1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 金牌厨柜（金牌厨柜（603180603180） ：立足定制拓立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰展品类空间广阔，成长路径清晰 2022 年 5 月 18 日 推荐/首次 金牌厨柜金牌厨柜 公司报告公司报告 深耕定制橱柜行，新品类布局效果初显。深耕定制橱柜行，新品类布局效果初显。公司成立于 1999 年，深耕橱柜二十余年。品类方面，衣柜、木门分别于 2016、2018 年推出，增长迅猛，目前占比不足 26%，提高空间仍大；渠道方面，大宗业务拓展顺利，收入占比达

2、 33%， 保持较高的增长速度。 品类与渠道的拓展推动公司数年来持续高增。公司连续两年推出股权激励计划，充分调动员工积极性。2021 年股权激励目标为 2022-2023 年净利润均有 20%的增长，体现出公司对自身发展的信心。 家具行业集中度家具行业集中度仍低，下沉市场与渠道变革空间充足仍低，下沉市场与渠道变革空间充足。家具制造业规模大，2021 收入规模达 8000 亿，可容纳多个行业巨头。行业集中度持续增加，9家定制家具上市公司的市占率从2013年的1.71%， 提升至2021年的7.68%。我们认为，品类拓展是将驱动市占率持续提升的重要因素。家具多品类销售符合消费者便捷、一体化设计、优

3、惠的需求；从企业运营角度看，家具各品类在渠道、工艺、材料上有较高的重合度，多品类运营有助于企业形成规模优势。但同时，多品类运营也对定制家具公司的供应链能力和品牌力提出了更高要求，因此我们认为头部公司在品类拓展上更加顺利。以金牌为代表的二线头部公司，网点下沉和加密仍有较大空间，门店数保持较好的增长势头。大宗和家装业务带来行业新的渠道变革，为头部公司提供加速成长的契机。 依托橱柜优势拓展品类边界，打开增长空间。依托橱柜优势拓展品类边界，打开增长空间。公司的橱柜品类在渠道布局、产品力和品牌力等方面均已建立优势。橱柜仍有增长空间：零售渠道仍有开店空间；大宗渠道客户认可度高，有望持续增长。橱柜生产难度高

4、于衣柜，且公司可借助橱柜连带营销新品类，衣柜、木门保持快速增长。与以橱柜起家的同业相比，公司新品类发展速度高，公司有望复刻同业发展路径，新品类继续快速增长。此外，公司发力推动以衣柜为核心的全屋定制甚至整家定制业务，有望推动配套品收入快速提升。 多渠道发展带动品类协同，零售渠道多渠道发展带动品类协同，零售渠道管理逐渐管理逐渐精细化精细化。零售渠道方面：空白市场拓展以及渠道加密将继续推动门店数量快速增长。区域销售管理组织的建立助力公司强化门店的管理与品类间协同。在管理上逐渐精细化，如考核经销商营销活动参与率等措施，目前店均提货额已有所上升。大宗渠道方面：增长较快，公司已连续十年蝉联中国房地产 50

5、0 强首选厨柜品牌。代理模式保证公司回款能力， 在 2021 年房企信用风险下， 公司几乎未出现应收账款坏账。公司加快大宗业务衣柜与木门品类的导入，有望推动大宗业务持续健康较快增长。海外渠道方面：公司针对不同地域采取差异化策略，并于近期在东南亚设立制造基地，逐步构建海外市场供产销一体化循环。随着运营模式的逐步成熟，海外市场有望成为公司重要增长点。 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：公司在橱柜品类上已积累了较强的产品力和品牌力，品类和渠道拓展顺利。目前空白市场空间充足，新品类将持续推动公司实现较高的增长速度， 我们预计公司 2022-2024 年实现营收 42.66、 52.05、 63.

