1、证券研究报告公司深度研究化学制药 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海思科（002653） 海思科：海思科：十年磨一剑，十年磨一剑，创新转型创新转型正当时正当时 2022 年年 05 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 15.03 一年最低/最高价 13.06/25.73 市净率(倍) 5.70 流通 A 股市值(百万元) 7,153.71 总市值(百万元) 16,182.59 基础数据基础数据 每股净资产(元,

2、LF) 2.64 资产负债率(%,LF) 43.68 总股本(百万股) 1,076.69 流通 A 股(百万股) 475.96 相关研究相关研究 海思科(002653)：重磅产品获批助力业绩增长，设立两项基金启动战略转型规划 2015-07-06 海思科(002653)：海思科中报点评 2013-08-16 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,773 3,134 3,964 4,911 同比 -17% 13% 26% 24% 归属母公司净利润（百万元） 345 374 469 674 同比 -

3、46% 8% 26% 44% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.32 0.35 0.44 0.63 P/E（现价&最新股本摊薄） 46.90 43.31 34.47 24.02 Table_Summary 投资要点投资要点 创新步入收获期，创新步入收获期，4 款产品款产品 2025 年年销售有望达销售有望达 30 亿元亿元。4 款创新药2025 年我们预计销售 29.3 亿元：1）环泊酚为罕见麻醉创新药，与丙泊酚相比具有“两快五少”的临床优势， 有望加速替代丙泊酚， 2022-2025年环泊酚预计实现 3.6、 7.3、 9.8、 16.0 亿元销售； 2） HSK21542 （KOR）为

4、高选择性阿片镇痛药物，兼顾强镇痛和低副作用，有望替代传统镇痛药和退出医保的地佐辛。HSK21542 预计于 2023 年上市，2023-2025年有望实现 1.1、3.7、6.9 亿元销售；3）HSK16149（GABA）为新一代神经镇痛药物，具有成为神经疼痛首选用药的潜力，预计于 2023 年上市，2023-2025 年有望实现 0.4、1.2、3.5 亿元销售；4）HSK7653（DPP4i）为国内鲜有长效 DPP4i 口服降糖药，两周使用一次，定位于差异市场。预计于 2023 年获批上市，2023-2025 年有望实现 0.8、1.9、2.9 亿元销售。 坚定创新坚定创新药药研发，研发，

5、多款多款创新药创新药具备具备 License out 潜质潜质。1）2021 年公司共有 8 个 1 类新药进入临床阶段，聚焦于麻醉及镇痛、糖尿病、神经痛以及肿瘤等领域， 搭建了蛋白水解靶向嵌合体 （Protac） 、 多肽偶联药物(PDC)及吸入制剂三大技术平台；2）创新药环泊酚已经获批上市，HSK21542、HSK16149、HSK7653 已步入 3 期临床，将成为公司业绩的最大驱动力；3）公司积极寻找 BD 机会，TYK2 通过 License out 已获得投资收益 3.98 亿元，尚有 0.67 亿美元里程碑款待解锁。公司坚定创新药、国际化，多款创新药均在寻求对外合作，最大转化创新

6、价值。 国谈、集采影响边际放缓，国谈、集采影响边际放缓，以仿养创，以仿养创，行稳致远。行稳致远。海思科致力于提供创新特色专科领域的药物产品，2021 年肠外营养、原料药及技术、市场推广、肿瘤止吐和麻醉产品带来营收分别为 8.5、8.1、3.9、1.5 和 0.6亿元，营收占比分别占比 30.7%、29.2%、14.0%、5.3%和 2.2%。核心产品多拉司琼谈判降价，肿瘤止吐药物销售额从 2020 年的 10.2 亿元下降至 2021 年的 1.5 亿元，目前利空完全释放。带量采购第四、五批涉及公司 6 个品种，其中 3 个尚无销售，2 个销售仅百万元，有望通过集采快速放量， 脂肪乳氨基酸(1

