1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：增增 持持( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：20.5120.51 分析师：分析师：苏晨苏晨 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050003 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 760 流通股本(百万股) 587 市价(元) 19.28 市值(百万元) 15602 流通市值(百万元) 12016 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元）

2、4,806.62 6,380.10 8,151.31 10,007.15 11,616.50 增长率 yoy% 6.94% 32.74% 27.76% 22.77% 16.08% 净利润 294.62 557.56 807.21 1,035.16 1,296.09 增长率 yoy% 18.23% 89.25% 44.77% 28.24% 25.21% 每股收益（元） 0.39 0.73 1.06 1.36 1.70 每股现金流量 -0.35 0.37 0.78 0.96 1.42 净资产收益率 6.45% 11.06% 13.07% 14.47% 15.98% P/E 53.0 28.0 19

3、.4 15.1 12.1 PEG 0.99 0.86 0.43 0.28 0.37 P/B 3.4 3.1 2.5 2.2 1.9 备注：股价取自 2020 年 5 月 11 日收盘价 投资要点投资要点 深耕输配电领域近深耕输配电领域近 30 年， 打造国内电力设备民企龙头。年， 打造国内电力设备民企龙头。 公司发源于上海交大， 成立至今聚焦输配电领域，前期通过线圈类产品突破市场，中期持续并购不断 完善一、 二次设备产业链， 打造业内领先的输配电设备及综合解决方案提供商。 近十五年公司营收复合增速接近 30%， 已打造十多个制造实体， 产品覆盖超高 压、高压开关设备、变压器、继电保护及自动化系

4、统、无功补偿装置、测量监 测装置、电力电子设备、汽车电子等专业领域，为国内电力设备民企龙头。 一次设备多环节领导者，招标门槛提升支撑份额增长。一次设备多环节领导者，招标门槛提升支撑份额增长。公司在一次多环节核心 设备领域份额领先，2019 年输变电项目变电设备招标中，公司在消弧线圈、 断 路 器 、 隔 离 开 关 、 电 容 器 、 互 感 器 、 GIS 环 节 中 标 份 额 分 别 为 22%/38%/19%/18%/22%/12%，在继电保护和智能变电站环节份额为 1.8%。 近年来国家电网大力推进采购设备质量的提升与供应商资质管控， 凭借业内领 先的技术与研发实力，公司中标份额预计

5、将进一步提升。 充沛订单确保全年高增， 原料下跌带动毛利率提升。充沛订单确保全年高增， 原料下跌带动毛利率提升。 2019 年公司新增订单 81.2 亿元 （不含税） ， 同增 21.5%， 其中海外新增订单 16 亿元 （不含税） ， 同增 18%； 近三年公司新增订单持续超越行业增长， 主要由于公司品牌力提升及竞争格局 优化带来的份额提升、海外市场拓展顺利、新产品持续突破。2020 年初至今 核心原材料下滑幅度较大，预计 2019 年末公司在手订单 80 亿元左右，充沛 在手订单将支撑全年高增，且毛利率有望显著回暖。 特高压特高压招标即将招标即将爆发爆发，公司有望充分受益，公司有望充分受益

6、。公司 2011 年进入 1000kV 领域， 三轮特高压建设周期中，公司在直流/交流特高压项目电容器环节份额达 14%/12%，在直流/交流特高压项目互感器环节份额达 23%/7%，稳居第一梯 队。2020 年国家电网特高压投资规划达 1811 亿元，超市场预期，预计 2020 年核心设备招标规模达 250 亿元， 公司为特高压建设环节重要参与者之一， 有 望充分受益。 海外业务拓展顺利，新业务布局带来增长新潜力。海外业务拓展顺利，新业务布局带来增长新潜力。2009 年公司设立思源输配 电工程， 大力布局海外业务， 2013-2019 年公司海外营收复合增速高达 42.9%， 业务占比由2.