6、01亿元，归母净利润为 4.14、5.13、6.26 亿元，对应的 PE 分别为 9.93、8.03、6.58，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：风险提示：地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。 公司简介：公司简介： 金牌厨柜创立于 1999 年，是国内领先高端整体厨柜、 定制及智能家居解决方案提供商，为消费者提供专业的整体厨柜、定制及智能家居研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务。 资料来源：公司公告、WIND 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 无无 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 51.41-25.21 总市值（亿元） 41.08

7、流通市值（亿元） 38.11 总股本/流通 A股 （万股） 15,438/15,438 流通 B股/H股（万股） -/- 52 周日均换手率 3.46 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田分析师：刘田田 执业证书编号: S01 分析师：常子杰分析师：常子杰 执业证书编号: S05 研究助理：沈逸伦研究助理：沈逸伦 执业证书编号: S14 -44.9%5.1%55.1%5/177/179/1711/171

8、/173/17金牌厨柜 沪深300 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,639.84 3,447.77 4,265.50 5,204.97 6,301.13 增长率（%） 24.20% 30.61% 23.72% 22.02% 21.06% 归母净利润（百万元） 292.65 337.98 414.33 512.65 625.61 增长率（%） 20.68% 15.49% 22.59% 23.73% 22.03% 净资产收益率（%） 16.03% 14.02% 15.32% 16.86% 18.16% 每股收益(元) 3.12

9、 2.31 2.68 3.32 4.05 PE 8.54 11.54 9.93 8.03 6.58 PB 1.51 1.71 1.52 1.35 1.19 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 金牌厨柜（603180） ：立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 金牌厨柜：深耕橱柜，多品类多渠道模式初现成效金牌厨柜：深耕橱柜，多品类多渠道模式初现成效 . 4 2. 定制家具行业集中度有望提升，渠道变革有机会定制家具行业集中度有望提升，渠道变革有机

10、会 . 5 2.1 定制家具行业广阔，目前行业集中度较低 . 5 2.2 下沉市场有空间，渠道变革有机会 . 7 3. 以橱柜为基础开以橱柜为基础开拓多品类布局，打开增长空间拓多品类布局，打开增长空间 . 8 3.1 橱柜业务是公司基本盘，仍有较大增长空间 . 8 3.2 依托橱柜资源优势，积极推进品类拓展 .10 4. 多渠道多渠道协同发展带动品类协同，公司进入零售渠道精细化管理时代协同发展带动品类协同，公司进入零售渠道精细化管理时代 .12 4.1 零售渠道：门店增长空间充足，管理精细化提高效率 .12 4.2 大宗渠道：竞争力突出，风险管理能力强 .14 4.3 海外渠道：积极布局，持续

11、探索发展模式 .15 5. 盈利预盈利预测与投资评级测与投资评级 .15 5.1 盈利预测 .15 5.2 投资评级 .16 6. 风险提示风险提示.17 插图目录插图目录 图图 1： 公司收入持续增长公司收入持续增长. 4 图图 2： 公司归母净利润持续增长公司归母净利润持续增长. 4 图图 3： 公司收入按品类拆分公司收入按品类拆分. 5 图图 4： 公司收入按渠道拆分公司收入按渠道拆分. 5 图图 5： 股权结构图股权结构图. 5 图图 6： 规模以上家具企业收入规模及增速规模以上家具企业收入规模及增速 . 6 图图 7： 9家上市定制家具公司收入及市占率家上市定制家具公司收入及市占率

12、. 6 图图 8： 4家上市定制家具公司门店数量家上市定制家具公司门店数量 . 8 图图 9： 4家上市定制家上市定制家具大宗业务占比家具大宗业务占比 . 8 图图 10： 公司橱柜业务规模与复合增速处行业前列公司橱柜业务规模与复合增速处行业前列 . 9 图图 11： 公司橱柜门店数业内领先公司橱柜门店数业内领先. 9 图图 12： 公司大宗收入距同业有增长空间公司大宗收入距同业有增长空间 . 9 图图 13： 橱柜零售收入橱柜零售收入 2021年复苏年复苏 .10 图图 14： 橱柜大宗收橱柜大宗收入持续增长入持续增长 .10 图图 15： 公司各品类产量迅速提高公司各品类产量迅速提高 .1

