日日 Q1业绩贴预告上限，中报指引高增长业绩贴预告上限，中报指引高增长 基础数据基础数据 上证综指 2809 总股本（万股） 76021 已上市流通股（万股） 58723 总市值（亿元） 144 流通市值（亿元） 111 每股净资产（MRQ） 6.7 ROE（TTM） 12.2 资产负债率 38.2% 主要股东 董增平 主要股东持股比例 17.29% 股价表现股价

2、表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 4 69 49 相对表现 -1 71 55 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 思源电气（002028）业绩高 增长，盈利能力有望显著提升 2020-04-19 2、 思源电气（002028）Q1 大幅 增长，管理能力与现有业务都支撑成 为大公司2020-03-31 3、 思源电气（002028）通过产 品加法持续增长，超级电容等业务受 关注2020-02-25 公司 Q1 收入、净利润、扣非利润分别 8.65 亿元、0.88 亿元、0.71 亿元，分别 同比增长 3%、336%、296%，紧贴预告上限，超市场预期。同时，公司预告中 报

3、净利润 3-4 亿元，同比增长 56-108%。综合行业态势与公司现状，公司今年业 绩高增长有确定性。而中长期看，变压器、海外 EPC 等业务有望推动公司上新 台阶，公司现有业务与管理都支撑成为较大的企业，维持“强烈推荐”评级，调整 目标价为 27-29 元。 Q1 业绩贴预告上限业绩贴预告上限。公司 Q1 收入、净利润、扣非利润分别 8.65 亿元、0.88 亿元、0.71 亿元，分别同比增长 3%、336%、296%，紧贴预告上限，超市 场预期。Q1 高增长主要系盈利能力提升，1 季度公司综合毛利率提升 4.9 个 百分点，销售与管理费用有所下降，可能主要是疫情影响。 中报预告增长中报预告

4、增长 56-108%，全年业绩有较高的确定性。，全年业绩有较高的确定性。公司预告 2020 上半年 净利润 3-4 亿元，同比增长 56%-108%，对应 Q2 净利润同比增长 23-81%， 环比增长 140-254%，中报业绩再超预期。公司中报的高增长指引，可能主要 系：在手订单充沛、国内订单交付加速、订单质量毛利率提升较明显。公司 2020 年初在手不含税订单超 80 亿元，同比增长超 20%。由于招标规则更重 视质量，2019 年以来开关等重要产品价格有所回升，而原材料价格较上年在 降低， 我们一直估计公司 2020 年毛利率可能有 3 个以上的百分点提升。 综上， 公司全年业绩有较高

5、的确定性。 通过产品加法持续增长，清晰的经营阿尔法。通过产品加法持续增长，清晰的经营阿尔法。公司过去能够独立于电网投资 波动而持续增长， 主要是通过产品加法实现的。 公司过去十年重点培育的 GIS、 电能质量、电力软件，都是从无到有的拓展或发展。未来，公司有望通过变 压器、海外 EPC、柔直直流、电力软件业务实现的增长。 进入新一轮扩张期。进入新一轮扩张期。公司 2005-2008 年先后完成多宗并购，至今都较好的实 现了当时的产业愿景，相关业务多已经走向良性发展轨道。公司 2018 年之后 陆续在半导体、电网装备、储能等领域进行了一些投资和并购，目前公司账 面净现金近 20 亿元，有可能继续

6、进行整合或者新业务探索。 投资建议：投资建议：公司产品架构与管理能力，能支撑成为更大的企业。短期确定性 高，中期发展路径清晰，维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价为 27-29 元。 风险提示：风险提示：国电电网投资波动，半导体与超级电容等新业务迟迟不能产出。 游家训游家训 S01 研究助理 普绍增普绍增 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 4807 6380 7962 9797 12090 同比增长 7% 33% 25% 23% 23% 营业利润(百万元)

