1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 天奈科技天奈科技（688116） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 44.67 元 目标目标价格价格 56.91 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 231.86 流通A 股股本(百万股) 55.46 A 股总市值(百万元) 10,357.10 流通A 股市值(百万元) 2,477.60 每股净资产(元) 6.88 资产负债率(%) 9.52 一年内最高/最低(元) 64.90/24.14 作者作者

2、 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 赛道延展性强赛道延展性强，技术铸就壁垒，技术铸就壁垒 行业层面：导电剂新材料行业层面：导电剂新材料开辟新赛道，开辟新赛道，替代传统材料炭黑趋势替代传统材料炭黑趋势渐现渐现 碳纳米管是一种新型纳米材料，有望逐步替代炭黑作为导电剂应用于锂电 池领域，预计预计 2025 年市场空间达年市场空间达 108 亿亿，复合增速高达，复合增速高达 51%。替代主要 有两方面原因：1）性能优势。）性能优势。CNT 低阻抗、低添加量，阻抗为传统导电剂 一半，添加量为传统导电剂的 1/

3、6-1/2。阻抗越低导电性能越好，低添加量 可为正极活性物质节约空间，从而提高能量密度。2）经济性逐步实现。经济性逐步实现。 目前单位锂电池所需 CNT 价格为炭黑 SP 价格 1.8-3.5 倍，随着 CNT 规模化 与技术进步，预计 CNT 与炭黑价差逐步缩窄。 公司公司基本面基本面：全球全球 CNT 龙头，龙头，核心客户涵盖核心客户涵盖 CATL、比亚迪、比亚迪、ATL：在 CNT 赛道上，天奈科技行业龙头，2018 年市占率 34%，三顺纳米，三顺纳米 19%19%、青、青 岛昊鑫岛昊鑫 15%15%。天奈科技天奈科技积累了 CATL、比亚迪、ATL 等核心客户。 核心看点：核心看点：

4、赛道延展性强赛道延展性强，技术优势显著，产品迭代，技术优势显著，产品迭代快快保持高毛利保持高毛利 CNT 目前应用集中在锂电池，未来可延伸至导电塑料和芯片制造领域。目前应用集中在锂电池，未来可延伸至导电塑料和芯片制造领域。导 电塑料下游导电母粒 2018 年产值 42 亿，CNT 未来可替代炭黑作为导电母 粒。 公司导电母粒已实现量产并小批量供货， 有望成为另一个重要增长极。 公司是公司是 CNT 导电剂的开拓者，导电剂的开拓者，技术优势显著技术优势显著。核心研发团队为海内外重点 高校的硕博士且拥有多年相关行业从业经验。公司率先实现 CNT 工业吨级 连续生产，现已实现第二、三代产品产业化，并

5、储备第四、五代产品，从 业内对比看，公司 CNT 的纯度和管径比均处于业内领先地位，且专利数业 内第一，是 CNT 领域的技术领导者。 在锂电池中成本占比小在锂电池中成本占比小+产品持续更新换代保证产品持续更新换代保证 CNT 高毛利。高毛利。CNT 毛利率 在 40%-50%与隔膜相当，高于正极、负极、电解液。一方面，导电剂在锂 电池成本占比仅 1%左右，不易受锂电池下游压价。另一方面 CNT 代际更 新快，不同代际核心变化为催化剂，成本占比较小，因此新产品以其高性 能获取高价格的同时成本端未见较大提升。 如何看公司估值？如何看公司估值？预计 2020-2022 年净利润分别为 1.26/2

6、.03/3.23 亿元， 对 应 PE 82X/51X/32X。公司估值较高，但对比智能手机产业链发展初期，行但对比智能手机产业链发展初期，行 业业高估值为常态。目前高估值为常态。目前 CNT 与电动车均处于行业发展初期，与电动车均处于行业发展初期，公司作为行业公司作为行业 龙头龙头，技术壁垒较高，技术壁垒较高，我们认为我们认为一定的高估值较为合理一定的高估值较为合理。若拉长时间来看， 预计 2025 年 CNT 市场空间 108 亿，公司凭借领先的技术，预计市占率仍 将保持 35%，净利率 20%，收入 37.8 亿元，CAGR46%，净利润 7.6 亿元， CAGR38%， 成长性突出。