13、0 图图 16： 衣柜门店对比衣柜门店对比 . 11 图图 17： 衣柜收入对比衣柜收入对比 .12 图图 18： 衣柜单价对比衣柜单价对比 .12 图图 19： 门店快速拓展门店快速拓展 .13 图图 20： 关店率开始提高关店率开始提高 .13 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 金牌厨柜（603180） ：立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 21： 2021年门店提货额开始回升年门店提货额开始回升 .13 图图 22： 大宗收入快速增长大宗收入快速增长 .14 图图 23： 公司大宗业务

14、逐步导入衣柜、木门公司大宗业务逐步导入衣柜、木门 .14 图图 24： 公司应公司应收账款周转天数在同业内持续保持最优水平收账款周转天数在同业内持续保持最优水平 .15 图图 25： 公司境外渠道收入情况公司境外渠道收入情况 .15 表格目录表格目录 表表 1： 主要定制家具公司的上市时间和近五年收入主要定制家具公司的上市时间和近五年收入 CAGR. 6 表表 2： 部分定制家具企业品类拓展时间部分定制家具企业品类拓展时间 . 7 表表 3： 对比以橱柜起对比以橱柜起家的各定制公司家的各定制公司 2021年情况，金牌新品类收入占比低，增速高年情况，金牌新品类收入占比低，增速高 . 11 表表

15、4： 盈利预测表盈利预测表.16 表表 5： 估值对比估值对比.17 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 金牌厨柜（603180） ：立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 导语导语：金牌厨柜作为成立较早的定制家具公司，在橱柜品类上已积累了较强的产品力和品牌力，未来品类和渠道的拓展打开增长空间。公司在渠道布局方面仍有许多空白，开店空间较大，新品类衣柜、木门基数较低势头好，能保持较高的开店速度。在零售经销商管理上，公司逐渐精细化，配合空白市场的布局。工程渠道方面， 公司已积累充足的代理商资源并形成

16、较强竞争力， 衣柜、 木门加速导入。 我们认为公司成长路径清晰，品类拓展能为公司持续带来高于行业的增长速度。 1. 金牌厨柜：深耕金牌厨柜：深耕橱柜橱柜，多品类多渠道模式初现成效，多品类多渠道模式初现成效 深耕厨柜二十余年，向多品类深耕厨柜二十余年，向多品类多渠道多渠道发展模式进发发展模式进发。金牌厨柜创立于 1999 年，总部位于厦门。公司以厨柜起家， 于 2016 年推出衣柜产品， 2017 年登陆上交所上市， 2018 年推出木门产品以及智能家居品牌智小金。公司深耕厨柜品类，并依托厨柜带动多品类发展，同时由零售渠道向大宗、境外等渠道拓展，推动收入利润持续增长。2016-2021 年，公司

17、营业收入 CAGR 为 28.03%，归母净利润为 38.96%。 图图1：公司收入持续增长公司收入持续增长 图图2：公司归母净利润持续增长公司归母净利润持续增长 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 衣柜衣柜木门高速增长木门高速增长，多渠道，多渠道共同发展共同发展。公司衣柜业务在推出后持续保持高速增长，2021 年衣柜同比增速仍达 60%，收入占比达 23%，已初具规模；木门由于推出较晚，收入占比为 2%，同比超速达 236%，仍为初期发展阶段，未来空间广阔。渠道方面，公司大宗业务近年来持续高速增长，即使在 2021 年行业大宗业务整体放缓的情况下，全年大宗

18、业务仍同比增长 28%，当前占比已达 33%；同时零售业务也保持着持续增长，直营渠道收入下降主要由于直营向经销的转换。此外，公司还积极在境外进行布局，目前收入占比在 4%左右。 0%10%20%30%40%50%06200202021营业收入（亿元） yoy0%20%40%60%80%100%120%0720021归母净利润（亿元） yoy 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 金牌厨柜（603180） ：立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGX

