1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年04月03日 建材建材/其他建材其他建材 当前价格(元)： 19.80 合理价格区间(元)： 21.8324.69 张雪蓉张雪蓉 执业证书编号：S0570517120003 研究员 刘曦刘曦 执业证书编号：S0570515030003 研究员 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 庄汀洲庄汀洲 执业证书编号：S0570519040002 研究员 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007

2、研究员 资料来源：Wind 创新驱动增长的外加剂龙头创新驱动增长的外加剂龙头 苏博特(603916) 快速增长的外加剂龙头，首次覆盖“买入”评级快速增长的外加剂龙头，首次覆盖“买入”评级 苏博特是我国混凝土外加剂龙头，研发、服务及产业链一体化优势明显。 目前我国外加剂行业进入成熟期， 预拌混凝土比例提升驱动行业平稳增长， 17 年以来行业集中度显著提升， 未来 3-5 年该趋势仍将延续， 预计公司 19 年市占率约为 6%，随着 20-21 年公司泰兴、大英基地投产，21 年底减水 剂产能有望较 19 年底翻倍，继续挤占小企业份额。公司 19 年 5 月收购江 苏建

3、工检测龙头，未来有望通过“自建+收购”快速发展。预计公司 20/21 年净利润 4.6/5.6 亿，EPS1.47/1.81 元，采用分部估值法，目标价 21.83-24.69 元，对应 15-17x 20 年目标 PE，首次覆盖“买入”评级。 外加剂龙头，外加剂龙头，研发研发、服务及、服务及产业链一体化优势明显产业链一体化优势明显，市占率持续提升，市占率持续提升 我们认为外加剂行业未来 3-5 年集中度将持续提升，需求端下游客户集中 度提升+原材料质量变差背景下，对外加剂性能和服务能力提出更高要求， 定价中凸显服务属性；供给端化工入园政策下中小企业母液合成产能扩张 受限，部分企业退出。公司是

4、行业领军企业：1）研发实力突出，设有高性 能减水剂等八个专业研究所和测试中心， 研发费用率明显高于同业企业； 2） 产业链一体化优势突出，公司自备聚醚产能，有利于产品创新，定价和毛 利率高于同行；3）已建立了覆盖全国的营销网点和售后服务机构，产品+ 服务共同构筑品牌优势，客户中工程客户占比高，有助于保障高利润率。 收购检测中心为收购检测中心为江苏建工检测龙头，资质优势显著江苏建工检测龙头，资质优势显著，内生成长性较好，内生成长性较好 公司 19 年 4 月底收购江苏省建筑工程质量检测中心 58%股权，检测中心 为江苏建工检测龙头，具有资质齐全（检测参数超过一万个，是江苏省内 检测范围最广的检测

5、机构） 、研发能力突出（可以通过增加新测试项目来保 持利润率的稳定性） 、品牌力强（唯一的国家城市轨道交通建设工程检验中 心）等优势，检测中心现金流好，能部分缓解外加剂业务营运资金压力， 18 年净利率 22%，ROE19%。检测中心业务覆盖建工，高铁，地铁，水 运，环境等下游，我们预计 20 年句容实验室面积扩容，EMC 实验室产能 利用率有望提升，预计维持 15%以上内生增长，检测领域外延可期。 首次覆盖“买入”评级，目标价首次覆盖“买入”评级，目标价 21.83-24.69 元元 我们预计公司 20/21 年外加剂相关业务收入 36.5/46.4 亿元，同比增 19.3%/27.1%，净

6、利润 4.04/5.03 亿元，同比增 29.1%/24.4%，检测业务 收入 4.0/4.6 亿，净利润 0.51/0.58 亿元，同比增 37.9%/14%。采用分部估 值法， 给予公司外加剂相关业务 14-16x 2020 目标 PE， 目标市值 56.6-64.6 亿元，检测业务 22-24x 2020 目标 PE，对应 11.2-12.2 亿目标市值，综合 以上，公司 2020 年目标市值为 67.8-76.8 亿元，对应公司目标价 21.83-24.69 元/股（15-17x 2020E P/E） ，首次覆盖“买入”评级。 风险提示：公司产能投放进度及项目效益不及预期、行业集中度提

