1、 Table_StockInfo 2020 年年 02 月月 23 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 当前价： 63.38 元 斯达半导（斯达半导（603290） 电子电子 目标价： 元（6 个月） IGBT 行业国产翘楚行业国产翘楚 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：仇文妍 执业证号：S03 电话： 邮箱： 联系人：曹辉 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.60 流通 A 股(亿股) 0.40 52 周内股

2、价区间(元) 18.35-63.38 总市值(亿元) 101.41 总资产(亿元) 8.81 每股净资产(元) 4.40 相关相关研究研究 Table_Report 斯达半导作为国内斯达半导作为国内 IGBT 模块模块领先者领先者，正处于快速上行通道。，正处于快速上行通道。公司成立于 2005 年， 致力于 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片的自主设计和工艺及 IGBT 模块的设 计、制造和测试。在 IGBT 模块市场占有率为全球第八，是国内唯一一家进入全 球前十的供应商。受益于下游行业应用的不断拓宽和行业景气度的持续上行， 近年来公司营收和净利润呈现高速增长态势。公司 2018 年营收和净利润

3、高达 6.8 亿元和 1.0 亿元，2016-2018 年 CAGR 分别达到 49.9%和 112.3%。 斯达处于斯达处于 IGBT 模块和中国市场双重优质赛道。模块和中国市场双重优质赛道。1、IGBT 赛道优势：全球赛道优势：全球 IGBT 市场增速高于整个功率半导体增速。市场增速高于整个功率半导体增速。2018 年 IGBT 模块市场增速达 24%，远高 于同期功率半导体市场的 10.7%。并且根据博思数据的预计，2019-2022 年全 球功率半导体市场与 IGBT 模块市场 CAGR 分别为 3.8%和 7.5%，后者增速同 样高于前者。2、IGBT 国产替代空间巨大：国产替代空间

4、巨大：国内 IGBT 供需差距巨大，产量仅 为市场销量的七分之一。 斯达半导体拥有 IGBT 模组品牌效应和 IGBT 芯片自研 能力，未来将充分享受 IGBT 国产替代红利。 下游需求积极变化， 工控领域增长稳定， 变频家电、 新能源领域进入黄金期。下游需求积极变化， 工控领域增长稳定， 变频家电、 新能源领域进入黄金期。1、 工业控制领域国产替代程度高， 市场成熟增速放缓。工业控制领域国产替代程度高， 市场成熟增速放缓。 2018 年工业控制领域 IGBT 增速仅为个位数，我们预计未来 3 年工控领域增速仅为 5%-7%；2、新能源领、新能源领 域受益于电动车域受益于电动车渗透率及单辆汽车

5、中硅含量的双重提升渗透率及单辆汽车中硅含量的双重提升，新能源领域，新能源领域 IGBT 未未 来来 3 年将成为最大增量年将成为最大增量。根据 IHS 预测，全球汽车电动化用 IGBT 模块未来 5 年 CAGR 高达 23.5%。3、变频家电变频家电将替代传统家电成为主流将替代传统家电成为主流。变频家电中所 使用的 IPM 模块受到趋势推动，已引发产能不足，缺货涨价的情况。 盈利预测与盈利预测与估值估值。预计斯达半导 2019-2021 年的归母净利润为 1.3、1.8、2.4 亿元，对应的 PE 为 106、58、42 倍。通过将斯达主营业务、商业模式、财务 数据和行业可比公司对比，我们认

6、为斯达半导的估值介于传统功率半导体企业 与半导体设计公司之间，其 2020 年 PE 估值中枢介于 50-100 倍之间。保守估 计，给予斯达半导 2020 年 70 倍 PE，对应 2020 年市值 122.7 亿元。看好公司 后续发展，首次覆盖，因次新股期间市场风险较大，暂不予以估值评级。 风险提示：风险提示：8 英寸代工厂产能紧缺风险；化合物半导体对 IGBT 局部市场的替代 性；新能源汽车销量下降的风险；客户开拓周期长、价格竞争激烈风险。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 675.37 772.41 968.65 1255.69 增

7、长率 54.20% 14.37% 25.41% 29.63% 归属母公司净利润（百万元） 96.74 126.97 175.26 241.74 增长率 83.50% 31.24% 38.03% 37.93% 每股收益 EPS（元） 0.81 1.06 1.10 1.51 净资产收益率 ROE 22.42% 23.23% 15.04% 17.44% PE 140 106 58 42 PB 31.15 24.59 8.67 7.29 数据来源：wind 西南证券 0% 49% 98% 147% 196% 245% 20/2 斯达半导 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 斯达半导（斯达半导（6

8、03290） 目目 录录 1 国内国内 IGBT 模块龙头，模块龙头，成功打破国外巨头垄断成功打破国外巨头垄断 . 1 1.1 深耕 IGBT 模块 15 年，技术跻身世界前列 . 1 1.2 Fabless 模式生产芯片，IGBT 模块化销售 . 2 1.3 扎根国内市场，IGBT 模块龙头地位稳固 . 2 1.4 产业环境持续向好，营收利润高速增长 . 4 1.5 IPO 募资计划主要用于新能源汽车与变频家电领域 . 6 2 IGBT电力电子行业的“电力电子行业的“CPU” . 6 2.1 IGBT 性能优越，集 MOSFET、BJT 优点于一身 . 6 2.2 国内 IGBT 模块行业具