7、考虑到公司业务下游分别为锂电池与半导体材料， 可比公司明年估值分别处于 30-40X、80-100X，因此给予公司明年 65 倍估 值，目标价 56.9 元，给予 “买入”评级。 风险风险提示提示：电动车销量不及预期、CNT 渗透率提升不及预期、产能实现不 及预期、产品结构变化不及预期、价格变化不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 327.59 386.43 456.52 862.88 1,285.51 增长率(%) 6.38 17.96 18.14 89.01 48.98 EBITDA(百万元) 123.59 17

8、1.19 164.18 261.41 402.56 净利润(百万元) 67.58 110.09 125.97 202.88 323.33 增长率(%) (556.66) 62.89 14.43 61.05 59.37 EPS(元/股) 0.29 0.47 0.54 0.88 1.39 市盈率(P/E) 153.25 94.08 82.22 51.05 32.03 市净率(P/B) 16.25 6.55 6.07 5.42 4.64 市销率(P/S) 31.62 26.80 22.69 12.00 8.06 EV/EBITDA 0.00 38.00 56.50 35.62 22.55 -53%

9、-40% -27% -14% -1% 12% 25% 38% 51% 64% -102020-02 天奈科技化学制品 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 行业：新型纳米材料替代传统炭黑，开辟导电剂新赛道行业：新型纳米材料替代传统炭黑，开辟导电剂新赛道 . 4 1.1. CNT：应用广泛的“纳米材料之王”. 4 1.2. 锂电池领域 CNT 替代炭黑趋势已成：性能大幅提升+逐步实现经济性 . 4 1.3. 下游需求增长叠加替代炭黑，远期市场空间达 108 亿，复合增速 51% . 5 1.4. 竞争格局：旧领域新材料，

10、打破海外炭黑巨头导电剂垄断 . 7 2. 公司基本面：公司基本面：CNT 龙头企业，绑定龙头企业，绑定 CATL、比亚迪、比亚迪、ATL 等核心客户等核心客户 . 9 2.1. 天奈科技：碳纳米管经营最早可追溯于 2007 年，股权分散 . 9 2.2. 盈利能力：收入保持增长态势，毛利率维持在 40%以上 . 10 2.3. 持续扩产巩固龙头地位，2022 年导电浆料产能达 3.14 万吨 . 11 2.4. 深度绑定比亚迪、CATL、ATL . 11 3. 核心看点：行业应用领域广阔，公司技术优势显著，产品迭代保持高毛利核心看点：行业应用领域广阔，公司技术优势显著，产品迭代保持高毛利 .

11、12 3.1. 行业应用领域广，从锂电池到导电塑料与芯片制造 . 12 3.2. 天奈科技是 CNT 导电剂领域的开拓者与先行者，催化剂筑起技术壁垒 . 14 3.3. 产品代际更新快，性能提升的关键在催化剂，成本变化不大可维持高毛利 . 18 4. 盈利预测盈利预测 . 22 4.1. 下游客户需求预测 . 22 4.2. 业绩预测 . 24 5. 如何看公司估值？如何看公司估值？ . 24 6. 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1：单壁碳纳米管模拟结构示意图 . 4 图 2：多壁碳纳米管模拟结构示意图 . 4 图 3：中国动力锂电池各类导电剂市场占有率（%） . 5 图

12、4：中国数码电池用导电剂市场占有率（%） . 5 图 5：全球/中国新能源汽车销量、增速（万辆、%） . 5 图 6：全球/中国新能源汽车渗透率（%） . 5 图 7：炭黑主要用途分类 . 8 图 8：卡博特 2016-2019 年分业务营业收入（亿元） . 8 图 9：炉法炭黑生产工艺流程图 . 8 图 10：化学气相沉积法制备碳纳米管简易装置图 . 8 图 11：2018 年中国碳纳米管导电浆料市场竞争格局（销售额）. 9 图 12：2019 年天奈科技、三顺纳米、青岛昊鑫收入对比（亿元） . 9 图 13：天奈科技股权结构图 . 9 图 14：天奈科技收入、归母净利润（亿元、%） . 1