7、7)葡萄糖(11%)、 琥珀酸甲泼尼龙略有影响，负面影响边际降低。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 2022-2024 年的归母净利润为 3.7、4.7、6.7 亿元， 当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 43、 34、 24 倍，由于：1）创新产品迎接收获期，收入有望翻倍；2）创新药积极开展对外合作，价值最大化；3）业绩见底，仿创结合，行稳致远。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：创新药放量不及预期，创新药放量不及预期，药品降价风险，研发失败风险，竞争药品降价风险，研发失败风险，竞争恶化风险恶化风险 -48%-43%-38%-33%-28%-2

8、3%-18%-13%-8%-3%2%2021/5/172021/9/152022/1/142022/5/15海思科沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 23 内容目录内容目录 1. 公司概况：肠外营养领军企业，加快研发创新转型公司概况：肠外营养领军企业，加快研发创新转型 . 4 1.1. 产品布局多元，肠外营养领先. 4 1.2. 集采利空出尽，创仿驱动增长. 5 1.3. 研发体系成熟，创新迎接收获. 7 2. 创新：创新收获，华丽转型创新：创新收获，华丽转型 . 9 2.1. 环泊酚注射液：战略性重

9、磅产品，推动公司转型. 9 2.2. HSK21542： 阿片受体选择性激动，有效降低副作用 . 11 2.3. HSK16149：新一代 GABA 类似物，神经疼痛新选择 . 12 2.4. HSK7653：2 周/次的长效 DPP4i，定位于差异市场 . 14 3. 仿制：仿创结合，行稳致远仿制：仿创结合，行稳致远 . 15 3.1. 肠内外营养矩阵，为公司拳头领域. 15 3.2. 多烯磷脂酰胆碱，公司基石性品种. 16 3.3. 多拉司琼以价换量. 17 3.4. 阿伐那非拓展渠道. 18 3.5. 带量采购利空出尽. 18 4. 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 19 4.1

10、. 盈利预测. 19 4.2. 投资建议. 20 5. 风险提示风险提示 . 21 pOrOmNpMvNmRoMsRyRsQpOaQbPaQnPoOmOpNiNoOqNkPmNvNaQrRyRxNmRyRwMtOyQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 23 图表目录图表目录 图 1： 公司战略定位和方向. 4 图 2： 公司历史和发展历程. 4 图 3： 公司股权结构和集团构架（截至 2021 年年报）. 4 图 4： 2017-2022 年 Q1 公司营收和利润情况 . 5 图 5： 2017-2022 年

11、Q1 公司销售和管理费用情况 . 6 图 6： 2018-2021 年公司收入结构情况 . 6 图 7： 2016-2021 年公司研发投入情况 . 7 图 8： 2016-2021 年公司研发人员情况 . 7 图 9： PROTAC 作用机制 . 9 图 10： PROTAC 的靶点选择 . 9 图 11： 2016-2020 年国内手术人数情况 . 10 图 12： 2021 年麻醉镇痛药物市场情况（亿元）. 10 图 13： 三阶梯止痛原则. 11 图 14： GABA 药物的作用机制 . 12 图 15： 辉瑞普瑞巴林的全球销售情况. 13 图 16： 辉瑞普瑞巴林的国内销售情况. 1

12、3 图 17： 2 型糖尿病的治疗路径. 14 图 18： 2013-2019 年公立医疗机构糖尿病用药销售（单位：亿元） . 15 图 19： 2017-2020 年公司肠外营养业务情况 . 16 图 20： 多烯磷脂酰胆碱的销售情况. 17 图 21： 样本医院止肿瘤吐药药物销售情况. 17 图 22： 海思科肿瘤止吐产品销售情况. 17 图 23： 2020 年 ED 药物零售市场（亿元） . 18 图 24： 抗 ED 药物起效时间比较 . 18 表 1： 公司核心产品情况. 7 表 2： 海思科创新管线概况（期及以上） . 8 表 3： 环泊酚销售预测. 10 表 4： 阿片受体的分

13、类和生理作用. 11 表 5： HSK21542 销售预测. 12 表 6： 常用的神经镇痛药物. 13 表 7： HSK16149 销售预测. 13 表 8： HSK7653 销售预测. 15 表 9： 海思科品种的带量采购情况中. 18 表 10： 海思科创新药销售预测. 19 表 11： 海思科的收入拆分和预测 . 19 表 12： 可比公司估值. 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 23 1. 公司概况：肠外营养领军企业，公司概况：肠外营养领军企业，加快加快研发创新研发创新转型转型 1.1. 产品布

