1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 05 月 17 日 美容护理美容护理 美丽田园美丽田园，打造领先的打造领先的“生美生美+医美医美”连锁”连锁机构机构 美丽田园是中国领先的美丽田园是中国领先的一站式美容机构集团一站式美容机构集团。 公司主营业务围绕健康与美丽逐步拓展布局，日常面部及身体护理/能量仪器与注射/抗衰医学服务三大业务 占 比 分 别 约 59%/38%/3% 。 2019-2021 年 ， 公 司 总 营 收 分 别14.1/15.0/17.8 亿，2020/2021 年分别同增 7.0%/18.5%，业绩增速波动主要受

2、疫情影响。毛利率分别为 50.4%/46.6%/46.8%，主要受疫情影响有所波动，归母净利率分别为 10.0%/10.0%/10.8%，呈稳定上升态势。销售费率分别为 19.8%/18%/16.8%，受益于业务规模效应呈降低趋势。经营指标方面，存货/应收周转均有所加快，现金流情况良好。 健康与美丽管理服务行业竞争格局分散，细分赛道高速扩容健康与美丽管理服务行业竞争格局分散，细分赛道高速扩容。1）日常面部）日常面部及身体护理及身体护理：规模庞大，增速稳健，2016-2019 年市场规模由 3,132 亿增至4,097 亿，3 年 CAGR 9.4%，预计 2030 年增至 6,402 亿，未来

3、十年 CAGR 5.6%；格局较分散，CR5 约 0.7%，公司品牌 “美丽田园”及“贝黎诗”市占率约 0.2%，位居第一；2）能量仪器与注射）能量仪器与注射：2016-2020 年市场规模由 308 亿增至 773 亿，4 年 CAGR 25.9%，预计 2030 年增至 0.67 亿，未来十年 CAGR 14.9%。中国每千人注射项目数由 2016 年 6.4 次增至 2020 年16.1 次，渗透率仍有较大提升潜力。竞争壁垒相对较高，CR5 约 6.5%。公司品牌“秀可儿”市占率约 0.6%，位居第四；3）抗衰医学）抗衰医学：新兴市场增速强劲， 各品牌旗下项目差异化程度较大， 公司在该领

4、域品牌为 “研源医疗” ，2016-2020 年市场规模由 24 亿增至 57 亿，4 年 CAGR 24.9%，预计 2030年增至 290 亿，未来十年 CAGR 17.6%。 业务亮点：业务亮点：深耕高线城市，协同导流效果良好深耕高线城市，协同导流效果良好。1）业务协同业务协同：公司旗下品牌打造一站式服务体系，涵盖丰富 SKU 满足多方位需求并协同导流，日常护理业务活跃会员数为 7.6 万， 导流至轻医美及抗衰部分业务的活跃会员数分别 1.7 万/0.3 万人，占比约 26.3%，有效降低获客成本获得竞争优势；2）渠道铺设：渠道铺设：通过直营及加盟高效扩张，2021 年共有 177 家直

5、营店及 160 家加盟店，重点覆盖高线级城市，直营收入占比超 94%。门店爬坡稳定，盈亏平衡期/现金投资回收期分别为 10/21 个月，2021 年整体同店销售增长率达 20.4%；3）管理体系：）管理体系：加强数字化能力赋能业务运营，已开发 32 个专有信息管理系统；共有 1,940 名专业服务人员，在总员工中占比 52.6%，并打造专业化的培训体系，留任率高达 74%；4）用户积累：）用户积累：公司直营及加盟店活跃会员总数约 10 万人次，积累大量用户数据，涵盖超 96 项客户标签，有助于公司加深客户理解，打造中长期竞争优势，高度重视用户反馈，不利反馈数目占客户人次百分比小于 0.1%。

6、未来规划： 扩张门店网络， 拓展未来规划： 扩张门店网络， 拓展产品产品组合。组合。 公司拟进一步扩张升级服务网络，日常面部及身体护理服务方面，公司计划于 2023-2026 年分别增设25/30/30/30 家门店，能量仪器与注射服务及抗衰医学服务方面，拟在新一线城市增设 4/6/6/2 家门店，并每年升级 3 家现有门店。外部收购方面，公司计划收购 8/8/6/6 家加盟店。此外，公司拟通过与欧洲专业医疗机构合作引进新设备、引入胶原蛋白等新材料、加强与生物科技公司合作等方式，扩大服务产品组合以满足多样化需求。 风险提示风险提示：疫情反复导致市场动力不足；声誉风险；获客成本提升风险；监管政策

