1、 -1- 证券研究报告 2022 年 5 月 16 日 公司研究公司研究 “单晶硅片”红日初升，其道大光“单晶硅片”红日初升，其道大光 双良节能（600481.SH）投资价值分析报告 买入（首次）买入（首次） 节能节水设备、多晶硅还原炉龙头，“双节能节水设备、多晶硅还原炉龙头，“双碳”驱动光伏强增长：碳”驱动光伏强增长：公司是国内节能节水设备、多晶硅还原炉龙头，起家于溴冷机，2015 年资产注入从事多晶硅还原炉研发的双良新能源设备子公司，目前已形成“节能节水+光伏新能源”两大主营业务板块，积累大量优质客户与丰富发展经验。“双碳”目标创造广阔市场空间，公司 2021 年实现营收 38.3 亿元，

2、同增 85%，随着“双碳”布局进一步落地，充沛在手订单陆续交付，光伏业务有望持续驱动公司业绩增长。 布局大尺寸单晶硅片，后发优势强劲，增长潜力可期布局大尺寸单晶硅片，后发优势强劲，增长潜力可期：2021 年，公司设立子公司双良硅材料（包头）有限公司，正式入局大尺寸单晶硅片，一期项目耗时 200余天即完成规划到投产全过程， 2022Q1 末，一期一厂约 8GW 年产能已全面投产。当前公司已与天合光能、爱旭太阳能、通威太阳能等公司签订 9 笔硅片销售长单，2022-2024 年订单金额 779.13 亿元，2022Q1 硅棒/硅片出货约 0.9GW。随着公司两期共 40GW 产能落地，硅片业务收入

3、有望持续高速增长。 硅料扩产带动多晶硅还原炉强需求，硅料扩产带动多晶硅还原炉强需求，20212021 年来在手订单已超过年来在手订单已超过 3030 亿亿元元：随着光伏发电进入平价时代，光伏需求大增，硅料供不应求，硅料企业持续扩产，公司多晶硅还原炉业务在产业链上游顺势快速增长， 2021 年实现销售量 357 台套，同增 1452.2%，营业收入 9.79 亿元，同增 453.6%。2021 年来，公司多晶硅还原炉系统订单已超过 30 亿元，截至 2022/5/9，2022 年以来新接订单已超过 18亿元，未来业绩有望随下游硅料公司扩产继续维持高增长态势。 节能节水设备技术领先，龙头抓住“双碳

4、”机遇稳健发展：节能节水设备技术领先，龙头抓住“双碳”机遇稳健发展：双良节能是国内节能节水设备龙头公司。公司以溴冷机起家，积累了四十年节能节水设备研发制造经验，工业领域溴冷机、空冷器 2021 年市占率位居第一，换热器在空分领域处于绝对龙头。“双碳”政策驱动节能节水设备技术改进的背景下，公司发展优势显著， 业务稳定增长， 2021年溴冷机/换热器/空冷器销售量分别达到626/643/7668台套， 同增 38.5%/65.3%/39.0%， 节能节水业务营收 25.58 亿元， 同增 39.62%。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：受益于“双碳”目标，公司节能节水业务稳定增长。在可

5、再生能源发电占比大幅提升， 能源系统加速转型的长期利好趋势下， 硅料企业扩产，叠加设备进入更新期，为公司多晶硅还原炉带来多方动能，硅片及光伏组件业务也将充分受益光伏产业高景气。 预计公司 2022-2024E 的归母净利润分别为 10.03/14.58/18.52 亿元，对应的 EPS 分别为 0.62/0.90/1.14 元，当前股价对应的 PE 分别为 18x/12x/10 x。综合公司估值相对较低，光伏产业链订单开始放量。首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：光伏项目投建不及预期；硅片行业竞争加剧；光伏行业政策变动。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测

6、与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 2,072 3,830 13,782 18,596 22,109 营业收入增长率 -18.03% 84.87% 259.87% 34.93% 18.89% 净利润（百万元） 137 310 1,003 1,458 1,852 净利润增长率 -33.54% 125.68% 223.36% 45.43% 27.01% EPS（元） 0.08 0.19 0.62 0.90 1.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.25% 12.89% 29.42% 32.

