1、 1 国产国产 IGBTIGBT 龙头，新能源自主先驱龙头，新能源自主先驱 国产国产 IGBTIGBT 领先企业，未来增长可期：领先企业，未来增长可期：公司主要产品为功率半导体元器件，包 括 IGBT、 MOSFET、IPM、 FRD、 SiC 等， IGBT 业务为公司业务的核心。IGBT 是电力电子系统的核心器件，被称为电力电子行业的“CPU”，具有非常重要的 战略地位。公司打破了国际巨头的技术和市场垄断，实现了 IGBT 芯片和模块的 产业化。根据 2019 年 IHS 研究报告，公司在全球 IGBT 模块市场排名第八，是 国内唯一一家进入全球前十的 IGBT 模块供应商。受益于 IGB

2、T 行业国产替代潮 流，公司近年实现了营收和利润高速增长。2018 年营收同比增长 54.2%，归母 净利润同比增长 83.5%，毛利率 29.33%，净利率 14.22%。随着募投项目的实 施，公司未来产能进一步扩张，在新能源汽车领域开疆扩土，具有强劲的增长潜 力。 新能源拉动新能源拉动 IGBTIGBT 市场高速增长：市场高速增长：IGBT 是工业控制及自动化领域的核心元器 件，随着新能源电力和新能源汽车市场的快速发展，IGBT 目前在国际和国内市 场都保持着高速增长的态势，新能源汽车是 IGBT 近年来主要增长动能之一。目 前国际 IGBT 市场被欧洲和日本的企业占据，国内 IGBT 供

3、需缺口较大。斯达半 导体作为国内 IGBT 龙头企业， 在未来国产替代的潮流中将发挥举足轻重的作用。 自主核心技术， 技术优势明显：自主核心技术， 技术优势明显： 公司多年来一直专注于 IGBT 相关技术的研发， 在国内企业中，目前实现 IGBT 模块大批量生产的企业仍较少，公司在 600V-1700V IGBT 模块的技术水平及生产规模上均处于领先地位。受益于公司 的高水平研发能力，公司芯片的自给率逐年上升。2019 年上半年，公司自主研 发的 IGBT 及快恢复二极管芯片采购数量占采购总量比例达 54.1%， 采购金额占 比 52.7%。公司已经成功自主研发设计出全系列的 IGBT 芯片和

4、快恢复二极管 芯片，目前对外采购的 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片均能够被自主研发设计 的芯片替代。公司目前已经与多家企业形成了稳定的供货关系，主要客户有英威 腾、汇川技术、上海电驱动、众辰电子、巨一动力等，相比于国内其他企业具有 明显的先发优势。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2020 年-2021 年的归母净利润为 1.77 亿元、2.55 亿元，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级。 风险提示：风险提示：新市场开拓进度不达预期、新能源市场预期外波动、国际贸易摩擦 等 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 438.0 675.

5、4 762.8 935.6 1,183.4 净利润净利润 52.7 96.7 117.9 177.0 255.3 每股收益每股收益(元元) 0.33 0.60 0.98 1.47 2.13 每股净资产每股净资产(元元) 2.14 2.71 5.93 7.41 9.54 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 89.7 48.9 30.1 20.0 13.9 市净率市净率(倍倍) 13.8 10.9 5.0 4.0 3.1 净利润率净利润率 12.0% 14.3% 15.5% 18.9% 21.6% Tabl e_Ti t l e 20

6、20 年年 02 月月 14 日日 斯达半导斯达半导（603290.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 股价（股价（2020-02-14） 39.35 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 4,729.60 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 1,182.40 总股本（百万股）总股本（百万股） 160.00 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 40.00 12 个月价格区间个月价格区间 18.35/29.56 元 Tabl

7、e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 6.16 0.29 -9.34 绝对收益绝对收益 马良马良 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 0% 9% 18% 27% 36% 45% 54% -062019-10 斯达半导 上证指数 2 净资产收益率净资产收益率 15.4% 22.3% 16.6% 19.9% 22.3% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 17.1

