1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 瀚蓝环境（600323.SH）首次覆盖报告 而立之年，开启固废综合处理新征程 2022 年 5 月 17 日 Table_Summary 纵横一体化，产业园模式多地复制。固废综合处理为公司业绩主要驱动力，公司对标“无废城市”建设，具备固废处理全产业链综合服务能力。公司开创“瀚蓝模式” ，实现纵横一体化，通过环保产业园建设，协同处理有机垃圾、工业危废、农业废弃物等，实现固体废物对环境的影响最小化。截至 2021 年底，公司已在全国 15 个省、自治区共计 34 个城市开展固废处理服务，并完成 9 个固废处理环保产业园建

2、设。 静脉产业园模式优势凸显。我们将固废处理行业分为起步阶段、发展阶段、完备阶段三个历程。 “十三五”期间，固废处理能力得到迅速提升，已基本满足“量”的需求； “十四五”期间，结合减污降碳的目标，将更注重“质”的提升。静脉产业园模式与“无废城市”建设相契合，目前，我国固废行业正处于由发展阶段向完备阶段升级的过程，对于资源回收和近零排放提出更高的需求，静脉产业园模式将获进一步推广。 垃圾焚烧业务高速增长，大固废板块多点开花。公司垃圾焚烧发电业务增长较快， 2021 年，固废处理业务中，垃圾焚烧收入达到 25.69 亿元，同比增长36.9%，新增生活垃圾焚烧发电投运规模共 8300 吨/日，提升至

3、 2.56 万吨/日。后续随着新项目不断投运，叠加产能爬坡因素，垃圾焚烧运营收入有望进一步提升。其他固废相关业务取得显著增长，其中，环卫业务实现营业收入 7.31 亿元，同比增长 43.4%，工业危废实现营业收入 3.30 亿元，同比增长 231.8%。随着静脉产业园模式的复制推广， “焚烧+”业务将成为公司未来重要的利润增长点。 能源业务短期受挫，供排水保障现金流。自 2021 年以来，受国际能源价格持续攀升及限价政策影响，燃气业务成本高增，进而盈利能力出现下滑。供排水业务经营稳定，盈利能力良好，为公司业务发展提供现金流支撑。 投资建议：目前，生活垃圾处理行业已初步达成“量”的目标，后续将更

4、注重“质”的提升，静脉产业园模式与“无废城市”建设相契合，有望实现资源循环利用和污染物近零排放。公司主推的“瀚蓝模式”已在多地实现复制，打通固废全产业链，对未来业绩形成支撑。预计公司 22/23/24 年 EPS 分别为1.67/1.86/2.16 元/股， 对应 2022 年 5 月 13 日收盘价 PE 分别为 11.5/10.3/8.9倍。 通过相对估值、 绝对估值两种方法， 得到公司的合理估值区间为 21.71-21.98元/股，对应 2022 年 PE 为 13.0-13.2 倍。给予公司 2022 年 13.0 倍 PE，目标价 21.71 元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风

5、险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,777 12,433 13,229 14,123 增长率（%） 57.4 5.6 6.4 6.8 归属母公司股东净利润（百万元） 1,163 1,361 1,518 1,759 增长率（%） 10.0 16.9 11.5 15.9 每股收益（元） 1.43 1.67 1.86 2.16 PE 13.4 11.5 10.3 8.9 PB 1.5 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （

6、注：股价为 2022 年 5 月 13 日收盘价） 谨慎推荐 首次覆盖 当前价格： 19.14 元 目标价： 21.71 元 分析师 严家源 执业证书： S07 邮箱： 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 “三十而立”，大固废布局再升级 . 3 1.1 “三十而立” . 3 1.2 多元化业务布局，行稳致远 . 3 2 固废处理行业发展现状及前景 . 7 2.1 “无废城市”助力静脉产业园建设 . 7 2.2 垃圾焚烧发电行业发展现状及趋势 . 10 3 深耕大固废，对标“无废城

7、市” . 15 3.1 产业园模式，成果已现 . 15 3.2 成本提升，燃气板块短期下挫 . 19 3.3 供排水运营良好，提供稳定现金流 . 20 4 盈利预测与投资建议 . 22 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 22 4.2 估值分析 . 24 4.3 投资建议 . 25 5 风险提示 . 26 插图目录 . 28 表格目录 . 29 oPqPnMnOwOnQtRpMwPnPoPbR8QbRtRpPmOmOlOmMrMeRoPuM6MnMrRMYrRtRvPnRoN瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3

