1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 03 月月 10 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 25.29 元 顺网科技（顺网科技（300113） 传媒传媒 目标价： 元（6 个月） 云网咖横空出世，算力云重铸秩序云网咖横空出世，算力云重铸秩序 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱芸 执业证号：S01 电话： 邮箱： 分析师：刘忠腾 执业证号：S08 电话： 邮箱： 分析师

2、：朱松 执业证号：S07 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 6.94 流通 A 股(亿股) 4.78 52 周内股价区间(元) 13.91-33.19 总市值(亿元) 175.59 总资产(亿元) 35.02 每股净资产(元) 3.96 相关相关研究研究 1. 顺网科技（300113） ：存储算力上云端， 业务场景再扩列 (2019-11-14) 推荐逻辑：推荐逻辑：得益云服务的持续升级和云豹加速器的上线，顺网科技有望迎来重 大业绩拐点，打开全新增长空间。顺网云电脑 C 端业务展开，下载

3、量持续突破 新高；同时开放免费“云网咖解决方案”，积极拓展网吧 IT 资产云化，夯实网 吧业务基本盘。云豹加速器及其配套浏览器下载量有望高速增长并持续为公司 贡献收入，开拓新的流量入口。 顺网云电脑顺网云电脑：C 端入口持续加码端入口持续加码。顺网科技 2019 年开放顺网云电脑，公司持续 推进顺网云电脑客户端公测， 使用本地 PC 终端， 即可调取云上算力实现电竞级 的高性能体验，C 端累计下载量不断突破新高。同时顺网的算力部署不断扩展， 未来所能服务 C 端客户数量预计超过 300 万，且增量空间巨大。 云网咖解决方案云网咖解决方案：B 端端增效，扩容算力池增效，扩容算力池。公司发布免费“

4、云网咖解决方案” 使得网吧等上网服务场所利用存量电脑和带宽，实现高性能游戏主机云化，从 而向玩家提供服务。网吧营业时长从网吧拓展到 C 端个人电脑，提高网吧营业 效率，同时为玩家带来电竞级别的游戏体验。公司目前已预约接入万台主机， 近期日均改造 30 家网吧以上，B 端增效初具规模。 疫情疫情刺激算力需求，刺激算力需求，迎合迎合网吧算力云化网吧算力云化诉求诉求。春节疫情下减少人员流动，顺网 云电脑公测版在春节期间出现需求倒挂，算力需求紧张；短期内网吧线下业务 将无法开放营业，帮助网吧业主实现 IT 资产云化，拓展业务新场景，最大程度 的归集闲置算力资源。“云网咖”免费解决方案将推进顺网云的网吧

5、机房接入 基数，提高平台端体验，发展增量用户，进一步巩固市场占有率。 流量新入口流量新入口：云豹加速器云豹加速器。云豹加速器自 12 月份登陆各大应用商店，截止目前 各平台综合下载量 211 万人次，将为顺网科技带来巨大的流量增值；同时收费 运营后，将带来年均 1.5 亿的利润。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。鉴于公司目前在上网服务场所的行业龙头地位，在网吧 行业形态升级、网吧存储业务上云稳步推进，算力上云业务加快落地，游戏加 速器业务增加流量入口的情况下，我们对当前业务龙头地位牢固和面向未来的 云服务转型增效，预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.12、0.72 和 0

6、.83 元，年平 均复合增速达 21%，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：顺网云业务推进不足预期的风险、云电脑业务性能不足导致推广受 阻的风险、云电脑盈利模式无法落地的风险。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1984.86 1584.42 2119.89 2462.46 增长率 9.31% -20.17% 33.80% 16.16% 归属母公司净利润（百万元） 321.65 81.88 500.04 578.89 增长率 -37.22% -74.54% 510.73% 15.77% 每股收益 EPS（元） 0.46 0.12 0.7