7、5%提升至21.3%； 2019年末公司仍有31个在建EPC总包项目， 将支撑海外业务收入规模持续上台阶。2016 年起公司陆续筹备切入充电桩、 超级电容、变压器、半导体等领域，持续拓展产品线布局、加速新兴业务培育， 打造多级增长驱动力。 投资建议：投资建议：公司为国内电力设备民企供应商龙头，产业链布局完整，一次设备 多环节份额领先。国网持续提升采购设备质量，公司凭借技术与产品优势，份 额有望继续提升；特高压投资超预期，公司有望受益；新兴业务布局顺利，未 来有望贡献增长新增量。 公司在手订单充沛， 毛利率有望回升， 预计。 公司在手订单充沛， 毛利率有望回升， 预计 2019-2021 年 公

8、 司 归 母 净 利 润 将 分 别 达年 公 司 归 母 净 利 润 将 分 别 达 8.07/10.35/12.96 亿 元 ，亿 元 ， EPS 分 别 为分 别 为 1.06/1.36/1.70 元，元， 对应对应 2020 年年 5 月月 15 日收盘价日收盘价 PE 分别为分别为 19.3/15.1/12.0， 首次覆盖，给与增持评级。首次覆盖，给与增持评级。 风险提示：风险提示：电网投资不及预期、特高压推进不及预期、海外业务不及预期电网投资不及预期、特高压推进不及预期、海外业务不及预期 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 5 5 月月

9、1 15 5 日日 思源电气(002028)/电气设备 电力设备民企龙头，多级驱动力支撑高增 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 电力设备民企龙头电力设备民企龙头 加速多元化布局加速多元化布局 . - 4 - 一次设备多环节领导者一次设备多环节领导者 招标门槛提升支撑份额增长招标门槛提升支撑份额增长 . - 9 - 充沛订单确保全年高增充沛订单确保全年高增 原料下跌带动毛利率提升原料下跌带动毛利率提升 . - 12 - 特高压建设超预期特高压建设超预期 招标金额有望爆发招标金额有望爆发 . - 15 - 海外

10、业务拓展顺利海外业务拓展顺利 新业务布局带来增长新潜力新业务布局带来增长新潜力 . - 18 - 投资建议投资建议 . - 19 - 风险提示风险提示 . - 20 - 图表图表1：公司历史沿革：公司历史沿革. - 4 - 图表图表2：公司主要产品总览：公司主要产品总览 . - 5 - 图表图表3：主要子公司及对应业务总览：主要子公司及对应业务总览 . - 6 - 图表图表4：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2020Q1） . - 6 - 图表图表5：营收持续稳健增长，净利润波动相对较大（金额：亿元）：营收持续稳健增长，净利润波动相对较大（金额：亿元） . - 7 - 图表图表6：毛利率

11、与净利率整体趋稳：毛利率与净利率整体趋稳 . - 7 - 图表图表7：公司期间费用管控良好：公司期间费用管控良好 . - 8 - 图表图表8：公司近年来研发投入占比维持在：公司近年来研发投入占比维持在7%左右（金额：亿元）左右（金额：亿元） . - 8 - 图表图表9：公司资产负债率保持健康（金额：亿元）：公司资产负债率保持健康（金额：亿元） . - 8 - 图表图表10：2019年经营现金流保持健康（金额：亿元）年经营现金流保持健康（金额：亿元） . - 8 - 图表图表11：近两年公司工程总包业务占比持续提升：近两年公司工程总包业务占比持续提升. - 9 - 图表图表12：2019年公司高

12、压开关及其他业务毛利率有所提升年公司高压开关及其他业务毛利率有所提升 . - 9 - 图表图表13：公司主要产品经营数据及份额情况总览：公司主要产品经营数据及份额情况总览 . - 10 - 图表图表14：2019年输变电项目年输变电项目互感器格局（按数量）互感器格局（按数量）. - 10 - 图表图表15：2019年输变电项目年输变电项目电容器格局（按数量）电容器格局（按数量）. - 10 - 图表图表16：2019年输变电项目年输变电项目GIS格局（按数量）格局（按数量） . - 11 - 图表图表17：2019年输变电项目年输变电项目消弧线圈格局（按数量）消弧线圈格局（按数量） . - 1

