1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 光瓶酒升级扩容，龙头市占率有望继续提升光瓶酒升级扩容，龙头市占率有望继续提升 城乡一体化扩充光瓶酒消费人群，日常饮酒消费观念由追求低价向价值转变。20%低 收入户近年收入增速最快，消费能力提高；注重消费质量的 80/90 后新中产主力成为 意见领袖，中高端光瓶酒比盒装酒更能迎合其消费需求。光瓶酒主流价格带已由 10 元升至 15-30 元， 未来 3-5 年主流价格带将提升至 30-50 元。 目前光瓶酒市场容量 700 亿，光瓶酒增速显著高于行业增速，2-3 年内将扩容至 1200 亿。名酒系列酒和全国性 品牌将挤占地产光瓶酒市场。龙头牛栏山在低端酒市

2、场市占率 6.2%、在低端光瓶酒 市场市占率 11%，龙头效应将在未来 3-5 年持续显现，同时考虑光瓶酒对低端盒装酒 份额的挤占，我们认为牛栏山在低端光瓶酒领域的份额提升仍有显著提升空间。 短期白酒业绩释放无忧短期白酒业绩释放无忧，长期，长期量价利齐升量价利齐升成长空间成长空间广阔广阔 公司预收/收入居上市公司首位，短期白酒业绩释放无忧。长期看，牛栏山凭借高性 价比高、强品牌影响力、稳定的厂商合作关系继续深入践行全国化。北京大本营市场 的增长空间主要依赖于产品升级；较成熟市场终端铺货还有空间，增量主要也是来源 于产品升级；其他市场处于大规模铺货、招商的初级阶段，还有很大可挖掘空间，即 低端陈

3、酿全国化的红利都还有 20-30%空间。因此，以低端产品铺货占领新市场后增 速放缓，未来 2-3 年大部分市场将逐步复制北京等样板市场经验走升级之路，提升中 高端产品销售占比， 以保持收入继续快速增长。 产品价格上移拉升白酒整体销售均价， 价升对营收增长的贡献将更大。另外，包材价格下行，将来新建厂区投产后规模效应 下单位成本下降趋势未改， 运输费对净利的影响也将明显减小， 进一步释放盈利空间。 猪肉业务收入利润稳定，地产有望剥离猪肉业务收入利润稳定，地产有望剥离 猪肉业务毛利率低、收入利润稳定。房地产业务正在加速清理存量库存，降低负债、 改善现金流，随着收入确认盈利情况有望好转。中长期看，公司

4、将进一步聚焦主业， 地产业务未来大概率将被剥离，届时高债高息状况改善，净利率将提升。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计 2019-2021 年收入 144.05 /166.84/189.39 亿元，同比增长 19.3%/15.8%/13.5%。归 属上市公司净利润10.51/13.94 /17.6亿元， 同比增长41.2%/32.7%/26.3%， 对应EPS 1.42 元/1.88/2.37 元，对应 PE 分别为 44X/33X/26X。最新交易日，行业 ttm 估值 34X，考 虑公司在业内具有很好的成长性，看好公司发展空间，给予推荐评级。 风险提示风险提示 经济下滑拖累需求，

5、业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 12,074 14,405 16,684 18,939 增长率（%） 2.9% 19.3% 15.8% 13.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 744 1,051 1,394 1,760 增长率（%） 69.8% 41.2% 32.7% 26.3% 每股收益（元） 1.30 1.42 1.88 2.37 PE（现价） 47.9 44.1 33.2 26.3 PB 4.6 5.3 4.6 3.9 资料来源：公司公告、民生证券研

6、究院 推荐推荐 维持评级 当前价格：当前价格： 6 62.472.47 交易数据交易数据 2020-4-15 近 12 个月最高/最低 （元） 47.9/24.42 总股本（百万股） 741.77 流通股本（百万股） 741.77 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 463.38 流通市值（亿元) 463.38 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师：于杰 执业证号： S04 电话： 邮箱： 分析师分析师：赵梦秋：赵梦秋 执业证号： S08 电话： 01

7、0-85127433 邮箱： -14% 6% 26% 46% 66% 19/419/719/1020/120/4 顺鑫农业 沪深300 顺鑫农业顺鑫农业(0(00086000860) ) 公司研究/深度报告 牛栏山牛栏山量价利齐升，量价利齐升，看好看好白酒白酒业务业务成长成长空间空间 深度研究报告深度研究报告/食品饮料食品饮料行业行业 2020 年年 4 月月 16 日日 证券研究报告 2 顺鑫农业（顺鑫农业（000860） 目录目录 一、聚焦酒肉主业，白酒营收增长强劲一、聚焦酒肉主业，白酒营收增长强劲 . 3 3 1、国资控股，聚焦酒肉主业 . 3 2、业绩贡献依赖白酒，白酒收入增长强劲 .