7、压力。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 赵雅楠赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱： 研究助理研究助理 萧灵萧灵 执业证书编号：S0680121060008 邮箱： 相关研究相关研究 1、 美容护理：美妆行业 2021 年报综述：赛道强韧性，龙头价值突显2022-05-03 2、 化妆品医美：医美监管政策趋严，龙头企业优势凸显2022-04-05 3、 化妆品医美：索塔医疗： “热玛吉”第一股2022-03-06 2022 年 05 月 17 日 P.2 请仔细阅

8、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司简介：中国领先的一站式美容机构集团 . 4 1.1 发展历程：发源于连锁生美机构，逐步内生外源拓展 . 4 1.2 股权结构：控股股东合计持股 56%，高管团队经验丰富 . 4 1.3 主营业务：生活美容占比六成，轻医美+抗衰业务接力 . 5 1.4 财务表现：业绩增速受疫情影响波动，盈利能力呈提升趋势 . 6 2.健康与美丽管理服务行业：格局分散，细分赛道高速增长 . 8 2.1 身体及皮肤护理服务：日常护理稳健增长，轻医美为后起新秀 . 9 2.1.1 日常面部及身体护理服务市场：规模庞大，增速稳健 . 10 2.1.2

9、能量仪器与注射服务市场：高粘性及高复购，驱动优质高速增长 . 11 2.2 抗衰医学服务：新兴市场增速强劲，增长潜力较大 . 13 3.业务亮点：深耕高线城市，协同导流效果良好 . 14 3.1 业务协同：打造一站式服务体系，跨越全生命周期 . 14 3.1.1 日常面部及身体护理：SKU 超 130 个，人均消费额 1.2 万 . 15 3.1.2 能量仪器类与注射类： SKU 超 300 个，人均消费额 4.0 万 . 16 3.1.3 抗衰医学服务：SKU 超 400 个，人均消费额 1.6 万 . 17 3.2 渠道铺设：布局节奏良好，单店营收能力稳步增长 . 18 3.2.1 直营与

10、加盟协同发展，高线级城市为布局重心 . 18 3.2.2 门店爬坡稳定，同店增长情况良好 . 20 3.2.3 单店模型中秀可儿表现亮眼，坪效提升潜力较大 . 21 3.3 管理体系：数字化赋能+系统化培训体系 . 23 3.4 用户积累：打造高客户满意度，提升品牌知名度 . 24 4.未来规划：扩张门店网络，拓展产品组合 . 25 风险提示 . 26 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 4 图表 2：主要附属公司 . 4 图表 3：集团股权结构示意图 . 5 图表 4：公司主要一致行动人及高管人员情况 . 5 图表 5：公司核心业务及品牌情况概览 . 6 图表 6：2019-202

11、1 年公司按服务项目划分收入（单位：亿元） . 6 图表 7：2019-2021 年公司按服务项目划分毛利率（单位：%） . 6 图表 8：2019-2021 年营收/归母净利润及增速（单位：亿元，%） . 7 图表 9：2019-2021 年毛利率/归母净利率情况（单位：%） . 7 图表 10：2019-2021 年销售及服务成本构成情况（单位：亿元） . 7 图表 11：2019-2021 年各项销售及服务成本占总收入比（单位：%） . 7 图表 12：2019-2021 年三项费率情况（单位：%） . 8 图表 13：各类员工成本占比总收入情况（单位：%） . 8 图表 14：2019

12、-2021 年存货/应收账款周转情况（单位：天） . 8 图表 15：2019-2021 年期末现金及现金等价物情况（亿元） . 8 图表 16：健康与美丽管理服务市场 . 9 图表 17：2016-2030 年估计中国身体及皮肤护理服务市场收入情况（单位：亿元） . 9 图表 18：2021 年中国身体及皮肤护理服务市场主要参与者 . 10 图表 19：主要连锁美容院品牌概览 . 10 qRqPpOtQxPnQtRoNyRoMqRbRbPaQoMnNmOoMiNpPsPfQmNuMaQpOpPMYqQmPNZmQwP 2022 年 05 月 17 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