8、1 “三十而立” ，大固废布局再升级 1.1 “三十而立” 瀚蓝环境股份有限公司（以下简称“公司” ）前身是成立于 1992 年的南海发展股份有限公司，并于 2000 年登陆上海证券交易所。2004-2006 年，公司通过收购方式，先后进入污水处理和固废处理领域；2011 年，收购南海燃气进入燃气行业；2014 年，公司收购创冠中国 100%股权，跻身固废处理行业第一梯队。此后，公司深耕固废处理领域，并通过收购赣州宏华、国源环境先后进入危废处理和环卫领域。 目前， 公司固废板块业务已覆盖垃圾焚烧发电、 危废处理、 环卫一体化、有机垃圾处理、农业垃圾处理以及大件垃圾处理，打通固废板块纵向一体化，

9、实现了全产业链布局。 公司实际控制人为佛山市南海区国资局，截至 2021 年 12 月 31 日，共计持股比例为 36.77%。其中，通过子公司南海控股（90%控股）控制公司 31.81%的股权，通过全资子公司南海城投控制公司 4.96%的股权。2021 年，新进股东三峡资本控股有限责任公司持股比例 2.21%。 图 1：瀚蓝环境股权结构图（2021） 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 1.2 多元化业务布局，行稳致远 公司业务主要覆盖固废综合处理、能源、供排水三大领域。其中固废综合处理为公司业绩的主要驱动力，公司拥有固废处理纵横一体化产业链， 对标“无废城市”建设，具备固废处理全

10、产业链的综合服务能力。纵向一体化方面，围绕生活垃圾处理，公司已形成从前端垃圾分类、环卫清扫，到中端转运，再到后端焚烧处理的纵向发展模式，并将生活垃圾处理的模式，复制到工业危废处理、有机垃圾处理、农业废弃物处理等领域，打通产业链；横向一体化方面，公司通过静脉产业园建设，协同处理有机垃圾、工业危废、农业废弃物等，最大限度减少填埋量，进而将固体废物对环境的影响最小化。截至 2021 年底，公司已在全国 15 个省、市、自治区共计 34 个城市开展固废处理服务。 2.21% 1.84% 全国社保基金 115 组合 48.87% 4.96% 2.21% 8.10% 14.66% 17.15% 100%

11、90% 100% 瀚蓝环境 其他股东 南海控股 南海供水集团 南海城投 国投电力 三峡资本 广发稳健增长开放式证券投资基金 佛山市南海国资局 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2：瀚蓝环境业务构成 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2021 年，公司实现营业收入 117.77 亿元，同比增长 57.4%，归母净利润11.63 亿元，同比增长 10.0%，归母净利润增幅低于营业收入增幅，主要由于以下原因：1）固废项目投产加快，工程收入和运营收入提高，但产能尚处爬坡阶段；2）天然气销量提高，售价虽有所上涨，

12、但受限价政策影响，2021 年下半年出现亏损； 3） 按照会计准则解释第 14 号文， 确认工程建设收入所致。 2015-2021 年，营业收入 CAGR 为 23.3%，归母净利润 CAGR 为 19.3%，增长较快。 图 3：2015-2021 年瀚蓝环境营业收入及增速 图 4：2015-2021 年瀚蓝环境归母净利润及增速 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 从收入结构来看，2021 年，固废业务营收为 65.68 亿元，同比增长 62.6%；燃气业务营收为 33.58 亿元，同比增长 79.2%，业务渠道得到进一步拓展；供水和污水

13、处理业务营收合计 15.43 亿元，整体经营情况较为稳健。2021 年，固废/燃气/供水/污水处理业务营收贡献比重分别为 55.8%/28.5%/8.4%/4.7%， 毛利润贡献比重分别为 67.7%/6.7%/10.5%/10.3%。 0%20%40%60%80%050100150亿元营业收入（左轴）YoY（右轴）0%10%20%30%40%051015亿元归母净利润（左轴）YoY（右轴）业务构成 能源 生活垃圾 危险废物 环卫一体化 有机垃圾 农业垃圾 大件垃圾 填埋场 天然气 液化气 氢气 供排水 固废综合处理 供水 污水处理 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资