7、2 0.83 净资产收益率 ROE 13.90% 6.32% 15.54% 15.60% PE 55 217 36 31 PB 6.03 7.01 5.07 4.46 数据来源：Wind，西南证券 -26% -5% 16% 36% 57% 78% 19/319/519/719/919/1120/120/3 顺网科技 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 顺网科技（顺网科技（300113） 目目 录录 1 云网咖助力算力云服务降本增效，提升用户数量级云网咖助力算力云服务降本增效，提升用户数量级 . 1 1.1 算力云的 C 端高频流量入口：顺网云电脑 . 1 1.2 算力云的 B 端增效独门

8、利器：顺网云网咖 . 4 1.3 新冠疫情助力云网咖业务，疏通算力需求堰塞湖 . 7 2 云豹加速器：潜在的国际互联网访问流量入口云豹加速器：潜在的国际互联网访问流量入口. 8 3 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 9 3.1 盈利预测 . 9 3.2 相对估值 . 10 4 风险提示风险提示 . 10 nMoRrRmQrMoQtRpOqPyRoN8O9RbRtRmMnPpPiNnNpMkPnMmO6MnNzQNZrRmMMYtRsM 公司研究报告公司研究报告 / 顺网科技（顺网科技（300113） 图图 目目 录录 图 1：顺网云 1.0、顺网云电脑和顺网云网咖逻辑简图 . 1 图 2：顺网

9、云电脑官网 . 1 图 3：顺网云电脑游戏指引窗口 . 1 图 4：云电脑游戏状态 . 2 图 5：云游戏平台参数对比图 . 2 图 6：云电脑下载界面 . 2 图 7：云游戏游戏启动器 . 2 图 8：云电脑登录界面 . 3 图 9：云游戏游戏界面 . 3 图 10：顺网云增长飞轮模型 . 4 图 11：顺网云网咖 . 5 图 12：顺网云网咖接入条件 . 6 图 13：顺网云网咖管理后台 . 6 图 14：云网咖接入优先原则 . 6 图 15：预约安装调查问卷 . 6 图 16：需求端-云游戏大量排队拥堵 . 7 图 17：服务器长时间拥堵繁忙 . 7 图 18：云豹加速器 . 8 图 1

10、9：云豹加速器下载量 . 8 表表 目目 录录 表 1：各场景平台覆盖状态 . 3 表 2：分业务收入 . 9 表 3：可比公司估值 . 10 附表：财务预测与估值 . 11 公司研究报告公司研究报告 / 顺网科技（顺网科技（300113） 1 1 云网咖助力算力云服务降本增效，提升用户数量级云网咖助力算力云服务降本增效，提升用户数量级 在网络基础设施逐渐强大的过程中，顺网科技将游戏算力的分时租赁场景，由原来的 B 端网吧场景，拓展到 C 端的 PC、手机和电视盒子等场景中。 图图 1：顺网云顺网云 1.0、顺网云电脑和顺网云网咖逻辑简图、顺网云电脑和顺网云网咖逻辑简图 数据来源：西南证券整理

11、 1.1 算力云的算力云的 C 端高频流量端高频流量入口：顺网云电脑入口：顺网云电脑 顺网云电脑终端使得用户按需向云端算力池调取算力，在本地显示设备上获得与高性能 电脑相同的使用体验。同时，顺网云电脑在支持市面近乎所有游戏的性能基础上，还将做到 应用的“免下载、免安装、免更新”“免下载、免安装、免更新” ，并且能为用户提供高质量的显示画面。 图图 2：顺网云：顺网云电脑官网电脑官网 图图 3：顺网云顺网云电脑游戏指引窗口电脑游戏指引窗口 数据来源：顺网云电脑官网，西南证券整理 数据来源：顺网云电脑官网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 顺网科技（顺网科技（300113） 2 边缘计算

12、技术成熟，拥有云游戏一体式解决方案：边缘计算技术成熟，拥有云游戏一体式解决方案： 1） 国内唯一能够稳定提供高质量分辨率（国内唯一能够稳定提供高质量分辨率（1080P/2K/4K）、高帧率（）、高帧率（60/144）和高码）和高码 率（率（30Mbps）的商用平台厂商。）的商用平台厂商。 2） “算力上云“算力上云”+“存储上云”“存储上云”：利用边缘计算帮助用户畅享高质量云游戏服务，实 时保存游戏进度，为用户创造便捷游戏生态。 3） 节点建设节点建设计划有序计划有序。根据顺网云官网的介绍，目前已有 10+数据中心、100+节点， 覆盖超过 20 个省份的 100 多个城市，处于高速布局增长阶

