1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 天马科技天马科技(603668) 特水龙头扩品类，打造食品综合供应商特水龙头扩品类，打造食品综合供应商 天马科技首次覆盖报告天马科技首次覆盖报告 钟凯锋钟凯锋(分析师分析师) 王艳君王艳君(分析师分析师) wangyanjun022998gtjas.co 证书编号 S0880517030005 S0880520100002 本报告导读：本报告导读： 公司公司从饲料到食品从饲料到食品全产业链布局全产业链布局， 受益于水产行业高速发展。受益于水产行业高速发展。 2022年鳗鱼价格有

2、望超年鳗鱼价格有望超预期上涨，有望带动公司养殖预期上涨，有望带动公司养殖和和食品业绩爆发。食品业绩爆发。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予“增持”评级。首次覆盖， 给予“增持”评级。 预计公司 20222024 年 EPS 分别为0.54/0.66/0.77 元，给予目标价 17.28 元，给予“增持”评级。 特水料特水料效率效率和水产品消费和水产品消费量快速增长量快速增长， 龙头公司受益， 龙头公司受益。 我国特种水产配合饲料产量在 20092021 年复合增速 7%，成长性更强； 当前水产品加工行业转向依靠科技创新、重视资源环境健康和追求品牌的发展方式。公司水产产业链布局完善，受益于

3、行业高增速。 养殖养殖和和食品食品业务业务成为业务新亮点，成为业务新亮点， 增速有望超预期。增速有望超预期。 2022年鳗苗捕捞量大幅下滑，为近 3 年最低水平，2022 年鳗鱼价格有望在历史高位，鳗鱼养殖盈利能力预期大幅上升；公司鳗鱼养殖经验丰富，养殖模式先进， 2022 年预计商品鳗出塘量 8000 吨， 先进的养殖模式和大幅增长的养殖量有望增厚公司利润； 公司构建了以 “鳗鲡堂” 、“鑫昌龙”等系列品牌的产品体系， 预制菜品包括蒲烧烤鳗、 白烧烤鳗等系列产品，同时线上线下渠道双出击， 销售渠道广泛， 树立品牌知名度。 饲料业务： 稳健增长。饲料业务： 稳健增长。 水产饲料： 特种水产料年

4、销量稳定， 鳗鲡配合饲料产品近年来销量稳居全国第一，其他多种饲料产品位居行业前列。禽畜料：通过收购兼并进入禽畜料行业，销量快速增长，营销网络遍布全国。 风险提示：鳗鲡价格大幅波动风险、新产品新业务推广不及预期风险、养殖疫病风险等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,640 5,419 6,755 8,241 9,734 (+/-)% 50% 49% 25% 22% 18% 经营利润（经营利润（EBIT） 149 222 499 610 700 (+/-)% 32% 49% 125% 22% 15% 净利润（归

5、母）净利润（归母） 69 84 235 288 337 (+/-)% 21% 21% 182% 22% 17% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.16 0.19 0.54 0.66 0.77 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.04 0.05 0.06 0.07 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 4.1% 4.1% 7.4% 7.4% 7.2% 净资产收益率净资产收益率(%) 5.7% 4.5% 11.4% 12.4% 12.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 6.0% 5.0% 9.6%

6、 10.2% 10.4% EV/EBITDA 12.72 19.51 9.48 7.38 5.75 市盈率市盈率 82.31 67.90 24.10 19.68 16.83 股息率股息率 (%) 0.0% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 17.28 当前价格： 13.01 2022.05.17 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 6.92-15.12 总市值（百万元）总市值（百万元） 5,675 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 436/405 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万

7、股） 0/0 流通股比例流通股比例 93% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 14.54 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 186.14 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1,889 每股净资产每股净资产 4.33 市净率市净率 3.0 净负债率净负债率 51.03% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.04 0.09 Q2 0.10 0.15 Q3 0.05 0.16 Q4 0.00 0.15 全年全年 0.19 0.54 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -8% 20% 78% 相对指数 -4% 31% 90% 公司首次覆盖公司首次覆