7、00% 31.06% P/E 131 58 18 12 10 P/B 8.2 7.5 5.3 3.9 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-05-16 当前价：当前价：1 11.01.06 6 元元 作者作者 分析师：王锐分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 市场数据市场数据 总股本(亿股) 16.27 总市值(亿元)： 179.98 一年最低/最高(元)： 4.74/14.28 近 3 月换手率： 98.41% 股价相对走势股价相对走势 -27%26%80%133%186%05/2108/2111/2102/220

8、5/22双良节能沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.35 15.14 153.63 绝对 -1.69 0.82 130.62 资料来源：Wind 要点要点 -2- 证券研究报告 双良节能（双良节能（600481.SH600481.SH） 投投资聚焦资聚焦 关键假设关键假设 （1）大尺寸单晶硅片：大尺寸单晶硅片：公司硅片产能处于迅速爬坡期，2022 年产能预计实现20GW，随着一期、二期共 40GW 项目完成建设投产，订单交付持续推进，硅料扩产保障原料供应，硅片长单已锁定三年出货，客户质量较高，有望带动公司硅片业务快速增长。公司与上游硅料企业协同紧密，互为客户，具备较强

9、的供应链稳定性和议价能力，成本将随着 40GW 产能爬坡而下降。我们预计公司大尺寸单晶硅片业务 2022-2024 年营业收入分别为 87.88/101.84/115.79 亿元，对应营收增速为 3636.94%/15.89%/13.69%， 毛利率 14.2%/14.4%/14.6%， 净利率5.5%/6.8%/7.5%。 （2）多晶硅还原炉：多晶硅还原炉：“双碳”政策创造广阔市场空间，硅料持续紧缺，下游硅料企业扩产势头正盛， 多晶硅还原炉作为光伏上游硅料核心生产设备， 需求有望持续增长。公司多晶硅还原炉市占率超过 65%，行业绝对龙头地位稳定，具备突出的产品优势、 丰富的行业资源和充沛的客

10、户资源， 与下游硅料厂商关系紧密，供应链管理稳定。 结合公司订单与硅料行业扩产情况， 我们预测公司多晶硅还原炉 2022-2024 年营业收入分别为 19.93/23.45/27.78 亿元， 对应营收增速分别为103.66%/17.67%/18.45%，毛利率为 38.3%/38.0%/37.5%，净利率为16.0%/15.9%/15.7%。 （3）光伏组件：光伏组件：公司将利用现有节能节水业务所积累的电力客户资源、光伏设备及硅片销售经验充分为光伏组件销售打开渠道。一期预计 2023 年达产，当年出货量预计为 3GW，2024 年为 5GW，考虑影响投产与销售的不利因素，我们预测 2023、

11、 2024 年实际销量为 2.4GW、 4GW。 我们预计公司该业务 2023-2024年营业收入为 40.8/60.0 亿元，毛利率 13.0%/13.2%，净利率 3.3%/3.6%。 （4）传统节能节水设备：传统节能节水设备：受“双碳”目标驱动，工业企业及制造业企业节能减排力度加强， 公司节能节水业务有望稳定增长。 公司节能节水设备稳居行业龙头，产品种类丰富，技术优势显著，在手订单充沛，产业链议价能力较强。我们预测公司 2022-2024 年节能节水业务营收增速为 15%/14%/13%，毛利率28.0%/28.2%/28.4%，净利率 7.0%/7.5%/8.0%。 我们区别于市场的观

12、点我们区别于市场的观点 市场普遍认为硅片产能过度扩张，因此对 2022 年下半年及未来硅片价格持悲观预期， 对公司未来的业绩信心不足。 但我们认为公司业绩受未来硅片价格下调影响有限：1）价格角度，我们预计 2022 年全年硅料、硅片维持高位价格的时间周期较长，短期内公司 2022 年在手订单预计能够取得较好的利润水平；2）销量角度，光伏新增装机量需求持续火爆，硅片需求仍较为旺盛，下游硅片开工率较高，2023 年与 2024 年硅片业务的盈利也将通过规模效应冲抵价格下降带来的冲击。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）硅片与光伏组件项目投产释放，进度超预期；2）光伏新能源业务再获大额订单，

13、市场地位提升超预期；3）光伏补贴政策力度与范围扩大；4）分布式光伏覆盖区域增加。 估值与估值与评级评级 我们预测双良节能 2022-2024E 的归母净利润分别为 10.03/14.58/18.52 亿元，对应的EPS分别为0.62/0.90/1.14元， 当前股价对应的 PE分别为18x/12x/10 x，估值相对较低。首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。nMtMmNtQxPnQpNoNvMpNqR6M9R8OmOnNmOmOkPmMnQeRpOvN8OrRvMNZsOpMNZmQyQ -3- 证券研究报告 双良节能（双良节能（600481.SH600481.SH） 目目 录