13、1 - 图表图表18：2019年输变电项目年输变电项目断路器格局（按数量）断路器格局（按数量）. - 11 - 图表图表19：2019年输变电项目年输变电项目隔离开关格局（按数量）隔离开关格局（按数量） . - 11 - 图表图表20：公司近三年新增订单重回高增长，超越电网投资：公司近三年新增订单重回高增长，超越电网投资 . - 12 - 图表图表21：公司营收规模与当年新增订单规模呈现较强相关性：公司营收规模与当年新增订单规模呈现较强相关性 . - 13 - 图表图表22：公司营收增速与当年新增订单增速呈现较强相关性：公司营收增速与当年新增订单增速呈现较强相关性 . - 13 - 图表图表2

14、3：公司：公司2019年末在手订单（不含税）预计在年末在手订单（不含税）预计在80亿元左右亿元左右 . - 13 - mNpQpOpMqNpOvMmOzRrNuMaQaObRsQoOmOqQjMoOmRlOpOzR7NrRzQxNpNoPMYqNqM 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表24：年初至今铝价格走势：年初至今铝价格走势 . - 14 - 图表图表25：年初至今钢价格走势：年初至今钢价格走势 . - 14 - 图表图表26：年初至今注塑价格走势：年初至今注塑价格走势 . - 14 - 图表图表27：年初至今铜

15、价格走势：年初至今铜价格走势 . - 14 - 图表图表28：年初至今生铁价格走势：年初至今生铁价格走势 . - 14 - 图表图表29：年初至今主要原材料：年初至今主要原材料价格下滑幅度价格下滑幅度. - 14 - 图表图表30：2020年特高压建设及投资规模大超预期年特高压建设及投资规模大超预期. - 15 - 图表图表31：2019-2025年招标线路及核心设备招标金额测算年招标线路及核心设备招标金额测算. - 16 - 图表图表32：2019年公司特高压项目中标情况年公司特高压项目中标情况 . - 16 - 图表图表33：直流特高压工程：直流特高压工程互感器中标格局（按数量统计）互感器

16、中标格局（按数量统计） . - 17 - 图表图表34：交流特高压工程：交流特高压工程互感器中标格局（按数量统计）互感器中标格局（按数量统计） . - 17 - 图表图表35：直流特高压工程：直流特高压工程电容器中标格局（按数量统计）电容器中标格局（按数量统计） . - 17 - 图表图表36：交流特高压工程：交流特高压工程电容器中标格局（按数量统计）电容器中标格局（按数量统计） . - 17 - 图表图表37：公司海外业务占比持续提升：公司海外业务占比持续提升. - 18 - 图表图表38：2014年以来海外业务保持较高增速年以来海外业务保持较高增速 . - 18 - 图表图表39：2016

17、年以来公司积极拓展产品线布局、加速新兴业务培育年以来公司积极拓展产品线布局、加速新兴业务培育 . - 19 - 图表图表40：公司估值对比（股价日期为：公司估值对比（股价日期为2020年年5月月11日）日） . - 20 - 图表图表41：公司财务预测（金额：百万元，：公司财务预测（金额：百万元，2020年年5月月11日收盘价）日收盘价） . - 21 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 电力设备民企龙头电力设备民企龙头 加速多元化布局加速多元化布局 深耕输配电领域近深耕输配电领域近 30 年，年，打造打造国内电力设备民企