8、 4 3、主打低端陈酿系列抗周期，白牛二超级大单品打开全国化市场 . 5 4、产品性价比高，定位“名酒”品牌效应显著 . 6 二、光瓶酒将扩容至二、光瓶酒将扩容至 12001200 亿，中高档更迎合消费需求亿，中高档更迎合消费需求 . 8 8 1、消费升级趋势下光瓶酒扩容，中高端光瓶酒将挤占盒装酒市场 . 8 2、新进入厂商增多，厂商和经销商共同积极推广高价光瓶酒 . 9 3、名酒和泛全国性品牌有望收割地产光瓶酒份额 . 9 三、全国化持续推进，白酒成长空间广阔三、全国化持续推进，白酒成长空间广阔 . 1111 1、十五余年间牛栏山全国化开疆拓土，白酒放量增长 . 11 1）“一城两洲三区”战

9、略，成为北京市场龙头 . 11 2）“1+4+5” 战略，建立华北地区优势，全国化初见成效 .12 3）“2+6+2” 战略，加大力度拓展南方市场，全国化格局基本形成 .13 4）小结：扩张思路清晰、步伐稳健，渠道建设功不可没 .14 2、顺应消费升级与全国化战略，产品结构逐步上移 .14 3、量价利齐升，看好白酒业务成长性 .16 1）“深分销、调结构、树样板”，继续深入推进全国化 .16 2）短期释放业绩亦无忧 .16 4、成本费用控制能力加强，释放盈利空间 .17 四、其他业务四、其他业务 . 2020 1、猪肉业务毛利率低，收入利润稳定 .20 2、地产业务有望回款，最终将剥离 .21

10、 五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值 . 2323 六、风险提示六、风险提示 . 2424 插图目录插图目录 . 2626 表格目录表格目录 . 2727 qRsNoOqMrMoQsQrQvNmNmP9PcM6MpNnNnPmMiNpPsOlOoPtMaQoOyRNZnMmMwMtOoP 证券研究报告 3 顺鑫农业（顺鑫农业（000860） 一、聚焦酒肉主业，白酒营收增长强劲一、聚焦酒肉主业，白酒营收增长强劲 1、国资控股，聚焦酒肉主业、国资控股，聚焦酒肉主业 顺鑫农业 1998 年在深交所挂牌，是北京第一家农业上市公司，控股股东为顺鑫控股集 团，持股比例 38.45%，实际控制人为北京市顺

11、义区国资委。 图图 1：实控人为顺义区国资委：实控人为顺义区国资委 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司前期涉足多元化、产业驳杂，包括白酒、肉类、房地产、物流、商业、农批市场、 建筑等。 2013 年 6 月董事长王泽上任后确认聚焦酒肉主业， 2014 年开始陆续剥离其它业务。 表表 1：2014 年至今公司资产剥离情况年至今公司资产剥离情况 时间时间 资产剥离资产剥离 受让方受让方 2014/3/25 转让顺鑫明珠文化发展有限公司 顺鑫控股 2014/9/30 转让顺丽鑫园林绿化工程有限责任公司股权 顺鑫控股 2015/1/13 转让北京顺鑫国际种业有限公司股权，出售耘丰种业分公司 顺鑫

12、控股 2015/9/1 转让顺科农业 顺鑫控股 2015/12/25 转让电子商务公司 顺鑫控股 2016/1/12 转让创新国际物流公司股权，顺鑫佳宇转让顺鑫天宇股权 顺鑫控股 2016/11/12 转让顺鑫石门农产品批发市场公司股权 顺鑫控股 2017/9/1 转让鑫大禹 顺鑫建设科技 资料来源：公司公告，民生证券研究院 目前，母公司主要经营牛栏山酒厂、小店种猪厂、鹏程食品（肉加工）和创新食品（食 品加工） ，房地产、宁城老窖、部分肉加工和其它业务由子公司经营。 表表 2：主要分公司、子公司及其业务：主要分公司、子公司及其业务 分公司分公司 子公司子公司 白酒 牛栏山酒厂 宁城老窖 种猪繁