7、升速度 不及预期、价格稳定性不及预期、疫情结束后下游赶工不及预期。 总股本 (百万股) 310.61 流通 A 股 (百万股) 131.06 52 周内股价区间 (元) 11.46-20.46 总市值 (百万元) 6,336 总资产 (百万元) 1,265 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 1,680 2,316 3,347 4,047 5,092 +/-% 27.84 37.88 44.50 20.92 25.83 归属母公司净利润 (百万元) 133.79 268.74 350.24 455.28 561.12 +/-% 0.6

8、4 100.87 30.33 29.99 23.25 EPS (元，最新摊薄) 0.43 0.87 1.13 1.47 1.81 (倍) 47.36 23.58 18.09 13.92 11.29 ,华泰证券研究所预测 0 600 1,200 1,799 2,399 (26) (11) 4 19 34 19/0419/0719/1020/01 (万股)(%) 成交量(右轴)苏博特 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03

9、 日 2 正文目录正文目录 核心观点 . 3 公司核心逻辑 . 3 区别于市场的观点 . 3 苏博特：研发+产业链一体化优势突出的外加剂龙头企业 . 4 快速增长的外加剂龙头企业 . 4 核心竞争力：领先的产品创新能力+全国覆盖的服务网络 . 6 外加剂行业：龙头集中度提升，周期性弱化 . 10 外加剂行业进入成熟期，减水剂中三代占比逐步提升 . 10 行业集中度快速提升，未来 3-5 年或将加速. 10 随着原材料质量变差，产品创新+服务属性重要性提升 . 11 成本：20 年成本下行，利润率可能稳定，16 年周期大概率不会再现 . 13 产能扩张切合需求规模及结构，布局全国网络 . 14

10、检测中心：江苏建工检测龙头，资质优势显著 . 17 业绩快速增长，首次覆盖“买入”评级 . 20 预计 19-21 年净利润增速分别为 30.3%/30.0%/23.2% . 20 首次覆盖“买入”评级，目标价 21.83-24.69 元 . 22 风险提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 nMoRrRtPtOqOnPpOsNxOtQ9PbPaQtRoOmOoOlOoOrNkPrRtMaQpPxONZtOnRMYoOsR 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 3 核心观点核心观点 公司核心逻辑公司核心逻辑 受益于行业集中度提升，公司未来市占率有望继续增长。受

11、益于行业集中度提升，公司未来市占率有望继续增长。外加剂行业集中度自 17 年以来 显著提升，我们预计未来 3-5 年仍将持续，因：1）下游商混行业集中度开始提升；2）外 加剂行业母液合成环节纳入小化工管理，部分中小企业还将在入园压力下退出；3）龙头 企业产能扩张计划明确，将不断挤占区域小企业的份额。公司 19 年市占率约为 6%，随着 20-21 年公司泰兴、大英基地投产，21 年底减水剂产能有望较 19 年底翻倍，继续挤占小 企业份额。 公司研发、服务及产业链一体化优势明显，盈利能力有望维持较高水平。公司研发、服务及产业链一体化优势明显，盈利能力有望维持较高水平。公司是行业领军 企业：1）研

12、发实力突出，设有高性能减水剂等八个专业研究所和测试中心，研发费用率 明显高于同业企业；2）产业链一体化优势突出，公司自备聚醚产能，有利于产品创新， 定价和毛利率高于同行；3）已建立了覆盖全国的营销网点和售后服务机构，产品+服务共 同构筑品牌优势，客户中工程客户占比高，有助于保障高利润率。20 年原材料环氧乙烷 价格或仍将承压，但公司价格有望维持稳定，重现 16 年周期的概率较小。 检测中心内生成长性好，检测领域外延可期。检测中心内生成长性好，检测领域外延可期。公司收购检测中心为江苏建工检测龙头， 具有资质齐全（检测参数超过一万个，是江苏省内检测范围最广的检测机构） 、研发能力 突出（可以通过增

13、加新测试项目来保持利润率的稳定性） 、品牌力强（唯一的国家城市轨 道交通建设工程检验中心）等优势，检测中心现金流好，能部分缓解外加剂业务营运资金 压力，18 年净利率 22%，ROE19%。20 年预计句容实验室面积扩容，EMC 实验室产能 利用率有望提升，预计有望维持 15%以上内生增长，检测领域外延可期。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为外加剂业务较高的利润率不能维持，我们认为可以维持。市场认为外加剂业务较高的利润率不能维持，我们认为可以维持。19 年外加剂原材料环 氧乙烷价格持续走低，公司毛利率随之提升，但市场对公司盈利能力的持续性表示担忧， 认为可能会再次出现 16 年周期行