18、龙头。国内电力设备民企龙头。公司发源于上 海交通大学， 1993 年成立至今聚焦于输配电领域， 前期通过线圈类产品 突破市场，通过持续并购不断完善一、二次设备产业链，打造业内领先 的输配电设备及综合解决方案提供商。 2004 年公司登陆深交所， 近十五 年持续稳健增长，营收复合增速接近 30%，2019 年营收达 63.8 亿元、 新签订单 80 亿元（不含税） ，目前拥有十多个制造实体，产品覆盖超高 压、高压开关设备、变压器、继电保护及自动化系统、无功补偿装置、 测量监测装置、电力电子设备、汽车电子等专业领域，为国内电力设备 民企龙头。 图表1：公司历史沿革 来源：公司官网，公司公告，中泰证

19、券研究所 公司产品线覆盖一次公司产品线覆盖一次&二次设备、电力电子、二次设备、电力电子、EPC 等领域等领域。经多年投入 及拓展， 公司已从成立初期的单一产品发展为覆盖一次设备、 二次设备、 电力电子设备、EPC 总包等多元化业务线的产品及解决方案提供商。目 前公司主要产品包括有 550kV 及以下 GIS、 220kV 及以下变电站继电保 护设备和监控系统、750kV 及以下 SF6 断路器和隔离开关、1000kV 及 以下电力电容器成套装置、1000kV 及以下电流和电压互感器、500kV 及以下直流断路器、220kV 及以下变压器、66kV 及以下中性点接地成 套装置、66kV 及以下电

20、抗器、动态无功补偿、有源滤波装置、充电桩、 油色谱及在线监测系统等。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表2：公司主要产品总览 产品线产品线 主要产品主要产品 产品细分及型号产品细分及型号 产品线产品线 主要产品主要产品 产品细分及型号产品细分及型号 组合电器组合电器 GIS SF6 气体绝缘组合电器 中性点设备中性点设备 消弧线圈 消弧线圈自动调谐及选线成套装置 HGIS SF6 气体绝缘高压复合组合电器 并联中电阻选线成套装置 敞开式设备敞开式设备 断路器 一二次融合柱上成套断路器 电阻 ENGR 只能型电阻接地成套装

21、置 集成式智能隔离断路器 SR-JXB 系列 无功补偿专用六氟化硫瓷柱式断路器 电能质量电能质量 电容器 智能一体化电容器 六氟化硫罐式断路器 脉冲电容器 户外高压交流真空断路器 集合式并联电容器 户外高压交流真空断路器/重合器 串联电容器 SF6 罐式断路器 滤波电容器 隔离开关 地铁接触网专用二楼开关 并联电容器 户外铁路接触网专用隔离开关 电抗器 串联电抗器 户外高压交流隔离开关 并联电抗器 GW4A 系列 高压 SVG 10kV 及以下高压/35kV 降压式高压 /35kV 直挂式高压/移动式高压动态无功 补偿及有源谐波治理装置 GWA5A 系列 GW6B 系列 GW7B 系列 低压

22、SVG 低压动态无功补偿装置（QNSVG） GW22B 系列 户外柱上无功补偿装置（QNSVG-Z） GW23B 系列 混合型动态无功补偿装置（QNTSVG） JW10 系列 低压 APF 有源滤波装置 互感器 电流互感器 自耦变压器 电气化铁路自耦变压器 电压互感器 新能源设备 QNAC-B 系列交流充电桩 GIS 配套用电压互感器 QNAC-A 系列直流充电机 熔断器 普通型跌落式熔断器 变压器变压器 电力变压器 太阳能发电系统联合变压器 负荷型跌落式熔断器 太阳能发电中间变压器 负荷开关 户外高压脚力 SF6 负荷开关 电力变压器 户外高压交流隔离符合开关 配电用油浸式变压器 油枕形配电

23、用油浸式变压器 户外高压交流真空负荷开关 氮气密封形配电用油浸式变压器 中性点设备中性点设备 消弧线圈 消弧线圈自动调谐及选线成套装置 电炉变压器 33kV-64MVA 并联中电阻选线成套装置 环氧浇注式变压器 1035kV-5000kVA 环氧浇注式变压器 电阻 ENGR 只能型电阻接地成套装置 整流变压器 10kV-3 7070kVA 变频油浸式变压器 SR-JXB 系列 高压变频器专用干式 多脉波整流变压器 6kV-2400kVA 变频用干式整流变压器 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 多元化制造实体多元化制造实体支撑电力设备支撑电力设备全产业链覆盖。全产业链覆盖。公司上市以来通

