1、 报告日期 2020-2-21 跨小组报告 公司深度公司深度 评级 买入首次买入首次 当前股价 63.38 元元 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 16000 流通 A 股/B 股(万股) 4000/0 资产负债率 41.44% 每股净资产(元) 3.06 市盈率(当前) 104.82 市净率(当前) 20.74 12 个月内最高/最低价 63.38/15.29 深耕深耕 IGBT 领域，业绩持续高增领域，业绩持续高增 斯达半导成立于 2005 年，一直专注于 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片的设计和工艺以及 IGBT 模块的设计、

2、制造和测试，至今 已成为少数实现 IGBT 大规模生产的国内企业之一，是全球 IGBT 模块前十大供应商里面唯一一家中国企业。近几年随着对外资 品牌的快速替代， 公司市场份额获得持续提升， 实现了经营的高速增长，并且依赖费用率的改善销售净利率获得持续提升；2019 年因下游工控和新能源汽车景气疲弱，营收增速有所放缓。 技术、服务、成本优势，成就公司龙头地位技术、服务、成本优势，成就公司龙头地位 我们认为公司获得成功的背后主要在于两点原因：一方面，对于国内企业而言，IGBT 隶属半导体行业，技术一直是国内的短板， 公司依托于拥有丰富 IGBT 领域从业经验的核心技术团队和持续的研发投入，在芯片、

3、快恢复二极管芯片、IGBT 模块领域不断 攻克关键技术工艺。另一方面，对于外资品牌而言，公司以直销为主，在定制化配套服务、响应速度、供货速度、售后服务方 面较海外品牌具备优势，同时公司选择国内制造企业进行芯片代工业务，全产业链国产化助力公司较海外获得一定的成本优势。 优势稳固，受益行业扩容，增长潜力巨大优势稳固，受益行业扩容，增长潜力巨大 对于公司的未来增长潜力，我们从三点进行分析： 1）国内 IGBT 市场空间超过百亿且有望保持两位数增速，同时目前国产化占比较低，但进口替代趋势基本明确，未来国内厂商 市场空间增长将进一步提速。 2） 就公司而言， 产品主要集中应用于工控、 电动车、 新能源发

4、电、 变频白电等领域， 通过对几个下游的一一剖析， 我们估算 2020、 2025 年公司面对的 IGBT 需求分别为 170、380 亿元，2020-2025 年复合增速为约 18%，其中电动车相关市场是主要增量贡献。 3）最终考虑到 IGBT 具备显著先发优势的行业特征，公司已进入工控、电动车领域一线厂商供应链且不断强化自身既有优势， 我们认为公司优势和龙头地位未来能够不断巩固；并且通过测算来看，我们认为公司当前在主要大客户内供应比例仍具备明显 提升空间，未来在工控、电动车领域市占率有望实现提升，助力公司经营持续快速增长。 首次覆盖，给予买入评级首次覆盖，给予买入评级 对于 2020、20

5、21 年，我们判断公司两大下游基本面迎来改善，有望推动增速回升，一方面，2019Q4 以来制造业景气实现筑底； 另一方面， 国内新能源汽车市场当前时点看 2020 年补贴政策存在优于预期可能， 同时叠加双积分考核的趋严， 预计 2020、 2021 年国内新能源产销分别同比增长 37%、31%。预计公司 2020-2021 年归属母公司股东净利润为 1.89、2.58 亿元，对应 PE 分别 为 54、39 倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：风险提示： 1.竞争加剧，导致盈利能力低预期； 2.遭遇技术瓶颈，发展不及预期。 -10% 43% 96% 149% 202% 255% 2019/

6、22019/52019/82019/112020/2 斯达半导沪深300 qRpQoOqMsPpRmOrQpQwPpQ6M9R7NmOoOmOoOkPrRpNiNsQyQ6MqQzRMYpMsOMYnQnN 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 跨小组报告公司深度 目录 深耕 IGBT 领域，业绩持续高增 . 4 技术、服务、成本优势，成就公司龙头地位 . 7 对比国内企业而言，公司技术优势明显 . 7 对比外资企业而言，公司具备服务、成本优势 . 9 优势稳固，受益行业扩容，增长潜力巨大 . 10 国内 IGBT 行业现状如何？百亿市场空间，国产化率尚低 . 10 公司面向的市场有多大