14、录 1、 节能节水业绩稳中有升，光伏新能源表现亮眼节能节水业绩稳中有升，光伏新能源表现亮眼 . . 6 6 1.1、 起家于溴冷机，深耕光伏新能源已十余年 . 6 1.1.1、 厚积节能节水设备四十年，主打产品稳居行业龙头 . 7 1.1.2、 拓展光伏上下游业务，构筑光伏产业链生态. 8 1.2、 节能节水与光伏新能源双轮驱动，业绩拐点已至 . 9 1.3、 定增拓展硅片业务，打造第三收入增长曲线 . 12 1.4、 出资设立孙公司，进军光伏组件市场 . 12 2、 硅业后发优势显著，新增长引擎成长迅猛硅业后发优势显著，新增长引擎成长迅猛 . 1313 2.1、 全球碳中和如火如荼，光伏或成

15、最优解 . 13 2.2、 政策保驾护航，光伏如迎东风 . 15 2.3、 扩产潮难抵新需求，大尺寸成时代主流 . 18 2.4、 大尺寸单晶硅承接需求，全产业链合作稳中有进 . 22 3、 硅料硅料需求旺盛，多晶硅还原炉稳坐龙头需求旺盛，多晶硅还原炉稳坐龙头 . 2424 3.1、 光伏发电平价上网，硅料市场供不应求 . 24 3.2、 产品与规模优势突出，打造强势核心竞争力 . 26 4、 “双碳”目标坚定，节能节水业务稳居龙头“双碳”目标坚定，节能节水业务稳居龙头 . 2727 4.1、 政策持续利好，技术改进奏响发展主旋律 . 27 4.2、 2021 业绩亮眼，技术壁垒牢筑可持续优势

16、 . 30 5、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 3232 5.1、 关键假设及盈利预测 . 32 5.2、 相对估值 . 35 5.3、 绝对估值 . 37 5.4、 估值结论与投资评级 . 38 6、 风险分析风险分析 . 3939 -4- 证券研究报告 双良节能（双良节能（600481.SH600481.SH） 图目录图目录 图 1：公司历史沿革 . 6 图 2：公司股权结构（截至 2021 年末） . 7 图 3：公司 2012-2021 年营业收入及增速 . 9 图 4：公司 2012-2021 年归母净利润及增速 . 9 图 5：2016-2021 年公司分产品收入（亿元

17、） . 10 图 6：2016-2021 年公司分产品收入占比 . 10 图 7：公司 2012-2022 年历年一季度营收、归母净利润及增速 . 10 图 8：公司 2012-2021 年总毛利率(%) . 11 图 9：公司 2012-2021 年分产品毛利率(%) . 11 图 10：公司 2012-2021 年期间费率 . 11 图 11：公司 2012-2021 年四项费用率 . 11 图 12：公司 2012-2021 年经营活动产生的净现金流量 . 12 图 13：公司 2012-2021 年投资活动产生的净现金流量 . 12 图 14：2010-2030 全球新增光伏装机量（G

18、W） . 14 图 15：2010-2020 年全球光伏、陆上风电、海上风电和集中式太阳能发电的 LCOE（美元/kWh） . 14 图 16：全球各国光伏发电占比 . 15 图 17：按国家划分的全球太阳能发电. 15 图 18：2011-2021 全国发电量结构 . 15 图 19：2000-2025 年中国能源消费比重（%） . 15 图 20：2010-2021 年全国光伏发电量及同比增速（亿千瓦时） . 16 图 21：多项政策鼓励分布式光伏发展. 17 图 22：我国分布式光伏与集中式光伏累计装机量比重 . 17 图 23：2013-2021 年国内新增分布式光伏装机及同比 . 1

19、8 图 24：2013-2021 年国内新增集中式光伏装机及同比 . 18 图 25：2019/04-2022/04 年国内硅片价格（元/片） . 18 图 26：2014-2021 年国内新增光伏装机量及同比（GW） . 19 图 27：2022E-2030E 年国内光伏新增装机量（GW） . 19 图 28：全球新增光伏需求量及其所对应的硅料、硅片需求量 . 19 图 29：中国硅片产量占全球硅片产量的比重 . 19 图 30：2008-2020 年海内外硅片产能产量与国内硅片产能利用率 . 20 图 31：2021-2030 年不同尺寸硅片市场占比变化趋势 . 20 图 32：我国光伏晶