24、过设立子 公司与多次外延式并购持续丰富产品线，已形成十多个制造实体，分布 于上海、如皋、常州、南京等地，主要子公司包括思源高压开关（GIS 等） 、如高高压电器（隔离开关及断路器等） 、思源弘瑞（继保及自动化 等） 、思源赫兹（互感器） 、思源电力电容器（电容器） 、思源输配电工程 （海外 EPC） 、东芝变压器（变压器） 、梯米汽车科技（超级电容模组） 等。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表3：主要子公司及对应业务总览 序号序号 子公司子公司 持股比例（持股比例（%） 2019 营收营收 （亿元）（亿元） 2019

25、净利净利 润（亿元）润（亿元） 主营业务主营业务 1 上海思源高压开关有限公司 100 18.01 1.26 GIS、HGIS 和罐式断路器 2 江苏省如高高压电器有限公司 95.48 10.88 1.26 800kV 及以下高压交流隔离开关、 252kV 及以下断路器、12kV-36kV 配 电网柱上产品 3 上海思弘瑞电力控制技术有限公司 91.39 5.88 0.65 继保和变电自动化整体解决方案、配 电自动化解决方案等 4 江苏思源赫兹互感器有限公司 90 5.33 0.76 互感器等 5 上海思源输配电工程有限公司 100 海外 EPC 业务等 6 江苏思源变压器有限公司 100 变

26、压器产品 7 上海稊米汽车科技有限公司 55 超级电容模组 8 上海思源电力电容器有限公司 75 电容器等 9 上海思源光电有限公司 100 中性点接地成套装置、电抗器、在线 监测、试验设备 10 江苏聚源电气有限公司 100（间接） 敞开式高压电器、高压组合电器等 11 思源清能电气电子有限公司 100 无功补偿（SVG）、有源电力滤波 （APF）、充电桩、整流变频设备等 12 上海思源弘瑞自动化有限公司 91.39（间接） 继保和变电自动化整体解决方案、配 电自动化解决方案等 13 上海思源储蓄技术工程有限公司 100 储能及分布式电源产品 14 上海思源驹电电气科技有限公司 54.29

27、局部放电传感器、局放在线监测装置 15 常州思源东芝变压器有限公司 90 电力变、整流变、电炉变等 16 上海整流器厂有限公司 100（间接） 整流器产品等 来源：公司公告，wind，中泰证券研究所 公司股权结构：公司股权结构：公司实控人为董增平先生与陈邦栋先生，且为一致行动 人；截至 2020 年一季度末，董增平先生持股比例 17.29%、陈邦栋先生 持股比例 12.68%、前十大股东持股比例合计为 54.25%。 图表4：公司股权结构（截至2020Q1） 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告

28、营收持续稳健增长，净利润波动相对较大营收持续稳健增长，净利润波动相对较大，盈利能力趋稳，盈利能力趋稳。近十年公司 营业收入规模持续稳健增长， 2010-2019 年营收复合增速达 15%， 2019 年营收 63.80 亿元，同比大幅增长 32.74%，2020Q1 营收 8.65 亿元， 同比增长 2.69%；归母净利润波动相对较大，主要与市场竞争程度变化 及国网招标价格波动有关， 2019 年为 5.58 亿元， 同比大幅增长 89.25%， 2020Q1 归母净利润为 0.88 亿元，同比大幅增长 336%。近十年公司毛 利率与净利率整体趋稳，2019 年分别为 29.31%/9.03%