14、咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 5：2015-2021 年瀚蓝环境营收结构 图 6：2015-2021 年瀚蓝环境各业务板块营收占比 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 图 7：2021 年瀚蓝环境各板块营收占比 图 8：2021 年瀚蓝环境各板块毛利润占比 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 2021 年，公司整体毛利率为 23.0%，相较于 2020 年下降 6.6 个百分点。其中，固废板块毛利率为 27.9%，下滑 4.2 个百分点，主要由于：1

15、）新投产有机废弃物处理项目、 工业危废处理项目等产能利用率不足， 盈利能力低于垃圾焚烧发电项目；2）绿电公司 2020 年收到一次性外运补贴，2021 年未有相关补贴；3）根据应收账款和合同资产期末情况计提相应坏账准备。供水和污水处理板块毛利率稳中有进，其中污水处理业务毛利率达 49.8%。2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额为 8.78 亿元，同比下降 55.1%，主要是执行会计准则解释第 14 号的影响。如剔除解释第 14 号的影响，则现金流量净额约为 20 亿元，同比 2020 年略有增长。 050100150亿元固废处理业务燃气业务供水业务污水处理业务其他业务0%20%40%6

16、0%80%100%固废处理业务燃气业务供水业务污水处理业务其他业务55.8%28.5%8.4%4.7%2.6%固废处理业务燃气业务供水业务污水处理业务其他业务67.7%10.5%10.3%6.7%4.9%固废处理业务供水业务污水处理业务燃气业务其他业务 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 9：2015-2021 年公司各板块毛利率情况分析 图 10：2015-2021 年公司现金流情况分析 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 0%20%40%60%固废

17、处理业务燃气业务供水业务污水处理业务公司整体0510152025亿元净利润经营活动产生的现金流量净额 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 固废处理行业发展现状及前景 2.1 “无废城市”助力静脉产业园建设 2022 年 2 月，国家发改委等四部门发布了关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见 ，提出鼓励建设污水、垃圾、固体废物、危险废物、医疗废物处理处置及资源化利用“多位一体”的综合处置基地，推广静脉产业园建设模式。静脉产业园模式一方面能够实现各类固体废物的协同处置， 解决我国工业化、 城市化进程中的“垃

18、圾围城“现象；另一方面合理布局的集中处置方式，减少污染排放，节约土地资源，同时“资源产品再生”的闭环模式，能够进一步提高资源利用率。对于项目运营，静脉产业园模式有助于项目的精细化管理，降低项目整体的运营成本。 2.1.1 静脉产业园与“无废城市”相契合 我们将固废处理行业分为起步阶段、发展阶段、完备阶段三个历程。我国固废处理行业起步较晚，但发展很快， “十三五”期间，随着项目加快推进，固废处理能力得到迅速提升，在固废处理的“量”上，现有项目已满足基本处理需求； “十四五”期间，结合减污降碳的目标，在固废处理上，将更注重固废处理“质”的提升。目前，我国固废行业正处于由发展阶段向完备阶段升级的过程

19、，对于资源回收和近零排放提出更高的需求。 “无废城市” 旨在实现城市固体废物的资源化循环利用， 最大限度减少填埋量和排放量，进而将固体废物对环境的影响最小化。2021 年 12 月国家发改委等 18部委联合发布 “十四五”时期“无废城市”建设工作方案 ，提出推动 100 个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设；到 2025 年， “无废城市”固体废物产生强度较快下降，综合利用水平显著提升，无害化处置能力有效保障，减污降碳协同增效作用充分发挥，基本实现固体废物管理信息“一张网” 。我们认为静脉产业园模式符合“无废城市”建设要求，有利于促进“双碳”目标的达成。 图 11：固废处理行业发展阶段示意

20、图 资料来源：民生证券研究院整理 起步阶段 发展阶段 完备阶段 特点 具体方式 1.关闭部分垃圾堆场； 2.建设垃圾卫生填埋场； 3.探索垃圾焚烧发电模式。 政策监管趋严 设施集约化建设 实现高效可循环 1.建设垃圾焚烧发电厂； 2.建设资源回收设施； 3.探索“无废”模式。 1.实现废渣、 废水近零排放； 2.资源回收利用率高； 3.循环性社会，可持续。 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2.1.2 静脉产业园实现固废协同处置 广义的固废涉及生活垃圾、工业固废、危废、餐厨及厨余垃圾、建筑垃圾等。随着我国垃圾