13、育 小店种猪场 海口小店、滦平小店、阳高小店、肃宁小店、兴隆小店、城固鹏程 屠宰加工销售 鹏程食品 汉中鹏程、达州鹏程 食品加工 创新食品 - 证券研究报告 4 顺鑫农业（顺鑫农业（000860） 房地产 - 顺鑫佳宇、曲阜顺鑫、海南香顺、包头金瑞 商贸 - 鹏程商贸 纸业 - 腾飞纸制品 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2、业绩贡献依赖白酒，白酒收入增长强劲、业绩贡献依赖白酒，白酒收入增长强劲 白酒白酒业务业务为三大业务为三大业务中的中的核心，营收占比高核心，营收占比高、增速增速较较快。快。公司白酒业务下设牛栏山酒厂 和宁城老窖两家公司，其中牛栏山酒厂营收占比在 90%以上。从收入构成来

14、看，受益于白酒 全国化战略的顺利推进及非核心主业陆续剥离，白酒收入占比从 2013 年的 41.27%提升至 2018年的76.84%。 2017/2018年白酒业务收入持续实现较快增长， 增速分别达23.96%/43.8%， 白酒业务已成为推动公司整体收入增长的核心发力点。2019 年 12 月 25 日，牛栏山酒厂在媒 体恳谈会上正式宣布，牛栏山已正式跨越百亿元营收，迈入后百亿时代。 图图 2：近年白酒收入增长强劲：近年白酒收入增长强劲（亿元亿元） 图图 3：2018 年白酒收入占比近年白酒收入占比近 77% 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 白酒毛利

15、增长强劲，白酒毛利增长强劲，2018 年贡献占比年贡献占比 95%。从毛利构成来看，除 2014 年因房地产实现 销售、毛利增加导致白酒业务毛利占比有所降低，白酒毛利占比整体呈逐年上升趋势，2018 年已高达 95.4%，是公司最主要的利润来源。2019 年公司表示将进一步聚焦酒肉主业的发展 战略，预期白酒收入、利润贡献将持续提升，未来业绩增长也将继续更多依赖于白酒业务。 图图 4：近年白酒毛利增长强劲：近年白酒毛利增长强劲（亿元亿元） 图图 5：2018 年白酒毛利占比已高达年白酒毛利占比已高达 95.4% 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0 2 4

16、6 8 10 12 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200920001620172018 白酒（左轴）肉类加工（左轴）房地产（右轴） 食品加工（右轴）种猪（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200018 白酒肉类房地产其他业务 -2 -1 -1 0 1 1 2 2 3 3 4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200920001620172018 白酒（左轴）肉类加工（右轴）房地产

17、（右轴） 食品加工（右轴）种猪（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200018 白酒肉类房地产其他业务 证券研究报告 5 顺鑫农业（顺鑫农业（000860） 3、主打低端陈酿系列抗周期，白牛二超级大单品打开全国化市场、主打低端陈酿系列抗周期，白牛二超级大单品打开全国化市场 主打低端陈酿系列，珍品陈酿带动产品升级。主打低端陈酿系列，珍品陈酿带动产品升级。按照出厂价，公司白酒产品价格覆盖范围 分为 20 元以下、20-50 元和 50 元以上三类，2017 年销售额占比为 71%/12%/17%。按产品系 列分为陈酿、百年和高端二锅

18、头。其中陈酿系列包括白牛二、精制陈酿和珍品陈酿，白牛二 和精制陈酿价格在 20 元以下；珍品陈酿为低端二锅头升级产品，价格 40-70 元。百年系列布 局 100 元上下价格带，高端瓷瓶系列包括黄瓷、绿瓷等，售价在 200 元以上，主要在北京及 周边地区销售。三大系列产品收入占比分别约为 60%/20%/20%。 表表 3：公司主要产品系列：公司主要产品系列 系列系列 产品产品 售价（元）售价（元） 规格（规格（ml） 陈酿 牛栏山陈酿 42 度 14 500 牛栏山陈酿 52 度 15 500 精制陈酿 43 度 21 500 珍品陈酿 43 度 31 500 珍品陈酿 52 度 32 50