7、275 628 951 1199 1458 同比增长 -0% 128% 51% 26% 22% 净利润(百万元) 295 558 838 1054 1280 同比增长 18% 89% 50% 26% 21% 每股收益(元) 0.39 0.73 1.10 1.39 1.68 PE 48.8 25.8 17.2 13.6 11.2 PB 3.1 2.8 2.5 2.2 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -20 0 20 40 60 80 100 Apr/19Aug/19Dec/19Apr/20 (%) 思源电气 沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、Q1 业绩高增长

8、，贴近预告上限 . 4 二、2020 年有较高的增长确定性 . 6 三、通过产品加法持续增长，清晰的经营阿尔法 . 8 3.1 通过产品加法实现持续增长 . 8 3.2 变压器、海外 EPC、柔性直流与电力软件有望推动新增长 . 9 四、公司进入一轮并购整合和拓展期 . 10 五、投资建议 . 12 相关报告： . 12 风险提示 . 13 图表目录 图 1 公司盈利能力有望持续提升 . 6 图 2 国网一次设备招标价格逐步上升. 7 图 3 国网一次设备招标价格逐步上升 . 7 图 4 一次设备上游主要原料价格逐步下降-钢（元/吨） . 7 图 5 一次设备上游主要原料价格逐步下降-铜（元/

9、吨） . 7 图 6 公司通过产品做加法获得持续增长（单位，百万元） . 8 图 7 公司收入情况 . 8 图 8 公司扣非后归上净利润情况 . 8 图 9 公司新业务布局情况 . 12 图 10：思源电气历史 PE Band . 13 图 11：思源电气历史 PB Band . 13 表 1：业绩摘要 . 4 表 2：公司季度业绩情况（单位，百万元） . 5 表 3：公司收入质量分析 . 5 表 4：公司经营性指标分析 . 5 表 5：公司经营数据 . 5 表 6：主要产品毛利率（单位，%） . 6 表 7：主要子公司净利率情况（单位，%） . 7 nMtMmMqMnQqOnPqRzRpOs

10、R9P8Q6MpNnNmOrRfQnNnRiNsQxPaQnNxONZtRpMNZqMsP 公司研究公司研究 Page 3 表 8：主要子公司经营情况（百万元） . 9 表 9：主要子公司经营情况（百万元） . 9 表 10：常州东芝主要经营数据（单位，百万元） . 9 表 11：思源弘瑞子公司主要经营数据 . 10 表 12：海外业务分析 . 10 表 13：公司部分海外标杆项目情况 . 10 表 14：公司 2004 年-2008 年并购整合、设立子公司情况（单位，百万元） . 11 表 15：思源电气近几年收购、设立公司梳理 . 11 附：财务预测表 . 14 公司研究公司研究 Page

11、 4 一、Q1 业绩高增长，贴近预告上限 业绩摘要：业绩摘要：公司 2020 年 1 季度实现收入、净利润、扣非利润分别 8.65 亿元、0.88 亿 元、0.71 亿元，分别同比增长 3%、336%、296%，1 季度业绩紧贴预告上限（公司 3 月 30 日预告公司 1 季度归上利润同比增长 200-345%） ，超市场预期。 公司 Q1 高增长主要系盈利能力提升， 1 季度公司综合毛利率提升 4.9 个百分点； 同时， 受疫情影响，公司销售与管理费用有所下降，费用率下降，公司税后利润率提升 8 个百 分点。 异常量分析：异常量分析： 公司 1 季度财务费用-10.6 百万元， 同比大幅下降

12、， 主要系汇率变化影响， 20191 季度汇兑损益损失 968 万元，2020 年 1 季度收益 1310 万元。 公司 1 季度信用减值损失 2.9 百万元，较上年同期-36 百万元大幅增加，主要是 2019 年同期回款增加，冲回后 2019 年坏账减值的基数较低。 2020 年 1 季度其他收益 21.2 百万元，大幅增长，主要系收到政府补助。 公司经营态势良好公司经营态势良好。2019 年公司新增合同订单（不含税）81.21 亿元，较去年同期增 长 20%。公司 1 季度的预收款、预付款、采购支出都延续快速增长态势。 表表 1：业绩摘要：业绩摘要 (人民币人民币,百万百万) 2018Q1