21、处置逐渐趋于集约化、 低碳可循环， 以垃圾焚烧发电厂为核心的静脉产业园模式，具备明显的优势： 经济效益方面：生活垃圾、餐厨垃圾、工业固废、建筑垃圾等各种固废处理设施的集中在一个园区，统筹规划，统一设计，同步实施，各种基础配套设施如道路、管网、用电、通信等可以共用，减少重复投资；园区内的能量流、 物质流可在不同设施中进行循环梯级利用， 如垃圾焚烧发电余热可进一步干化污泥， 干化后污泥与垃圾进一步掺烧发电， 提高发电量， 实现物质能量的最大化利用，经济效益显著。 污染物排放方面： 各种固废处理设施产生的污染排放物相同， 涉及臭气、烟气、废水、废渣等二次污染方面的控制，通过园区内优化设施布局，一方面

22、各类设施产生的污染物可进行统一处理和管控，以避免单独建设项目产生多个污染排放点的环境风险和设施投入；另一方面可对各类设施的污染物排放进行集中控制，可提升监管力度，并改善监管效果。 土地使用方面： 由于每个处理设施的与居民区的间隔要求非常高， 实际占地面积大，分散建设则需要占用大量土地资源。 图 12：静脉产业园协同处置模式 资料来源：康恒环境官网，民生证券研究院 静脉产业园项目协同处理，要求运营单位综合考虑各子项目的边界条件及各协同模式下的相关参数， 以实现项目的高效协同和效益最大化， 因此对运营单位的项目综合管理能力要求较高。目前，项目协同中，应用广泛的有“生活垃圾+市政污泥” 、 “生活垃

23、圾+餐厨垃圾” 、 “生活垃圾+厨余垃圾” 、 “生活垃圾（蒸汽）+医疗废物”等。 以污泥掺烧为例，协同点包括三个方面： 工艺协同： 焚烧厂为干化系统提供蒸汽和电力， 干污泥入炉焚烧、 干化废水送渗滤液处理系统、干化尾气送焚烧炉。 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 设施协同：污泥干化系统位于焚烧厂卸料平台下方，不单独建设厂房。 管理协同：共用焚烧厂的控制系统和管理人员。 值得注意的是， 在污泥项目协同中， 一般污泥掺烧比例有上限要求， 主要污泥掺烧可能带来的发电损失及运行维护成本增加。 在项目运营期间， 需充

24、分考虑污泥掺烧对焚烧发电项目以及设备本身带来的影响。 图 13：以污泥掺烧为例，项目协同中的难点 资料来源：民生证券研究院整理 静脉产业园集固废综合处置、资源循环利用、环卫科技研发推广、环保宣传教育等功能于一体。 按照功能划分， 大致可分为固废综合处理区、 物资回收再利用区、综合管理服务区三个部分。 其中固废综合处理区主要包括垃圾焚烧发电厂、 餐厨垃圾处理厂等项目，资源回收再利用区用于废旧电子回收、汽车拆解、大件垃圾再利用等，综合管理服务区可用于环保宣传教育等。 图 14：静脉产业园功能分区 资料来源：民生证券研究院整理 发电损失 污泥掺烧导致生活垃圾处理量降低，带来补贴损失 运行维护 污泥热

25、值较低，发电量有所降低 预处理阶段，污泥需蒸汽加热进行干化 大幅提升烟气中的飞灰量，提高运营成本，甚至需停炉清灰 烟气中二氧化硫浓度上升，对烟气处理中原材料的消耗增加 飞灰处置费用增加 固废综合处理区 物资回收再利用区 综合管理服务区 1.生活垃圾焚烧发电厂； 2.餐厨垃圾处理厂； 3.污泥干化焚烧厂； 4.渗滤液处理厂； 5.建筑废物、 炉渣再利用厂。 1.大件垃圾再生利用中心； 2.报废汽车拆解利用中心； 3.废旧电子废弃处理中心； 4.废玻璃回收利用中心； 5.固废处理设备制造基地。 1.综合办公中心； 2.宣传教育培训中心； 3.技术研发中心； 4.员工生活服务中心。 瀚蓝环境(600