8、% 26.3% 28.2% 36.9% 48.5% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析斯达半导 内容目录内容目录 1. 斯达半导体：国产斯达半导体：国产 IGBT龙头龙头. 5 1.1. 公司股权结构集中 . 5 1.2. 专注 IGBT 领域，研发能力业内领先 . 6 1.3. 国产替代中流砥柱 . 7 2. IGBT：电力电子行业的：电力电子行业的“CPU” . 8 2.1. IGBT 性能优势突出，市场规模持续扩张 . 9 2.1.1. 技术更新顺应行业高要求 . 9 2.1.2. 行业发展迅速，市场规模持续扩张 . 12 2.2. IGBT 下游应用领域广

9、阔，市场潜力巨大 . 13 2.2.1. 新能源汽车为 IGBT 主要增长动力 . 13 2.2.2. 传统工业控制及电源行业稳步增长 . 16 2.2.3. 新能源发电受益政策支持 . 16 2.2.4. 变频白色家电市场增长空间大 . 18 2.3. 欧日企业垄断市场，国产厂商亟待突围 . 19 3. 国产国产 IGBT领领军企业，新能源与变频驱动公司持续成长军企业，新能源与变频驱动公司持续成长 . 21 3.1. 工业控制及电源稳步发展，公司客户资源良好. 21 3.2. 扩产新能源领域，行业高速发展带来增长动能. 24 3.3. 扩产 IPM 模块，有望成为未来新增长点 . 26 图表

10、目录图表目录 图 1：斯达半导体股权结构图. 5 图 2：公司主要产品. 6 图图 3：主营产品收入（亿元）：主营产品收入（亿元） . 7 图图 4：公司产品下游应用占比（：公司产品下游应用占比（%） . 7 图图 5：斯达半导体：斯达半导体 2015-2019H1 营收及增速（亿元）营收及增速（亿元） . 8 图图 6：斯达半导体：斯达半导体 2015-2019H1 归母净利润及增速（亿元）归母净利润及增速（亿元） . 8 图图 7：斯达半导体：斯达半导体 2015-2019H1 毛利率及净利率走势毛利率及净利率走势 . 8 图图 8：斯达半导体：斯达半导体 2015-2019H1 费用率变

11、化费用率变化. 8 图 9：IGBT 模块结构简图 . 9 图 10：按电压分布的 IGBT 应用领域. 10 图图 11：芯片技术挑战及解决方案：芯片技术挑战及解决方案 .11 图图 12：IGBT管芯面积发展管芯面积发展 .11 图图 13：IGBT芯片直径和厚度发展芯片直径和厚度发展 .11 图图 14：IGBT管芯功率密度发展管芯功率密度发展 .11 图图 15：电力电子装备对模块及其材料的要求：电力电子装备对模块及其材料的要求.11 图图 16：模块封装技术发展：模块封装技术发展.11 图图 17：全球功率半导体市场规模（亿美元）：全球功率半导体市场规模（亿美元）. 12 图图 18

12、：全球：全球 IGBT 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） . 12 图图 19：我国：我国 IGBT 市场规模市场规模（亿元）（亿元） . 13 图图 20：我国：我国 IGBT 供需情况（万只）供需情况（万只） . 13 4 公司深度分析斯达半导 图 21：2017 年全球 IGBT 市场不同领域占比（%） . 13 图图 22：电动汽车组成框架图：电动汽车组成框架图 . 14 图图 23：电动汽车中电力电子器件应用：电动汽车中电力电子器件应用 . 14 图图 24：全球新能源汽车销售情况（万辆）：全球新能源汽车销售情况（万辆） . 14 图图 25：2011-2019Q3 中国新能源汽

13、车销售情况中国新能源汽车销售情况 . 14 图 26：中国纯电动汽车和插电混动年销量（辆）. 15 图图 27：我国变频器市场规模（亿元）：我国变频器市场规模（亿元） . 16 图图 28：2011-2018 我国电我国电焊机产量（万台）焊机产量（万台）. 16 图图 29：光伏逆变器功能图：光伏逆变器功能图. 17 图图 30：我国光伏发电新增装机容量（：我国光伏发电新增装机容量（GW） . 17 图图 31：风力发电原理图：风力发电原理图 . 17 图图 32：我国风电新增装机容量（：我国风电新增装机容量（GW）. 17 图 33：风力发电与太阳能发电占总发电量之比（%） . 18 图图