13、读本报告末页声明 图表 20：2021 年中国日常面部及身体护理服务市场的主要参与者 . 11 图表 21：能量仪器与注射类项目主要类别 . 11 图表 22：2020 年能量与注射服务在各年龄段渗透率 . 12 图表 23：2020 年主要国家每千人的能量仪器与注射服务项目数 . 12 图表 24：2021 年中国能量仪器与注射服务市场的主要参与者 . 12 图表 25：主要医美机构情况 . 13 图表 26：2020 年中国不同年龄段的亚健康人口及亚健康率 . 13 图表 27：2016-2030E 中国抗衰医学服务市场总收入（单位：亿元） . 14 图表 28：公司打造一站式服务体系 .

14、 15 图表 29：日常面部及身体护理服务门店（美丽田园&贝黎诗）及主要服务项目 . 15 图表 30：日常皮肤及身体护理服务客户到店及活跃会员情况 . 16 图表 31：日常皮肤及身体护理服务活跃会员人均消费情况 . 16 图表 32：能量仪器与注射服务门店（秀可儿）及主要服务项目 . 16 图表 33：能量仪器与注射服务客户到店及活跃会员情况 . 17 图表 34：能量仪器与注射服务活跃会员人均消费情况 . 17 图表 35：抗衰医学服务门店（研源医疗中心）及主要服务项目 . 17 图表 36：抗衰医学服务客户到店以及活跃会员情况 . 18 图表 37：抗衰医学服务活跃会员人均消费情况 .

15、 18 图表 38： 2019-2021 年直营店和加盟店数目（单位：家） . 18 图表 39：2019-2021 年直营店和加盟店收入情况 . 18 图表 40：2019-2021 年公司直营/加盟门店数量变动情况（单位：家） . 19 图表 41：美丽田园加盟条件 . 19 图表 42：美丽田园集团门店网络情况 . 20 图表 43： 2019-2021 年各品牌直营店数量情况（单位：家） . 20 图表 44： 2019-2021 年各品牌直营店收入占比（单位：%） . 20 图表 45：美丽田园及贝黎诗不同发展阶段门店数量及各项指标情况 . 21 图表 46：2019-2021 年公

16、司各类门店同店销售额及增长率情况（单位：亿元，%） . 21 图表 47：2019-2021 年分品牌门店主要经营指标概览 . 22 图表 48：2021 年公司前十大门店经营指标情况 . 23 图表 49：数字化管理工作概览 . 23 图表 50：公司整体员工结构 . 24 图表 51：公司专业服务类员工结构 . 24 图表 52：2019-2021 客户不利反馈数目占客户人次百分比 . 24 图表 53：2019-2021 退款及赔偿总额和占比情况（亿元，%） . 24 图表 54：2021 年各类服务活跃会员人数及人均消费额（单位：万人，万元） . 25 图表 55：未来门店扩张计划（单

17、位：家） . 26 2022 年 05 月 17 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司简介：公司简介：中国领先的中国领先的一站式一站式美容机构集团美容机构集团 1.1 发展历程：发展历程：发源于发源于连锁连锁生美机构生美机构，逐步逐步内生外源内生外源拓展拓展 美丽田园是中国领先的一站式健康与美丽管理服务提供商美丽田园是中国领先的一站式健康与美丽管理服务提供商。公司主营业务包括三部分：日常面部及身体护理服务（对应品牌为“美丽田园” 、 “贝黎诗” ） 、能量仪器与注射服务（对应品牌为“秀可儿” ）和抗衰医学服务（对应品牌为“研源医疗” ） ，2021 年营收占比

18、分别约 59%/38%/3%。美丽田园最早主攻日常面部及身体护理服务，1993 年在海南成立首家门店，是历史最悠久的国内连锁品牌之一。2010 年起公司开始布局能量仪器与注射服务，2011 年开立首家提供能量仪器与注射服务的门店。2018 年 3 月公司启动线上客户关系管理平台，发展线上营销渠道；同年 4 月在上海市依托研源品牌开设首家抗衰医疗中心。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 发展至今， 2021 年按收入计， 美丽田园为中国中国最大的日常面部及身体护理服务最大的日常面部及身体护理服务和第二大第二大身体及皮肤护理服务提供商身体及皮肤护理服务提供商。旗下主