13、 2019Q1 2020Q1 同比同比（%） 营业收入营业收入 581.7 842.3 864.9 2.7 销售税金 -2.4 -4.6 -5.6 22.1 营业成本 -395.8 -594.2 -567.9 -4.4 毛利润毛利润 183.5 243.6 291.5 19.7 销售费用 -88.6 -129.5 -124.4 -3.9 管理费用 -103.5 -40.5 -31.4 -22.3 研发费用 0.0 -70.8 -66.2 -6.6 经营利润经营利润 -8.7 2.8 69.4 资产减值损失 3.5 35.1 -0.9 -102.5 公允价值变动收益 -5.6 财务费用 -26.

14、9 -9.3 10.6 -214.2 投资收益 3.9 0.4 1.5 营业外收入 6.7 1.7 0.5 -69.9 营业外支出 -0.2 -1.0 -0.2 -82.5 利润总额利润总额 -18.8 30.9 99.3 221.2 所得税 10.8 -9.5 -8.3 -13.3 税后净利润税后净利润 -8.0 21.4 91.1 325.7 少数股东权益 0.5 -1.2 -2.9 144.9 净利润净利润 -7.5 20.2 88.2 336.3 扣非后净利润 -17.8 18.0 71.2 295.8 主要比率(%) 毛利率毛利率 32.0 29.5 34.3 4.9 销售费用率 1

15、5.2 15.4 14.4 -1.0 管理费用率 17.8 4.8 3.6 -1.2 研发费用率 0.0 8.4 7.7 -0.8 财务费用率 4.6 1.1 -1.2 -2.3 经营利润率经营利润率 -1.5 0.3 8.0 7.7 净利润率净利润率 -1.4 2.5 10.5 8.0 资料来源：公司数据，招商证券 公司研究公司研究 Page 5 表表 2：公司季度业绩情况（单位，百万元）：公司季度业绩情况（单位，百万元） 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2E 营业收入 581.7 1169.7 1310.0 1745.3 84

16、2.3 1569.5 1791.5 2175.1 864.9 利润总额 (18.8) 168.8 117.2 50.2 30.9 194.4 256.3 164.4 99.3 归上净利润 (7.5) 142.2 105.1 54.9 20.2 172.0 218.1 163.3 88.2 212.8-311.8 扣非后净利润 (17.8) 121.6 79.5 14.3 18.0 163.5 191.0 137.3 71.2 主要比率(%) 毛利率 31.96 31.52 30.26 29.76 29.46 29.20 30.43 28.41 34.3 销售费用率 15.24 10.51 12

17、.21 11.54 15.37 8.13 10.74 10.20 14.4 管理费用率 17.80 9.49 11.79 11.71 13.22 7.60 7.40 12.61 14.4 财务费用率 4.63 (3.00) (2.04) 0.10 1.10 (0.40) (0.35) 0.5 -1.2 经营利润率 (1.50) 10.82 5.77 5.53 0.33 12.97 11.83 11.90 8.0 净利率 (1.30) 12.16 8.02 3.15 2.40 10.96 12.17 7.51 10.5 资料来源：公司数据、招商证券 表表 3：公司收入质量分析：公司收入质量分析

18、2015 2016 2017 2018 2019 2019Q1 2020Q1 赊销比（%） 53.8 57.2 57.2 61.1 47.8 307.7 343.1 出售商品所获现金与营收比 （%） 105.6 96.0 112.0 99.3 104.0 143.2 121.9 经营现金流税后净利润比（%） 124.8 42.3 175.1 59.3 144.4 (1,060.0) (626.3) 自有现金流与税后利润比（%） 106 26 156 39 118.8 资料来源：公司数据，招商证券 表表 4：公司经营性指标分析公司经营性指标分析 2015 2016 2017 2018 2019

19、2019Q1 2020Q1 同比（同比（%） 预付款（百万） 31.6 46.7 64.8 90.9 117.4 91.9 131.1 42.6 预收款（百万） 349.7 332.7 383.1 528.0 590.6 549.0 709.2 29.2 购买商品支付现金（百万） 1,779 1,874 2,295 2,589 3,823.1 833.2 1,130.0 35.6 调整后的购买支出（百万） 1,852 2,090 2,623 2,482 4,406.9 人均薪酬（万元/人） 12.5 13.0 14.1 15.0 16.4 企业所得税（百万元） 56.3 72.8 21.5 2