14、34：典型变频器：典型变频器 IPM 将多种元器件封装为模块将多种元器件封装为模块. 19 图图 35：变频白色家电渗透率：变频白色家电渗透率 . 19 图图 36：2018 年全球年全球 IGBT排名前十企业营收（百万美元）排名前十企业营收（百万美元） . 19 图图 37：2018 年全球年全球 IGBT竞争格局竞争格局 . 19 图 38：国际 IGBT 供应商（按电压分布）. 20 图 39：IGBT 产业链各环节国内公司整理. 20 图图 40：公司工业控制及电源产品示例：公司工业控制及电源产品示例 . 22 图图 41：2016-2019H1 工控及电源领域销售收入及占比工控及电源

15、领域销售收入及占比 . 22 图图 42：2019H1 公司前五大客户销售金额（万元）公司前五大客户销售金额（万元） . 22 图图 43：2019H1 公司前五大客户占比（公司前五大客户占比（%） . 22 图图 44：2019H1 公司前五大客户占比（公司前五大客户占比（%） . 23 图图 45：2018 年英威腾向斯达半导体采购金额占总采购金额比例（年英威腾向斯达半导体采购金额占总采购金额比例（%）. 23 图图 46：斯达半导体向汇川技术销售金额（万元）：斯达半导体向汇川技术销售金额（万元） . 23 图图 47：2018 年汇川技术向斯达半导体采购金额占总采购金额比例（年汇川技术向

16、斯达半导体采购金额占总采购金额比例（%）. 23 图图 48：2017-2025E我国与全球新能源汽车销量情况我国与全球新能源汽车销量情况. 24 图图 49：中国新能源汽车渗透率（中国新能源汽车渗透率（%） . 24 图图 50：2016-2019H1 自研及外购芯片数量（万个）自研及外购芯片数量（万个） . 26 图图 51：2016-2019H1 自研及外购芯片金额（万元）自研及外购芯片金额（万元） . 26 图 52：2018 年 IPM 供应商市场份额 . 26 图图 53：IPM 在变频家电中的在变频家电中的使用率（使用率（%） . 27 图图 54：我国空调冰箱洗衣机产量及增速：

17、我国空调冰箱洗衣机产量及增速. 27 5 公司深度分析斯达半导 1. 斯达半导体：国产斯达半导体：国产 IGBT 龙头龙头 嘉兴斯达半导体有限公司于 2005 年 4 月 27 日在嘉兴市市场监督管理局登记成立，2011 年 11 月，变更为嘉兴斯达半导体股份有限公司。公司主营业务是以 IGBT 为主的功率半导体芯 片和模块的设计研发和生产，并以 IGBT 模块形式对外实现销售。IGBT 模块的核心是 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片， 公司自主研发设计的 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片是公司的核 心竞争力之一。 1.1. 公司股权结构集中公司股权结构集中 公司实际控制人为沈华、胡畏夫妇，通

18、过斯达控股及香港斯达间接持有公司 59.39%的股份； 第二大股东为浙江兴得利，持有 24.41%股份。 图图 1：斯达半导体股权结构图：斯达半导体股权结构图 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 根据公司招股说明书，截止 2020 年 2 月，公司共有 4 家控股子公司，分别是：上海道之科 技有限公司，持股比例 99.5%；浙江谷蓝电子科技有限公司，持股比例 100%；嘉兴斯达电 子科技有限公司，持股比例 100%；StarPower Europe AG，持股比例 70%。 6 公司深度分析斯达半导 表表 1：公司子公司情况：公司子公司情况 被参控公司被参控公司 参控关系参控关系 直接