29、，分别同比变动 -1.28/+2.91pct；2020Q1 分别为 34.34%/10.53%。 图表5：营收持续稳健增长，净利润波动相对较大（金 额：亿元） 图表6：毛利率与净利率整体趋稳 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 费用管控良好，坚持高研发投入费用管控良好，坚持高研发投入。近十年公司期间费用管控良好，2019 年 管 理 费 用 （ 含 研 发 ）、 销 售 费 用 、 财 务 费 用 率 分 别 为 10.00%/10.52%/0.12%， 期间费用率为 20.64%， 同比下降 2.52pct； 2020 年一季度管理费用（含研发） 、销售费用、财务

30、费用率分别为 11.29%/14.38%/-1.22%，期间费用率为 24.45%，同比下降 5.24pct， 其中财务费用同比下滑较多主要由于汇率变化影响。公司坚持高研发投 入，近十年研发投入占比维持在 7%左右，2019 年及 2020 年一季度公 司研发投入分别为 3.87/0.66 亿元，研发投入占比分别达 6.1%/7.7%。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 10 20 30 40 50 60 70 营收 业绩 营收yoy 业绩yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45

31、% 毛利率 净利率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表7：公司期间费用管控良好 图表8：公司近年来研发投入占比维持在7%左右（金 额：亿元） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债率保持健康，资产负债率保持健康，2019 年经营现金流净额大幅提升年经营现金流净额大幅提升。截至 2020 年 一季度末，公司总资产规模为 85.53 亿元，资产负债率为 38.16%，保 持健康。2019 年公司经营性现金净流量为 8.31 亿元，同比大幅提升； 2020 年一季度公司经营性现金净流量为-5.

32、70 亿元，同比下滑主要由于 材料采购增加。 图表9：公司资产负债率保持健康（金额：亿元） 图表10：2019年经营现金流保持健康（金额：亿元） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 管理费用率（含研发） 销售费用率 财务费用率 期间费用率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 研发投入 研发占比 yoy 请务

33、必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 一次设备多环节一次设备多环节领导者领导者 招标门槛提升招标门槛提升支撑支撑份额份额增长增长 多元化业务布局，多元化业务布局，高压开关业务占比最高高压开关业务占比最高。从业务结构上来看，公司核 心产品为高压开关类（GIS、隔离开关、断路器） 、线圈类（互感器、中 性点设备、电抗器） 、无功补偿类（电容器、电力电子成套设备） 、工程 总包及其他（继保、变电自动化、在线监测等） ，2019 年高压开关、线 圈 类 、 无 功 补 偿 类 、 工 程 总 包 、 其 他 业 务 占 比 分 别 为 42

34、.7%/21.5%/14.3%12.0%/9.5%， 业务结构保持相对稳定。 从毛利率来 看，2019 年高压开关、线圈类、无功补偿类、工程总包、其他业务毛利 率分别为 30.90%/34.81%/19.42%/10.34%/39.19%， 其中高压开关和其 他业务毛利率有所提升。 图表11：近两年公司工程总包业务占比持续提升 图表12：2019年公司高压开关及其他业务毛利率有 所提升 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 一次设备多环节份额领先，二次设备一次设备多环节份额领先，二次设备快速成长快速成长： 1）消弧线圈消弧线圈为公司初始业务，自 1996 年正式推出至

35、今已深耕超过 20 年， 根据公司公告， 2015 年公司中性点接地产品收入规模为 2.33 亿元。 根据国网电子商务平台，2019 年国家电网输变电项目变电设备招标中， 公司消弧线圈份额达 22%，位居第三。 2）2002-2007 年公司通过设立子公司切入断路器、 隔离开关、断路器、 隔离开关、电容器、电容器、 互感器、互感器、GIS 等领域，近年来收入规模持续增长，根据公司年报，2019 年如高高压电器、思源高压开关、思源电力电容器、思源赫兹互感器收 入规模分别达 10.9/18.0/4.1/5.3 亿元，合计收入占比超 60%，已成为公 司核心支撑业务。 根据国网电子商务平台， 201