20、3.4 55.9 资料来源：公司数据，招商证券 表表 5：公司经营数据公司经营数据 （百万元）（百万元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 负债率（%） 31.1 30.7 33.6 32.6 33.6 37.9 41.2 38.16 短期借款 20.0 0.0 0.0 0.0 0.0 105.4 25.0 53.28 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00 短融 0.3 0.0 0.0 0.0 0.00 带息负债 20.0 0.0 0.0 0.3 0.0 105.4 25.0 53.3 货币现金 1,043

21、.1 677.5 1,149.0 1,433.4 1,447.7 1,297.8 1668.5 1,018.2 一年内到期的非流资产 420.0 670.0 696.0 500.0 510.0 30.0 283.7 272.6 其他流动资产 0.0 26.2 21.0 19.6 205.2 30.1 39.0 83.9 长期股权投资 114.1 15.7 13.2 13.2 93.2 1,070.2 1,047.7 1,089.7 资料来源：公司数据，招商证券 公司研究公司研究 Page 6 二、2020 年有较高的增长确定性 公司公司 2020 年年收入有望实现较快增长收入有望实现较快增长。

22、 2019 年公司新增合同订单 （不含税） 81.21 亿元， 同期增长 21.53%。主要产品业内竞争力领先，整合的变压器产业有望逐步产生贡献； 公司海外业务占比接近 20%，长期布局的海外战略也已开始收获。 公司公司盈利能力有望显著提升盈利能力有望显著提升： 1) 原材料的影响在反向演绎原材料的影响在反向演绎。2019-2020 年，上游原材料价格开始陆续下跌，近期跌 幅在加大，部分招投标是闭口合同，其盈利会提升。其中，对采购上游材料较多的 一次设备会更加明显。 2) 招投标准则的优化招投标准则的优化。国家电网等公司在招投标根据招投标法，之前采用最低价中标 规则，后来在商务评分中采用中间价

23、下折（最中间价下折一定幅度的靶心，商务打 分最高） ，2019 年 2 季度之后，开关、保护等重要产品的招投标中，中间价下折幅 度显著压缩。2019 年下半年以来，开关、继电保护等重要产品的中标价格，已经 有一定幅度的回升。我们预计这个态势还会延续。 3) 省、市公司主导招投标省、市公司主导招投标，头部企业可能受益头部企业可能受益。目前更大比例的常规产品招投标，在 向省、 市电力公司下移， 一线单位可能更倾向优质产品特别是经济发达地区； 同时， 省市公司招投标中，中标限额可能会稍微松绑，优势企业份额可能有所提升。 4) 收入增长对成本的自然摊薄。收入增长对成本的自然摊薄。由于资产折旧、人员费用

24、等成本相对固定，收入增长 会对盈利能力有正向提振。 5) 部分企业在退出或边缘化部分企业在退出或边缘化。 电力装备产业新进入者少， 部分中小企业在逐步边缘化。 从报表上看，主流企业 2015-2016 年之后的资产开支显著缩减，现金流、回款、 自由现金流都有显著的好转。 图图 1 公司盈利能力有望持续提升公司盈利能力有望持续提升 资料来源：公司数据、招商证券 表表 6：主要产品毛利率（单位，：主要产品毛利率（单位，%） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 百分点变动百分点变动 综合毛利 37.25 33.67 35.27 32.39 30.59 29.31 (1.28)

25、 高压开关 33.84 31.41 33.86 32.05 30.04 30.90 0.86 线圈类产 品 53.00 47.09 35.00 34.51 34.95 34.81 (0.14) 无功补偿37.59 33.68 37.71 33.60 24.83 25.64 0.81 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 30 2004200520062007200820092000019 销售费用率管理费用率（含研发） 扣非后净利率毛利率（右轴） 公司研究公司研究 Page 7 工程总包 23.