26、323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.2 垃圾焚烧发电行业发展现状及趋势 作为静脉产业园的核心中枢，垃圾焚烧发电实现与餐厨垃圾、污泥处理、厨余垃圾等项目高度协同。 同时， 垃圾焚烧发电行业的发展直接影响静脉产业园模式的应用推广。 2.2.1 新项目进入报价时代 2021 年 8 月，国家发改委印发2021 年生物质发电项目建设方案 ，明确2021 年生物质发电中央补贴资金总额为 25 亿元，相比 2020 年的新增补贴总额15 亿元提升了约 67%；同时进一步明确完善生物质发电项目建设运行的实施方案中提出的“央地分担” 、

27、 “竞争配置”等措施，将通过市场竞争的方式优先选择补贴强度低、退坡幅度大、技术水平高的项目。 申报 2021 年中央补贴的项目被分为非竞争配置和竞争配置两类： 未纳入 2020 年补贴范围的新增项目以及 2020 底前开工且 2021 年底前并网发电的项目，归为非竞争配置项目。对于非竞争配置项目，国补金额与以往的存量项目以及 2020 年底前并网发电的项目基本无异，仍按照 0.65 元/千瓦时的标杆电价结算。 2021 年 1 月 1 日以后开工的项目归为竞争配置项目。 由于补贴强度小、退坡幅度大的项目将优先纳入补贴范围，竞争配置项目上网电价可能会低于 0.65 元/千瓦时的标杆电价。2021

28、 年，新增补贴总额 25 亿元中，20 亿元用于非竞争配置项目，仅有 5 亿元用于竞争配置项目。 另外， 方案还明确了建设期限要求：申请纳入 2021 年竞争配置项目的，需在 2023 年底前完成并网发电， 逾期将降低电价补贴标准， 非竞争配置项目须在2021 年底前完成并网发电，逾期将取消非竞争补贴资格，后续参与竞争配置。 2.2.2 发展步入成熟期，行业集中度较高 我国城镇垃圾处理固定投资额整体保持上升趋势，2020 年，固定资产投资额达到 705.80 亿元，同比上涨 73.5%。 “十三五”期间，由于垃圾焚烧发电项目加速推进， 垃圾处理固定投资额增长迅速， 2016-2020 年， 年

29、均复合增长率为 56.4%。 图 15：2001-2020 年城镇垃圾处理固定资产投资完成情况 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 -100%-50%0%50%100%150%0200400600800亿元城市市政固定资产投资完成额:垃圾处理（左轴）YoY（右轴） 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2020 年，我国城市生活垃圾清运量达到 2.35 亿吨，总体保持上升趋势，其中无害化处理率稳步提升，截至 2020 年，城市生活垃圾无害化处理率已达到99.7%。生活垃圾焚烧处理量提升显著，从 2008 年的

30、 1568.74 万吨提升至 2020年的 1.46 亿吨，年均复合增长率为 20.4%；生活垃圾焚烧处理率已从 2008 年的10.2%，提升至 2020 年的 62.1%，逐步替代填埋成为主要的生活垃圾处理方式。 图 16：2008-2020 年我国垃圾无害化处理情况 图 17：2008-2020 年生活垃圾焚烧处理情况 资料来源：国家统计局，住建部，民生证券研究院 资料来源：住建部，民生证券研究院 根据住建部2020 年城乡建设统计年鉴数据，2020 年底我国垃圾焚烧发电处理能力达到 56.78 万吨/日，当年新增投运处理能力 11.02 万吨/日。根据“十四五”规划，到 2025 年城

31、市生活垃圾焚烧处理能力有望达到 80 万吨/日左右。但考虑到 2019-2020 年新增垃圾焚烧发电项目产能约 20 万吨/日左右， 一般垃圾焚烧发电项目建设周期为 18-24 个月左右， 新增产能中相当部分仍处于在建状态，截至 2020 年底，在运、在建及筹建项目总产能或达到 70 万吨/日，因此，2021-2025 年，新项目增量空间相对有限。 “跑马圈地”的时代已成过去。 图 18：2006-2020 年我国垃圾焚烧发电处理能力 图 19：2008-2020 年垃圾焚烧发电新增投产产能 资料来源：住建部2020 年城乡建设统计年鉴 ，民生证券研究院 资料来源：住建部2020 年城乡建设统