19、要包括上海美丽田园、上海美丽田园发展等非全资附属公司及上海逸高和上海秀可儿等全资附属公司。自成立以来，公司荣获多项备受瞩目的大奖及认可，包括时尚 COSMO 年度美容连锁机构大奖、时尚 COSMO 年度大人推荐品牌大奖、年度焕新经典品牌、年度人气品牌、最受女性欢迎品牌等。 图表 2：主要附属公司 名称名称 注册注册成立日期成立日期 主要业务主要业务 注册资本注册资本 上海美丽田园（中国） 2004 年 4 月 健康咨询（不含诊断）、销售化妆品、日用品 1.02 亿元 上海美丽田园发展 1998 年 7 月 生活美容服务、 个人形象设计服务、 销售化妆品及日用品、个人健身服务 500 万元 上海

20、逸高 2010 年 7 月 销售化妆品 100 万元 上海秀可儿 2017 年 11 月 医疗、医疗美容及生活美容服务 3000 万元 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.2 股权结构：股权结构：控股股东合计持股控股股东合计持股 56%，高管团队经验丰富，高管团队经验丰富 多名多名一致行动人为一致行动人为控股股东控股股东，合计持股约合计持股约 55.77%。截至 2022 年 4 月，公司董事长李阳、李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏 6 名一致行动人作为控股股东合计持股约 55.77%，其中，李方雨为李阳之女，连松泳为牛桂芬之子。董事长李阳合计持股约18.22%，李方雨持股约

21、20.56%。此外，由 CITIC PE 所控制的 BVI Xinyu Meiye 持股 2022 年 05 月 17 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 35.94%，员工激励平台 IGHL、Crest Sail Limited 分别持股约 3.54%、1.57%。 图表 3：集团股权结构示意图 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 高管团队经验丰富高管团队经验丰富，3 月采纳月采纳股份激励计划股份激励计划。公司董事会由两名执行董事，三名非执行董事及三名独立非执行董事组成。 公司董事会主席、 执行董事李阳先生在加入集团之前，担任海南省国有资产管理办公室副局长。首

22、席执行官连松泳先生有逾 10 年的化妆品行业经验。除 IGHL、Crest Sail Limited 两个员工激励平台之外，公司于 2022 年 3 月采纳股份激励计划，最高可授出 309.3 万股，占已发行股份数目的 3%。 图表 4：公司主要一致行动人及高管人员情况 姓名姓名 职位职位 性别性别 年龄年龄 简介简介 李阳李阳 董事会主席 男 62 岁 2003 年 1 月加入，1992 年 3 月-1996 年 8 月，担任海南省房地产总公司总经理。加入集团之前，担任海南省国有资产管理办公室的副局长。 连松泳连松泳 首席执行官、董事会副主席 男 50 岁 2015 年 11 月加入，于化妆

23、品行业拥有逾十年经验。2004 年 10月-2008 年 12 月，担任河南整形美容医院有限公司副总经理；2009 年 1 月-2015 年 8 月， 担任背景曼思美医疗技术有限公司总经理。 李方雨李方雨 非执行董事 女 31 岁 2016 年 5 月加入， 担任业务经理。 2022 年 2 月委任为董事， 2022年 3 月调任为非执行董事，任职期间主要负责整体管理、业务及战略及监督商业适用性和可持续性。为李阳之女。 周敏 首席财务官、董事会秘书、联系公司秘书 女 52 岁 2015 年 3 月加入，担任首席财务官，有超 20 年连锁企业财务管理和投资并购经验。此前担任百联集团超商事业部、联

24、华超市财务部主管超过 10 年。 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 注：标蓝为一致行动人 1.3 主营业务：主营业务：生活美容生活美容占占比比六成六成，轻医美，轻医美+抗衰抗衰业务业务接力接力 公司旗下包括 1993 年建立的旗舰品牌美丽田园，以及贝黎诗、研源及秀可儿三个新兴品牌，涵盖 47 类健康与美丽服务项目，超 800 个 SKU，跨越客户全生命周期。门店布局方面，截至 2021 年公司已建立 177 家直营店，其中一线城市 87 家，新一线城市 70家，以及 160 家加盟店。2019-2021 年公司分别实现营收 14.1/15.0/17.8 亿元，CAGR 12.6%，归母