20、硅电池实验室效率. 21 图 33：单晶硅与多晶硅市场份额占比. 21 图 34：公司单晶硅片各项生产指标与同业对比 . 22 图 35：公司降本途径 . 23 图 36：2010-2020 年全球新投产并网级可再生能源发电技术 LCOE（美元/kWh） . 24 图 37：2021-2030 年光伏分布式电站不同等效利用小时数 LCOE 估算（元/kWh）. 24 图 38：国内多晶硅产能产量（万吨）. 25 -5- 证券研究报告 双良节能（双良节能（600481.SH600481.SH） 图 39：光伏新能源产业链核心环节 . 25 图 40：国内多晶硅生产技术以改良西门子法为主流 . 2

21、7 图 41：公司多晶硅还原炉示意图 . 27 图 42：公司多晶硅还原炉 2018-2021 年营业收入及占比 . 27 图 43：公司多晶硅还原炉 2018-2021 年毛利率(%) . 27 图 44：我国节能环保产业产值（万亿元） . 29 图 45：公司节能节水产品市场优势 . 30 图 46：2016-2021 年溴冷机（热泵）产销量及销量同比（台套） . 31 图 47：2016-2021 年换热器产销量及销量同比（台套） . 31 图 48：2016-2021 年空冷器产销量及销量同比（台套） . 31 表目录表目录 表 1：公司节能节水板块主要产品情况 . 7 表 2：公司光

22、伏新能源板块主要产品情况 . 9 表 3：公司 2021 年非公开发行股票资金安排 . 12 表 4：孙公司基本信息 . 13 表 5：双良节能 20GW 高效光伏组件一期项目规划 . 13 表 6：国家光伏发展相关政策及重要讲话 . 16 表 7：2021-2030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势 . 21 表 8：双良节能硅片长单签订情况（截至 2022/05/09） . 23 表 9：中国光伏发电标杆电价（元/kWh，含税） . 24 表 10：2021 年来国内主流硅料企业扩产计划（截至 2022/2/28） . 24 表 11：2021 年以来双良节能还原炉订单情况（截至 202

23、2/05/09） . 26 表 12：国家节能节水领域相关政策 . 28 表 13：双良节能节水设备订单情况（截至 2022/05/09） . 28 表 14：公司节能节水设备公告有效订单（截至 2022/05/09） . 31 表 15：多晶硅还原炉收入预测 . 32 表 16：硅片均价预测（元/片） . 33 表 17：硅片均价预测（元/W） . 33 表 18：公司主营业务拆分及预测（单位：亿元） . 34 表 19：可比公司估值表 . 36 表 20：绝对估值核心假设表 . 37 表 21：现金流折现及估值表 . 38 表 22：敏感性分析表 . 38 表 23：估值结果汇总（元） .

24、 38 -6- 证券研究报告 双良节能（双良节能（600481.SH600481.SH） 1 1、 节能节水节能节水业绩业绩稳中有升，光伏新能源表稳中有升，光伏新能源表现亮眼现亮眼 1.11.1、 起家于溴冷机，深耕光伏新能源已十余年起家于溴冷机，深耕光伏新能源已十余年 国内节水节能设备、多晶硅还原炉龙头。国内节水节能设备、多晶硅还原炉龙头。公司成立于 1982 年，2003 年在上交所上市，实控人为缪双大，控股股东为双良集团有限公司。公司以溴冷机起家，目前其工业领域的溴冷机、 空冷器、 高端空分领域的换热器均处于市场龙头地位。子公司双良新能源装备自 2007 年成立以来专注于多晶硅还原炉等设

25、备生产研发，2015 年经资产置换注入上市公司，现已成长为国内多晶硅还原炉绝对龙头，截至 2021 年底，多晶硅还原炉系统销量的国内市占率保持在 65%以上。 光伏赛道积累深厚，助力公司在大尺寸单晶硅片领域大展拳脚。公司于 2021 年正式入局大尺寸单晶硅片行业，在内蒙古包头建设两期 40GW 大尺寸单晶硅片项目。2022 年 3 月 12 日，公司宣布设立孙公司双良新能科技（包头）有限公司，主营高效光伏组件，标志公司正式进军光伏组件市场。公司现已形成节能节公司现已形成节能节水、光伏新能源双主业，广泛服务于下游水、光伏新能源双主业，广泛服务于下游电力、电力、多晶硅、光伏电池多晶硅、光伏电池、石