32、计年鉴 ，民生证券研究院 结合住建部数据测算， 垃圾焚烧发电项目总体产能利用率处于 70%-80%之间。由于测算中选取当期年底投运产能作为基础（部分当年投运项目实际运营时间较少） ，且自 2016 年以来，产能加速扩张，新增在建项目增多，新投运项目仍处于产能爬坡阶段 （一般产能爬坡期为2-3年） ， 故而总体产能利用率出现下滑的情况；0%50%100%150%00000万吨城市生活垃圾清运量（左轴）生活垃圾无害化处理量（左轴）无害化处理率（右轴）0%50%100%00000万吨城市生活垃圾清运量（左轴）生活垃圾焚烧处理量（左轴）生活垃圾焚烧处理率（右

33、轴）00万吨/日焚烧处理产能-50%0%50%100%150%200%250%024681012万吨/日历年垃圾焚烧新增产能（左轴）YoY（右轴） 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 随着各项目完成产能爬坡， 垃圾处理量与产能逐步匹配， 总体产能利用率将有所提升。 图 20：全国垃圾焚烧投运产能及整体产能利用率 资料来源：住建部，民生证券研究院 注：根据当年年底投运产能*365 天，求得投运产能年处理能力 截至 2021 年 11 月底，光大环境、康恒环境、中节能、绿色动力、浙能锦江的市

34、场份额位居行业前五，CR5 在 50%以上。2021 年，行业新中标焚烧发电产能约为 5.75 万吨/日，低于 2020 年。目前，垃圾焚烧发电行业已相对成熟，增量市场空间有限，行业企业已逐步由早期市场驱动的“跑马圈地”模式逐渐转为运营管理驱动的“精耕细作” ，降本增效成为项目管理的关键指标。 图 21：主要垃圾发电运营商在手产能（2021 年 11 月） 图 22：2016-2021 年垃圾焚烧发电新中标产能 资料来源：E20，公司公告，公司官网，民生证券研究院 资料来源：环卫科技网，环保圈，民生证券研究院 结合部分垃圾焚烧发电企业期间费用情况，自 2015 年起，销售费用、管理费用及财务费

35、用总体得到良好的管控。其中，瀚蓝环境的期间费用率从 2015 年的16.1%，优化至 2021 年的 9.8%。 60%65%70%75%80%85%05000000025000万吨/年投运产能年处理能力（左轴）总体产能利用率（右轴）05101520万吨/日051015万吨/日新中标产能 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 23：部分生活垃圾焚烧企业期间费用率情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.2.3 2021 年垃圾焚烧发电行业新增项目情况 2021 年，全国新增生活垃圾

36、焚烧发电项目 69 个，设计产能规模约 5.75 万吨/日，相较于 2019 年扩张高峰时期的 12.71 万吨/日的新增产能，下降超 50%。单体项目平均产能约 833.33 吨/日。其中，广东省新增垃圾焚烧项目产能最高，为 10800 吨/日，项目平均规模为 1800 吨/日，河北省、湖南省新增项目规模均为 4800 吨/日。 表 1：2021 年部分省市生活垃圾焚烧项目中标情况 省份 项目数量（个） 设计产能（吨/日） 广东省 6 10800 河北省 8 4800 湖南省 7 4800 山西省 3 4100 广西省 6 4000 江西省 3 3400 湖北省 5 3100 辽宁省 5 3

37、000 资料来源：E20，民生证券研究院 垃圾焚烧发电行业市场集中度较高，2021 年，前八大垃圾焚烧发电企业项目获取总规模约为 4.74 万吨/日，占当年新增项目设计产能的 80%以上，其中深能环保获取项目总规模为 10650 吨/日，光大环境、康恒环境项目获取规模次之，分别为 7950 吨/日、7800 吨/日。 0%5%10%15%20%25%30%伟明环保上海环境瀚蓝环境三峰环境 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 24：2021 年，主要固废企业垃圾焚烧发电项目中标情况 资料来源：环保圈，民生证