14、情，但是我们认为 20 年和 16 年不同的是，产品的服务 属性明显提升，带来更高的定价权，同时化工入园政策下母液合成环节产能受限，新进入 者难以进入，因此在原材料价格承压下，公司产品价格有望保持稳定，盈利能力或将维持 在较高水平。 市场认为公司现金流较差市场认为公司现金流较差，但目前来看现金流已经在边际改善但目前来看现金流已经在边际改善。公司的销售模式以直销为 主， 销售时需要垫资， 导致公司的现金流较差， 但是由于外加剂在混凝土成本中占比较低， 但却对改善混凝土性能至关重要，在原材料质量变差背景下，服务需求提升，同时 17 年 以来外加剂行业加速走向集中，行业龙头实力扩张，外加剂企业在产业

15、链的话语权提升， 对下游议价能力增强，公司现金流状况自 17 年开始边际改善，盈利质量明显提升。 市场对行业的估值定位仍放在周期性行业，市场对行业的估值定位仍放在周期性行业， 我们认为我们认为龙头估值有望从周期股向偏成长股估龙头估值有望从周期股向偏成长股估 值体系切换值体系切换。我们认为对行业的估值定位不应该参考水泥等传统周期性行业，而应该参考 涂料、防水等行业。因为从生产端看，资产属性轻，合成环节生产技术壁垒不高，规模效 应不明显，而运营端是直销模式，需要垫资，下游商混和基建客户集中度也在提升，企业 核心竞争力主要体现在品牌+技术服务能力+垫资能力，价格周期性弱化趋势明确，盈利稳 定性提升，

16、行业成长属性强化，龙头估值有望从周期股向偏成长股估值体系切换。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 4 苏博特：研发苏博特：研发+产业链一体化优势突出的外加剂龙头企业产业链一体化优势突出的外加剂龙头企业 快速增长的外加剂龙头企业快速增长的外加剂龙头企业 江苏苏博特新材料股份有限公司（下称“苏博特”或“公司” ）是国内混凝土外加剂龙头江苏苏博特新材料股份有限公司（下称“苏博特”或“公司” ）是国内混凝土外加剂龙头 企业企业。苏博特成立于 2004 年 12 月，由江苏博特及 11 名自然人发起设立，于 2017 年 11 月在上海交易所挂牌上市。缪昌文、刘加平、张建雄是公司

17、的实际控制人，三人为一致行 动人，三人直接及通过江苏博特控制公司 56.35%的股权。公司主营业务以混凝土外加剂 的研发、生产、销售为核心，主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂及 功能性材料，公司主要客户包括中国铁建、中国中铁、中国交设、中国电建、中国建材等 大型基础设施建筑施工行业的大型国有控股上市公司和商品混凝土生产企业。 图表图表1： 苏博特历史沿革苏博特历史沿革 图表图表2： 苏博特股权结构苏博特股权结构 资料来源：公司官网、华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所，苏博特股权结构截至 2019 年 9 月 30 日，子公 司资料截止 2019 年中报； 公司高

18、管及核心技术团队行业经验丰富公司高管及核心技术团队行业经验丰富，专业实力突出，专业实力突出。公司成立于 2004 年，创始人缪 昌文目前担任公司董事长，亦是公司实际控制人之一及法定代表人，为高性能土木工程材 料领域院士。公司高管及核心技术团队中大部分成员在母公司或下属子公司长期任职，具 备较为丰富的混凝土外加剂行业经验。 图表图表3： 公司高管团队及核心技术人员简要介绍公司高管团队及核心技术人员简要介绍 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 背景背景 缪昌文 董事长 62 本科学历，中国工程院院士中国工程院院士、东南大学材料科学与工程学院教授；高性能土木工程材料国家重点实验室主任兼首 席科学家；201

19、1 年 11 月当选中国工程院院士；1984 年 7 月至 2002 年 5 月历任建科院研究室主任、所长、副院 长、 院长； 2002 年 6 月至今任建科院董事长； 2002 年 7 月至今历任江苏博特董事长、 董事； 2004 年 12 月至 2015 年 4 月，任本公司董事；2015 年 4 月至今任本公司董事长。 刘加平 董事 52 研究生学历，博士，东南大学材料科学与工程学院教授、高性能土木工程材料国家重点实验室主任兼首席科学家； 1995 年 4 月至 2002 年 6 月历任江苏省建筑科学研究院建筑材料研究所副所长、 所长； 2002 年 6 月至 2013 年 12 月任建