13、0 图 15：天奈科技收入构成（亿元） . 10 oPpQtNvNmMpQpPsNsMpRtQaQaObRoMrRoMnNjMoOtNlOnPqMaQpPyQNZsOqNMYnMpM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 16：2019H1 天奈科技客户构成（%） . 11 图 17：碳纳米管和炭黑应用领域 . 13 图 18：全球导电塑料市场规模（万吨、%）. 13 图 19：全球导电母粒市场产值（亿元） . 13 图 20：天奈科技、三顺纳米、青岛昊鑫研发费用率（%） . 18 图 21：CNT 与四大材料毛利率对比（%） . 18 图 22：三元 523 模组成本拆

14、分（%） . 19 图 23：铁锂 Pack 成本拆分（%） . 19 图 24：天奈科技 CNT 导电浆料产品占比（%） . 20 图 25：天奈科技 CNT 导电浆料产品毛利率（%）. 20 图 26：碳纳米管粉体的工艺流程图 . 20 图 27：碳纳米管导电浆料的工艺流程图 . 21 图 28：天奈科技主要原材料单价变化（万元/吨） . 21 图 29：天奈科技平均单位成本变化（万元/吨） . 21 图 30：天奈科技 2016-2019H1 成本占比变化（%） . 22 图 31：天奈科技制造费用构成（%） . 22 图 32：天奈科技 2019H1 成本占比（%） . 22 图 33

15、：NMP 价格走势（万元/吨） . 22 图 34：复盘智能手机渗透率与歌尔股份股价、估值关系（元/股） . 25 表 1：导电剂经济性测算（万元/吨） . 4 表 2： CNT 在全球锂电池领域市场空间测算 . 6 表 3：天奈科技产能、产能利用率（吨、%） . 11 表 4：天奈科技产能预测（吨） . 11 表 5：天奈科技客户情况 . 12 表 6：CNT 应用情况 . 13 表 7：天奈科技导电塑料客户进展 . 14 表 8：天奈科技导电母粒产能预测（吨） . 14 表 9：天奈科技核心技术人员 . 14 表 10：天奈科技重大技术突破 . 15 表 11：不同公司 CNT 产品性能比

16、较 . 16 表 12： 天奈科技、三顺纳米、青岛昊鑫专利情况对比 . 17 表 13：天奈科技各代产品 . 19 表 14：天奈科技各代产品性能比较 . 20 表 15：天奈科技前五大客户需求预测 . 23 表 16：天奈科技盈利预测 . 24 表 17：可比公司估值. 25 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 行业行业：新型纳米材料替代传统炭黑，开辟导电剂新赛道新型纳米材料替代传统炭黑，开辟导电剂新赛道 1.1. CNT：应用广泛应用广泛的“纳米材料之王”的“纳米材料之王” 碳纳米管碳纳米管（CNT）是一种新型纳米材料，中国是一种新型纳米材料，中国最早实现产业化最

17、早实现产业化。CNT 是一种管状的纳米级 石墨晶体，是单层或多层的石墨烯层围绕中心轴按一定的螺旋角卷曲而成的无缝纳米级管 状结构，一般分为单壁碳纳米管、多壁碳纳米管。CNT 早期应用于实验室，连续宏量制备 一直是世界性难题。清华大学经过近五年的时间开发并掌握了纳米聚团流化床宏量制备碳 纳米管的产业化技术，2007 年授予开曼天奈（天奈科技原始股东）该专利的独占使用权， 天奈科技于 2011 年实现 CNT 产业化。 碳纳米管碳纳米管因其卓越因其卓越的力学、电学、热学性能，的力学、电学、热学性能，目前目前主要主要用于锂离子电池导电剂用于锂离子电池导电剂，可增加活 性物质之间的导电接触，提升锂电池

18、中电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率 性能和改善循环寿命。 图图 1：单壁碳纳米管单壁碳纳米管模拟结构示意图模拟结构示意图 图图 2：多壁碳纳米管模拟结构示意图多壁碳纳米管模拟结构示意图 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 1.2. 锂电池锂电池领域领域 CNT 替代炭黑趋势替代炭黑趋势已成已成：性能：性能大幅提升大幅提升+逐步实现经济性逐步实现经济性 锂电池常用的导电剂有炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维） 、碳纳米管以及石 墨烯等。碳纳米管导电剂相对传统导电剂（炭黑类、导电石墨类、碳纳米管导电剂相对传统导电剂（炭黑类、导电石墨类、