13、段。 4） 运营商资源运营商资源试点逐步完善试点逐步完善。 2019 年顺网科技在主要的二三线城市， 与局部网络运营 商合作搭建独立的网络光纤线路，完善算力节点和展示规模效益。顺网将因此在未 来主要一线城市独立网路的协商中，有能力展现“双赢”格局，拥有云游戏赛道主 动权。 图图 4：云电脑云电脑游戏状态游戏状态 图图 5：云游戏平台云游戏平台参数对比图参数对比图 数据来源：顺网云电脑平台，西南证券整理 数据来源：云游戏白皮书，西南证券整理 图图 6：云电脑下载界面云电脑下载界面 图图 7：云游戏游戏启动器云游戏游戏启动器 数据来源：顺网云电脑下载端，西南证券整理 数据来源：顺网云电脑平台，西南

14、证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 顺网科技（顺网科技（300113） 3 图图 8：云电脑云电脑登录登录界面界面 图图 9：云游戏游戏云游戏游戏界面界面 数据来源：顺网云电脑平台，西南证券整理 数据来源：顺网云电脑平台，西南证券整理 顺网云电脑的应用顺网云电脑的应用场景扩充场景扩充： 表表 1：各场景平台各场景平台覆盖覆盖状态状态 应用概述应用概述 电脑端 PC/Mac PC 端已上线 移动端 Android/iOS Android 已正式发布，iOS 版本研发中。 TV 端 研发中 国产操作系统端（Linux） 研发中 数据来源：西南证券整理 盈利模式预测和盈利模式预测和估算估算： C

15、 端端渗透定价立足长渗透定价立足长远远。顺网云电脑虽然存在技术的存量优势，但一定阶段内将仍然采 用免费、限时免费、限时使用的方式吸收玩家，培育用户忠诚度，优化自身云主机和相关设施的建设和 规划。中长期将采取订阅制（购买模式）或云网吧（按时计费）收取费用，2 年内可完成盈 亏平衡。客户端市场客户端市场依据顺网现有接入依据顺网现有接入 3000 家网吧，每家网吧平均家网吧，每家网吧平均 100 台终端，服务台终端，服务 10 个用户来计算，其云游戏市场规模将超过个用户来计算，其云游戏市场规模将超过 300 万客户万客户，且存在巨大的增量空间。，且存在巨大的增量空间。 重视重视 C 端端增值业务和游

16、戏推广附加值增值业务和游戏推广附加值。顺网云电脑能够形成云游戏平台流量、游戏内容 商、用户选择和体验之间的良性循环，便于从生态闭环中寻找增值出口。平台流量开发游戏平台流量开发游戏 启动器和平台桌面的广告投放启动器和平台桌面的广告投放；游戏内容商合作开发新游戏，拓展新业务；云平台客户端订云平台客户端订 阅和网吧代理计费服务阅和网吧代理计费服务；用户提供一体式的游戏工具包和代理服务，例如游戏加速器，租借 账号和游戏充值等增值服务。 公司研究报告公司研究报告 / 顺网科技（顺网科技（300113） 4 图图 10：顺网云增长飞轮顺网云增长飞轮模型模型 数据来源：西南证券整理 1.2 算力云的算力云的

17、 B 端端增效独门利器增效独门利器：顺网云网咖：顺网云网咖 顺网云网咖即为网吧利用存量电脑（闲置机器）和带宽通过顺网独立研发的云电脑技术 （高性能游戏主机云化）向玩家提供服务。 玩家体验与云电脑一致：无电脑硬件要求， “免下载、免安装、免更新” ，游戏体验 提升 同时顺网云网咖与网吧计费系统打通，本地注册的网吧会员，可直接通过顺网云网 咖消费会员卡充值余额（本地网吧需提前接入顺网云网咖服务） ，畅享网吧服务。 公司研究报告公司研究报告 / 顺网科技（顺网科技（300113） 5 图图 11：顺网云网咖顺网云网咖 数据来源：云网咖官网，西南证券整理 “云网咖云网咖”解决方案解决方案优势优势： 网