14、局多元，产品布局多元，肠外营养肠外营养领先领先 公司概况：公司概况： 产品布局多元产品布局多元， 肠外营养肠外营养领先领先。 海思科医药集团股份有限公司成立于2000年，是一家集新药研发、生产制造、销售等业务于一体的集团上市公司，员工超 4,200名。公司致力于为客户提供创新特色专科领域的药物产品，系肠外营养细分领域产品线最全的领军企业，也在肝病治疗、抑郁、抗感染等细分市场占据重要地位，并逐渐转型创新、探索国际化。 图图1：公司战略定位和方向公司战略定位和方向 图图2：公司公司历史和历史和发展历程发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 股权结构：海思科

15、集团股权集中，管理层的治理结构稳定。股权结构：海思科集团股权集中，管理层的治理结构稳定。王俊民、范秀莲、郑伟为一致行动人共同控制公司，截至 2021 年年报，合计直接持股占比 73.7%。海思科集团全资子公司包括四川海思科、辽宁海思科、香港海思科、成都海思科等，核心子公司分工明确，业务分别涉及药物研发、生产和销售等业务。 图图3：公司股权结构和集团构架公司股权结构和集团构架（截至（截至 2021 年年报）年年报） 数据来源：wind，东吴证券研究所 致力于成为最受信赖的国际制药企业以全球化视野创新研发和并购，快速满足临床未满足的需求医学驱动，学术引领，销售落地仿创相结合，构建以创新药为核心的竞

16、争力战略定位研发思路营销方针海思科前身成都博瑞医药科技开发有限公司正式注册成立，点燃新药研发之火。耐能转化糖注射液取得新药证书，标志公司在高端营养治疗药物领域进入领先水平。公司收购西藏康欣药业有限公司，为发展成为海思科药业集团化公司埋下伏笔。第一个产品盐酸纳美芬注射液正式投产，标志公司正式成为产、研、销一体药企。海思科药业集团在深交所挂牌上市，创建新药研发团队，开始成熟靶点的仿创之路。建立中美研发团队，开启前沿靶点的创新药研发，开始探索创新药的国际化。首个创新药环泊酚注射液（商品名：思舒宁）上市，用于消化道内镜检查中的镇静。2000年2004年2007年2009年2012年2019年2020年

17、 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 23 1.2. 集采利空出尽，创仿驱动集采利空出尽，创仿驱动增长增长 经营情况： 集采利空出尽， 仿创驱动新增长。经营情况： 集采利空出尽， 仿创驱动新增长。 2019-2021 年， 公司营收分别为 39.4、33.3 和 27.7 亿元， 营收下滑主要受新冠肺炎疫情、 仿制药带量采购和核心产品多拉司琼国谈降价影响。2019-2021 年，公司归母净利润分别为 4.9、6.4 和 3.5 亿元，2020 年通过出售赛拉诺股权、2021 年通过出售 TYK2 产品等分别取得非

18、经常性损益 2.7、3.9 亿元。 目前， 仿制药带量采购的风险已经基本释放， 随着 HSK3486 （环泊酚） 、 HSK21542、HSK16149 和 HSK7653 等创新药和阿伐那非等首仿药的上市，创新药收入比重将进一步增加，创仿结合为公司带来新一轮的增长。 图图4：2017-2022 年年 Q1 公司营收和利润公司营收和利润情况情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 营销管理：销售网络健全，营销渠道成熟。营销管理：销售网络健全，营销渠道成熟。海思科具备“7 大分公司+4 个营销事业部”的完善营销架构。积极探索、布局“以创新药上市”为核心的创新驱动商业模式，形成以“医学+市场+销售

19、+准入”为龙头的四驾马车和多部门支持服务的全员营销格局；坚定不移地走专业化学术推广模式，持续建设好聚焦于肿瘤、血液领域的特药事业部和专注于糖尿病等慢病口服产品的专科药事业部以及专注于麻醉镇痛领域的创新药事业部。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2002020212022Q002000250030003500400045002002020212022Q1营业总收入（百万元）归母净利润（百万元）营收同比(%)利润同比(%) 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东