19、ING SECURITIES图图3：公司公司收入按品类拆分收入按品类拆分 图图4：公司公司收入按渠道拆分收入按渠道拆分 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 股权股权结构稳固，团队激励充分。结构稳固，团队激励充分。董事长温建怀先生与总经理潘孝贞先生为高中校友，共同创立金牌厨柜，合作多年感情深厚。两人分别持有公司股权 36%、23%，与各自亲属合计持有公司股权 68%，股权结构稳固。公司在 2020 年、2021 年均推出股权激励计划，计划分别为向 281 人授予总股本的 1.92%、向 124 人授予总股本的 1.94%。我们认为公司对员工激励充分，有利于核心

20、员工的留存，并能充分调动员工工作积极性。公司在 2021 年推出的激励计划，解锁条件为 2022-2023 年净利润相比于 2021 年增长 20%、44%，体现出公司对自身发展的信心。 图图5：股权结构图股权结构图 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2. 定制家具行业集中度有望提升，渠道变革有机会定制家具行业集中度有望提升，渠道变革有机会 2.1 定制家具行业广阔定制家具行业广阔，目前行业集中度较低，目前行业集中度较低 家具行业增长速度有所放缓，但是整体规模巨大。家具行业增长速度有所放缓，但是整体规模巨大。根据国家统计局数据，2021 年规模以上家具企业的收入规模为 8005 亿元，同比增

21、长 13.5%，较疫情前已有较好增长。从行业发展阶段看，家居行业在 2010-2017年经历了较快的发展，复合增速超过了 12%，自 2017 年起行业增速有所放缓，近几年的复合增速降至个位数，主要系随着城市化进程放缓、人口增长红利消退有关。未来，家具行业总量增速将维持低位，但是在家具用品朝着智能化、绿色环保化方向升级，会给整个市场带来巨大的空间，行业规模将在未来几年超过万亿级别。 96% 90% 84% 79% 72% 2% 8% 14% 19% 23% 0%20%40%60%80%100%200202021橱柜 衣柜 木门 其他 67% 68% 61% 53% 54%

22、 9% 12% 24% 34% 33% 0%20%40%60%80%100%200202021直营 经销 大宗 境外 其他 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 金牌厨柜（603180） ：立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图6：规模以上家具企业收入规模及增速规模以上家具企业收入规模及增速 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 注：2018年收入规模出现下滑，但增速保持正增长，原因为统计局统计口径有变化，同比数据为可比口径下的计算结果。 定制家具行业广阔定制家具行业广阔

23、，可容纳多巨头可容纳多巨头，集中度有所提，集中度有所提升升，整体仍然，整体仍然较低较低。家具市场规模近万亿，我们认为能够孕育出多个巨头。 定制家具行业主要的 9 家上市公司看， 2013 年市占率仅为 1.71%， 行业极其分散； 至 2021年 9 家公司的市占率已经提升至 7.68%，提升幅度明显。定制家具行业集中度在 2017-2018 年有明显提升，主要系主要公司集中在 2017 年上市， 上市后的公司加速产能及渠道的拓展步伐， 使得整体市占率有所提升。但是目前头部公司的市占率仍然处在较低位置，头部公司依托渠道布局和品牌优势逐步进行品类拓展，将驱动市占率持续提升，行业的集中度有望进一步

24、提升。 图图7：9 家上市定制家具公司收入及市占率家上市定制家具公司收入及市占率 资料来源：公司公告，国家统计局数据，东兴证券研究所 表表1：主要定制家具公司的上市时间和近五年收入主要定制家具公司的上市时间和近五年收入 CAGR 证券简称证券简称 证券代码证券代码 上市日期上市日期 成立年份成立年份 20212021 年收入年收入 过去过去 5 5 年年 CAGRCAGR 索菲亚 002572.SZ 2011/4/12 2003 年 104.07 18.10% 好莱客 603898.SH 2015/2/17 2007 年 33.71 18.66% 4,305 4,947 5,670 6,463