18、吧业务基本盘网吧业务基本盘支撑云网咖业务发展。支撑云网咖业务发展。顺网科技 2005 年成立，2010 年上市，从网吧管 理软件“网维大师”起步，逐步构建了国内领先的网吧管理平台，并从管理、经营、计费、 安全等维度，为网吧等行业提供一站式的解决方案，如今已覆盖了全国 10 万家以上网吧。 网络网络管理管理市场虽然市场虽然公司公司众多，但在众多，但在网吧管理、网安的软件网吧管理、网安的软件市场中，顺网科技的市场中，顺网科技的主力产品主力产品市场市场 份额均超份额均超 70%。 在网吧娱乐管理软件和面向网吧产品的整体性和高市场占有率保证了顺网云 业务的开展和优化，基础行业上的壁垒显现。 深耕云深耕

19、云端端科技，科技，技术壁垒高筑技术壁垒高筑。相比于云计算和云游戏，云网咖解决方案需求技术面广 泛， 逻辑比普通云游戏和云电脑更为复杂， 须兼具存储上云和云端操作系统等诸多技术。 2018 年 7 月，顺网发布基于边缘计算的云产品“顺网雲” ，顺网雲是以云的方式解决企业终端的 IT 管理问题。以网吧行业为例，网吧不用再建本地机房，直接使用顺网雲就可以统一管理网 吧的终端。 云网咖解决方案提高网吧营运效率云网咖解决方案提高网吧营运效率，降低网吧运维成本，降低网吧运维成本。中国半数以上的网吧属于单体 网吧，缺乏营销能力，顺网云网咖可以更好地归集闲余算力，集中推广云游戏客户端服务， 从而形成规模形成规

20、模经济经济效益效益，降低平均成本。国内网吧还有对于玩家而言，去吧打游戏，不再 受地域限制，家中只要有台普通电脑，就可以通过云端调用附近网吧的专业游戏主机。 “云网咖云网咖”解决方案解决方案实际改造实际改造进程进程与落地形式与落地形式： 网吧硬件和网络带宽等存在要求。支持部分高级显卡和硬件配置，算力远程调取存 在技术门槛。云网咖效果由上行带宽的质量决定，约 10M/台效台效；网吧用户须接入 相同网络运营商，且本市内使用为宜。 云网咖优先接入“顺网云”机房云网咖优先接入“顺网云”机房。第一期运行时间内，非顺网的计费和菜单无法接第一期运行时间内，非顺网的计费和菜单无法接 入云网咖，算力调取的技术来源

21、是计费系统和菜单入云网咖，算力调取的技术来源是计费系统和菜单。 公司研究报告公司研究报告 / 顺网科技（顺网科技（300113） 6 改造效率可观， 疫情结束后将快速增长。改造效率可观， 疫情结束后将快速增长。 云网咖改造需线上和线下综合安装、 调试， 疫情关系，近期只能采取线上指导，远程配置安装的方式。峰值峰值日均改造日均改造网吧约网吧约 30 家以上，终端接入数量依然可观。家以上，终端接入数量依然可观。疫情结束，预期云网咖建设速度将会进入上 升通道。 云网咖营运方式简介：第一期产品只服务自己网吧会员，第二期产品会面向非网吧 会员的用户，额外收入额外收入将由将由顺网统一分成顺网统一分成，产品

22、依然优先提供网吧会员。 （保底+ 分成） 图图 12：顺网云网咖接入条件顺网云网咖接入条件 图图 13：顺顺网云网咖网云网咖管理后台管理后台 数据来源：顺网云电脑官方，西南证券整理 数据来源：顺网云电脑官方，西南证券整理 图图 14：云网咖接入优先原则云网咖接入优先原则 图图 15：预约安装调查问卷预约安装调查问卷 数据来源：顺网云电脑官方，西南证券整理 数据来源：顺网云电脑官方，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 顺网科技（顺网科技（300113） 7 1.3 新冠疫情新冠疫情助力云网咖业务，助力云网咖业务，疏通疏通算力算力需求需求堰塞湖堰塞湖 新型冠状病毒新型冠状病毒疫情发展疫情发