8、盖 -16%9%33%58%83%107%--0552周内股价走势图周内股价走势图天马科技上证指数农业农业/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 Table_Page 天马科技天马科技(603668)(603668) 模型更新时间： 2022.05.17 股票研究股票研究 必需消费 农业 天马科技(603668) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 17.28 当前价格： 13.01 2022.05.17 公司网址

9、 公司简介 公司是一家专业从事特种水产配合饲料研发、生产、销售的高新技术企业。 公司生产的特种水产配合饲料产品主要应用于鳗鲡、石斑鱼、 大黄鱼、龟、 鳖、 鲟鱼、鲑鳟、鲆鲽鳎、鲍、 海参等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 6.92-15.12 市值（百万元） 5,675 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 3,640 5,419 6,755 8,241 9,734 营业成本 3,233 4,866 5,878 7,178 8

10、,508 税金及附加 7 11 14 16 19 销售费用 55 66 88 115 136 管理费用 105 135 162 190 224 EBIT 149 222 499 610 700 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -16 -19 -20 -25 -19 财务费用 6 42 54 65 73 营业利润营业利润 127 161 438 536 627 所得税 18 27 66 80 94 少数股东损益 40 48 136 166 195 净利润净利润 69 84 235 288 337 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 561 617 738 1,261

11、 2,058 其他流动资产 5 7 10 12 16 长期投资 17 20 20 20 20 固定资产合计 773 1,492 1,781 2,125 2,224 无形及其他资产 189 269 269 269 269 资产合计资产合计 3,303 5,141 5,856 7,160 8,498 流动负债 1,694 2,242 2,248 2,885 3,572 非流动负债 104 678 1,038 1,279 1,427 股东权益 1,505 2,221 2,569 2,996 3,498 投入资本投入资本(IC) 2,144 3,689 4,398 5,065 5,715 现金流量表现

12、金流量表 NOPLAT 128 184 424 518 595 折旧与摊销 71 105 222 280 330 流动资金增量 -160 -148 -229 241 257 资本支出 -311 -671 -602 -681 -451 自由现金流自由现金流 -272 -530 -185 359 731 经营现金流 407 229 459 1,081 1,223 投资现金流 -285 -985 -642 -720 -481 融资现金流 20 841 283 148 45 现金流净增加额现金流净增加额 142 85 101 509 787 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 49.9% 48

13、.9% 24.6% 22.0% 18.1% EBIT 增长率 32.5% 48.8% 124.8% 22.3% 14.9% 净利润增长率 21.3% 21.2% 181.8% 22.5% 17.0% 利润率 毛利率 11.2% 10.2% 13.0% 12.9% 12.6% EBIT 率 4.1% 4.1% 7.4% 7.4% 7.2% 净利润率 1.9% 1.5% 3.5% 3.5% 3.5% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 5.7% 4.5% 11.4% 12.4% 12.8% 总资产收益率(ROA) 3.3% 2.6% 6.3% 6.4% 6.3% 投入资本回报率(ROIC) 6.

14、0% 5.0% 9.6% 10.2% 10.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 71.5 90.1 80.0 70.0 70.0 应收账款周转天数 59.3 37.2 35.0 40.0 38.0 总资产周转周转天数 331.2 346.3 316.5 317.1 318.7 净利润现金含量 5.9 2.7 2.0 3.7 3.6 资本支出/收入 8.6% 12.4% 8.9% 8.3% 4.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 54.4% 56.8% 56.1% 58.2% 58.8% 净负债率 119.5% 131.5% 127.9% 139.0% 142.9% 估值比率估值比率 PE 8

15、2.31 67.90 24.10 19.68 16.83 PB 2.18 2.96 2.75 2.44 2.16 EV/EBITDA 12.72 19.51 9.48 7.38 5.75 P/S 1.21 1.05 0.84 0.69 0.58 股息率 0.0% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% -25%-8%10%27%44%61%78%95%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-7%17%41%64%88%112%-102022-03股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅天马科技价格涨幅天马科技相对指数涨幅4%13%22%32%41%50%2