19、VGCF）在导电性能）在导电性能和和 添加量添加量上有上有较大较大优势：优势： 导电性能优异导电性能优异：导电性能可以通过阻抗值比较，阻抗越低导电性越好。CNT 阻抗低至 49.4，而传统炭黑类：SP 100，科琴黑 87.5。 添加量小添加量小：CNT 添加量仅为传统导电剂的 1/6-1/2。CNT 可以通过更少的添加量来提 升正极活性物质含量，从而提升锂电池能量密度。 从经济性上看，从经济性上看，随着随着 CNT 的更新换代带来添加量下降和成熟期后的价格下降，的更新换代带来添加量下降和成熟期后的价格下降，CNT 和传和传 统炭黑差价会越来越小。统炭黑差价会越来越小。CNT 导电剂粉体价格

20、45-55 万元/吨，炭黑类导电剂（SP）价格 5.0-6.5 万元/吨。假设 45 万元/吨的 CNT 添加量为 6.5 万元/吨的 SP 的 1/2， 可求得单位锂 电池所需CNT价格为SP的3.5倍。 假设55万元/吨的CNT添加量为5万元/吨的SP的1/6， 可求得单位锂电池所需 CNT 价格为 SP 的 1.8 倍。因此，单位锂电池所需 CNT 价格约为传 统炭黑的 1.8-3.5 倍。 表表 1：导电剂导电剂经济性测算经济性测算（万元（万元/吨）吨） 经济性对比 CNT SP 添加量比例（CNT/SP） 单位锂电池所需价格比例 （CNT/SP） 下限 45 6.5 1/2 3.5

21、上限 55 5.0 1/6 1.8 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 CNT 以其优异的导电性能逐渐替代炭黑成为以其优异的导电性能逐渐替代炭黑成为动力动力锂电池主流导电剂锂电池主流导电剂， 目前渗透率在， 目前渗透率在 30%以以 上上。随着动力电池对能量密度、循环寿命越来越高，传统炭黑的性能已无法满足需求。近 年来， 在国内动力锂电池导电剂领域 CNT渗透率逐年上升， 2016-2018年分别为28%、 30%、 32%。 CNT 在在 3C 电池电池领域渗透率呈稳步增长趋势领域渗透率呈稳步增长趋势，渗透率，渗透率接近接近 20%。

22、随着高端智能手机、可穿 戴设备、无人机等对数码电池导电性能要求的提升，碳纳米管导电浆料在数码电池领域的 渗透率未来有望呈现稳定增长趋势。2016-2018 年，CNT 渗透率分别为 14%、16%、18%。 图图 3：中国动力锂电池各类导电剂市场占有率（中国动力锂电池各类导电剂市场占有率（%） 图图 4：中国数码电池用导电剂中国数码电池用导电剂市场占有率（市场占有率（%） 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 1.3. 下游需求增长叠加替代炭黑下游需求增长叠加替代炭黑，远期远期市场空间达市场空间达 108 亿亿，复合增速，复合增速 51% CNT 的市场空

23、间增长主要来自两方面：的市场空间增长主要来自两方面：1）下游新能源汽车需求增长；）下游新能源汽车需求增长；2）正极导电剂中渗）正极导电剂中渗 透率提升透率提升+硅碳负极导电剂应用。硅碳负极导电剂应用。 CNT目前主要下游是新能源汽车，目前主要下游是新能源汽车， 未来未来5年电动车将进入高速发展期， 复合增速高达年电动车将进入高速发展期， 复合增速高达 42%。 2019 年， 全球电动车销量达 216 万辆， 渗透率 2.4%。 预计 2025 年全球新能源车销量达 1750 万辆，复合增速 42%，渗透率提升至 18.4%。 图图 5：全球全球/中国新能源汽车销量、增速（万辆、中国新能源汽车