23、展刺激刺激用户用户需求端。需求端。 春节假期期间由于疫情影响， 居民多减少外出， 强制性的居家隔离刺激了主要游戏流量，顺网云电脑公测版在春节期间出现需求倒挂，长时 间排队，各大分区机房过负荷运营的情况。云网咖接入闲置网吧算力，利用边缘计算，将打 通云游戏的最后一公里。 图图 16：需求端需求端-云游戏大量排队拥堵云游戏大量排队拥堵 图图 17：服务器长时间拥堵繁忙服务器长时间拥堵繁忙 数据来源：顺网云电脑平台，西南证券整理 数据来源：顺网云电脑平台，西南证券整理 疫情撼动线下疫情撼动线下网吧网吧业务业务，线下实体配合云网咖产品，顺网提高线下实体配合云网咖产品，顺网提高产品产品执行力执行力。面向

24、使用顺 网计费等软件的商家免费开放云网咖解决方案帮助网吧行业，抵减线下商家抵减线下商家沉没成本，实现沉没成本，实现 闲置闲置算力算力资产变现资产变现，回笼现金流。3 天内，商家预约上云主机总数超过万台。同时，比起传 统的线下网吧，云网咖能够实现算力终端的使用时长由营业时间（8 小时）扩展至 24 小时， 提高硬件的使用效率，也加快硬件淘汰升级。 公司研究报告公司研究报告 / 顺网科技（顺网科技（300113） 8 2 云豹加速器云豹加速器：潜在的国际互联网访问流量入口：潜在的国际互联网访问流量入口 云豹加速器是具有独享 ISP 骨干网国际专线的高效国际互联网访问软件。 1）智能识别国际域名，采

25、用分流技术分配线路，提升网络访问速度。 2）独有的网络限制模块防止 IP 泄露，金融机构安全级别，无广告骚扰，安全私密。 3）丰富网络传输线路，覆盖全球绝大多数地区。 图图 18：云豹加速器云豹加速器 数据来源：云豹加速器官网，西南证券整理 云豹加速器自 12 月份登陆各大应用商店，各平台综合下载量 211.72 万人次，成为顺网 又一大流量入口。访问国际互联网时须使用云豹加速器内对应浏览器，我们认为云豹浏览器 未来会成为巨大流量入口，面向客户群体提供类似类似 hao123、360 的增值服务的增值服务。 图图 19：云豹加速器下载量云豹加速器下载量 数据来源：七麦数据，西南证券整理 公司研究

26、报告公司研究报告 / 顺网科技（顺网科技（300113） 9 3 盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设： 1）顺网云业务推出后在网吧行业的进一步覆盖，我们预计到 2021 年顺网存储上云实现 35%的覆盖率。随着云算力的部署和 5G 业务的陆续开展，顺网云电脑的算力上云场景也将 落地在网吧场景，进一步打开市场空间，我们预计 2021 年实现 10%的网吧场景覆盖。 2）广告业务：云端业务的场景扩展和云豹加速器的流量导入，将增加顺网的广告和附 加值的变现途径。基于云端的智能广告投放将显著地增加顺网的广告业务收入，我们预计 2020-2021 年广告业务收入的

27、增速将为 40.0%、5.0%。 3）游戏业务：作为云游戏服务提供商，顺网科技将与网络运营商采用多种合作模式构 建云游戏平台。以订阅制的方式计算将带来亿元级别的收入，同时春节疫情叠加效应将短期 刺激游戏业务收入回暖。我们预计 2020-2021 年游戏业务收入的增速将为 30.0%、5.0%。 4）展会业务：展会业务与云游戏业务相辅相成，ChinaJoy 将助力云游戏体验推广，云 服务也将帮助扶助二次元经济文化的发展，丰富游戏题材库。我们认为展会业务 2020-2021 的增速将分别为 10.0%、10.0%。 5）安全系统集成业务：2019 年公司安全部门业务重整，将持续为政府机构提供网络安