19、持直接持 股比例股比例 被参控公司注册资被参控公司注册资 本（百万元）本（百万元） 主营业务主营业务 是否是否 并表并表 上海道之科技有上海道之科技有 限公司限公司 子公司 99.50 50.00 芯片的研发与销售,新能源汽车IGBT模 块的生产与销售 是 浙江谷蓝电子科浙江谷蓝电子科 技有限公司技有限公司 子公司 100.00 12.50 功率半导体芯片的研发,设计与销售 是 嘉兴斯达电子科嘉兴斯达电子科 技有限公司技有限公司 子公司 100.00 10.00 主要从事 IGBT 模块销售业务 是 StarPower Europe AG 子公司 70.00 4.31 国际业务的拓展和前沿功率

20、半导体芯 片及模块的设计和研发 是 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 1.2. 专注专注 IGBT 领域，研发能力业内领先领域，研发能力业内领先 公司主要产品为功率半导体元器件，包括 IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC 等。公司成 功研发出了全系列 IGBT 芯片、FRD 芯片和 IGBT 模块，实现了进口替代。其中 IGBT 模块 产品超过 600 种，电压等级涵盖 100V3300V，电流等级涵盖 10A3600A。目前产品已 被成功应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风力发电、SVG、白色家电等 领域。 图图 2：公司主要产品：公司主要产品 资料来源：

21、公司官网，安信证券研究中心 公司的主营产品可按功率分为 1200VIGBT 模块和其他 IGBT 模块， 其中 1200VIGBT 模块占 营收比例最大，占比约为 70%左右。 公司产品的下游应用行业主要有工业控制及电源行业、新能源行业和变频白色家电行业。其 中，工业控制及电源行业主要包括变频器行业、电焊机行业等；新能源行业包括新能源汽车 行业、风力发电行业、光伏行业等。其中，2018 年公司销售的产品在工业控制及电源行业 的应用占比最高，占比为 78.31%，新能源行业占比约 18.41%，变频白色家电行业及其他行 业共占比 3.28%左右。 7 公司深度分析斯达半导 图图 3：主营产品收入

22、（亿元）：主营产品收入（亿元） 图图 4：公司产品下游应用占比（：公司产品下游应用占比（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司高度重视研发工作，研发投入一直保持在较高水平，2018 年研发费用比例为 7.26%。 斯达半导体经过多年的自主研发，打破了国际巨头的技术和市场垄断，实现了 IGBT 芯片和 模块的产业化。根据 2019 年国际著名研究及咨询机构 IHS 最新研究报告，嘉兴斯达半导体 股份有限公司在全球 IGBT 模块市场排名第八，是国内唯一一家进入全球前十的 IGBT 模块 供应商。 表表 2：2018 全球全球 IGBT 模块厂商排名

23、模块厂商排名 2018 Rank Manufacturer 2018 Rev ($M) 2018 Share 1 Infineon Technologies 1121.3 34.5% 2 Mitsubishi 338 10.4% 3 Fuji Electric 315.3 9.7% 4 Semikron 260 8.0% 5 Vincotech 159.3 4.9% 6 Hitachi 113.8 3.5% 7 Danfoss 78 2.4% 8 Starpower 71.5 2.2% 9 Toshiba 68.3 2.1% 10 ON Semic on ductor 58.5 1.80% T

24、otal Market Size 3250 100% 资料来源：IHS，安信证券研究中心 1.3. 国产替代中流砥柱国产替代中流砥柱 受益于 IGBT 行业国产替代潮流， 公司近年来实现了营收和利润的高速增长。 2018 年公司营 业收入 6.75 亿元，同比增长 54.2%；归属母公司股东净利润 0.97 亿元，同比增长 83.5%。 2019 年前三季度，公司实现营业收入 5.65 亿元，同比增长 8.43%；归属母公司股东净利润 1.04 亿元，同比增长 31.35%。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20018 其他 其他电压IGBT模块 1200VIGBT模