26、化、医药、石化、医药、冶炼、白酒、热冶炼、白酒、热电联产等产业。电联产等产业。 图图 1 1：公司历史沿革：公司历史沿革 资料来源：公司年报，公司公告，光大证券研究所整理 背靠母公司双良集团，持续经营能力强。背靠母公司双良集团，持续经营能力强。公司第一大股东为双良集团有限公司，成立于 1982 年，现已形成以节能环保装备制造产业为核心，集清洁能源集中供热产业、水环境治理产业、碳基生物有机肥产业、化工新材料产业于一体的产业集团，拥有 22 家全资和控股企业。截至 2021 年末，双良集团有限公司持有公司 20.24%的股份。实控人缪双大，作为双良集团创办人，截至 2021 年末，拥有双良集团 2

27、3%的股份，公司股权稳定，利于有序管理与变革。 -7- 证券研究报告 双良节能（双良节能（600481.SH600481.SH） 图图 2 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 20212021 年末年末） 资料来源：公司年报，Wind，光大证券研究所 自上市以来持续分红自上市以来持续分红，发展预期乐观发展预期乐观。公司 2003-2020 年持续分红，平均分红率超过 80%，累计分红已超过 28 亿元。2021 年，因投资建设大尺寸单晶硅片一二期项目，公司暂不分红。目前公司不存在大股东股权质押情况，也不存在大股东减持股权情况，公司经营管理情况稳定。 1.1.11.1.1、厚积节能节水设备

28、四十年，主打产品稳厚积节能节水设备四十年，主打产品稳居行业龙头居行业龙头 溴冷机起家，深耕节能节水业务。溴冷机起家，深耕节能节水业务。公司起家业务为溴化锂核心制冷机，曾参与制定溴化锂制冷机国家及行业标准，在节能节水板块拥有近四十年研发制造经验，拥有包括溴化锂冷热机组、换热器、空冷器系统等节能节水设备。截至 2021 年12 月 31 日， 公司已销售节能节水设备台数超过 3 万台， 每年可节约标准煤 3,800万吨，减少 CO2排放约一亿吨，高效节能品质使得公司的溴冷机、空冷器、换热器均占据市场龙头地位。 表表 1 1：公司节能节水板块主要产品情况：公司节能节水板块主要产品情况 主要产品主要产

29、品 产品介绍产品介绍 市市场成果场成果 （截至（截至 2021/12/312021/12/31） 产品图片产品图片 应用案例应用案例 溴化锂冷热机组（溴冷机+热泵） 溴冷机是一种以热能为动力源，以水为制冷剂，以溴化锂溶液为吸收剂，制取冷源水的设备。热泵是一种利用低品位热源，实现将热量从低温热源提升为高温热源的循环系统，是回收利用低品位热能的有效装置。当前，公司的溴化锂吸收式技术已广泛应用于多能互补清洁供热系统、 溴化锂吸收式中央空调系统、工业余热利用系统、分布式能源系统、燃气轮机进气冷却系统等，具有节约资源、保护环境的显著作用。 2021 年，公司溴冷机生产量 670 台套，销售量626 台套

30、，库存量 179台套。工业领域溴冷机销量市占率位居第一。 多能互补清洁供热系统：石家庄环网供热有限责任公司、国阳新能源第三热电厂等； 溴化锂吸收式中央空调系统：青岛胶东国际机场、天津滨海国际机场、北京火车南站等； 工业余热利用系统： 提供焦化、氮肥、甲醇等工艺解决方案； 分布式能源系统：青岛胶东国际机场、石家庄第一医院等。 -8- 证券研究报告 双良节能（双良节能（600481.SH600481.SH） 换热器 又称高效换热器，是一种将热流体的部分热量传递给冷流体的设备，公司生产的高效换热器主要是大型压缩机级间冷却器、后冷却器和再生加热器。双良换热器事业部致力于各种换热装置的研发、设计与制造，

31、为客户提供从计算选型、设计制造、验收认证等全过程服务。主要产品有深孔焊（内孔焊）换热器、凝汽器、ORC 系统换热装置、空压机冷却器、特种气体冷却器、汽化器、特材TEMA 换热器、表冷器、热管换热器、非标定制特种换热器等各种非板式换热装置。 2021 年，公司换热器生产量 628 台套，销售量643 台套，库存量 81 台套。在高端空分换热器领域占据绝对龙头地位。 为恒力石化、浙江卫星能源有限公司、PIDEC SABALAN、韩国现代、壳牌、东方希望、大全新能源等公司提供换热器设备，以及 AP 台积电项目、制氢项目提供设备。 空冷器 用空气冷却的热交换器的简称，是利用空气对工艺流体进行冷却（冷凝