16、0A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%6%8%9%11%13%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)120%124%129%134%138%143%9370A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) nMsNpOtQuMmRtRmPyRtRrQbRcMaQnPrRnPoMeRoOmRkPqRuMaQpPwPMYsPsRwMsRpP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

17、之后的免责条款部分 3 of 17 Table_Page 天马科技天马科技(603668)(603668) 目录目录 1. 估值与盈利预测 . 4 2. 水产料和水产品消费快速增长 . 5 2.1. 特水料处于快速发展期 . 5 2.2. 水产品需求增长 . 6 2.3. 2022 年鳗苗捕捞量下降，价格预期上涨 . 7 3. 构建饲料到食品的全产业链布局 . 8 3.1. 致力于推进全产业链规划布局 . 8 3.2. 稳健经营，持续扩张 . 9 4. 饲料业务稳健增长 .11 4.1. 特水饲料业务稳定发展 .11 4.2. 畜禽饲料业务快速推进 . 12 5. 养殖、食品业务成为未来发展重

18、心 . 13 5.1. 养殖业务加速发展，鳗鱼养殖开始贡献利润 . 14 5.2. 食品板块产品丰富，广拓销售渠道 . 15 6. 风险提示 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 Table_Page 天马科技天马科技(603668)(603668) 1. 估值与盈利预测估值与盈利预测 基于行业基于行业增速和公司规划，做出增速和公司规划，做出主营业务收入预测假设：主营业务收入预测假设： 1） 禽畜饲料业务： 预计禽畜饲料业务： 预计 2022年禽畜饲料年禽畜饲料销量销量 130万吨万吨。 我们预计2022年生猪养殖和肉禽养殖价格进入价格上升

19、周期，下游养殖存栏量走低，因此禽畜饲料行业 20222024 年营收增速约在 10%20%。 2） 水产饲料业务：水产饲料业务： 预计预计 2022 年年水产水产饲料饲料销量销量 20 万吨万吨。 水产饲料景气度仍高，因此预计 20222024 年水产饲料营收维持 9%15%增速。 3） 养殖及食品营收： 预计商品鳗计划出塘量为养殖及食品营收： 预计商品鳗计划出塘量为8000吨， 鳗鲡食品计划吨， 鳗鲡食品计划销量为销量为 2500 吨。吨。20222024 年鳗鱼养殖业务快速发展， 养殖继续上量，产品类型丰富，销售渠道持续拓展，因此养殖及食品营收在20222024 年增速为 151.97%/

20、69.56%/33.56%。 2 2、利润及费用端利润及费用端预测预测：毛利率方面，2022 年鳗鱼价格预计高位，带动公司 产 品 毛 利 率 向上 ， 预 计 20222024 年 公司 毛 利 率 分 别 为12.98%/12.90%/12.60%。费用率方面，公司拓宽销售渠道，品牌费用投放预计有所增长， 预计20222024年销售费用率分别为1.3%/1.4%/1.4%。管理费用率预计 由于先进养殖 设备投入而节省 管理成本，预 计20222024 年分别为 2.4%/2.3%/2.3%。 综上， 我们预计公司 20222024 年营业收入分别是 67.55/82.41/97.34 亿，

21、同 比 增 速 为 25%/22%/18% ， 预 计 20222024 年 归 母 净 利 润 为2.35/2.88/3.37 亿，同比增速分别为 182%/22%/17%。 表表 1 公司营业收入预测（百万元）公司营业收入预测（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总营收 2,428 3,640 5,419 6,755 8,241 9,734 YOY 41.7% 49.9% 48.9% 24.64% 22.01% 18.12% 禽畜饲料营收 754 1,921 3,431 4095 4800 5670 YOY 7.32% 154.93% 78.6

22、1% 19.35% 17.22% 18.13% 水产饲料营收 1152 1353 1538 1777 2046 2232 YOY 9.92% 17.47% 13.70% 15.50% 15.17% 9.09% 养殖及食品营收 322 203 279 703 1192 1592 YOY 197.30% -37.00% 37.48% 151.97% 69.56% 33.56% 其他业务营收 201 163 171 180 203 240 YOY -42.55% -18.79% 4.61% 25.00% 25.12% 24.17% 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 由于公司从传统饲料业务延伸产业