25、净利润分别为 1.4/1.5/1.9 亿元，CAGR 17.4%。其中 2020 年初因疫情限制线下门店服务，收入及归母净利同比增速相对较慢，均为 7%左右。 2022 年 05 月 17 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司核心业务及品牌情况概览 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 注：行业规模均为 2020 年数据，增速为 2016-2020 年 CAGR，其中日常面部及身体护理服务因 2020 年受疫情影响较大，增速为 2016-2019 年 CAGR 按服务项目划分按服务项目划分： 从收入端来看，2019-2021 年日常面部及身体护理服务

26、（美丽田园&贝黎诗）实现营收8.76/8.48/10.47亿元， 占比分别为62.3%/56.4%/58.8%， 业务比重小幅下降，占比六成左右； 能量仪器与注射服务 （秀可儿） 分别实现营收 4.65/5.64/6.73 亿元，占比分别为 33.1%/37.6%/37.8%；抗衰医学服务（研源医疗）分别实现营收0.64/0.91/0.61 亿元，占比分别为 4.6%/6%/3.4%。 从毛利率端来看，公司 2019-2021 年毛利率分别为 50.4%/46.6%/46.8%，其中能量仪器与注射服务毛利率分别为 61.2%/59.3%/57.4%，日常面部及身体护理服务毛利率分别为45.3%

27、/39%/40.3%， 抗衰医学服务毛利率分别为43.4%/37.8%/43%。 图表 6：2019-2021 年公司按服务项目划分收入（单位：亿元） 图表 7：2019-2021 年公司按服务项目划分毛利率（单位：%） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.4 财务表现：财务表现：业绩增速受疫情影响波动，盈利能力呈提升趋势业绩增速受疫情影响波动，盈利能力呈提升趋势 业绩业绩及盈利能力方面及盈利能力方面： 业绩增长业绩增长：2019-2021 年，公司收入分别为 14.1/15.0/17.8 亿元，其中 2020 年同增 7%，增速较慢主要因疫

28、情影响线下门店，2021 年同增 18.5%，主要系门店网络扩大及同店销售均有增长；2019-2021 年归母净利润分别为 1.4/1.5/1.9 亿元，同比增速由 2020 年的 7.6%提升至 2021 年的 28.2%； 0.64 0.91 0.61 4.65 5.64 6.73 8.76 8.48 10.47 050202021日常面部及身体护理 能量仪器与注射 抗衰医学 45.3% 39.0% 40.3% 61.2% 59.3% 57.4% 43.4% 37.8% 43.0% 50.4% 46.6% 46.8% 30%35%40%45%50%55%60%65%2

29、01920202021日常面部及身体护理 能量仪器与注射 抗衰医学 总计 2022 年 05 月 17 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 盈利能力：盈利能力：毛利率从 2019 年的 50.4%下降至 2020 年的 46.6%，主要受疫情及全国封锁影响，2021 年毛利率回升至 46.8%，主要系日常面部及身体护理服务中的直营店以及抗衰医学服务部分盈利能力增长带动。2019-2021 年归母净利率分别为10.0%/10.0%/10.9%，呈稳定上升态势。 图表 8：2019-2021 年营收/归母净利润及增速（单位：亿元，%） 图表 9：2019-2021 年毛利

30、率/归母净利率情况（单位：%） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 成本成本及费用及费用方面方面： 销售销售及服务及服务成本成本：主要包括已用产品及耗用品成本、已用产品及耗用品成本、业务运营类业务运营类员工成本、折旧及员工成本、折旧及摊销摊销三大部分。1）已用产品及耗用品成本：主要包括采购护理产品、注射材料及其他耗用品的成本， 2019-2021 年已用产品及耗用品成本分别为 2.38/2.77/3.07 亿元，占总收入比分别为 16.9%/18.4%/17.2%；2）员工成本：主要包括业务运营人员的工资、福利及花红，2019-2021 年员工成