19、0 珍品陈酿土豪金 78 1000 百年 百年和之牛 52 度 66 500 百年红十年 38 度 70 500 百年三牛 36 度 98 400 百年三牛 52 度 100 400 高端瓷瓶 青龙珍品 30 年 53 度 161 500 黄龙 52 度 348 500 资料来源：京东，民生证券研究院整理 低端酒刚需特征显著，公司产品线齐全、抗风险性强。低端酒刚需特征显著，公司产品线齐全、抗风险性强。低端酒一般是指售价低于 50 元 /500ml 的产品，以日常饮用为主。相比于中高端白酒，低端酒消费刚需特征显著，受政策及 经济周期影响较小，抗周期能力强。2012-2015 年受限制三公消费影响

20、，面向政商务消费的 高端、次高端白酒进入低谷期。而牛栏山系列核心定位大众低端酒， 2012-2015 年公司白酒 营收反而逆势扩张，营收复合增速位于上市公司首位，抗风险性强。 图图 6：白酒营收增速强劲：白酒营收增速强劲 图图 7：公司白酒营收逆势扩张：公司白酒营收逆势扩张 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200018 白酒营收（亿元）YOY -15% -10%

21、-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2001420152016 白酒上市公司营收(亿)顺鑫白酒营收(亿) 白酒上市公司增速顺鑫白酒增速 证券研究报告 6 顺鑫农业（顺鑫农业（000860） 4、产品性价比高，定位“名酒”、产品性价比高，定位“名酒”品牌效应显著品牌效应显著 高研发投入确保高品质，产品性价优势突出。高研发投入确保高品质，产品性价优势突出。公司研发投入不断增加，研发费用 2017 年同比增长高达 99.38%，2018 年增速 31.86

22、%；研发人员由 2017 年的 7 人增加到 2018 年的 64 人，进一步为科研与品质提供保障。2019 年上半年牛栏山酒厂设立双院士工作站，将依 托技术优势，开展微生物、风味等方面研究，不仅为牛栏山酒厂产品优化和品控能力提升提 供科研支持，也为酒厂技术创新体系升级、培养科技创新人才提供保障。 主流低端白酒的核心消费人群十分看重性价比。与同档竞品相比，公司大单品“牛栏山 42 度陈酿” （白牛二）属于低度浓香型酒，品质好且单价低于同档竞品，性价比突出。2020 年公司将全面推进精细化管理，一是推进品控一体化；二是将基于大数据分析的区块链安全 技术，应用于追溯防伪体系，打造牛酒区块链安全体系

23、；三是提高规范化管理水平，支撑牛 酒品牌化、规模化的高质量发展。 图图 8：研发投入逐年增加：研发投入逐年增加 图图 9：2017 年浓香型白酒市场份额占一半以上年浓香型白酒市场份额占一半以上 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 表表 4：牛栏山产品性价比高：牛栏山产品性价比高 产品产品 价格（元）价格（元） 单位价格（元单位价格（元/100ml） 牛栏山 42 度陈酿 14 2.8 红星二锅头 14 2.8 龙江家园珍品 14 3.6 老村长乐醇 30 6.0 江小白“我不” 18 18.0 资料来源：京东，民生证券研究院 坚持坚持“名酒名酒”路线，

24、 品牌效应显著。路线， 品牌效应显著。 牛栏山系列白酒定位“民酒中的名酒”， 线上线下配合， 持续推进品牌传播，2007 年签约王刚为产品代言人，2011 年开始逐步加大电视广告投放， 2013 年起重视新媒体向年轻消费群体进行品牌推广，2018 年获得 2022 年冬奥会、冬残奥会 官方赞助商资格。2019 年“牛栏山”品牌以 434.1 亿的品牌价值荣登华樽杯酒类榜单第 11 位。公司以“正宗二锅头，地道北京味”为宣传口号，树立“中国二锅头第一品牌”的形象，已 成为北京白酒文化符号。牛栏山迎合了消费者追求品牌、优质、个性化的消费需求，与其他 四线上市酒企相比，公司销售费用率处于较低水平，品

25、牌效应显著。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20018 研发投入（万元）yoy 51.0% 15.3% 12.0% 5.7% 16.0% 浓香型 酱香型 清香型 兼香型 其它 证券研究报告 7 顺鑫农业（顺鑫农业（000860） 图图 10：广告费用逐年提升广告费用逐年提升 图图 11：在白酒板块中销售费率较低，品牌效应显著：在白酒板块中销售费率较低，品牌效应显著 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0% 10% 20% 30% 40