23、链，成为全产业链公司，且未来鳗鱼养殖业务和食品业务将成为公司发展一大亮点。因此我们选择海大集团和禾丰股份用以代表饲料行业，选择味知香代表预制菜行业，选择圣农发展作为养殖和食品加工业务的公司代表。 PE估值：估值：可比公司 2022 年平均 PE 为 32X，参考可比公司平均估值给予公司 2022 年 32XPE，对应 2022 年公司每股合理价值 17.28 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 Table_Page 天马科技天马科技(603668)(603668) PS 估值：估值： 可比公司 2022 年平均 PS 为 2.27X， 考虑到

24、公司目前处于成长期，盈利能力相比于成熟预制菜企业稍弱，因此 PS 估值应略低于行业平均，给予 2022 年 PS1.5X，对应 2022 年公司每股合理价值 23.24 元。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，给予目标价 17.28 元。首次覆盖给予“增持”评级。 表表 2 可比公司估值表（更新至可比公司估值表（更新至 5 月月 16 日）日） EPS（元） PE PS 公司名称 收盘价（元） 市值 （亿元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 海大集团 62.75 1042 1.34 2.87 3.96 46.83 2

25、1.86 15.85 0.95 0.79 0.68 禾丰股份 8.33 77 0.56 1.13 1.55 14.88 7.37 5.37 0.24 0.20 0.18 味知香 58.86 59 1.72 2.23 2.85 34.22 26.39 20.65 6.56 4.92 3.93 圣农发展 17.32 215 0.54 1.22 1.38 32.07 14.20 12.55 1.34 1.14 1.04 平均 32.00 17.46 13.61 2.27 1.76 1.46 数据来源：wind，国泰君安证券研究 （可比公司禾丰股份盈利预测采用 wind 一致预期，味知香盈利预测来自国

26、泰君安证券研究所食品饮料团队预测） 2. 水产料和水产品消费快速增长水产料和水产品消费快速增长 2.1. 特水料处于快速发展期特水料处于快速发展期 特种水产配合饲料行业的发展处于快速成长期。特种水产配合饲料行业的发展处于快速成长期。 我国特种水产配合饲料产量从 2009 年的 98 万吨增长至 2021 年的 220.75 万吨，年均复合增长率达到 7%， 高于饲料行业同期约 5.55%的年均复合增长率。 作为传统行业、民生产业和刚需行业，在整个产业链中特种水产饲料行业具有较强的稳定性、增长性和抗风险能力。随着特种水产动物养殖规模的不断扩大及其配合饲料应用普及率的不断提高，潜在市场需求将迅速释

27、放，市场空间大。 图图 1 特种水产料的产量增速高于水产饲料增速（万特种水产料的产量增速高于水产饲料增速（万吨）吨） 数据来源：中国饲料工业协会，国泰君安证券研究 特种水产饲料普及率提升。特种水产饲料普及率提升。 传统的冰鲜杂鱼投喂方式不符合安全环保的要求，且低成本优势逐渐丧失，水产配合饲料的性价比日益显现；当前 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 Table_Page 天马科技天马科技(603668)(603668) 我国配合饲料整体普及率仍然处于较低水平，目前养殖的主要特种水产动物中，鳗鲡、鳖、鲟鱼、鲑鳟等淡水品种饲料普及率较高，但海水鱼配合饲

28、料普及率仍较低，石斑鱼、大黄鱼等海水鱼配合饲料普及率仅在20%左右。因此，对鲜杂鱼等传统投喂饵料的替代性需求正成为特种水产配合饲料越来越重要的市场空间。 图图 2 主要特种水产养殖动物配合饲料普及率主要特种水产养殖动物配合饲料普及率仍然不高仍然不高 数据来源：公司公告 2.2. 水产品需求增长水产品需求增长 特种水产品需求增长， 养殖方式转变， 促进特种水产饲料消费。特种水产品需求增长， 养殖方式转变， 促进特种水产饲料消费。 随着我国水产品总量的迅速上升，水产品需求转向“质量型、健康型”的发展趋势，消费水平的提高使市场对营养价值高的特种水产品的消费需求不断上升。另外，环保趋严、禁渔期延长促使