31、本分别为 1.73/2.16/2.99 亿元，占总收入比分别为 12.3%/14.4%/16.8%；3）折旧及摊销：主要包括租赁物业及美容设备的折旧及摊销， 2019-2021 年折旧及摊销分别为 2.0/2.37/2.47 亿元， 占总收入比分别为 14.2%/15.8%/13.9%。 图表 10：2019-2021 年销售及服务成本构成情况（单位：亿元） 图表 11：2019-2021 年各项销售及服务成本占总收入比（单位：%） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 各 项各 项 费 用费 用 支 出支 出 ： 1 ） 销 售 费 用 ： 20

32、19-2021 年 公 司 销 售 费 用 率 分 别 为19.8%/18.0%/16.8%，呈下降趋势主要系经营效率提高和业务规模效应所致；2）管理费用： 2019-2021 年管理费用率分别为 16.9%/14.9%/15.3%，提升原因主要为人手增加及报酬水平上升；3）研发费用：2019-2021 年研发费用率分别为0.7%/0.8%/1.0%，整体呈现稳中有升趋势。此外此外，员工成本员工成本合计合计占比占比总收入总收入约约 4成。成。包含业务运营、销售、管理、研发等各类员工在内的员工成本总额占比总收入分别为 38.7%/38.7%/40.2%。 14.0 15.0 17.8 1.4 1

33、.5 1.9 7.0% 18.5% 7.6% 28.2% 0%5%10%15%20%25%30%050202021营收 归母净利润 营收yoy 归母净利yoy 50.4% 46.6% 46.8% 10.0% 10.0% 10.9% 0%10%20%30%40%50%60%201920202021毛利率 归母净利率 2.4 2.8 3.1 1.7 2.2 3.0 2.0 2.4 2.5 0.8 0.7 0.9 0201920202021营运相关开支 折旧及摊销费用 员工成本 已用产品及耗用品 16.9% 18.4% 17.2% 12.3% 14.4%

34、16.8% 14.2% 15.8% 13.9% 5.4% 4.4% 4.8% 0%10%20%30%40%50%60%201920202021营运相关开支 折旧及摊销费用 员工成本 已用产品及耗用品 2022 年 05 月 17 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：2019-2021 年三项费率情况（单位：%） 图表 13：各类员工成本占比总收入情况（单位：%） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 经营指标方面经营指标方面： 存货存货/应收周转均有所加快：应收周转均有所加快：2019-2021 年，存货周转天

35、数分别为 39.1/32.4/31.3天，主要由于存货控制受稳定市场需求推动而得到改善。此外，公司自 2020 年以来采用系统实施严格的库存控制措施。应收款项周转天数分别为 10.4/8.1/7.0 天。主要因公司建立信贷控制部门降低信贷风险，并保持对未偿付应收款项的控制。 现金流情况良好：现金流情况良好：2019-2021 年经营活动现金流分别为 4.63/6.87/6.63 亿元，投资活动现金流分别为-2.57/-3.75/-3.79 亿元，主要系购买物业、机器及设备所致；现金及现金等价物分别为 1.05/1.44/1.57 亿元，可为业务经营及扩张提供保证。 图表 14：2019-202

36、1 年存货/应收账款周转情况（单位：天） 图表 15：2019-2021 年期末现金及现金等价物情况（亿元） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 2.健康与美丽管理服务行业：格局分散，细分赛道高速增长健康与美丽管理服务行业：格局分散，细分赛道高速增长 公司自 1993 年起专注于提供身体及皮肤护理服务，包括日常面部及身体护理服务和能量仪器与注射服务，并于 2018 年拓展布局抗衰医学服务，均属于健康与美丽管理服务行业范围。健康与美丽管理服务行业整体规模于 2020 年达 11506 亿元，其中日常面部及身体护理、能量仪器与注射、抗衰医学服务行业规

37、模分别为 3716 亿、773 亿、57 亿元。行业发展受到多因素共同驱动，如人均可支配收入增加及中产群体日益壮大、居民对健康美丽的意识日渐提升等。 19.8% 18.0% 16.8% 0.7% 0.8% 1.0% 16.9% 14.9% 15.3% 0%5%10%15%20%25%201920202021销售费用率 研发费用率 管理费用率 12.3% 14.4% 16.8% 11.6% 10.7% 9.7% 14.2% 13.0% 12.7% 0.6% 0.6% 0.9% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021研发类员工成本占比 管理类员工成本占比