26、% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 200018 广告费(亿)yoy 0 5 10 15 20 25 30 35 贵州茅台 伊力特 口子窖 五粮液 顺鑫农业 洋河股份 迎驾贡酒 *ST皇台 今世缘 金徽酒山西汾酒 金种子酒 泸州老窖 老白干酒 青青稞酒 舍得酒业 酒鬼酒 水井坊 古井贡酒 证券研究报告 8 顺鑫农业（顺鑫农业（000860） 二、光瓶酒将扩容至二、光瓶酒将扩容至 1200 亿，中高档更迎合消费需求亿，中高档更迎合消费需求 目前，我国 100 元以下低端酒市场总规模超 2000 亿，其中光瓶酒市场规模约在 700 亿 元左右，光

27、瓶酒近几年增速 20%，未来 3-5 年光瓶酒规模有望扩容至 1200 亿。光瓶酒扩容主 要依赖价格的升级，未来 5 年内光瓶酒主流价格带将逐步提升至 30-50 元。无论是全国名酒 还是地方厂商都十分看好光瓶酒尤其是中高档光瓶酒市场，纷纷推出系列产品抢占市场高位。 1、消费升级趋势下光瓶酒扩容，中高端光瓶酒将挤占盒装酒市场、消费升级趋势下光瓶酒扩容，中高端光瓶酒将挤占盒装酒市场 城乡一体化扩充光瓶酒消费人群，消费观念升级。城乡一体化扩充光瓶酒消费人群，消费观念升级。上世纪 90 年代末、21 世纪初农民工 大量进城，将光瓶酒市场带入城市，城乡人群消费理念与习惯逐渐融合。目前国家大力推进 新农

28、村建设和城镇化，大量农民工返乡，光瓶酒的消费群体已由原来的低收入消费人群逐渐 扩充到多元化泛阶层的消费人群，日常饮酒消费观念也由追求低价向追求价值转变。 图图 12：人均：人均 GDP 和城镇化率不断提升和城镇化率不断提升 资料来源：wind，民生证券研究院 20%低收入户近年收入增速最快，消费能力提高。低收入户近年收入增速最快，消费能力提高。长期来看，随着经济增长和城乡一体 化推进，城乡居民收入水平不断提高，消费升级趋势将长期维持。20%高收入户、20%低收 入户人均可支配收入近年增速上升最快，光瓶酒主流消费人群价格敏感度下降，光瓶酒主流 价格带已由 10 元逐渐升至 15-30 元，部分高

29、端产品达 50 元以上。 图图 13：城乡居民恩格尔系数下降：城乡居民恩格尔系数下降 图图 14：低收入户人均可支配收入增速最快：低收入户人均可支配收入增速最快 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0 1 2 3 4 5 6 7 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 城镇化率人均GDP（万元） 0% 10% 20% 30% 40

30、% 50% 60% 70% 80% 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 城镇居民家庭恩格尔系数 年 % 农村居民家庭恩格尔系数 年 % 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20017 20%高收入户20%中等偏上户20%中等收入户 20%中等偏下户20%低收入户 证券研究报告 9 顺鑫农业（顺鑫农业（000860） 注重消费质量的注重消费质量的 80/90 后成为新中产主力， 中高端

31、光瓶酒比盒装酒更能迎合其消费需求。后成为新中产主力， 中高端光瓶酒比盒装酒更能迎合其消费需求。 2017 年调查显示，中国新中产阶级中 80 后占比 54%，90 后占比 18%，80、90 后已成为新中 产阶级主力军。根据 BCG 数据，2020 年 18-30 岁的年轻人口将占全部城镇人口的 1/3，他们 的年消费增长率为 14%，是 35 岁以上消费者的两倍。新中产阶级中，91%接受过高等教育， 注重健康饮酒、时尚饮酒，愿意多花钱购买更高品质产品。因此，具有品质和精神诉求的中 高端光瓶酒更能迎合其消费需求。此外，百元以内光瓶酒与盒装酒消费场景重合，多为日常 饮用，但相比于低端盒装酒的包材