29、养殖方式转变，传统捕捞破坏生态环境，水产品养殖更符合可持续发展，作为水产养殖的物质基础，水产配合饲料需求量将保持增长势头。 图图 3 生活方式的转变推动了特种水产品需求日益递增生活方式的转变推动了特种水产品需求日益递增 数据来源：公司官网 水产品加工市场空间广阔。水产品加工市场空间广阔。 2020 年我国水产品产量 6449 万吨， 其中水产品加工品总量为 2091 万吨， 包括淡水加工产品 411 万吨， 海水加工产品 1679 万吨。 我国水产加工行业市场空间广阔。 我国水产品加工行业极度分散，发展粗放，存在产能利用率不足、品牌缺乏、产品品质难以保 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

30、读正文之后的免责条款部分 7 of 17 Table_Page 天马科技天马科技(603668)(603668) 障以及盈利能力弱等诸多挑战，行业逐步转向依靠科技创新、重视资源环境健康和追求品牌品质的绿色发展方式。 图图 4 水产品水产品消费消费逐步稳定（万吨）逐步稳定（万吨） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.3. 2 2022022 年鳗年鳗苗捕捞量下降，苗捕捞量下降，价格预期上涨价格预期上涨 鳗鱼养殖鳗鱼养殖行业技术门槛较高行业技术门槛较高。目前鳗鱼养殖四大困难： 苗种、 环保、 疾病和销售渠道，这几大困难影响行业的养殖存塘量、成活率及养殖积极性： 1） 苗种问题。苗种问题。由于

31、鳗鱼的降海洄游习性和繁殖方式的特殊，目前人工养殖鳗鱼仍然是行业难题，因此鳗鱼仍然是养殖产量大而苗种只能依靠天然捕捞。 2） 疾病问题。疾病问题。 鳗鲡养殖的疾病来自病毒、 细菌和寄生虫等， 养殖疫病影响养殖存活率和销售价格。 3） 环保问题。环保问题。部分地区的鳗鲡养殖模式仍然采用大排大灌式，换水量大，养殖废水排放直接排放，污染严重。 4） 销售问题。销售问题。 我国是鳗鲡养殖大国， 但并未完全掌握定价权， 因此销售渠道和消费偏好影响着鳗鱼的销售价格。 2022 年鳗苗捕捞量下降，年鳗苗捕捞量下降， 预计预计 2022年年鳗鲡鳗鲡价格明显价格明显上涨。上涨。 2022年鳗苗捕捞季已经结束，中国

32、、日本、韩国的鳗苗捕捞量和 2020、2021 年比大幅下降，中国鳗鱼网预计 2022 年苗获量止步 41 吨。鳗鱼是我国规模化养殖品种中完全依赖捕捞天然苗的种类。近年来鳗鱼天然苗的资源及来源均有所减少，短时间内难以突破资源瓶颈。由于鳗苗捕捞量下降，预计 2022 年鳗鲡产量位于近三年低位，价格有望持续上涨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 Table_Page 天马科技天马科技(603668)(603668) 图图 5 2022 东亚东亚鳗苗捕获量鳗苗捕获量三年最低三年最低（吨）（吨） 图图 6 2022 年进口鳗苗价格历史高位（美元年进口鳗

33、苗价格历史高位（美元/千克）千克） 数据来源：中国鳗鱼网，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3. 构建构建饲料到食品饲料到食品的的全产业链布局全产业链布局 3.1. 致力于推进致力于推进全产业链规划布局全产业链规划布局 公司是一家集特种水产、畜牧、食品为一体，融合一二三产业的大型现代渔牧集团化企业，被认定为农业产业化国家重点龙头企业、国家技术创新示范企业、国家企业技术中心，为中国渔业协会鳗业工作委员会会长单位、中国农业产业化龙头企业协会副会长单位和中国饲料工业协会副会长单位。多年来，公司大力发展海洋经济和优势产业，围绕饲料业务核心板块，以鳗鲡生态绿色养殖为主线，积极延伸产