24、销量、增速（万辆、%） 图图 6：全球全球/中国新能源汽车渗透率（中国新能源汽车渗透率（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：Marklines、中汽协、ACEA、天风证券研究所 资料来源：Marklines、中汽协、ACEA、天风证券研究所 由于中国率先实现产业化，因此 CNT 市场主要集中在国内， 应用领域主要为锂电池正极材 料。如上文所述目前正极导电剂正处于 CNT 快速替代炭黑趋势中。此外此外 CNT 在硅碳负极在硅碳负极 导电剂领域也导电剂领域也有重要作用。有重要作用。当前负极材料主要用石墨，本身具备导电性，无需添加 CNT， 但未来负极材料的发展趋

25、势为硅碳，2018 年受到松下-特斯拉体系的强势驱动，全球硅碳 负极出货量达到 1.75 万吨，同比增长 52.2%。由于硅碳负极的导电性较弱，需要导电剂增 强导电性能。因此未来硅碳负极也可添加 CNT，原因如下： CNT 优异的导电性弥补了硅原子带来的不足； 硅碳负极需要解决热膨胀问题才可使用，因此其束缚结构稳定性至关重要，而碳纳米 管具有很好的化学稳定性； 极大的比表面积可以有效的缓解硅基负极在锂离子脱嵌过程中硅材料结构的坍塌。 CNT 在锂电池领域市场空间测算：在锂电池领域市场空间测算： 2019年年 CNT导电浆料需求量导电浆料需求量 2.4 万吨， 市场空间万吨， 市场空间 9.2

26、亿。 预计亿。 预计 2025年年 CNT需求量达需求量达 35.22 万吨，复合增速万吨，复合增速 56%，市场空间，市场空间 108 亿元，复合增速亿元，复合增速 51%。 CNT 一般为粉体状，与分散溶剂等其他原材料混合搅拌、研磨而成导电浆料出售。我们 通过装机量和单 GWh 活性物质用量与 CNT 粉体占活性物质比例求得 CNT 粉体量，然 后推出导电浆料用量。 2018 年 CNT 在动力和消费渗透率分别为 32%和 18%，我们看好 CNT 替代炭黑趋势， 给予渗透率一定增幅， 假设 2020-2022 年 CNT 在动力渗透率分别为 46%、 57%、 70%， 消费渗透率分别为

27、 23%、26%、29%。2025 年动力渗透率达 80%，消费达 50%。 硅碳负极尚处于起步阶段， 我们假设 2020-2022 年硅碳在负极是渗透率分别为 2%、 3%、 5%，2025 年为 10%。CNT 对硅碳负极性能提升较大，故假设 CNT 在硅碳负极的渗透 率在 35%-80%。 三元，LFP、钴酸锂、硅碳负极单 Gwh 正极活性物质用量分别为 1750、2200、1400、 1750 吨，CNT 粉体占活性物质比例分别为 1.0%、1.5%、1.2%、3.0%，CNT 粉体/ 浆料比例分别为 3.5%、5.0%、3.0%、3.5%。 表表 2： CNT 在在全球全球锂电池领域

28、市场空间测算锂电池领域市场空间测算 CNT 在锂电池正极领域市场空间测算 2019 年 2020 年 E 2021 年 E 2022 年 E 2025 年 E 正极产量 （Gwh） 动力 三元 48.1 68.9 92.1 122.2 331.6 LFP 25.0 32.8 55.9 66.7 142.1 储能 LFP 11.5 17.6 23.5 27.8 52.6 消费 钴酸锂 35.8 38.9 41.1 43.2 52.6 CNT 渗透 率 动力储能 40% 46% 57% 70% 80% 消费 21% 23% 26% 29% 50% 单 Gwh 活性物质 用量（吨 /Gwh） 动力

29、三元 1750 1750 1750 1750 1750 LFP 2200 2200 2200 2200 2200 储能 LFP 2200 2200 2200 2200 2200 消费 钴酸锂 1400 1400 1400 1400 1400 CNT 粉体 占活性物 质比例 动力 三元 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% LFP 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 储能 LFP 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 消费 钴酸锂 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% CNT 粉体动力 三元 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 /浆料比 例 LFP 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 消费 钴酸锂