20、吴证券研究所 公司深度研究 6 / 23 图图5：2017-2022 年年 Q1 公司销售和管理费用情况公司销售和管理费用情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 业务结构：业务结构：聚焦核心产品，聚焦核心产品，收入来源多样。收入来源多样。2021 年，肠外营养、原料药及技术、市场推广、肿瘤止吐和麻醉产品带来营收分别为 8.5、8.1、3.9、1.5 和 0.6 亿元，营收占比分别占比 30.7%、29.2%、14.0%、5.3%和 2.2%。公司现有 49 个品种多为国内首家或独家仿制，主要产品包括环泊酚注射液、复方氨基酸注射液（18AA-VII） 、脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射

21、液、甲磺酸多拉司琼注射液、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、氟哌噻吨美利曲辛片、多烯磷脂酰胆碱注射液等。 图图6：2018-2021 年年公司收入结构公司收入结构情况情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080007200212022Q1销售费用（百万元）管理费用（百万元）管理/收入(%)销售/收入(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021麻醉产品心脑血管肝胆消化抗生素肿瘤止吐其他适应症市场推广

22、原料药及专利技术肠外营养系 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 23 表表1：公司核心产品情况公司核心产品情况 治疗领域治疗领域 重点重点/代表性品种代表性品种 消化道及代谢 多烯磷脂酰胆碱注射液、精氨酸谷氨酸注射液、富马酸替诺福韦二吡呋酯片、甲磺酸多拉司琼注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、氨基酸（15AA-II）/葡萄糖电解质（10%）注射液等 血液及造血系统 脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液、复方氨基酸注射液（18AA-VII）、中长链脂肪乳注射液（C6-24）、肠外营养注射液（25）等 心血管系统 培

23、哚普利吲达帕胺片、培哚普利叔丁胺盐、磺达肝癸钠注射液、替格瑞洛片等 神经系统 环泊酚注射液、盐酸普拉克索缓释片、氟哌噻吨美利曲辛片、盐酸纳美芬注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液等 全身抗感染 注射用醋酸卡泊芬净、注射用夫西地酸钠、注射用盐酸头孢替安等 其他 阿伐那非片、恩曲他滨替诺福韦片、盐酸乙酰左卡尼汀片、夫西地酸钠软膏、富马酸卢帕他定片、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠等 数据来源：公司官网，公司年报，东吴证券研究所 1.3. 研发体系成熟，研发体系成熟，创新创新迎接迎接收获收获 研发投入：研发人员稳定增长，中美团队各司其职。研发投入：研发人员稳定增长，中美团队各司其职。 2012 年公司组建创新药

24、研发团队， 目前， 中美研发团队分工明确， 美国团队负责快速跟随前沿靶点， 开发 Me Better/Best In Class 药物；中国团队则针对已验证靶点开发具有国际水平的产品。2021 年，研发投入为 8.15 亿元，营收占比为 29.4%。2021 年，海思科研发中心拥有包括多名博士、硕士在内的各类科研人员达 885 人，同比增长 21.73%。 图图7：2016-2021 年公司研发投入情况年公司研发投入情况 图图8：2016-2021 年公司研发人员情况年公司研发人员情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 研发管线：仿创结合，前瞻布局。研发管

25、线：仿创结合，前瞻布局。创新药领域，创新药领域，聚焦于麻醉及镇痛（HSK3486、HSK21542、HSK16149） 、糖尿病（HSK7653）以及肿瘤新技术（HSK29116）等疾病领域，目前 4 个创新药的研发进度在期及以上阶段，公司首个创新药物环泊酚注射液于2020 年成功上市。仿制药领域，仿制药领域，公司立足于吸入等技术平台开发吸入制剂、外用制剂等高壁垒仿制药。截至 2021 年年报，公司仿制药在研项目 32 个，包括利丙双卡因乳膏、格隆溴铵粉吸入粉雾剂等。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%016201

26、720021研发投入（亿元）研发/收入(%)0%10%20%30%40%50%60%005006007008009008201920202021研发人员（人）yoy（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 23 表表2：海思科创新管线概况（期及以上）海思科创新管线概况（期及以上） 药物药物/ /代号代号 靶点靶点 适应症简称适应症简称 研发状态研发状态 上市上市时间时间 HSK3486 GABAA 消化内镜 获批上市 2020 年 12 月 全麻