9、有双重优质属性 . 8 2.3 IGBT 市场集中度高，前五厂商占领 70%份额 . 10 3 工控领域稳定增长，新能源领域前景广阔工控领域稳定增长，新能源领域前景广阔 . 11 3.1 新能源汽车领域有望成为未来 IGBT 最大增量市场 . 12 3.2 变频家电渗透率上升，家电用 IGBT 迎良机 . 13 3.3 工业控制是目前 IGBT 重要应用领域，需求稳定 . 14 3.4 新能源发电以太阳能和风电为主，受益政策支持前景向好 . 15 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 16 4.1 盈利预测 . 16 4.2 相对估值 . 17 5 风险提示风险提示 . 19 pOqPrRnR

10、nQtNsQqRsNxOoRbR9R9PsQnNtRnNkPoOnPkPsQsP7NqQwOuOmQpMvPqQqP 公司研究报告公司研究报告 / 斯达半导（斯达半导（603290） 图图 目目 录录 图 1：斯达半导体发展历史 . 1 图 2：斯达半导体股权结构及控股子公司 . 1 图 3：斯达 IGBT 模块生产模式 . 2 图 4：IGBT 模块全球厂商格局，斯达全球第八 . 3 图 5：斯达前五大客户，仅占销售收入 36.2% . 3 图 6：1200VIGBT 的产能、产量和产能利用率（万个） . 3 图 7：斯达产品分类，IGBT 模块占 90% . 3 图 8：斯达 2017 年

11、和 2018 年销售收入各行业占比 . 4 图 9：公司营业收入（亿元）及 YOY . 4 图 10：公司归母净利润（亿元）及 YOY . 4 图 11：公司毛利率与净利率变动 . 5 图 12：公司期间费用率变动 . 5 图 13：斯达研发费用（万元）及营收占比 . 5 图 14：斯达自主研发芯片与外购芯片数量（万个） . 5 图 15：功率半导体分类 . 7 图 16：IGBT 模块应用于大功率，MOSFET 应用功率较小 . 7 图 17：IGBT 不同电压与型号的应用场景 . 8 图 18：功率半导体分类与市场占比 . 9 图 19：全球功率半导体市场规模（亿美元）及 YOY . 9

12、图 20：全球 IGBT 市场规模（亿美元）及 YOY . 9 图 21：中国 IGBT 市场规模（亿元）及 YOY . 10 图 22：中国 IGBT 产品需求量、产量（万颗） . 10 图 23：2018 全球 IGBT 厂商按主要产品电压等级分类 . 10 图 24：全球 IGBT 市场规模（亿美元）. 11 图 25：2017 年全球 IGBT 下游市场占比 . 11 图 26：2018 年中国 IGBT 下游市场占比 . 11 图 27：IGBT 在新能源汽车中的应用. 12 图 28：不同车型动力系统和总半导体用量 . 12 图 29：全球新能源汽车销量及预测（万元） . 13 图

13、 30：全球充电桩数量（万桩）及增速预测 . 13 图 31：2020 年世界各国充电桩占比 . 13 图 32：我国部分变频家电销量（万台） . 14 图 33：我国变频家电渗透率 . 14 图 34：全球工业用功率半导体市场规模（亿美元）及 YOY . 14 图 35：2012-2018 年中国变频器行业市场规模及增长及 YOY . 15 图 36：全球发电量及构成（万亿千瓦时） . 15 图 37：全球可再生能源发电量（万亿千瓦时） . 15 图 38：光伏发电累计装机量（万兆瓦）及 YOY . 16 图 39：2017-2022 年全球风电装机量（兆瓦）及 YOY. 16 公司研究报告

14、公司研究报告 / 斯达半导（斯达半导（603290） 表表 目目 录录 表 1：IPO 募集资金用途（单位：亿元） . 6 表 2：几种功率半导体的性能比较 . 7 表 3：IGBT 技术发展历程 . 8 表 4：分业务收入及毛利率 . 17 表 5：可比公司（功率半导体公司）2018 年部分财务指标 . 18 表 6：可比公司（功率半导体公司）估值 . 18 表 7：可比公司（半导体设计核心公司）2018 年部分财务指标 . 18 表 8：可比公司（半导体设计核心公司）估值 . 19 附表：财务预测与估值 . 20 公司研究报告公司研究报告 / 斯达半导（斯达半导（603290） 1 1 国