32、）的大型工业用热交换设备。公司空冷系统包括智能化全钢结构间接空冷系统、直接空冷凝汽系统、间接空冷凝汽系统、节水消雾型工业循环水冷却系统、空冷智能化系统等。其中“双良智能化大型钢结构间接空冷系统”获得 2020 年第六届“中国工业大奖项目奖” 。 2021 年，公司空冷器生产量 7,750 台套，销售量 7,668 台套，库存量1,944 台套。 在工业领域空冷器市占率位居第一。 （图为智能化全钢结构间接空冷系统） 空冷系统应用于南非博兹瓦纳循环水冷却项目、新疆协鑫循环水冷却项目、山东鲁西化工双氧水干湿联合冷却项目、马来西亚干湿联合循环水冷却项目等。为特变电工等多晶硅企业提供循环水系统。 资料来

33、源：公司官网，公司年报，光大证券研究所 1.1.21.1.2、拓展光伏上下游业务，构筑光伏产业链生态拓展光伏上下游业务，构筑光伏产业链生态 国内最大单炉产量的多晶硅还原炉制造基地。国内最大单炉产量的多晶硅还原炉制造基地。2007 年，子公司双良新能源装备成立， 专注多晶硅还原炉设备的研发， 发展成为国内第一批实现多晶硅核心生产设备自主生产的企业之一，2015 年该资产注入双良节能。多晶硅还原炉为光伏上游硅料核心生产设备， 公司产品适用于改良西门子法生产多晶硅工艺流程。 将经过提纯的三氯氢硅和高纯氢进行混合后，通入 1150还原炉内进行反应，生成多晶硅棒。目前双良节能生产的还原炉有 72 对棒、

34、48 对棒、40 对棒、36 对棒、24 对棒、18 对棒等系列产品，为国内最大单炉产量的多晶硅还原炉制造基地。 单晶硅新秀，单晶硅新秀，20232023 年年 40GW40GW 产能可期。产能可期。公司在优化多晶硅还原炉系统设备的设计及工艺、维持行业领头地位的同时，向光伏产业链大尺寸单晶硅棒、硅片等领域发展。2021 年 2 月，公司设立子公司双良硅材料（包头）有限公司，正式进军大尺寸单晶硅片行业，一期项目（20GW）总投资 69 亿元。截至 2022 年一季度末，一期一厂共计 560 台 1600 炉型单晶炉（折合约 8GW 年产能）已全面投产，单晶二厂建设进度超预期，正逐步投产。2022

35、 年底有望实现一期 20GW 产能，2023 年底二期 20GW 产能也有望落地。 进军光伏组件，为主业蓄能，盘活光伏上下游产业链。进军光伏组件，为主业蓄能，盘活光伏上下游产业链。公司在硅片业务上斩获超90 亿片大尺寸单晶硅片订单后（截至 2022 年 2 月 28 日，详见表 8），抓住行业发展契机，2022 年进一步延长光伏产业链，拓展光伏组件业务。2022 年 3月 12 日，公司公告对外投资设立孙公司，3 月 28 日，公司正式设立孙公司双良新能科技（包头）有限公司，作为公司投资建设年产 20GW 高效光伏组件项目的载体。光伏组件一般是太阳电池组件，由高效晶体硅太阳能电池片、超白布纹钢

36、化玻璃、EVA、透明 TPT 背板以及铝合金边框组成。 未来， 公司将充分调动节能节水业务电力客户资源、 多晶硅还原炉及硅片客户资源，充分发挥各项业务间协同作用，完善光伏产业链布局，促进光伏新能源业务销售，拓宽盈利空间，打造一体化的光伏新能源产业生态体系。 -9- 证券研究报告 双良节能（双良节能（600481.SH600481.SH） 表表 2 2：公司光伏新能源板块主要产品情况：公司光伏新能源板块主要产品情况 主要产品主要产品 产品介绍产品介绍 市场成果市场成果 （截至（截至 20222022/ /4 4/ /2020） 产品图片产品图片 应用案例应用案例 多晶硅还原炉 指改良西门子法生产