27、诱导 获批上市 2021 年 2 月 支气管镜 获批上市 2022 年 2 月 全麻维持 获批上市 2022 年 2 月 妇科手术 NDA 2022E ICU 镇静 NDA 2022E 全麻诱导 期临床（国际） 2023E HSK21542 KOR 腹腔镜镇痛 期临床 2023E 尿毒症瘙痒 期临床 2023E 肝病瘙痒 期临床 2024E 肠镜镇痛 期临床 2024E HSK7653 DPP-4 型糖尿病 期临床 2023E 糖耐量异常 期临床 2024E HSK16149 2-2 带状疱疹后神经痛 期临床 2023E 糖尿病周围神经痛 /期临床 2023E 数据来源：CDE，公司公告，在研

28、产品上市时间为推测，东吴证券研究所 HSK29116 具备具备 First in class 潜质。潜质。 HSK29116 散是海思科研发的 1 类创新化学药，已获批开展针对 B 细胞恶性肿瘤的期全球多中心临床研究。HSK29116 为 BTK-PROTAC，可以在抑制 BTK 活性，同时诱导 BTK 泛素化标记降解，发挥双重抗肿瘤作用。与已上市 BTK 抑制剂相比，HSK29116 有望在靶点选择性和 BTK 耐药突变等方面取得突破，为 B 细胞恶性肿瘤患者带来新的选择。 PROTAC 是一种利用泛素是一种利用泛素-蛋白酶体系统降解靶蛋白的技术。蛋白酶体系统降解靶蛋白的技术。PROTAC

29、包括 E3 泛素连接酶配体、靶蛋白配体和连接两个配体的 Linker，其在细胞中与 E3 泛素连接酶和靶蛋白结合，形成靶蛋白-PROTAC-E3 泛素连接酶三元复合物，从而导致靶蛋白的多聚泛素化并被蛋白酶体降解。PROTAC 区别于传统的占据驱动、事件驱动，具有靶向不可成药靶点、催化蛋白降解、高选择性、克服耐药性等优势。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 23 图图9：PROTAC 作用机制作用机制 数据来源：Pharmacology & Therapeutics，东吴证券研究所 图图10：PROTAC 的的靶

30、点选择靶点选择 数据来源：Nature Reviews Drug Discovery，东吴证券研究所 2. 创新：创新收获，华丽转型创新：创新收获，华丽转型 2.1. 环泊酚注射液：战略性重磅产品，推动公司转型环泊酚注射液：战略性重磅产品，推动公司转型 市场概况：麻醉药物市场空间大、增速快、壁垒高。市场概况：麻醉药物市场空间大、增速快、壁垒高。麻醉药物主要用于临床麻醉、重症监护、急救复苏和疼痛治疗。麻醉镇静药物可分为全身麻醉药、局部麻醉药、麻醉辅助药（肌松药、镇静催眠药、镇痛）三大类，常常配合使用。2020 年，我国住院和手术人数高达 2.3 和 0.67 亿人次，2017-2019 年手术人

31、数的平均增速为 10.60%。根据 CPA数据放大 2.5 倍，麻醉、镇痛药物 2021 年销售额超 300 亿元，并且麻精类药物的行政管理强度高，具有较高的壁垒，格局较好。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 23 图图11：2016-2020 年国内手术人数情况年国内手术人数情况 图图12：2021 年麻醉镇痛药物年麻醉镇痛药物市场情况（亿元）市场情况（亿元） 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：CPA，东吴证券研究所 销售测算： 环泊酚基于丙泊酚优化、 改进， 将加速替代， 销售峰值有望超销售