7、？预计 2020、2025 年分别达 170、380 亿元 . 12 公司增长潜力如何？优势稳固，市占率提升确定性高 . 19 募投打破产能瓶颈，助力未来出货增长 . 23 首次覆盖，给予买入评级 . 24 图表目录 图 1：公司主要产品及应用领域示意图 . 4 图 2：公司专注 IGBT 模块产品（主营业务营收结构占比） . 4 图 3：公司 IGBT 模块 2017 年全球排名第 10，国内第 1 . 5 图 4：公司营收和归属净利润情况（亿元） . 5 图 5：公司销售毛利率稳定，销售净利率持续提升 . 6 图 6：公司期间费用率持续改善 . 6 图 7：2019 年制造业景气较弱（图中

8、为制造业 PMI 指标）. 6 图 8：2019 年国内新能源汽车产量同比出现下滑（万辆）. 6 图 9：公司季度营收和归属净利润情况（百万元） . 7 图 10：IGBT 属于半导体范畴 . 7 图 11：公司股权结构（IPO 前股权结构） . 9 图 12：公司研发投入占营收比例较高（亿元） . 9 图 13：公司国内以直销模式为主 . 10 图 14：IGBT 主要应用领域（按电压分布） . 11 图 15：国内 IGBT 行业市场规模（亿元） . 11 图 16：国内 IGBT 产品的供需情况（万只） . 12 图 17：公司主营业务按照下游行业划分（2018 年营收结构） . 12

9、图 18：公司面临的 IGBT 市场空间测算（亿元） . 13 图 19：英威腾变频器主要原材料成本占原材料总成本比例 . 13 图 20：汇川技术变频器主要原材料和能源占成本的比重 . 13 图 21：汇川技术、英威腾变频器毛利率区间约为 40%-50% . 14 图 22：国内变频器对应 IGBT 需求测算（亿元） . 14 图 23：IGBT 是电动汽车的核心零部件之一 . 15 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 26 跨小组报告公司深度 图 24：电控系统占新能源汽车成本 10%左右 . 15 图 25：IGBT 占电控系统成本 40%-50%. 15 图 26：国内 EV、PHE

10、V 乘用车产量持续高增长（万辆） . 16 图 27：国内电动乘用车对应 IGBT 需求维持 30%左右增速（亿元） . 16 图 28：快充桩结构图 . 16 图 29：国内充电桩行业对应 IGBT 需求测算（亿元） . 16 图 30：IGBT 是光伏逆变器和风电变流器中必不可缺的核心部件 . 17 图 31：我国逆变器市场均价（元/W） . 17 图 32：阳光电源光伏逆变器毛利率 . 17 图 33：阳光电源光伏逆变器成本结构 . 18 图 34：国内光伏新增装机与对应 IGBT 需求测算（GW，亿元） . 18 图 35：禾望电气风电变流器销售单价情况 . 18 图 36：禾望电气风

11、电变流器毛利率 . 18 图 37：禾望电气原材料采购金额占比 . 18 图 38：国内风电新增装机规模及对应 IGBT 需求测算（GW，亿元） . 18 图 39：国内三大白电变频产品渗透率 . 19 图 40：国内三大白电变频产品产量估算（万台） . 19 图 41：变频空调线路图. 19 图 42：公司工控、电动车、新能源发电领域市场份额估算 . 20 图 43：公司 2018 年前五大客户营收占比 . 20 图 44：公司 2019 年上半年前五大客户营收占比 . 20 图 45：公司近几年芯片自主研发比例持续提升（万个） . 21 图 46：公司外购芯片价格比自主研发要高 10%左右

12、（元/个） . 21 图 47：我国工控行业本土品牌市场份额约 35%（亿元） . 21 图 48：英威腾每年原材料成本中的 IGBT 金额占营收比例（亿元） . 22 图 49：汇川技术每年采购的晶体管及模块类产品金额占营收比例（亿元） . 22 图 50：斯达半导每年给英威腾的 IGBT 供应比例测算 . 22 图 51：斯达半导每年给汇川技术的 IGBT 供应比例测算 . 22 图 52：上海电驱动各类原材料采购金额占比（2015Q1-Q3） . 23 图 53：斯达半导每年给上海电驱动的 IGBT 供应比例测算 . 23 表 1：公司在模块设计、制造方面技术积累深厚 . 8 表 2：斯