38、券研究院 020004000600080001000012000吨/日 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 深耕大固废，对标“无废城市” 3.1 产业园模式，成果已现 3.1.1 打通产业链，铸就核心竞争力 公司已分别在佛山、南平、开平、饶平、晋江、安溪、惠安、孝感、廊坊等地建设 9 个固废处理环保产业园，形成完整的生态环境服务产业链，涵盖固废、清洁能源、水务领域。在固废处理领域，公司已形成集垃圾分类、环卫清扫、垃圾收转运、焚烧发电、卫生填埋、渗滤液处理、飞灰处理于一体的生活垃圾处理纵向一体化优势，同时也

39、形成生活垃圾处理、餐厨垃圾处理、污泥处理、工业危废处理、农业垃圾处理、医疗废物处理等横向协同一体化，循环经济优势明显，具备提供固废处理全产业链综合服务能力，形成有效对标“无废城市”建设的整体方案。 从垃圾全生命周期考虑，依托静脉产业园，构建垃圾分类投放、收集、运输、处置、 资源回收等环节。 基于固废的性状， 将其在静脉产业园中协同处理和资源化。公司的南海固废处理环保产业园以垃圾焚烧发电项目为核心，配置完整的生活垃圾处理设施，各处理环节通过资源共享、资源互换的方式进行项目协同，实现生活垃圾的无害化处理、资源化循环利用。 图 25：瀚蓝环境南海固废处理环保产业园 资料来源：公司官网，民生证券研究院

40、 环保产业园建设方面， 公司已颇具规模。 在垃圾焚烧发电项目基础上， 向产业上下游及横向延伸，目前已投运垃圾中转站规模 5995 吨/日，餐厨及粪便处理规模 1180 吨/日，污泥处理规模 950 万吨/年，工业危废处理规模 19.55 万吨/年，农业垃圾处理规模 125 吨/日，另有 30 吨/日医废项目和 40 吨/日大件垃圾项目处于建设阶段。 结合 2021 年固废处理和资源化数据，可以发现公司产业园项目已实现资源循环利用和项目高效协同。 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 表 2： “纵横一体化”瀚蓝

41、环境固废项目情况（截至 2021 年底） 固废处理规模 项目数 设计规模 已投运规模 生活垃圾焚烧发电处理总规模 24 34150 吨/日 25550 吨/日 生活垃圾卫生填埋总库容量 4 1156 万 m 1156 万 m 垃圾压缩转运 7 7378 吨/日 5995 吨/日 餐厨垃圾和粪便处理 12 3069 吨/日 1180 吨/日 污泥处理 5 1150 吨/日 950 吨/日 工业危废处理 4 22.55 万吨/年 19.55 万吨/年 农业垃圾处理 5 195 吨/日 125 吨/日 医疗废物处理 1 30 吨/日 大件垃圾处理 2 40 吨/日 资料来源：公司 ESG 报告，民生

42、证券研究院 表 3：瀚蓝环境固废处理及资源化利用情况（2021 年） 固废处理量 固废资源化利用 年度垃圾焚烧发电处理总量 901 万吨 年度垃圾焚烧发电总发电量 351012 万度 年度生活垃圾卫生填埋处理总量 46 万吨 年度垃圾焚烧发电总上网电量 295315 万度 年度生活垃圾卫生清运总量 244 万吨 年度垃圾焚烧发电吨垃圾发电量 385 度/吨 年度垃圾压缩转运处理总量 199 万吨 年度垃圾焚烧发电吨垃圾上网电量 324 度/吨 年度餐厨垃圾处理总量 25 万吨 年度热电联产供热总量 44 万吨 年度污泥处理总量 16 万吨 年度炉渣资源化利用量 224 万吨 年度工业危废处理总

43、量 9 万吨 年度餐厨垃圾提油总量 1 万吨 年度农业（病死畜禽）垃圾处理总量 9900 吨 年度餐厨垃圾发电量 1773 万度 年度飞灰处理总量 22 万吨 年度动物油脂总产量 1236 吨 年度渗滤液处理总量 125 万吨 年度肉骨粉总产量 2167 吨 资料来源：公司 ESG 报告，民生证券研究院 3.1.2 多业务协同，静待花开 2021 年，公司固废处理业务实现营业收入 65.68 亿元，同比增长 62.6%，占总营收比重 55%以上， 2015-2021 年， 板块营收年均复合增长率为 36.8%。 2021年， 固废处理业务实现毛利润18.31亿元， 同比增长41.3%， 占公司