32、测算： 环泊酚基于丙泊酚优化、 改进， 将加速替代， 销售峰值有望超 16 亿元。亿元。环泊酚注射液（恩舒宁）为-氨基丁酸 A 型（GABAA）受体调节剂，国内已获批用于消化道内镜镇静、麻醉诱导和维持、支气管镜镇静 3 个适应症，ICU 镇静、妇科手术镇静在 NDA 阶段。 美国全麻诱导在期临床阶段， 我们预计 2023 年申报 NDA。 根据 CPA数据，2021 年丙泊酚销售额超 40 亿元。丙泊酚为临床常用药物，丙泊酚中长链脂肪乳已被纳入第四批国家集采，竞争充分。环泊酚对标丙泊酚，具有起效快、呼吸抑制轻和注射痛少等优势。未来，环泊酚享受创新药的国谈溢价，将与恒瑞医药（甲苯磺酸瑞马唑仑）

33、、人福医药（苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠）共同加速替代丙泊酚。假设，到2025 年环泊酚的用量为 2001 万支，价格为 80 元/支，对应销售额为 16.0 亿元。 表表3：环泊酚销售预测环泊酚销售预测 项目项目 单位单位 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 患者人数患者人数 万人万人 10,029 10,029 10,955 10,955 11,970 11,970 13,081 13,081 14,299 14,299 住院手术人次 万人 8,385 9,224 10,146 11,161 12,277 无痛内镜人

34、数 万人 1,644 1,731 1,823 1,920 2,022 渗透率渗透率 % % 0.2%0.2% 1.8%1.8% 3.0%3.0% 4.9%4.9% 6.6%6.6% 环泊酚用药人数环泊酚用药人数 万人万人 16 16 202 202 359 359 648 648 938 938 环泊酚用药总量环泊酚用药总量 万支万支 21 21 329 329 662 662 1,228 1,228 2,001 2,001 消化内镜 万支 13 139 274 480 607 麻醉诱导维持 万支 8 191 256 502 994 其他适应症 万支 - - 132 246 400 价格价格

35、元元/ /支支 286 286 110 110 110 110 80 80 80 80 环泊酚总销售额环泊酚总销售额 亿元亿元 0.6 0.6 3.6 3.6 7.3 7.3 9.8 9.8 16.0 16.0 数据来源：中国卫生健康统计年鉴，中华消化内镜杂志，药智网，东吴证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%00.10.20.30.40.50.60.70.8200192020手术人数（亿人次）yoy（%）地佐辛, 96.42右美托咪定, 46.73丙泊酚, 41.01瑞芬太尼, 33.64舒芬太尼, 23.29布托啡诺, 18.95依托咪酯, 1

36、0.09其他, 30.87 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 23 2.2. HSK21542：阿片受体选择性激动，有效降低副作用：阿片受体选择性激动，有效降低副作用 产品概况：阿片类药物镇痛效果极佳，降低不良反应是开发方向。产品概况：阿片类药物镇痛效果极佳，降低不良反应是开发方向。镇痛药按照作用机制可分为离子通道类、阿片类、非甾体抗炎药等。阿片类药物可抑制痛觉在中枢神经系统内的传达，是目前最传统、最有效的镇痛药，但容易出现成瘾、致幻、呼吸抑制等不良反应。阿片受体包括、三类，其中受体镇痛效果最好，但是关联的成

37、瘾性等副作用最明显。HSK21542 注射液为阿片受体选择性激动剂，镇痛活性优良，且可减轻呼吸抑制、便秘和成瘾性等不良反应。 图图13：三阶梯止痛原则三阶梯止痛原则 数据来源：WHO，东吴证券研究所 表表4：阿片受体的分类和生理作用阿片受体的分类和生理作用 效应效应 受体受体 受体受体 受体受体 受体受体 镇痛 脊髓及其以上 脊髓水平 脊髓水平 - 呼吸抑制 + + + - 缩瞳（惊厥等） + + + 散大 抑制胃肠道蠕动（便秘等） + + + - 平滑肌痉挛 （恶心、 呕吐等） + - + - 镇静 + + + 致幻 成瘾性 + - - - 数据来源：医脉通，东吴证券研究所 销售测算：高选择

38、性阿片激动剂兼顾高镇痛、低副作用。销售测算：高选择性阿片激动剂兼顾高镇痛、低副作用。HSK21542 注射液的腹腔镜镇痛适应症在临床期阶段，结肠镜检查镇痛、血透患者瘙痒适应症已进入临床期，我们预计 2022 年底提交 NDA。2020 年，我们预计国内腹腔镜手术人群高达 900 万人，肠镜检查的人数高达 617 万人。根据 CPA 数据，2021 年中国镇痛药物市场规模已超过 190 亿，其中地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼、布托啡诺的销售额约为 96、33、23 和19 亿元。HSK21542 在镇痛领域对标地佐辛、芬太尼、吗啡等阿片类镇痛药物，在瘙痒 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正