20、科院副总经理，2004 年 12 月至 2015 年 4 月任本公司董事、董事长，现任本公司董事。 张建雄 副董事长 52 本科学历， 研究员级高级工程师； 1991 年 8 月至 2002 年 6 月任职于江苏省建筑科学研究院建筑材料研究所； 2002 年 7 月至 2004 年 11 月任江苏博特副总经理；2004 年 12 月至 2017 年 2 月任本公司董事、总经理，2017 年 3 月 至今任本公司副董事长。 毛良喜 董事、总经理 49 研究生学历；研究员级高级工程师；1997 年 4 月至 2002 年 6 月任职于江苏省建筑科学研究院建筑材料研究所； 2002 年 7 月至 2

21、004 年 11 月任江苏博特技术推广部副主任； 2004 年 12 月至 2007 年 12 月任本公司总经理助理、 推广部主任；2008 年 1 月至 2011 年 2 月任本公司副总经理，2011 年 2 月至 2017 年 2 月任本公司董事、副总经 理，2017 年 2 月至今任公司董事、总经理。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料，公司主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料，2018 年部年部 分高性能减水剂实现了迭代更新。分高性能减水剂实现了迭代更新。公司高性能减水剂产品主要为聚羧酸系高性

22、能减水剂， 重点应用于配置高性能混凝土，下游为核电、桥梁、高铁、隧道高层建筑等；高效减水剂 产品主要包括萘系减水剂和脂肪族减水剂，经其配制的混凝土综合成本较低，主要用于配 制中低强混凝土，应用于水电、市政、民用建筑、预制构件等领域；功能性材料产品包括 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013A2014A2015A2016A2017A2018A 高性能减水剂高效减水剂 功能性材料其他收入 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013A2014A2015A2016A2017A2018A 高性能减水剂高效减水剂功能性材料其他 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月

23、 03 日 5 高强、超高韧及高耐久性的混凝土的制备工艺，其亦可用于装配式建筑及快速修补等多种 需求。随着环保趋严，第三代高性能减水剂保塌好、掺量低且减水率高，逐渐替代了二代 减水剂高效减水剂，使得公司的高性能减水剂业务收入占比不断提升。苏博特高性能减水 剂业务收入占比由 2015 年的 65.9%增至 2019 年上半年的 74.3%，毛利率占比由 2015 年的 70.8%提升至 2018 年的 81.9%（19 年上半年数据未披露） 。 图表图表4： 公司产品主要应用工程公司产品主要应用工程 区域区域 主要应用工程主要应用工程 国内 港珠澳大桥、江苏田湾核电站、广东阳江核电站、云南向家坝

24、水电站、四川溪洛渡水电站、乌东德 水电站、南京地铁、兰新高铁、南水北调工程 海外 安哥拉陆阿西姆水电站、孟加拉帕德玛大桥、坦桑尼亚姆特瓦拉港口 资料来源：公司公告，招股说明书，华泰证券研究所 图表图表5： 二代、三代减水剂功能及用途差异比较二代、三代减水剂功能及用途差异比较 高效减水剂（二代）高效减水剂（二代） 高性能减水剂（三代）高性能减水剂（三代） 特点 低碱、低硫酸钠、对水泥适应性强 减水率高、坍落度损失小、混凝土粘聚性好、提高混凝土体积稳定型及耐久性 功能 非引气、超塑化、高效减水、增强 可根据用途需要添加基团 适用范围 有高效减水和增强要求的流态混凝土、高强混凝土、蒸 养混凝土、复合

25、混凝土外加剂的母体材料 高强混凝土、高性能混凝土、自密实混凝土、清水混凝土、大体积混凝土以及预 制混凝土工程。 应用实例 三峡工程、华能德州火力电厂、南水北调工程、龙羊峡 水电站等大型水利电力工程 客运高速铁路工程、重大海洋工程、南水北调工程 资料来源：苏博特招股说明书，华泰证券研究所 图表图表6： 2013-2019 上半年上半年年各业务收入占比年各业务收入占比 图表图表7： 2013-2018 年各业务毛利润占比年各业务毛利润占比 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 收入收入稳步上升稳步上升，19 年年前三季度前三季度扣非净利润同比大幅增长扣非净利润同比