34、业链条，构建产业生态，从“饲料种苗养殖动保食品精深加工”产业链发力，持续打造特种水产饲料行业全球最大的供应商、行业领先的现代畜牧集团化企业和健康、美味、便捷食品的全球知名供应商。 表表 3 天马科技发展历程天马科技发展历程 公司扩张 2002 年 成立“福清市天马水产饲料有限公司” 2012 年 完成股改，更名为“福建天马科技集团股份有限公司” 成立“海南天马生物科技有限公司” 2017 年 在上交所主板挂牌上市（股票代码：603668） 2018 年 公开发行 305 万张可转换公司债券，每张面值 100 元，发行总额 30500万元；公司推出并实施首期限制性股票激励计划。 2019 年 收

35、购“江西西龙食品有限公司” 、 “福清福荣食品有限公司” 、 “福建省华龙集团饲料有限公司” 2020 年 成立“建宁武调天马生态养殖有限公司” 、 “莆田仙游跃马水产养殖有限公司” 、 “福建海得水产种苗科技有限公司”等 9 家公司 2021 年 旗下华龙生物收购龙岩中粮华港饲料等 6 家公司股权、天马科技完成5.6 亿元非公开发行项目、 “鳗鲡堂”烤鳗系列品牌多次获得国际国内美食大奖。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司持续构建公司持续构建 “原料贸易原料贸易饲料饲料养殖养殖动保服务动保服务水产品及畜禽产品水产品及畜禽产品销售销售 食品终端食品终端” 于一体的完整产业链和现代农业综

36、合服务体系于一体的完整产业链和现代农业综合服务体系， 致力 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 Table_Page 天马科技天马科技(603668)(603668) 于成为“饲料、养殖、食品”三大主营业务一体推进、一二三产业深度融合发展的现代渔牧集团化企业和健康食品供应商。全产业链发展模式能够推进上下游产业相互促进发展， 有助于熨平单一行业的周期性波动，享受产业链内行业长期确定增长带来的长期收益，有利于整体盈利水平的稳定，从而给公司带来竞争优势。 图图 7 公司主营业务及全产业链业务发展模式公司主营业务及全产业链业务发展模式 数据来源：公司公告

37、3.2. 稳健经营，稳健经营，持续扩张持续扩张 20172021 年公司营业收入稳定上升，5 年 CARG48%，2021 年营业收入为 54.19 亿元， 同比增长 48.88%， 实现归母净利润 0.84 亿元， 同比增长 21.21%，维持较高增速。2022Q1 公司由于饲料高增速和商品鳗出塘量增加，盈利能力明显更强。 图图 8 公司营业收入逐年上升（单位：亿）公司营业收入逐年上升（单位：亿） 图图 9 公司公司 2022Q1 归母净利润归母净利润高增速高增速（单位：亿）（单位：亿） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 Table_Page

38、 天马科技天马科技(603668)(603668) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司业务多元，饲料销售业务公司业务多元，饲料销售业务营收营收居首位。居首位。其中畜禽饲料销售业务是2019 年公司的新增业务， 过去三年营收增长迅速， 2021 年占总营收比重最大，占比 63%，同时特水饲料销售业务也持续稳定增长。 图图 10 饲料销售业务对总营收贡献最大饲料销售业务对总营收贡献最大（单位：亿）（单位：亿） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。 截止 2022 年一季报， 公司实控人陈庆堂先生， 通过直接持股 1