39、文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 23 领域对标纳呋拉啡等。综合分析，HSK21542 镇痛效果强，不良反应低，享受创新药定价，有望加速替代逐渐退出地方医保的地佐辛。假设，到 2025 年 HSK21542 的腹腔镜和肠镜镇痛用药人群为 85 万人，价格为 153 元/支，对应销售额为 6.9 亿元。 表表5：HSK21542HSK21542 销售预测销售预测 项目项目 单位单位 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 患者人数患者人数 万人万人 1,609 1,609 1,710

40、1,710 1,821 1,821 1,942 1,942 2,076 2,076 腹腔镜手术 万人 990 1,089 1,198 1,318 1,449 结肠镜检查 万人 619 621 623 625 627 渗透率渗透率 % % - - - - 0.7%0.7% 2.2%2.2% 4.1%4.1% 用药人群用药人群 万人万人 - - - - 12 12 44 44 85 85 价格价格 元元/ /支支 - - - - 153 153 153 153 153 153 销售额销售额 亿元亿元 - - - - 1.1 1.1 3.7 3.7 6.9 6.9 数据来源：中华消化内镜杂志，招股说

41、明书，药智网，东吴证券研究所 2.3. HSK16149：新一代：新一代 GABA 类似物，神经疼痛新选择类似物，神经疼痛新选择 离子通道为常用神经痛药物，离子通道为常用神经痛药物，HSK16149 有望替代传统治疗药物。有望替代传统治疗药物。带状疱疹后神经痛（PHN）和糖尿病周围神经痛（DPNP）是常见的神经性疼痛疾病。带状疱疹的全球年发病率约为 35，其中约 9%34%的带状疱疹患者会发生 PHN，我国 PHN 患者超 130 万人。DPNP 约见于 16%的糖尿病，国内糖尿病患者约 1.16 亿，推算国内 DPNP患者数超 1800 万人。PHN 和 DPNP 的指南推荐一线药物包括钙离

42、子通道调节剂（普瑞巴林和加巴喷丁）及三环类抗抑郁药（阿米替林）等。 图图14：GABA 药物的作用机制药物的作用机制 数据来源：Neuroscientifically Challenged，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 23 表表6：常用的神经镇痛药物常用的神经镇痛药物 推荐级别推荐级别 类型类型 药物药物 一线 钙离子通道调节剂 普瑞巴林、加巴喷丁 钠离子通道调节剂 卡马西平、奥卡西平 三环类抗抑郁药 阿米替林、文拉法辛、杜洛西汀 局部麻醉药物 利多卡因 二线 阿片类药物 曲马多、吗啡、

43、羟考酮、芬太尼等 数据来源：中国疼痛医学杂志，东吴证券研究所 商业价值：神经性疼痛市场空间广阔，商业价值：神经性疼痛市场空间广阔，HSK16149 潜力大。潜力大。HSK16149 胶囊为口服GABA 类似物，可以2-辅助蛋白结合发挥镇痛作用，目前 PHN 和 DPNP 两个适应症分别处于期和期/阶段。HSK16149 的试验数据表明，其具有强效镇痛、长效镇痛、中枢副作用小等特点，具有成为慢性神经性疼痛首选用药的潜力。普瑞巴林胶囊为辉瑞原研-氨基丁酸（GABA）的类似物，2005 年由美国 FDA 批准上市，2018 年全球销售峰值达 50 亿美元。2020 年，普瑞巴林、加巴喷丁全国总销售额