25、块 值 值 值 工业控制及电 源行业 新能源行业 变频白色家电 及其他行业 8 公司深度分析斯达半导 图图 5：斯达半导体：斯达半导体 2015-2019H1 营收及增速（亿元）营收及增速（亿元） 图图 6：斯达半导体：斯达半导体 2015-2019H1 归母净利润及增速（亿元）归母净利润及增速（亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2018 年公司实现毛利 1.98 亿元，同比增长 47.76%；净利润 0.96 亿元，同比增长 88.24%； 毛利率 29.33%，同比下降 1.26 个百分点；净利率 14.22%，同比上升 2.58 个百分点

26、。2019 年公司毛利率水平保持相对稳定，上半年毛利率为 30.05%；净利率持续增长，达到 17.49% 的历史最高水平。 净利率提升得益于公司费用率的下降。公司体量扩张带来的规模效应导致管理费用率和销售 费用率逐步下降。同时，公司的研发费用率在 2019 年上半年达到 6.28%，在四种费用中占 比最高。 由于行业性质， 公司需要不断的研发投入， 利润水平较易受到研发资金投入的影响。 图图 7：斯达半导体：斯达半导体 2015-2019H1 毛利率及净利率走势毛利率及净利率走势（%） 图图 8：斯达半导体：斯达半导体 2015-2019H1 费用率变化费用率变化（%） 资料来源：Wind，

27、安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2. IGBT：电力电子行业的“：电力电子行业的“CPU” IGBT (Insulated Gate Bipolar Transistor)，绝缘栅双极型晶体管，是由 BJT(双极型三极管) 和 MOS(绝缘栅型场效应管)组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件, 兼有 MOSFET 的高输入阻抗和 GTR 的低导通压降两方面的优点。 IGBT 作为一种新型电力电子器件， 是国 际上公认的电力电子技术第三次革命最具代表性的产品，是工业控制及自动化领域的核心元 器件，非常适合应用于直流电压为 600V 及以上的变流系统如交流电机、变频器、开

28、关电源、 照明电路、牵引传动等领域。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201520172019Q1-Q3 营业总收入（亿元） 同比（%） 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 201520172019Q1-Q3 归母净利润（亿元） 同比（%） 28.85% 27.91% 30.59% 29.33% 30.05% 4.74% 6.64% 11.64% 14.

29、22% 17.49% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 200182019H1 毛利率（%） 净利率（%） 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 200182019H1 研发费用率（%） 财务费用率（%） 管理费用率（%） 销售费用率（%） 9 公司深度分析斯达半导 图图 9：IGBT 模块结构简图模块结构简图 资料来源：电力电子网，安信证券研究中心 2.1. IGBT 性能优势突出，市场规模持续扩张性能优势突出，市场规模持续扩张 2.1.1. 技术更新顺应行业高要求技术更新顺应行业高要求 IGB

30、T 是由 BJT 和 MOS 组成的功率半导体器件， 融合了 BJT 和 MOSFET 两种器件的优点， 如驱动功率小和饱和压降低等。在 IGBT 之前，MOSFET 通常被用于中低压场合，而晶闸管 和 GTO 被用于中高压领域。MOSFET 具有开关速度快、输入阻抗高、热稳定性好、驱动电 路简单等优点，但 MOSFET 在高电压下导通电阻会随着击穿电压的增加而迅速增加，使得 其功耗大幅增加。双极晶体管虽然可以得到高耐压、大容量的元件，但是它要求的驱动电流 大，并且具有控制电路复杂、交换速度不够快等缺陷。 IGBT 具有双重优势，应用领域广阔。IGBT 作为复合器件，既有 MOSFET 驱动功率小、开 关速度快的特点，又具有双极型器件饱和压降低而容量大的特点，在高电压下不易被击穿， 甚至可以应用于 6500V的高压， 所以在超 300V电压的应用中获得了广泛的使用。 其中， 600V 以下的 IGBT 产品主要应用于消费电子领域，1200V 以上的高规格 IGBT 产品主要应用于电 力设备、汽车电子、高铁及动车中。随着 IGBT 的应用领域不断扩张，IGBT 未来具有广阔的 发展前景。 表表 3：三种器件性能比较：三种器件性能比较 特性特性 BJT MOSFET IGBT 驱动方式驱动方式 电流 电压 电压 驱动电路驱动电路