25、 7,273 7,881 8,780 9,113 7,082 7,117 6,875 8,005 (10)(5)0510152001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200001920202021家具制造业:营业收入 家具制造业:营业收入:累计同比 1.71% 1.90% 2.23% 2.78% 3.59% 5.47% 6.23% 6.99% 7.68% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%01002

26、003004005006007002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 9家定制公司收入 9家定制公司市占率 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 金牌厨柜（603180） ：立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES江山欧派 603208.SH 2017/2/10 2006 年 31.57 32.73% 尚品宅配 300616.SZ 2017/3/7 2004 年 73.10 12.67% 皮阿诺 002853.SZ 2017/3/10

27、 2005 年 18.24 23.67% 欧派家居 603833.SH 2017/3/28 1999 年 204.42 23.43% 金牌厨柜 603180.SH 2017/5/12 1999 年 34.48 25.69% 我乐家居 603326.SH 2017/6/16 2006 年 17.25 20.60% 志邦家居 603801.SH 2017/6/30 2005 年 51.53 26.83% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 品类拓展助力品类拓展助力集中度提升。集中度提升。定制家具公司的多品类运营符合公司的利益：从销售端看，从销售端看，家具各品类渠道重合度高， 拓门店相对容易； 家具

28、种类繁杂多样， 多品类甚至套系化的销售契合消费者便捷、 美观 （一体化设计） 、优惠的需求。从从生产生产端看，端看，橱柜、衣柜、木门在生产工艺和材料方面重合度高，多品类经营能助力定制家具公司降低边际成本，形成规模优势。但同时，多品类销售也对定制家具公司的供应链能力和品牌力提出了更高的要求，因此头部公司在品类拓展上更加顺利，行业集中度持续提升。一线头部公司如欧派、索菲亚已进入整家定制，品类边界拓展至软体家具、家电，为金牌等二线头部公司提供品类拓展范例。 表表2：部分定制部分定制家具企业家具企业品类品类拓展拓展时间时间 公司公司 橱柜橱柜 衣柜衣柜 木门木门 卫浴卫浴 欧派家居 1994 年 20

29、06 年 2010 年 2003 年 索菲亚 2014 年 2003 年 2017 年 志邦家居 1998 年 2015 年 2018 年 金牌橱柜 1999 年 2017 年 2019 年 江山欧派 2019 年 2006 年 好莱客 2018 年 2002 年 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.2 下沉市场有空间，渠道变革有机会下沉市场有空间，渠道变革有机会 渠道下沉渠道下沉拓展渠道空间拓展渠道空间， 头部公司市场覆盖度高头部公司市场覆盖度高， 二线公司仍有空间二线公司仍有空间。 在低集中度且规模庞大的家居市场中，各家头部公司仍有足够空间拓展业务，一线头部公司的发展路径可作为金牌等二

30、线公司的参照。从网点数量从网点数量看，看，头部的公司欧派、索菲亚其网点数经过多年的发展，网点布局已相对成熟，未来更多的靠多品类的发展提升网点的品类配套，进而提升客单价，来继续抢占市场。以金牌为代表的第二梯队企业，网点下沉和加密仍有较大空间， 近几年门店数保持着较好的增长势头。 从从经销经销模式来看模式来看， 欧派等企业已打破一城一商的原则，对于大城市按照商圈来规划门店，网点布局更加贴合终端需求。金牌等企业目前在大城市仍主要采用大商，小城市采用多经销商，未来通过模式的转变对单一地区进行深度挖掘仍有空间。 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 金牌厨柜（603180） ：立足定制拓展品类空间广阔

31、，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图8：4 家上市定制家具公司门店数量家上市定制家具公司门店数量 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 大宗业务和家装业务大宗业务和家装业务，带来行业新的渠道变革带来行业新的渠道变革。除了传统零售渠道的建设，新的渠道模式在家居企业渠道结构的占比在提升。随着消费习惯的改变，精装房带来的大宗业务在过去近年发展迅速，未来家装一体化使得家装渠道成为家具企业争夺的重点。过去几年主要家具企业大宗业务占比在提升，整装业务在 2021 年增速也在加快。我们认为，新渠道模式能满足消费者整家设计、便捷的需求