37、多晶硅工艺流程中使用的核心设备，将经过提纯的三氯氢硅和高纯氢进行混合后， 通入1150还原炉内进行反应，生成多晶硅棒。目前双良生产的还原炉有 72 对棒、48 对棒、40 对棒、36 对棒、24 对棒、18对棒等系列产品。 2021 年，多晶硅还原炉及其他产品生产量 524 台套，销售量 357 台套，库存 167台套，市占率已超过 65%。2022 年来新接订单已经超过 15 亿元，现已完成研发交付超大型 72 对棒多晶硅还原炉、首台银制 1 对棒电子级多晶硅评价炉。 为新特能源股份有限公司、新疆协鑫新能源材料科技有限公司、 新疆协鑫新能源材料科技有限公司等公司提供还原炉。 大尺寸单晶硅片

38、光伏硅片，即光伏级单晶硅棒切割形成的方片或八角形，是制造光伏电池重要的基础材料。单晶硅，指整块硅晶体中的硅原子按周期性排列的单晶体，是用高纯多晶硅为原料，主要通过直拉法和区熔法制得。大尺寸单晶硅片，即对边距为 182mm或 210mm的光伏单晶硅片。 单晶硅片即光伏级单晶硅棒切割形成的方片或八角形，是制造光伏电池重要的基础材料。大尺寸单晶硅片包括对边距为 182mm、210mm 的光伏单晶硅片，单位成本与发电效率优势明显。 （图为公司大尺寸单晶硅棒） 单晶硅电池在户用太阳能电源、交通、通讯、石油、海洋、气象、光伏电站等领域均有广泛应用。 光伏组件 由高效晶体硅太阳能电池片、超白布纹钢化玻璃、E

39、VA、透明 TPT 背板以及铝合金边框组成 2022 年 3 月成立孙公司，作为拟投资年产 20GW 高效光伏大尺寸组件项目载体。 - 资料来源：公司官网，公司年报，公司公告，光大证券研究所 1.21.2、 节能节水与光伏新能源双轮驱动，业绩拐点已节能节水与光伏新能源双轮驱动，业绩拐点已至至 转型阵痛期恰迎“双碳”，布局光伏赛道助推业绩回暖。转型阵痛期恰迎“双碳”，布局光伏赛道助推业绩回暖。2021 年公司实现营收38.30 亿元，同增 84.87%，归母净利润 3.10 亿元，同增 125.68%，业绩表现亮眼，拐点已至。历史上公司曾围绕化工、节能节水两大板块展业，受国际经济形势动荡、油价暴

40、跌等因素影响，化工业务频繁出现亏损。2015 年，公司主动剥离化工业务。2017 年，公司进一步剥离农村污水治理等业务，加速转型升级。2020 年， 受疫情影响， 客户订单交付推迟致使公司业绩出现暂时下滑。 2021 年，“双碳”共识带来巨大发展机遇，节能节水与光伏新能源主业均充分受益，业绩增长迅速，转型成效显著。 图图 3 3：公司：公司 20122012- -20212021 年营业收入及增速年营业收入及增速 图图 4 4：公司：公司 20122012- -20212021 年归母净利润及增速年归母净利润及增速 58.2365.5968.0831.1620.1417.1825.0525.2

41、720.7238.30-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-10 20 30 40 50 60 70 80 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元）yoy（右轴） 2.165.202.933.491.610.962.522.071.373.10-100%-50%0%50%100%150%200%-1 2 3 4 5 6 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元）yoy（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料

42、来源：Wind，光大证券研究所 -10- 证券研究报告 双良节能（双良节能（600481.SH600481.SH） 2021 年，公司节能节水业务收入 25.58 亿元，同比增长 39.62%，占营业收入比重为 66.79%。营收增幅较大，但占比较 2020 年减少 21.65pct，主要系公司多晶硅还原炉等光伏新能源业务处于行业高景气期， 业绩高歌猛进， 营收增速快于节能节水业务。 2021 年，公司多晶硅还原炉业务实现营业收入 9.79 亿元，同比增长 453.6%，占营业收入总额比例为 25.55%；2021 年，单晶硅业务实现收入 2.35 亿元，占营业收入总额比例为 6.14%。 图