39、9.85%和间接持股 12.46%，共计持股 32.31%。陈庆堂先生是公司创始人，博士学位享受教授、研究员待遇的高级工程师，博士后导师， 从事水产饲料行业超过 30 年， 是国内最早从事虾料和鳗鱼料研发生产的领头人之一，同时担任中国渔业协会鳗业工作委员会会长、中国农业产业化龙头企业协会副会长、中国饲料工业协会副会长、福建省饲料工业协会会长，福建省工商联（总商会）副会长等职务，获国家科技创新创业人才，国家“万人计划”科技创业领军人才，2021 年度中国农业乡村振兴十大领袖人物，是享受国务院政府特殊津贴专家。 图图 11 公司股权结构图（截止公司股权结构图（截止 2022 年一季报）年一季报）

40、数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 Table_Page 天马科技天马科技(603668)(603668) 4. 饲料业务稳健增长饲料业务稳健增长 4.1. 特水饲料特水饲料业务稳定发展业务稳定发展 天马科技天马科技是特种水产饲料行业的是特种水产饲料行业的龙头公司龙头公司。 公司旗下拥有六大特种水产配合饲料核心产品系列，产品主要应用于鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟、鳖、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一。其中核心产品鳗鲡配合饲

41、料产品近年来销量稳居全国第一位，大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等多种饲料产品在国内特种水产配合饲料市场销售中位居前列。 图图 12 公司特水料产量公司特水料产量中海水鱼料和鳗鲡料占比较大中海水鱼料和鳗鲡料占比较大 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 20172021 年，特水饲料产量逐年上升，2021 年产量 17.55 万吨，同比增长 11.46%。 收入稳定上升， 贡献营业收入 15.38 亿元， 毛利率 17.99%。 图图 13 特水饲料产量逐年上升特水饲料产量逐年上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 T

42、able_Page 天马科技天马科技(603668)(603668) 图图 14 特水饲料收入逐年特水饲料收入逐年稳步稳步上升上升 图图 15 公司特水料公司特水料毛利率高位稳定毛利率高位稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2. 畜禽饲料业务畜禽饲料业务快速推进快速推进 公司 2019 年完成对华龙集团 72%股权的收购， 正式进入畜禽饲料业务。华龙集团主要从事畜禽饲料的研发、生产与销售，2021 年公司继续收购龙岩鑫华港等 6 家公司，畜禽饲料业务规模继续扩大。 畜禽畜禽饲料产量饲料产量持续增长。持续增长。 2021 年禽畜饲料总生产量 11

43、2 万吨， 产销量已位居福建省第一梯队。2020 年禽畜饲料成为对总营收贡献最大的业务，2021 年贡献收入 34.31 亿元，毛利率在 6%以上。 图图 16 畜禽饲料产量增长迅速畜禽饲料产量增长迅速（吨）（吨） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 Table_Page 天马科技天马科技(603668)(603668) 图图 17 畜禽饲料占营收比重逐年上升畜禽饲料占营收比重逐年上升 图图 18 畜禽饲料业务毛利率在畜禽饲料业务毛利率在 6%以上以上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind

44、，国泰君安证券研究 5. 养殖、食品业务养殖、食品业务成为未来发展重心成为未来发展重心 公司通过收购和自建等， 逐步完善养殖和食品业务布局。公司通过收购和自建等， 逐步完善养殖和食品业务布局。 2018年公司设立或收购天马水产、天马福荣、西龙食品等公司，作为公司水产品的生产和销售平台。 表表 4 4 公司食品板块布局情况公司食品板块布局情况 时间 事件 2018/2/12 设立天马水产， 作为公司在特种水产品流通和水产食品领域整合的重要平台。 2018/11/17 设立福建天马福荣食品科技有限公司， 天马福荣主要产品为高档鳗鱼食品 2018/12/24 以 3000 万自有资金购买江西西龙食品

45、有限公司 90%股权，西龙食品在烤鳗领域已拥有完善的客户资源和市场。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2020年公司通过非公开发行募资增加养殖和食品产能。年公司通过非公开发行募资增加养殖和食品产能。 公司2020年非公开发行募集资金 5.6 亿主要用于鳗鱼生态养殖项目，鳗鲡生态养殖基地建设一期预计形成年产 3850 吨商品鳗的生产能力，食品产业基地一期预计将新增设计产能 6000 吨/年，预计项目整体完全达产后可实现年产冷冻烤鳗 3000 吨的供应能力。 表表 5 5 公司非公开发行部分募投项目情况公司非公开发行部分募投项目情况 项目名称 投资总额（万元） 一、鳗鲡生态养殖基地建设（一期