44、为 6.87 亿元，2021 年 H1 全国总销售额为 3.43 亿元，近 5 年普瑞巴林较加巴喷丁相比销售增长趋势明显，且增长率较高。未来，HSK16149 有望凭借其效果优异、定价优势，加速替代已经进入第四批集采的普瑞巴林。假设，到 2025 年 HSK16149 的用药人数为 27 万人，对应价格为 1323 元/年，销售额达 3.5 亿元。 图图15：辉瑞普瑞巴林的全球销售辉瑞普瑞巴林的全球销售情况情况 图图16：辉瑞普瑞巴林的国内销售情况辉瑞普瑞巴林的国内销售情况 数据来源：米内网，东吴证券研究所 数据来源：米内网，东吴证券研究所 表表7：HSK16149HSK16149 销售预测销

45、售预测 项目项目 单位单位 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E DPNP 患者人数 百万 23.9 24.3 24.6 25.0 25.4 PHN 人数 百万 2.4 2.4 2.4 2.5 2.5 渗透率 % - - 1.1% 0.3% 1.0% 004000500060002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019辉瑞普瑞巴林全球销售（百万美元）020004000600080004000

46、001620172018辉瑞普瑞巴林国内医院销售（万元） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 23 用药人数 万 - - 3.0 8.7 26.5 年治疗费用 元/年 - - 1323.0 1323.0 1323.0 销售额 亿元 - - 0.4 1.2 3.5 数据来源：IDF，中华皮肤病杂志，药智网，公司公告，东吴证券研究所 2.4. HSK7653：2 周周/次的长效次的长效 DPP4i，定位于差异市场，定位于差异市场 DPP-4 抑制剂具有口服吸收快、不易诱发低血糖等优势，常用于糖

47、尿病的抑制剂具有口服吸收快、不易诱发低血糖等优势，常用于糖尿病的 2 线和联线和联合治疗。合治疗。2019 年中国糖尿病患者 1.2 亿人，采用药物治疗的患者或超 2 千万。糖尿病的治疗指南推荐如下：1）一线治疗方案为二甲双胍；2）糖化血红蛋白（HbA1c）不达标则采用二联治疗和三联治疗，可加用胰岛素促泌剂、-糖苷酶抑制剂、二肽基肽酶抑制剂（DPP-4i） 、噻唑烷二酮类（TZD） 、钠-葡萄糖协同转运蛋白 2 抑制剂（SGLT-2i）和胰高糖素样肽-1 受体激动剂（GLP-1RA）等；3）末线治疗以胰岛素为主。 图图17：2 型糖尿病的治疗路径型糖尿病的治疗路径 数据来源：中国 2 型糖尿病

48、防治指南（2020 版） ，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 23 图图18：2013-2019 年公立医疗机构糖尿病用药销售（单位：亿元）年公立医疗机构糖尿病用药销售（单位：亿元） 数据来源：米内网，东吴证券研究所 HSK7653 为长效为长效 DPP4i，患者依从性强，定位差异市场。，患者依从性强，定位差异市场。HSK7653 为可提高内源性 GLP-1 和葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）的血浆浓度，其型糖尿病适应症处于期临床阶段，糖耐量异常适应症在期，我们预计 2022 年 NDA，2

49、023 年获批上市。据米内网数据统计，2020 年全国非胰岛素类降糖药物总销售额 185.1 亿，其中 DPP4 抑制剂市场 24.2 亿，占 13.1%市场份额，2021 年全国非胰岛素类降糖药总销售额为 84.1 亿，其中 DPP4 抑制剂市场 14.9 亿，占 17.7%市场份额。DPP4i 国内竞争激烈，已5款创新药获批上市， 超30个仿制药上市， 其中维格列汀已被纳入国家集采。 HSK7653为鲜见长效 DPP4i， 仅需每 2 周服用一次， 可提升患者依从性。 假设， 到 2025 年 HSK7653的用药人数为 10.8 万人，对应治疗费用为 2694 元/年，销售额达 2.9

50、亿元。 表表8：HSK7653HSK7653 销售预测销售预测 项目项目 单位单位 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 糖尿病患者数量 百万 119.5 121.3 123.1 125.0 126.8 治疗患者数量 百万 22.8 23.2 23.5 23.9 24.2 DPP4i 市场份额 % 10.9% 12.0% 13.2% 14.5% 15.9% 渗透率 % - - 1.0% 2.0% 2.8% 用药人数 万 - - 3.1 6.9 10.8 治疗费用 元/年 - - 2693.7 2693.7 2693.7 销