43、图 5 5：20162016- -20212021 年公司分产品收入年公司分产品收入（亿元）（亿元） 图图 6 6：20162016- -20212021 年公司分产品收入占比年公司分产品收入占比 -505540452001920202021其他业务其他主营业务多晶硅还原炉及其他单晶硅及其制品换热器产品空冷器产品溴冷机(热泵) -20%0%20%40%60%80%100%2001920202021其他业务其他主营业务多晶硅还原炉及其他单晶硅及其制品换热器产品空冷器产品溴冷机(热泵) 资料来源：Wind，公司年报，光大证券研究所

44、资料来源：Wind，公司年报，光大证券研究所 20222022 年业绩迎来开门红，年业绩迎来开门红， 光伏业务光伏业务动能强劲动能强劲一改经营淡季预期一改经营淡季预期。 2022 年一季度，公司实现营业收入 17.34 亿元， 创2003年上市以来新高， 同比大幅增长 299.5%，归母净利润 1.21 亿元，同比增长 340.8%。历史上，一季度为公司装备业务经营淡季，加之 2022 年一季度包头硅片项目尚处于爬坡期，一季度业绩本不具备逆势大幅增长的条件。 但在“双碳”政策推动及新项目投产超预期的情形下， 公司经营业绩增长不俗，光伏新能源业务收入取得大幅增长，其中，2022 年一季度实现硅棒

45、/硅片（182/210mm）出货共约 0.9GW。未来，随着各类产品订单大规模交付，公司业绩或将呈现飞跃式增长。 图图 7 7：公司公司 20122012- -20222022 年历年一季度营收、归母净利润及增速年历年一季度营收、归母净利润及增速 11.0013.0312.2711.374.823.173.453.522.204.3417.340.270.380.620.530.271.21-02002503002Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q

46、12021Q12022Q1营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比(%,右轴)归母净利润同比(%,右轴) 资料来源：Wind，光大证券研究所 -11- 证券研究报告 双良节能（双良节能（600481.SH600481.SH） 20172017 年以来年以来整体毛利率整体毛利率稳定，光伏业务有望带动毛利率稳定，光伏业务有望带动毛利率快速快速增长。增长。2010-2015年，受原材料价格上涨、市场需求不振、行业竞争加剧等影响，公司整体毛利率回落至较低水平。2016 年，因新能源装备子公司抓住多晶硅行业改扩建热潮机遇， 多晶硅还原炉业务订单创下公司成立以来最好成绩， 部分当年确认的订单收入带动公

47、司总毛利率增至 38.16%，比上年高出 12.7pct。2017 至 2020 年，公司毛利率整体稳定，分别为 30.04%/ 29.15%/ 28.85%/ 29.49%。 2021 年，“双碳”驱动业绩向好，公司总毛利率 27.84%，其中节能节水业务27.5%，光伏业务 28.7%。在光伏业务中，多晶硅还原炉毛利率达到 38.53%，比上年高 5.81pct，而大尺寸硅片受产能尚未完全落地等因素影响，2021 年毛利率为-12.05%。随着光伏业务产能进一步落地，订单交付推进，硅片毛利率预计将有所提升，带动公司盈利能力上行。 图图 8 8：公司：公司 20201 12 2- -2021

48、2021 年总毛利率年总毛利率(%)(%) 图图 9 9：公司：公司 20201212- -20212021 年分产品毛利率年分产品毛利率(%)(%) 05540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率(%) -20-5060单晶硅及其制品溴冷机(热泵)空冷器换热器多晶硅还原炉及其他 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 期间费期间费用用率走低，成本端控制能力稳健。率走低，成本端控制能力稳健。公司 2021 年期间费率为 16.32%，同比降低 4.

49、72pct，其中销售费用率同比下降幅度最大，为 3.97pct，主要是因为公司销售产品结构变化， 多晶硅还原炉等光伏新能源产品占比大幅增加。而管理费用率同比下降幅度较小，为 1.49pct。公司积极开拓新产品，2021 年研发投入 1.66 亿元，占营收比例为 4.33%，同比提升 0.18pct。可见，近年来公司在成本端的控制能力较为稳健。 图图 1010：公司：公司 20201 12 2- -20212021 年期间年期间费率费率 图图 1111：公司：公司 2012012 2- -20212021 年四项费用率年四项费用率 0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 201

50、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费率管理费率研发费率财务费率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：2017 年以前的管理费率包含研发费率 -12- 证券研究报告 双良节能（双良节能（600481.SH600481.SH） 硅片项目落地硅片项目落地投建投建，公司投资活动现金流大幅流出公司投资活动现金流大幅流出。2021 年，公司经营活动现金流净额 0.92 亿元，同比下降