32、溢价，光瓶酒性价比高，更多 80 后、90 后主力消费人群 越来越理智地认识到盒装酒存在包装溢价，与其为包装买单、不如喝更有品质的光瓶酒。 2、新进入厂商增多，厂商和经销商共同积极推广高价光瓶酒、新进入厂商增多，厂商和经销商共同积极推广高价光瓶酒 光瓶酒由低端向高端蜕变，吸引越来越多名酒厂商进入。光瓶酒由低端向高端蜕变，吸引越来越多名酒厂商进入。长期以来，光瓶酒一直被定义 为低端酒， 名酒企和经销商对其关注度较低。 2012 年三公限制下行业深度调整、 大众酒升温， 叠加消费升级、小酒突飞猛进和年轻时尚化等因素驱动光瓶酒由低端向中高端蜕变，吸引越 来越多的名酒厂商进入。但早在 2008 年前后

33、张弓酒推出“喝酒喝品质，不喝纸盒子”的“张 弓超值酒” ，主打 50 元以上价位，初试中高端光瓶酒，在中原及华东地区风靡一时。后期， 东北酒集中发展、京味派创造奇迹和小酒风潮的引领，江小白、小郎酒销售火爆。 光瓶酒价格区间从几元延伸至几百元。光瓶酒价格区间从几元延伸至几百元。一方面名酒推出高价光瓶酒，带动光瓶酒市场升 级；另一方面，传统光瓶酒企业近年来在价格升级上动作频频：老村长基本砍掉了 10 元以 下产品，于 2016 年初推出售价 30 元的“乐醇” ；红星二锅头推出售价 89 元的红星蓝界；干 一杯推出定价 30 元以上的刘关张；李渡推出 1955 金奖李渡光瓶酒；张弓推出 400 元

34、价位光 瓶酒；丰谷推出 199 元的光瓶酒。对厂商和经销商来说，高价产品可更好地对冲成本上涨， 还意味着有更大的市场操作空间，高利润空间使渠道更愿意代理、终端更愿意主动推荐。同 时，光瓶酒价格天花板的打开，对于光瓶酒产品形象提升意义重大。 3、名酒和泛全国性品牌有望收割地产光瓶酒份额、名酒和泛全国性品牌有望收割地产光瓶酒份额 低端酒集中度是白酒各价位段中最低的， 低端酒 CR3 为 12%， 龙头牛栏山仅占比 6.2%、 在低端光瓶酒占比 11%，其他竞品主要是地产光瓶酒。对比乳制品、酱油、啤酒等快消类头 部企业 25%+的市占率，再考虑对低端盒装酒份额的挤占，我们认为牛栏山在低端光瓶酒领 域

35、的份额提升仍有广阔的提升空间。兼顾集中度提升空间和行业所处阶段，低端酒的龙头效 应将在未来 3-5 年最为显著。 证券研究报告 10 顺鑫农业（顺鑫农业（000860） 图图 15：牛栏山低端酒市占率仅：牛栏山低端酒市占率仅 6.2% 图图 16：牛栏山低端光瓶酒市占率：牛栏山低端光瓶酒市占率 11% 资料来源：产业信息网，民生证券研究院 资料来源：产业信息网，民生证券研究院 表表 5：竞品比较：竞品比较（2017 年数据）年数据） 品牌品牌 销售规模销售规模 优劣势优劣势 优势区域优势区域 牛栏山 65 亿元 省市铺货率高，经销商利润率 11%，终端利润率 30%-40%，广告投入远超老村长

36、，规模优势显著 北京、天津、河北、河南、山东、 山西、内蒙、辽宁、江苏 老村长 50 亿元 乡县铺货率高，经销商利润率 20%，终端利润率 40%-90% 东北、河北、江苏、山东、河南 红星 30 亿元 品牌定位不清晰，尚未建立完善的渠道 北京、河北、山东、广东、浙江、 江苏、上海 资料来源：糖酒快讯，民生证券研究院 表表 6：大众酒大单品体量比较：大众酒大单品体量比较（2017 年数据）年数据） 品牌品牌 大单品大单品 规格规格 单价单价(元元/瓶）瓶） 收入规模收入规模(亿元亿元) 老村长 老村长酒 42 度 500mL 30 约 50 顺鑫 牛栏山二锅头 42 度 500ml 14 35 泸州老窖 二曲 42 度 125ml 12 10+ 龙江家园 龙江家园珍品 42 度 500ml 15 1415 汾酒 红盖玻汾 42 度 4