38、销售类员工成本占比 业务运营员工成本占比 39.1 32.4 31.3 10.4 8.1 7 0554045201920202021存货周转天数 应收账款周转天数 4.63 6.87 6.63 -2.57 -3.75 -3.79 1.05 1.44 1.57 -4-202468201920202021经营活动现金流 投资活动现金流 年末现金及现金等价物 2022 年 05 月 17 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：健康与美丽管理服务市场 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 2.1 身体及皮肤护理服务身体及皮肤

39、护理服务：日常护理日常护理稳健增长稳健增长，轻医美，轻医美为后起新秀为后起新秀 身体及皮肤护理服务包括日常面部及身体护理服务以及能量仪器与注射服务身体及皮肤护理服务包括日常面部及身体护理服务以及能量仪器与注射服务。中国身体及皮肤护理服务市场规模由 2016 年的 3,440 亿元增至 2019 年的 4,697 亿元， 3 年复合增速为 10.9%。由于疫情影响，2020 年市场规模缩减至 4,489 亿元。随着经济从疫情影响中逐渐恢复，预计 2030 年市场规模将增加至 10,567 亿元，未来 10 年复合增速8.9%。 图表 17：2016-2030 年估计中国身体及皮肤护理服务市场收入

40、情况（单位：亿元） 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 身体及皮肤护理服务市场身体及皮肤护理服务市场 CR5 约约 1.5%，格局有望逐步向龙头集中，格局有望逐步向龙头集中。市场参与者中，单门店及小型连锁机构（1-4 家门店）的资本需求更低，易于管理，但服务范围有限；大型连锁机构（5 家门店及以上）的声誉度高，地域范围覆盖广，获客渠道更广泛，客户管理更为全面，并且有更多行业整合机会。据弗若斯特沙利文，2021 年中国身体及皮肤护理服务市场前五大主要参与者 CR5 约 1.5%。其中，美丽田园集团收入达 15 亿元，市占率约 0.3%，位居国内市场第二名。行业行业未来预计呈

41、现未来预计呈现以下以下发展发展趋势：趋势：1）服务趋于专业化及差异化；2）数字化赋能提升行业透明度及定制化程度；3）行业加速整合，格局有望向具有技术优势、品牌知名度及客户资源优势的头部企业集中。 3,132 3,451 3,783 4,097 3,716 4,032 4,354 4,653 4,934 5,200 5,454 5,700 5,939 6,173 6,402 308 401 500 600 773 971 1,189 1,428 1,696 1,992 2,322 2,695 3,125 3,613 4,166 02000400060008000016 20

42、17 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E能量仪器与注射服务 日常面部及身体护理服务 2022 年 05 月 17 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：2021 年中国身体及皮肤护理服务市场主要参与者 排名排名 机构机构 收入收入 （亿）（亿） 市场市场 份额份额 公司背景公司背景 1 A 公司 32 0.6% 1999 年创立的私营美丽服务集团 2 美丽田园集团 15 0.3% - 3 B 公司 12 0.2% 2009 年创立的私营美丽服务集团 4 C 公司

43、 9 0.2% 1997 年创立的私营美丽服务集团 5 D 公司 8 0.2% 2007 年创立的健康与美丽连锁店 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 2.1.1 日常面部及身体护理服务市场日常面部及身体护理服务市场：规模庞大，增速稳健：规模庞大，增速稳健 日常面部及身体护理服务日常面部及身体护理服务增速稳健，增速稳健，供给端更新速度较快供给端更新速度较快。日常面部及身体护理服务主要客户群体年龄为 31-50 岁，其中 83%为城市女性，服务平均价格为 400-1500 元。2016-2019 年顾客人数由 1.4 亿人增加至 1.62 亿人，2020 年缩减至 1.52

44、 亿人，预计于2030 年将达 1.98 亿人。市场规模由 2016 年的 3,132 亿元增至 2019 年的 4,097 亿元，3 年复合增速 9.4%。由于疫情 2020 年缩减至 3,716 亿元，预计 2030 年市场规模将增至 6,402 亿元，未来 10 年复合增速约 5.6%。伴随城镇化程度提升催生皮肤护理需求，以及产品类型广泛、更新迅速，获批及商业化速度较快，行业有望保持稳健增长。 图表 19：主要连锁美容院品牌概览 资料来源：公司招股说明书，品牌官网，国盛证券研究所 市场集中度市场集中度较较低，公司龙头地位显著低，公司龙头地位显著。据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国日常