36、9 年国家电网输变电项目 变电设备招标中，公司断路器、隔离开关、电容器、互感器份额分别达 38%/19%/18%/22%， 均位居第一位， 公司 GIS 份额达 12%， 位居第三。 3）2009 年公司设立子公司思源弘瑞布局继电保护和智能变电站继电保护和智能变电站领域， 2019年思源弘瑞收入规模已达 5.88亿元， 收入占比为 9.2%， 2012-2019 年收入复合增速超过 20%， 持续超越行业增长。 根据国网电子商务平台， 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 2019 年国家电网输变电项目变电设备招标中， 公司继

37、电保护和变电站计 算机监控系统中标份额为 1.8%。 图表13：公司主要产品经营数据及份额情况总览 业务种类业务种类 子公司子公司 2019 年营收规模年营收规模 （亿元）（亿元） 营收占比营收占比 2019 年净利润规年净利润规 模（亿元）模（亿元） 净利润净利润占比占比 2 2019019 输变电输变电 项目中标份项目中标份 额额 2 2019019 年年份份 额排名额排名 GIS 思源高压开关 18 28.2% 1.26 22.6% 12% 第三 隔离开关 如高高压电器 10.87 17.0% 1.26 22.6% 19% 第一 断路器 38% 第一 互感器 思源赫兹互感器 5.34 8

38、.4% 0.76 13.6% 22% 第一 电容器 思源电力电容器 4.12 6.5% 0.28 5.0% 18% 第一 消弧线圈 - - - - - 22% 第三 继保及变电 站监控系统 思源弘瑞 5.88 9.2% 0.66 11.8% 1.8% 第十 合计合计 - 38.33 60.1% 3.56 63.8% - - - 来源：公司公告，国家电网电子商务平台，中泰证券研究所 图表14：2019年输变电项目互感器格局（按数 量） 图表15：2019年输变电项目电容器格局（按数 量） 来源：国家电网电子商务平台，中泰证券研究所 来源：国家电网电子商务平台，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的

39、请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表16：2019年输变电项目GIS格局（按数量） 图表17：2019年输变电项目消弧线圈格局（按 数量） 来源：国家电网电子商务平台，中泰证券研究所 来源：国家电网电子商务平台，中泰证券研究所 图表18：2019年输变电项目断路器格局（按数 量） 图表19：2019年输变电项目隔离开关格局（按 数量） 来源：国家电网电子商务平台，中泰证券研究所 来源：国家电网电子商务平台，中泰证券研究所 国网设备采购门槛提升，技术领导者将充分受益。国网设备采购门槛提升，技术领导者将充分受益。近年来国家电网聚焦 采购设备质量

40、的提升与供应商资质管控， 2018 年国网年度工作会议上印 发国家电网公司关于提升采购设备质量的若干意见 ，2018 年国网社 会责任报告提出“采购设备质量”任务，并加大对不合格供应商的处罚 力度。随着国网招标提升供应商产品质量门槛及不良供应商处罚力度， 供应商环节有望精简、市场竞争格局有望优化，以公司代表的一次设备 供应领导者有望充分受益，凭借业内领先的技术与研发实力，公司中标 份额预计将进一步提升。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 充沛充沛订单订单确保确保全年全年高增高增 原料原料下跌带动下跌带动毛利率提升毛利率提升 份额提升份额提升+海外拓展海外拓展+新品切入助公司新品切入助公司订单订单持续持续超越行业增长。超越行业增长。2017 年 以来国网招标环节对于供应商设备质量越发重视，公司凭借持续提升的 品牌影响力与过硬产品质量在两网设备招标中实现份额的持续提升；此 外，公司积极加强海外市场拓展，海外单机与 EPC 项目订单快速扩张， 持续超额实现订单目标。 2019 年公司进一步巩固两网主流产品份额优势 地位，成功中标陕北-武汉、雅中-江西、乌东德多端直流等重点特高压 工程，开拓京张铁路等轨交市场订单，并参与张北柔直示范工程 500kV 直流断路器、北京大兴机场配套工程等重大工程，全年公司新