13、达半导与英飞凌在产品指标上差距不明显 . 8 表 3：BJT、MOSFET、IGBT 三种器件性能对比 . 10 表 4：公司目前研发项目集中于电动车领域 . 22 表 5：公司配套的第三方电控企业均较为优质 . 23 表 6：公司 IPO 募投项目 . 23 表 7：公司产能利用率一直保持高位 . 24 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 26 公司研究深度报告 深耕 IGBT 领域，业绩持续高增 斯达半导成立于 2005 年，一直专注于 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片的设计和工艺以 及 IGBT 模块的设计、制造和测试，至今已经形成了各电压等级 IGBT 模块产品的全面 覆盖和技术掌握

14、。IGBT 模块作为公司的主营品类，营收占比保持在 95%以上，其中以 1200V 的高规格产品为主。 图 1：公司主要产品及应用领域示意图 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 图 2：公司专注 IGBT 模块产品（主营业务营收结构占比） 资料来源：Wind，长江证券研究所 经过多年的发展，目前公司已成为少数实现 IGBT 大规模生产的国内企业之一，在 600V-1700V IGBT 模块的技术水平及生产规模上均处于领先地位。全球维度，根据 HISMarkit 2018 年报告统计数据显示，公司是全球 IGBT 模块前十大供应商里面唯一一 家中国企业，销售规模国内领先。 IGBT模块IGBT

15、模块下游应用下游应用 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019H 1200V IGBT模块其他电压 IGBT模块其他产品 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 26 公司研究深度报告 图 3：公司 IGBT 模块 2017 年全球排名第 10，国内第 1 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 近几年随着对外资品牌的快速替代，公司市场份额获得持续提升，实现了高速的经营增 长，公司营收从 2015 年 2.53 亿元增长至 2018 年 6.75 亿元，年化复合增速达 39%； 归属净利润从2015年的0.13亿元增长

16、至2018年的0.97亿元， 年化复合增速超过90%。 公司归属净利润增速持续高于营收增速， 主要因为公司盈利能力的持续提升。 分拆来看， 公司销售毛利率一直稳定在 30%左右， 而受益于销售规模的快速扩张， 费用摊销效果显 著，推动公司销售净利率逐年上升，从 2015 年的 4.7%上升至 2018 年的 14.3%。 图 4：公司营收和归属净利润情况（亿元） 资料来源：Wind，长江证券研究所 22.4% 17.9% 9.0% 8.3% 6.9% 3.6% 2.7% 2.6% 2.2% 2.0%2.0% 22.3%英飞凌科技 三菱 富士电机 赛米控 安森美半导体 威科电子 丹佛斯 艾塞斯

17、日立 斯达股份 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 200182019H 营收/亿元归属净利润/亿元营收同比归属净利润同比 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 26 公司研究深度报告 图 5：公司销售毛利率稳定，销售净利率持续提升 图 6：公司期间费用率持续改善 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 2019H 和 2019Q1-Q3 公司营收分别同比增长 11.8%、 8.0%， 增速有所回落主要因公司 两大业务下游景气均有下滑，其中工控市场因制造业景

18、气疲弱，行业需求有所回落；国 内新能源汽车市场因补贴退坡过快导致下半年产销低于预期， 全年产量达 117 万辆左右， 首次同比出现下滑。 图 7：2019 年制造业景气较弱（图中为制造业 PMI 指标） 图 8：2019 年国内新能源汽车产量同比出现下滑（万辆） 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：合格证数据，长江证券研究所 此外，公司预告 2019 年扣非后归属净利润约 1.1-1.2 亿元，假设全年非经常损益等于 2019 年上半年非经常损益，按照预告区间中枢估算公司 2019Q4 单季度归属净利润约 0.2-0.3 亿元，明显小于 2019Q3 0.4 亿元归属净利润的体量，市