46、） ： 33391 1、福清星马生态养殖基地建设项目 21460 2、福清鑫鱼生态养殖基地建设项目 6131 3、永定冠马兰岗村鳗场建设项目 5800 二、食品产业基地建设项目一期 20898 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 Table_Page 天马科技天马科技(603668)(603668) 5.1. 养殖业务加速发展，养殖业务加速发展，鳗鱼养殖鳗鱼养殖开始贡献利润开始贡献利润 5.1.1. 养殖业务营收利润持续增长养殖业务营收利润持续增长 公司从饲料业务逐渐扩展到了养殖业务公司从饲料业务逐渐扩展到了

47、养殖业务， 营收实现高增长。营收实现高增长。 2021年公司禽畜养殖贡献营收 1920 万，鳗鲡养殖业务开始出鱼，2021 年度公司销售鳗鱼 680.32 吨，贡献营收 6440 万元，鳗鲡养殖开始成为新的利润增长点。 图图 19 公司公司养殖业务养殖业务营营收持续增长（万元）收持续增长（万元） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1）在畜禽养殖方面，华龙集团组建了专业研发团队， 以参股及控股经营的方式涉足畜禽养殖业务，养殖品种以肉鸡、肉鸭、蛋鸡、蛋鸭等产品为主。 2） 鳗鱼工厂化养殖模式， 打造行业标杆。鳗鱼工厂化养殖模式， 打造行业标杆。 在福建、 江西、 广东等地推进以鳗鱼养殖为核心的

48、现代生态循环养殖模式落地，引领鳗鱼养殖行业向环境友好的工厂化生态养殖模式转型；依托生态内外双循环尾水净化系统，建设生态绿色环保型“种养一体化”养殖示范基地，积极打造现代水产养殖的行业标杆，大力促进水产养殖行业向规模化、标准化、绿色生态模式发展。 5.1.2. 养殖模式养殖模式先进，先进，技术优势明显技术优势明显 工厂化养殖优势明显工厂化养殖优势明显， 养殖效率和成本明显改善养殖效率和成本明显改善。 不同于传统的水泥池精养和土池养殖，公司引入工厂化循环水生态养殖模式，搭配创新型生态内外双循环养殖水净化和处理系统、低耗能附属配套措施和清洁可再生能源、新兴环保建设材料等，属于先进的养殖技术：生态循环

49、用水大幅降低水资源的消耗；空气能、地热泵等清洁能源的加热方式在实现智能化温控管理的同时提高了能源利用效率；新型池塘结构并配以智能检测和控制设备，进行模块化、标准化建设，实现养殖、管理系统的智能检测和自动控制，有效降低人力成本；同时采用现代农业一二三产业融合发展的全产业链项目建设，全程安全可控。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 Table_Page 天马科技天马科技(603668)(603668) 图图 20 种养一体创新养殖模式种养一体创新养殖模式 数据来源：公司公告 公司持续加大水产养殖端战略布局力度，公司持续加大水产养殖端战略布局力度，

50、且且 2022年将受益于鳗鱼价格年将受益于鳗鱼价格上涨。上涨。 2022 年一季度， 公司商品鳗出塘量为 1136.49 吨， 其中对外销售商品鳗 890.34 吨，实现营业收入 8669.70 万元，毛利率 42.04%。 5.2. 食品板块产品丰富，广拓销售渠道食品板块产品丰富，广拓销售渠道 食品业务快速发展食品业务快速发展。 2021 年公司烤鳗产量 2157.98 吨， 同比增长 47.09%；实现销量 2066.89 吨， 同比增长 20.81%。 2021 年度实现水产品销售及食品业务实现营业收入 25979.26 万元，同比增长 39.64%。 图图 21 水产品销售及食品业务收