26、大幅增长。公司自 2015 年以来业绩保持稳 步增长，2016、2017 年公司净利润增速低于收入增速，主要因产品原材料价格上涨导致 毛利率下降，2018 年公司营业收入同比增长 38%，但净利润同比实现 101%的增长，主 要因公司收到房屋征收补偿款 1.37 亿元，扣除非经常性损益后，公司净利润实际增速为 29.3%。公司 19 年前三季度实现收入 23.0 亿元，YoY+43.8%，归母净利润 2.51 亿元， YoY+13%，公司扣非归母净利润同比大幅增长 141%，主要因原材料价格下降，公司盈利 能力提升，且公司完成对检测中心的收购，利润增长。 0% 20% 40% 60% 80%

27、100% 200H19 高性能减水剂高效减水剂功能性材料其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013A2014A2015A2016A2017A2018A 高性能减水剂高效减水剂功能性材料其他 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 6 图表图表8： 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表9： 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，招股说明书，华泰证券研究所 图表图表10： 公司半年度毛利率公司半年度毛利率 图表图表11：

28、 公司半年度扣非净利率公司半年度扣非净利率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 核心竞争力：领先的产品创新能力核心竞争力：领先的产品创新能力+全国覆盖的服务网络全国覆盖的服务网络 产品创新领先：研发平台产品创新领先：研发平台+产业链一体化优势产业链一体化优势 公司具有公司具有研发平台研发平台优势和技术优势。优势和技术优势。公司被国家发改委、科技部等五部委批准为“国家认 定企业技术中心”。 公司是“高性能土木工程材料国家重点实验室”的共建单位和“先进土木工 程材料江苏高校协同创新中心”的协同体单位，也是国家技术创新示范企业，建有“江苏省 功能性聚醚工程技术研究

29、中心”等研究开发与成果转化平台， 设有高性能减水剂、 功能性助 剂、功能性水泥基材料、水泥基材料裂缝控制、高性能混凝土、交通工程材料、外加剂应 用技术、新技术示范与推广等八个专业研究所和分析测试中心，建有科研用房实验楼 3 万 多平米， 配有动静态光散射仪、 环境扫描电镜、 温度应力试验机、 X 射线衍射分析仪、 UTM 万能试验机、混凝土流变仪等仪器设备 100 多台（套） 。 公司研发投入公司研发投入力度大力度大，人才储备雄厚，人才储备雄厚，科研创新能力强科研创新能力强劲。劲。随着混凝土工程的大型化、结 构及环境的复杂化、建筑工程技术的进步以及应用领域的不断扩大，对混凝土外加剂技术 要求越

30、来越高，功能要求愈来愈多样化，混凝土外加剂的研发越来越受重视。混凝土外加 剂的生产研发和技术水平直接影响产品的品质和稳定性，更决定了产品性价比的高低。公 司研发费用率显著高于其他龙头企业，基本保持在 6%，且研发投入金额不断增加，2019 年前三季度研发费用 1.22 亿元， 同比增长 60.2%， 公司 2018 年底共有 160 个研发人员， 研发人员占比12.9%。 截至2019年6月， 公司共拥有 479 项专利， 其中发明专利 418 项， 实用新型 61 项，形成了涵盖核心原料、合成与聚合、高性能外加剂、混凝土应用的专利 池。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

31、 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2001819Q1-3 （百万元） 营业收入同比增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 2001819Q1-3 （百万元） 归母净利润同比增速 39.0% 36.6%36.6% 37.9% 45.0% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 1H172H171H182H181H19 7.7% 6.0%6.0% 6.6% 9.5% 0% 1% 2% 3% 4% 5%

32、6% 7% 8% 9% 10% 1H172H171H182H181H19 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 7 图表图表12： 公司与主要竞争对手研发费用率公司与主要竞争对手研发费用率 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 基建工程需求占比高，毛利率更高基建工程需求占比高，毛利率更高。据苏博特公告，2017 年第一季度苏博特按同一控制 合并计算的前五大客户销售额合计 0.61 亿元，占营业总收入的 23.25%。相较于同行业可 比公司，公司的混凝土外加剂产品更多应用于大型基础设施建设领域，公司主要客户包括 中国交建、中国电建、中国建材、中国中铁、中国铁建等基建央企龙头，涵