45、面部及身体护理服务市场前五大主要参与者 CR5 约 0.7%。其中，美丽田园集团收入达 9.41 亿元，市占率约 0.2%，位居第一。未来新进入者未来新进入者主要主要面临以下壁垒：面临以下壁垒：1）难以在短时间内建立良好的品牌声誉并获得稳定客流量； 2） 将个性化服务产品标准化或流程化的难度较大，难以扩大规模；3）资本不足，难以维持全国性门店网络的经营。 2022 年 05 月 17 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：2021 年中国日常面部及身体护理服务市场的主要参与者 排名排名 机构机构 收入收入 （亿元）（亿元） 市场市场份额份额 公司背景公司背

46、景 1 美丽田园集团 9.41 0.2% - 2 D 公司 6.75 0.2% 2007 年创立的私营健康与美丽连锁店 3 E 公司 5.33 0.1% 1996 年创立的私营健康与美丽连锁店 4 F 公司 3.54 0.1% 1999 年创立的私营健康与美丽连锁店 5 G 公司 3.11 0.1% 2017 年进入中国市场的私营美丽服务提供商 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 2.1.2 能量仪器与注射服务市场能量仪器与注射服务市场：高粘性及高复购，驱动优质高速增长高粘性及高复购，驱动优质高速增长 能量能量仪器与注射服务仪器与注射服务客群客群购买力较强购买力较强，具备

47、较高具备较高粘性及复购率粘性及复购率。能量仪器与注射服务顾客中女性约占 73%，其中 21 至 40 岁的约占 76%，具备强劲购买力及需求，平均每年花费约 6000 元至 20000 元。能量仪器和注射类项目平均价格区间分别为 4000-20000元和 2000-10000 元。 2016-2020 年能量仪器与注射服务的顾客数由 0.04 亿人增至 0.17亿人， 年复合增长率为39.8%， 预计于2030年达0.67亿人， 未来十年复合增速为14.9%。此外， 由于能量仪器与注射服务风险相对外科手术而言较低、 产品渐趋多样化及专业化，且顾客需定期接受服务以维持最佳疗效，因此用户粘性及复购

48、率相对较高。 图表 21：能量仪器与注射类项目主要类别 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 市场保持强劲增长，渗透率仍有较大提升空间市场保持强劲增长，渗透率仍有较大提升空间。受益于消费者主观接受度提高，以及科技/材料发展持续提升服务效果，能量仪器与注射服务行业增速较快，2016-2020 年，市场规模由 308 亿元增至 773 亿元，4 年 CAGR 25.9%，预计 2030 年规模将增加至 4,166亿元，未来十年仍保持 18.3%的较高复合增速。渗透率渗透率方面，方面，中国每千人的能量仪器注射项目数由 2016 年的 6.4 次升至 2020 年的 16.1 次，

49、年复合增长率为 26%。但在全球 2022 年 05 月 17 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 市场范围内仍较低，如相较于韩国的 50.7 次仍有 3 倍以上提升空间。 图表 22：2020 年能量与注射服务在各年龄段渗透率 图表 23：2020 年主要国家每千人的能量仪器与注射服务项目数 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源： 公司招股说明书， 国际美容整形外科学会， 美国美容整形外科学会，世界银行，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 能量能量仪器与注射服务仪器与注射服务市场市场 CR5 约约 6.5%， 进入壁垒相对较高进入壁垒相对

50、较高。 据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国能量仪器与注射服务市场前五大主要参与者 CR5 约 6.5%。其中，美丽田园集团 2021 年收入达 5.87 亿元， 市占率约 0.6%， 位居国内市场第四名， 仍具上升空间。未来新进入者未来新进入者主要主要面临以下壁垒：面临以下壁垒：1）行业监管标准日趋严格； 2）难以在短期内建立良好的品牌声誉；3）资本不足，难以支持业务早期运营；4）国内执业医师供应有限，难以招聘及留任合格及有经验的执业医师；5）高额的销售开支。 图表 24：2021 年中国能量仪器与注射服务市场的主要参与者 排名排名 机构机构 收入收入 （亿元）（亿元） 市场市场份额份额