19、场对此也比较关注。我 们预计这可能是由于公司正常的成本或费用季节性计提所引起的现象，因为从 2018 年 情况来看， 2018Q4 公司归属净利润为 0.2 亿元， 对应归属净利率为 12%， 低于 2018Q3 水平并且 2019Q4 归属净利率估算值与此相近，真实原因是否如此尚需后续跟踪。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200182019H 销售毛利率销售净利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200182019H 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 48 49 50 51 52

20、 53 54 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 20 40 60 80 100 120 140 2001720182019 国内新

21、能源汽车产量/万辆同比 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 26 公司研究深度报告 图 9：公司季度营收和归属净利润情况（百万元） 资料来源：Wind，招股说明书，长江证券研究所 备注：图中 2019Q4 数据按照公司预告区间中枢测算，假设 2019 年全年非经常损益等于 2019 年上半年非经常损益 技术、服务、成本优势，成就公司龙头地位 探究公司成功背后的原因，我们认为主要来自于两点：一是对于国内企业而言，公司技 术优势明显，这也是公司获得成功的核心因素；二是对于海外竞争对手而言，公司在配 套响应速度和成本方面具备优势。 对比国内企业而言，公司技术优势明显 IGBT 作为高端半导体功率器

22、件，整体产品开发生产流程与半导体中的集成电路存在一 定相似性。考虑到相关技术、人员、配套产业等的欠缺，半导体行业一直是国内的弱势 行业，而技术因素是国内企业进入半导体领域的主要障碍之一。 图 10：IGBT 属于半导体范畴 资料来源：新洁能招股说明书，长江证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 2018Q32018Q42019Q32019Q4 E 营收/百万元归属净利润/百万元归属净利率 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 26 公司研究深度报告 公司目前在 IGBT 芯片、快恢复二极管芯片、IGBT 模块领域不断攻克关键技术工艺：

23、IGBT 芯片方面，公司 2015 年成功独立研发出了最新一代 FS-Trench 型产品并且实现 量产；快恢复二极管芯片方面，公司 2017 年成功研发出漏电流小、正温度系数的产品 并实现量产；IGBT 模块方面，先后攻克工业级大功率、汽车级、碳化硅等模块。同时， 从相关指标来看，公司产品与海外一线品牌差距较小。 表 1：公司在模块设计、制造方面技术积累深厚 时间时间 公司在公司在IGBT模块设计、制造模块设计、制造和测试方面的技术发展和测试方面的技术发展 2007年 成功完成了IGBT模块关键技术工艺的开发，如真空氢气无气孔焊接技术、超声波键合技术、测试和老化技术等，并于当年成功推 出了第

24、一款IGBT模块 2010年 通过对模块内部的电磁场分布、温度场分布进行优化，可以使DBC板直接和散热器连接, 省掉了DBC板焊接到铜基板的工艺过程， 推出了无基板的小功率模块系列 2011年 公司攻克了IGBT模块的电磁场分布仿真及结构设计、金属端子外壳插接和注塑等技术，研发出公司工业级中等功率模块系列 2012年 公司攻克了大功率半导体器件的串并联及动静态均流、均压技术、多DBC并联等技术，研发出公司工业级大功率IGBT模块系列 2013年 公司攻克了超声波焊接端子、铜基板集成散热器等技术，研发出公司汽车级模块系列 2015年 公司攻克了银浆烧结、铜线键合等技术，研发出公司碳化硅模块系列

25、2017年 公司攻克了多功能集成功率组件设计及封装工艺技术，研发出车用48V BSG功率组件产品 2019年 公司攻克了双面焊接、塑封工艺等技术，研发出车用双面焊接模块系列 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 表 2：斯达半导与英飞凌在产品指标上差距不明显 IGBT产品产品指标指标 斯达斯达半导某型号产品半导某型号产品 英飞凌英飞凌某型号产品某型号产品 备注备注 集电极-发射极电压（V） 1200 1200 连续集电极直流电流（A） 600 600 栅极-发射极峰值电压（V） 20 20 集电极-发射级饱和压降（V） 1.7 1.75 I-C=600A，V-GE=15V，T-vj=25度 1.9 2 I-C=600A，V-GE=15V，T-vj=125度 1.95 2.05 I-C=600A，V-GE=15V，T-vj=150度 结-外壳热阻（