44、毛利润的67.7%，为公司业绩增长的核心动力。 固废处理业务毛利润增速不及营业收入增速， 主要由于以下两方面原因： 受会计准则解释 14 号文影响，2021 年公司建造收入确认金额增加，并确认与之对等金额的建造成本，这部分收入对公司毛利润不构成任何影响； 大量新投产餐厨、 工业危废项目产能利用率不足， 且盈利能力低于垃圾焚烧发电项目。 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图 26：瀚蓝环境固废处理业务营收情况 图 27：瀚蓝环境固废处理业务毛利润及占比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，

45、民生证券研究院 2021 年，公司固废处理业务中，垃圾焚烧收入达到 25.69 亿元，同比增长36.9%， 主要由于公司项目投运加快， 新增生活垃圾焚烧发电投运规模共 8300 吨/日，提升至 2.56 万吨/日。后续随着新项目不断投运，叠加产能爬坡因素，垃圾焚烧运营收入有望进一步提升。其他固废相关业务也有显著增长，其中，环卫业务实现营业收入 7.31 亿元，同比增长 43.4%；工业危废实现营业收入 3.30 亿元，同比增长 231.8%。公司固废业务已覆盖 15 个省、市、自治区共 34 个城市，随着静脉产业园模式的复制推广，“焚烧+” 业务将成为公司未来重要的利润增长点。 表 4：202

46、0、2021 年瀚蓝环境固废处理板块营业收入构成 名称 2021 年度主营收入 （百万元） 2020 年度主营收入 （百万元） YoY 垃圾焚烧 2,569.48 1,877.31 36.9% 餐厨/厨余处理 128.29 77.01 66.6% 填埋 61.16 30.93 97.7% 农业垃圾处理 35.93 4.74 658.0% 工业危废 330.20 99.53 231.8% 环卫业务 731.23 509.87 43.4% 工程与装备 2,964.41 1,573.13 88.4% 合计 6,820.70 4,172.52 63.5% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0%50%

47、100%150%200%020406080亿元固废处理业务营收(左轴）YoY（右轴）0%20%40%60%80%05101520亿元固废处理业务毛利润（左轴）固废毛利润占比（右轴） 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图 28：瀚蓝环境固废产业分布情况（截至 2021 年底） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3.1.3 垃圾焚烧发电业务持续高效运营 2020-2021 年，公司项目加速投运，2021 年底已投运产能 25550 吨/日，同比增速达到 48.1%。公司保持稳健经营，垃圾焚烧量也取得明显提升，

48、2020 年和2021 年垃圾焚烧量分别增长 23.3%和 48.5%，2021 年垃圾焚烧量达到 901.00万吨。 公司在手项目产能 34150 吨/日， 2022 年， 常德项目一期、 平和项目一期、贵阳项目等三个项目预计实现投产，产能合计 3050 吨/日。 图 29：2015-2021 年瀚蓝环境投运产能情况 图 30：2015-2021 年瀚蓝环境垃圾焚烧量 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 根据公司历年电力生产情况，得到公司发电量及增速，2021 年，公司发电量为 35.10 亿千瓦时，同比增长 52.8%；同时，公司吨垃圾发电量保持平稳增长

49、，2021 年达到 384.72 千瓦时/吨，同比增长 1.4%，项目运营良好。公司厂自用电率约 16%-17%，2021 年下降至 15.9%，项目整体经济效益提升。 0%10%20%30%40%50%60%0500000002500030000万吨/日投运产能（左轴）YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000万吨垃圾焚烧量（左轴）YoY（右轴） 瀚蓝环境(600323)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图 31：2015-2021 年瀚蓝环境发电量情况 图 3

50、2：2015-2021 年瀚蓝环境吨垃圾发电量情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：吨垃圾发电量=发电量/垃圾焚烧量 图 33：2015-2021 年瀚蓝环境厂自用电率情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：厂自用电率=（1-售电量/发电量）*100% 3.2 成本提升，燃气板块短期下挫 2021 年，由于南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造完成，天然气需求量大增，公司天然气销售量达到 9.87 亿立方米，同比增长 57.2%，实现营业收入 33.58 亿元，同比增长 79.2%。但受国际能源价格持续攀升及限价政策影响，燃气业务成本高增导致盈利能力下