26、71 10.34 (13.37) 其他主营 业务 49.86 43.22 35.99 30.04 37.29 39.19 1.90 资料来源：公司数据、招商证券 表表 7：主要子公司净利率情况（单位，：主要子公司净利率情况（单位，%） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 百分点变动百分点变动 如高高压 16.47 14.89 14.87 9.49 8.23 11.54 3.31 思源高压 15.42 4.09 3.26 4.11 2.03 6.99 4.96 思源赫兹器 16.29 15.30 13.80 9.02 9.84 14.21 4.37 电力电容器 24.48

27、 22.83 24.46 19.11 6.14 6.70 0.56 思弘瑞 8.39 -0.40 9.12 1.92 4.90 11.14 6.23 资料来源：公司数据、招商证券 图图 2 国网一次设备招标价格逐步上升国网一次设备招标价格逐步上升 图图 3 国网一次设备招标价格逐步上升国网一次设备招标价格逐步上升 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 图图 4 一次设备上游主要原料价格逐步下降一次设备上游主要原料价格逐步下降-钢（元钢（元/吨）吨） 图图 5 一次设备上游主要原料价格逐步下降一次设备上游主要原料价格逐步下降-铜（元铜（元/吨）吨） 资料来源：Wind、招商

28、证券 资料来源：Wind、招商证券 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 国网252KV GIS间隔均价（万元） 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 国网126KV GIS间隔均价（万元） 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2014-01-01 2014-05-01 2014-09-01 2015-01-01 2015-05-01 2015-09-01 2016-01-01 2016-05-01 2016-09-01 2017-01-01 2017-05-0

29、1 2017-09-01 2018-01-01 2018-05-01 2018-09-01 2019-01-01 2019-05-01 2019-09-01 2020-01-01 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000 60,000 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 公司研究公司研究

30、Page 8 三、通过产品加法持续增长，清晰的经营阿尔法 3.1 通过产品加法实现持续增长 公司公司过去过去超越行业的增长，超越行业的增长，主要主要是通过不同的新产品壮大实现的是通过不同的新产品壮大实现的。国内输配电投资在 2013-2014 年之后总量基本低速增长，思源的增长似乎独立于电网投资走势，主要是因 为开关等培育业务的市占率长期提升、以及海外业务的突破带来的。 公司 2008 年开始在原有开关业务基础上开始大力投入 GIS 开关业务， 规模跃居国内前 三，规模超 10 亿元。类似的，2007 年设立的思源弘瑞（继保自动化业务） 、2006 年开 始的电容器（变电站电容）等业务，都是从

31、无到有的发展。总体看，公司业务目标非常 清晰，管理、整合能力突出。 图图 6 公司通过产品做加法获得持续增长（单位，百万元）公司通过产品做加法获得持续增长（单位，百万元） 资料来源：公司数据，招商证券 图图 7 公司收入情况公司收入情况 图 图 8 公司扣非后归上净利润情况公司扣非后归上净利润情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2004200520062007200820092000019 线圈类产品高压开关无功

32、补偿类继保监控工程总包 48.0 178.3 43.7 50.0 27.7 23.5 -0.6 4.9 46.8 17.1 8.4 8.9 10.2 2.1 6.9 32.7 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 营业总收入（百万元）同比(%) 42.9 62.7 61.8 36.9 45.4 20.3 -27.0 -50.9 67.9 49.0 6.0 -7.4 3.3 -37.5 11.2 148.0 (100) (50) 0 50 100 150 200

33、 0 100 200 300 400 500 600 扣非后归上净利润（百万元）同比(%) 公司研究公司研究 Page 9 表表 8：主要子公司经营情况（百万元）：主要子公司经营情况（百万元） 子公司子公司 业务业务 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 如高高 压 隔离开关、 断路器 收入 287.7 389.9 554.0 631.2 688.5 654.2 662.3 903.8 894.1 净利润 19.3 30.3 40.4 101.0 140.2 101.5 77.3 112.2 162.0 思源高 压 GIS 收入 327.7