28、 全支持；云业务与云安全整体协同，云安全为云服务稳定性护航，借助云服务的优势将提高 安全系统的市场占比， 我们认为安全系统集成业务 2020-2021的增速将分别为 3.3%、 2.0%。 6）云豹加速器 2021 年起实现收费运营，预占市场份额 10%，增加营收 2 亿，利润增 加预计 1.5 亿人民币。该项业务营收暂时记入其他业务，我们认为安全系统集成业务 2020-2021 的增速将分别为 450.0%、300.0%。 7）安全系统子公司国瑞信安 2016 年收购，形成商誉 2.82 亿元，2018 年报期间由于项 目不达标共提减值 1.20 亿元； 该资产组商誉期末值 1.62 亿元，

29、 公司合并报表商誉期末值 9.78 亿元。经 2019 年安全系统业务内部重组、上游行业景气度和产业政策调整，预告 2019 年 年报国瑞安信与子公司成都吉胜、新浩艺共计提减值 2.58 亿元，计提减值后国瑞安信的商 誉将完全计提。随着云网咖的推出，网吧业务将和云业务互补发展，未来继续其他子公司减 提大额商誉的可能性不大。 基于以上假设，我们预测公司 2019-2021 年分业务收入如下表： 表表 2：分业务收入：分业务收入 单位：单位：百百万元万元 2018A 2019E 2020E 2021E 广告业务 收入 928.2 705.4 987.6 1036.9 增速 42.2% -24.0%

30、 40.0% 5.0% 游戏业务 收入 729.6 558.3 725.8 762.1 增速 -2.0% -23.5% 30.0% 5.0% 展会业务 收入 174.3 172.6 189.8 208.8 增速 8.9% -1.0% 10.0% 10.0% 公司研究报告公司研究报告 / 顺网科技（顺网科技（300113） 10 单位：单位：百百万元万元 2018A 2019E 2020E 2021E 安全系统集成业务 收入 138.6 133.9 138.3 141.1 增速 -41.0% -3.4% 3.3% 2.0% 其他业务 收入 14.2 14.3 78.4 313.5 增速 -40.

31、1% 0.6% 450.0% 300.0% 合计 收入 1984.9 1584.4 2119.9 2462.5 增速 9.3% -20.2% 33.8% 16.2% 数据来源：Wind，西南证券 3.2 相对估值相对估值 鉴于公司目前在上网服务场所的行业龙头地位，在网吧行业形态升级、网吧存储业务上 云稳步推进，算力上云业务加快落地，游戏加速器业务增加流量入口的情况下，我们对当前 业务龙头地位牢固和面向未来的云服务转型增效， 预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.12、 0.72 和 0.83 元，年平均复合增速达 21%，维持“买入”评级。 表表 3：可比公司估值：可比公司估值 证

32、券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元）股价（元） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 600570 恒生电子 95.80 1.04 1.65 1.75 2.22 92.12 58.06 54.74 43.15 300253 卫宁健康 24.83 0.18 0.25 0.34 0.47 137.94 99.32 73.03 52.83 300624 万兴科技 85.32 1.02 1.06 1.29 1.62 83.65 80.49 66.14 52.67 300494 盛天网络 15.86 0.22 0.23 0.40 0.52 72.09 68.96 39.65 30.50 平均值 96.45 76.71 58.39 44.79 数据来源：Wind，西南证券整理 4 风险提示风险提示 1） 网吧业务的行业出清缩量加剧，导致顺网云业务推进不足预期的风险。 2） 云电脑业务体验无法达到本地 PC 的性能水平导致在网吧和其他场景推广受阻的风 险。 3） 顺网云电脑用户规模不达预期，预计盈利模式无法落地的风险。 公司研究报告公司研究报告 / 顺网科技（顺网科技（300113） 11 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元）