33、盖核电、水利、 高铁、交通等建筑领域的混凝土工程及国家和地方重点工程，而行业其他公司主要以供应 混凝土搅拌站或直供地产项目为主，技术含量相对较低。 图表图表13： 苏博特前五大销售客户情况苏博特前五大销售客户情况（按同一控制合并计算）（按同一控制合并计算） 2017 年一季度年一季度 2016 年年 2015 年年 苏博特前五大客户 销售额 （万元） 占营业总 收入比例 苏博特前五大客户 销售额 （万元） 占营业总 收入比例 苏博特前五大客户 销售额 （万元） 占营业总 收入比例 中国中铁股份有限公司 1,644 6.24% 中国铁建股份有限公司 7,433 5.66% 中国交通建设股份有限公

34、司 6,897 5.25% 中国建材股份有限公司 1,366 5.18% 中国中铁股份有限公司 6,677 5.08% 中国电力建设股份有限公司 4,947 3.76% 中国铁建股份有限公司 1,326 5.03% 中国交通建设股份有限公司 5,793 4.41% 中国建筑股份有限公司 4,543 3.46% 中国交通建设股份有限公司 957 3.63% 中国电力建设股份有限公司 5,321 4.05% 中国中铁股份有限公司 4,539 3.45% 中国电力建设股份有限公司 836 3.17% 中国建材股份有限公司 4,159 3.17% 中国铁建股份有限公司 4,276 3.25% 合计 6

35、,129 23.25% 合计 29,383 22.36% 合计 25,202 19.18% 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 注：2018 年未披露该口径的统计数据 自备聚醚产能自备聚醚产能，有助于研发新型产品，同时增强公司盈利稳定性，有助于研发新型产品，同时增强公司盈利稳定性。减水剂行业绝大多数公 司通过外购聚醚用于合成减水剂，而苏博特则直接购买环氧乙烷合成聚醚减水剂，主要有 三点好处： 1） 自制聚醚可以根据终端产品需求特点配备特定聚醚， 有助于研发新型产品； 2）公司通过合成聚醚赚取上一环节的毛利，提升减水剂业务综合毛利率。目前公司在泰 兴和南京两个一级基地分别有 6 万吨和 3 万

36、吨聚醚产能，在四川和泰州的新项目达产后， 聚醚单体产能预计将达 20 万吨，将进一步扩大公司竞争优势。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 200019Q1-Q3 垒知集团苏博特红墙股份 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 8 图表图表14： 苏博特外加剂业务毛利率显著高于竞争对手苏博特外加剂业务毛利率显著高于竞争对手 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 现场服务能力强，销售网络全覆盖现场服务能力强，销售网络全覆盖 “顾问式营销顾问式营销”模式”模式提供全方位服务，维护客户渠道。提供全方位服务，维护客户渠道。公司立足

37、行业特点，以科研创新为 原动力，以顾问式营销为核心竞争力，以安心品牌战略促进企业发展，强化顾客“安心、 舒心”的利益点，始终保持行业领先位置。目前公司已经建立了覆盖全国的营销网点和售 后服务机构，确保客户购买产品的便利性和供货的及时性。为了开展差异化的服务，公司 所有营销人员均是化学、材料等科班出身的专业人员，以提供顾问式、专业化服务。技术 推广人员定期收集客户需求信息，包括工程特点、气候特点、材料参数、性能参数等信息 技术开发部按客户技术要求，对外加剂实现定制化设计和组合，并进行现场试配，达标后 进行配方绑定，并将配比技术参数提供给生产部门，生产部门按照技术开发部门的配方方 案和技术推广人员

38、提交的客户发货指令生产产品， 在使用过程中， 技术推广人员定期回访， 根据材料和气候的变化，不断更新产品配方。 优秀的产品创新能力优秀的产品创新能力+优质优质的的服务构筑品牌优势，服务构筑品牌优势，公司产品定价行业最高公司产品定价行业最高。在中国混凝土 外加剂企业综合十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中，2014-2018 年连续多年排名第一。 2017 年公司入选工信部“制造业单项冠军示范企业” ，品牌优势明显。据公司年报，2018 年苏博特减水剂均价 2237 元/吨，比垒知集团高 9%，优质的产品和服务构建苏博特的品 牌优势，产品定价更高。 图表图表15： 苏博特产品定价更高苏博特产品定价