15、内国内 IGBT 模块龙头，模块龙头，成功打破国外巨头垄断成功打破国外巨头垄断 1.1 深耕深耕 IGBT 模块模块 15 年，技术跻身世界前列年，技术跻身世界前列 斯达半导体自成立以来一直致力于 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片的自主设计和工艺及 IGBT 模块的自主设计、制造和测试，主要产品为 IGBT 模块。公司前身嘉兴斯达半导体有 限公司成立于 2005 年 4 月 27 日，在 2011 年 11 月整体变更设立股份有限公司。 从 20 世纪 80 年代至今，IGBT 芯片经历了 6 代升级，公司作为国内 IGBT 行业领军企 业，自主研发的第二代芯片（技术水平为国际第六代芯片 FS

16、-Trench）已实现量产，成功打 破了国外企业长期以来对 IGBT 芯片的垄断。 图图 1：斯达半导体发展历史斯达半导体发展历史 数据来源：公司招股书，西南证券整理 创始人沈华、胡畏夫妇为公司实际控制人创始人沈华、胡畏夫妇为公司实际控制人 股权结构方面，沈华、胡畏夫妇通过持有斯达控股 70%和 30%的股份，间接持有香港 斯达 100%的股份，实际支配了香港斯达所持公司 59.4%的股份，是公司的实际控制人。公 司直接控股 4 个子公司，其中上海道之负责委托上海华虹、上海先进进行芯片代工业务，嘉 兴斯达主要从事 IGBT 模块销售业务，浙江谷蓝主要从事功率半导体的设计研发，斯达欧洲 主要从事

17、国际业务的拓展和前沿功率半导体芯片及模块的设计研发。 图图 2：斯达半导体股权结构及控股子公司斯达半导体股权结构及控股子公司 数据来源：公司招股书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 斯达半导（斯达半导（603290） 2 1.2 Fabless 模式生产芯片，模式生产芯片，IGBT 模块化销售模块化销售 公司采用公司采用 Fabless 模式，专注于芯片设计、模块设计和模块组装测试。模式，专注于芯片设计、模块设计和模块组装测试。公司将芯片制造 外协给代工厂加工，然后购回组装 IGBT 模块，最终产品以模块的形式出售。由于公司没有 晶圆加工生产线，只有 IGBT 模块封装、测试产线，具

18、有轻资产属性，减小了投资风险，能 够快速开发出终端需要的芯片。 公司公司 IGBT 模块产品中的模块产品中的 IGBT 芯片主要来自于自主设计和对外采购。芯片主要来自于自主设计和对外采购。IGBT 芯片一部 分是公司自主设计好芯片，交由上海先进、上海华虹等晶圆厂进行代工，再购回组装 IGBT 模块； 一部分直接进口国外厂商芯片 （主要供应商为英飞凌、 IXY Semiconductor GmbH 等） 进行模块组装和销售。2016-2019 年上半年芯片自给率在不断提高，自主设计的芯片占当期 芯片采购总量比例分别为 31.0%、35.7%、49.0%和 54.1%。 图图 3：斯达斯达 IGB

19、T 模块生产模式模块生产模式 数据来源：公司招股书，西南证券整理 1.3 扎根国内市场，扎根国内市场，IGBT 模块龙头地位稳固模块龙头地位稳固 国内国内 IGBT 模块龙头，全球市场份额第八。模块龙头，全球市场份额第八。斯达半导体在全球 IGBT 模块市场占有率中 排名第八，是国内唯一一家进入全球前十的 IGBT 模块供应商。受益于国内 IGBT 市场的高 景气度发展，客户替换供应商成本高等原因，公司在市场拓展，客户维护，品牌树立等方面 具有优势。 公司产品主要采用本土直销模式。公司产品主要采用本土直销模式。2019 年上半年公司 96.8%的产品为直销模式，直接 与客户对接，提高效率；94

20、.2%的产品销售额来自于中国大陆，下游客户中排名前五的均为 本土厂商，占总销售收入的 36.9%，公司的客户依赖性低。前三大客户产品的使用场景为工 业控制领域，后两家致力于新能源汽车的传动系统。 公司研究报告公司研究报告 / 斯达半导（斯达半导（603290） 3 图图 4：IGBT 模模块块全球厂商格局，斯达全球第八全球厂商格局，斯达全球第八 图图 5：斯达前五大客户，仅占销售收入斯达前五大客户，仅占销售收入 36.2% 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 专注于专注于 IGBT 模块， 产销量节节攀升。模块， 产销量节节攀升。 公司主营业务收入主要来自于

21、 IGBT 模块的销售。 IGBT 模块的销售收入占主营业务收入的比例在 98%以上，其中 1200V IGBT 模块的销售收 入占主营业务收入的比例在 70%以上，是公司的主要产品，其他产品包括 MOSFET、IPM、 FRD 等。公司研发 IGBT 模块产品超过 600 种，电压等级涵盖 100V3300V，电流等级涵盖 10A3600A。2016-2018 年，公司 IGBT 模块产能从 205 万个增长到 428 万个，维持 43% 的高速增长。产量与产能利用率也稳步上升，表明行业下游需求维持高度景气。 图图 6：1200VIGBT 的产能、产量的产能、产量和和产能利用率产能利用率（万个）（万个） 图图 7：斯达产品分类，斯达产品分类，IGBT 模块占模块占 90% 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：斯达官网，西南证券整理 公司下游应用中，工业控