34、566.5 净利润 (21.7) (15.0) 25.5 33.8 思源赫 兹互感 互感器 收入 66.6 167.7 228.4 245.3 320.8 309.5 262.6 312.5 329.4 净利润 20.5 57.6 73.7 52.2 66.2 50.6 38.4 46.5 53.6 思源电 力电容 电容器 收入 80.9 170.1 260.0 254.1 248.1 323.4 492.9 净利润 (5.8) 7.4 30.3 56.0 62.6 34.5 60.0 169.4 思弘瑞 继保、监控 收入 140.9 164.1 净利润 (7.6) (31.5) 7.6 (1

35、3.9) 资料来源：Wind、招商证券 表表 9：主要子公司经营情况（百万元）：主要子公司经营情况（百万元） 子公司子公司 业务业务 2014 2015 2016 2017 2018 2019 同比（同比（%） 如高高压 隔离开关、断 路器 收入 854.7 948.5 1,076.2 1,065.2 1,084.4 1,087. 6 0.3 净利润 140.8 141.2 160.0 101.1 89.2 125.5 40.7 思源高压 GIS 收入 766.3 1,078.4 1,222.2 1,307.9 1,190.8 1,800. 6 51.2 净利润 118.2 44.1 39.8

36、 53.8 24.2 125.9 420.0 思源赫兹 互感器 互感器 收入 381.8 430.2 431.3 435.7 458.5 533.5 16.3 净利润 62.2 65.8 59.5 39.3 45.1 75.8 68.0 思源电力 电容器 电容器 收入 366.8 390.2 468.5 412.4 378.0 411.9 9.0 净利润 89.8 89.1 114.6 78.8 23.2 27.6 18.9 思弘瑞 继保、监控 收入 268.1 300.8 406.9 332.6 432.4 588.2 36.0 净利润 22.5 (1.2) 37.1 6.4 21.2 65

37、.5 208.8 资料来源：Wind、招商证券 3.2 变压器、海外 EPC、柔性直流与电力软件有望推动新增长 变压器、海外变压器、海外 EPC、电力软件业务推动新一轮增长、电力软件业务推动新一轮增长。公司 GIS/隔离开关、互感器、电 抗器等业务均已国内领先， 目前投入的重点， 可能主要是变压器、 柔性直流与电力软件、 海外 EPC 等方向。 公司 2018 年并购常州东芝，变压器单机产值大、产品偏成熟，预计公司该业务在未来 几年有望达 10-20 亿元收入级别。保护自动化软件(主要在思源弘瑞子公司)前几年稳定 在 4 亿元多收入规模，近几年新产品较多，有望中速以上增长。 公司较早开始海外业

38、务布局， 在欧洲、 非洲耕耘较久， 2018 年通过英国电网资质审查， 海外订单占比超 20%；随着变压器业务上量，公司主要一次设备实现自供，解决方案 的能力更强。 表表 3：常州东芝常州东芝主要经营数据（单位，百万元）主要经营数据（单位，百万元） 利润表项目利润表项目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 收入 129.48 143.53 53.84 125.8 净利润 -24.10 -39.30 -22.69 1.99 资产 169.97 155.94 140.41 217.83 负债 277.14 302.40 162.90 238.4 所有者权益 -107.1

39、7 -146.46 -22.49 -20.5 资料来源：公司数据，招商证券 公司研究公司研究 Page 10 表表 11：思源弘瑞子公司思源弘瑞子公司主要经营数据主要经营数据 2016 2017 2018 2019 收入（百万元） 406.86 332.63 432.39 588.2 净利润（百万元） 37.13 6.43 21.24 65.5 资料来源：公司数据，招商证券 表表 12：海外业务分析海外业务分析 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入（百万元） 3,671 3,997 4,404 4,495 4,807 6,380 海外收入（百万元） 136 262 413 617 840 1,360 海外收入占比（%） 3.70 6.55 9.37 13.73 17.47 21.3 海外业务毛利率（%） 19.43 30.37 44.86 38.76 34.10 21.89 资料来源：公司数据，招商证券 表表 13：公司部分海外公司