39、更高 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000182019H1 苏博特垒知集团红墙股份 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20018 （元/吨） 苏博特垒知集团红墙股份 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 9 销售网络由华东扩展至中西部，实现全国性覆盖。销售网络由华东扩展至中西部，实现全国性覆盖。近年来，公司不断拓宽销售渠道，立足 于起源地华东，逐渐拓展至中西部地区。苏博特华东地区收入占比由 2012 年的 75

40、%大幅 降至 2018 年的 36%，而与此同时，公司在中西部的收入占比不断提升，2018 年华中、 西部、西南北方地区均达到 10%以上。垒知集团 2018 年销售收入中华东、西南地区占比 较高，分别为 58%，23%。红墙股份收入来源主要集中于华南地区，2018 年占比 81%， 苏博特在销售网络方面优势明显。 图表图表16： 销售网络实现全国性覆盖销售网络实现全国性覆盖 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 注：2018 年销售区域进行了重新划分，东南区划分出来华南区和大客户部 图表图表17： 垒知集团垒知集团 2018 年收入地区分布年收入地区分布 图表图表18： 红墙股份红墙股份 20

41、18 年收入地区分布年收入地区分布 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A 华东华中西部区西南北方区东南区华南区 华东 58% 西南 23% 中南 12% 西北 5% 华北 1% 国外 1% 华南 81% 华东 10% 西南 5% 其他 4% 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 03 日 10 外加剂行业：龙头集中度提升，周期性弱化外加剂行业：龙头集中度提升，周期性弱化 外加剂行业外加剂行业进

42、入成熟期进入成熟期，减水剂中减水剂中三代三代占比逐步提升占比逐步提升 2017 年外加剂基本进入平稳发展时期年外加剂基本进入平稳发展时期，减水剂总量，减水剂总量 13 年开始先降后升。年开始先降后升。根据中国建筑材 料联合会混凝土外加剂分会的数据，从增长趋势来看，随着我国投资增速的放缓，商品混 凝土产量增速下降，混凝土外加剂整体增速在逐渐放缓，2017 年我国混凝土外加剂总产 量为 1,399 万吨， 较 2015 年增长 1.4%， 但是从结构来看， 减水剂产量较 15 年仍增长 9%， 根据云南建投招股说明书， 我国预拌混凝土比例 （2019年大约48%） 和发达国家 （70%-90%）

43、比还有提升空间，可以推动减水剂市场平稳增长。减水剂中三代减水剂的性能最好，并且 属于环保型混凝土外加剂， 从而成为了现代混凝土外加剂的重要发展方向， 从消费量来看， 三代减水剂消费量占比由 2006 年的 8%增长到 2017 年的 78%，已成为市面上的主流产 品，从发展趋势来看，三代减水剂将逐渐形成对一、二代的替代，我们认为 2019 年高性 能减水剂消费量占比较 2017 年仍有提升，预计占比约 80%。 图表图表19： 我国混凝土外加剂产量结构我国混凝土外加剂产量结构 图表图表20： 各类减水剂占比（各类减水剂占比（%） 资料来源：中国建筑材料联合会混凝土外加剂分会、华泰证券研究所 注

44、：一代/二代/三代减水剂分别指普通/高效/高性能减水剂 资料来源：中国建筑材料联合会混凝土外加剂分会、华泰证券研究所 图表图表21： 外加剂总量增速和混凝土产量增速正相关外加剂总量增速和混凝土产量增速正相关 图表图表22： 我国预拌混凝土渗透率（我国预拌混凝土渗透率（%） 资料来源：我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态（2018.7）、华泰 证券研究所 资料来源：云南建投招股说明书、华泰证券研究所 行业集中度快速提升，未来行业集中度快速提升，未来 3-5 年或将加速年或将加速 供给侧“化工入园”政策加速小企业出清供给侧“化工入园”政策加速小企业出清，行业集中度行业集中度快速快速提升提升，未来未来 3-5 年或将加速年或将加速。 2016 年以来，国家工信部、办公厅、发改委等部委相继出台“化工入园”政策，加速小 企业出清， 龙头企业受益明显。 根据中国混凝土网公布的中国聚羧酸减水剂企业十强名单， 2018 年 CR10 市占率达到 19.4%，较 16 年提升 2.0pct 我们认为混凝土外加剂行业未来 3-5 年集中度提升会继续。主要源于：1）下游商混行业集中度开始提升；2）外加剂行业 母液合成环节纳入小化工管理，部分中小企业还将在入园压力下退出；3）苏博特、垒知 645 954 852 932 248 271 528 467