32、，重要性将继续提升，为各头部公司带来超越竞争对手的机遇。 图图9：4 家上市定制家具家上市定制家具大宗业务占比大宗业务占比 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 3. 以橱柜为基础开拓以橱柜为基础开拓多品类多品类布局布局，打开增长空间，打开增长空间 3.1 橱柜橱柜业务是公司基本盘，仍有较大增长空间业务是公司基本盘，仍有较大增长空间 橱柜业务橱柜业务规模居于行业前列规模居于行业前列，是公司基本盘是公司基本盘。2021 年公司橱柜业务的规模为 24.80 亿元，2016-2021 年公司橱柜业务复合增长率为 21.81%，规模与增长速度均领先于行业。公司橱柜业务在行业内已建立优势：渠渠道方面道方面

33、， 公司 2021 年有橱柜门店 1720 家， 处于行业前列， 公司继续通过分商圈招商加密门店布局巩固优势。工程渠道已建立业内良好口碑，2021 年与 45 家百强房企签订战略集采协议。大宗业务高速发展，但与同业相比规模仍有提升空间。产品方面产品方面，公司拥有国家级厨房工业设计中心，曾主导并完成国家 863 课题“木竹1759 2144 2493 3062 004000500060007000800020021欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌橱柜 0%10%20%30%40%50%20021欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌橱柜

34、 皮阿诺 好莱客 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 金牌厨柜（603180） ：立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES制品模数化定制敏捷制造技术”的开发，具备较强的设计和制造能力。可设计制造的品类齐全，包括烤漆、实木、 吸塑、 整体板、 水晶等等系列。 品牌方面品牌方面， 行业领先的规模与渠道布局为公司带来了一定的品牌知名度，产品力保证了品牌的高认可度。 图图10：公司橱公司橱柜业务规模与复合柜业务规模与复合增速处行业前列增速处行业前列 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图图11：公司橱柜门店数公

35、司橱柜门店数业内领先业内领先 图图12：公司大宗收入距同业有增长空间公司大宗收入距同业有增长空间 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 空白市场空白市场待拓展待拓展，成熟市场推进下沉，成熟市场推进下沉，橱柜增长空间充足，橱柜增长空间充足。与欧派相比，公司橱柜门店还有近 50%的增长空间。公司在华东地区布局完善，其他区域仍存在大量空白市场未覆盖；在成熟市场，公司开始采用“1+N”模式，推进商圈和社区的单独招商，增加终端密度并进一步下沉。2021 年公司橱柜开店节奏恢复，橱柜零售渠道收入重拾增长。在大宗渠道方面，公司客户认可度高且客户资源丰富，橱柜作为精装修必需品

36、类将显著受益于大宗业务的发展，橱柜大宗收入持续较快增长。经销商/代理商是业务拓展重要资源，公司持续全力推进招商，保持较高的招商会频次，如下沉大区、闽商专场等形式。 24.80 21.81% 0%5%10%15%20%25%30%007080欧派家居 志邦家居 金牌厨柜 索菲亚 皮阿诺 我乐家居 2021年橱柜收入（亿元） 2016-2021橱柜收入复合增长率 00欧派家居 志邦家居 金牌厨柜 索菲亚 皮阿诺 2021年橱柜门店数 010203040欧派家居 志邦家居 金牌厨柜 索菲亚 皮阿诺 我乐家居 大宗业务收入（亿元） P10 东兴证券东兴证券深

37、度深度报告报告 金牌厨柜（603180） ：立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图13：橱柜零售收入橱柜零售收入 2021 年复苏年复苏 图图14：橱柜大宗收入持续增长橱柜大宗收入持续增长 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 公司积极扩建产能公司积极扩建产能配合配合渠道拓展。渠道拓展。公司主要产能基地位于江苏泗阳与福建同安。公司近年来积极扩建产能以配合零售与工程渠道的快速拓展，公司于 2019 年发行可转债募投扩建两地产能；于 2020 年完成定增助力继续扩建

38、；于 2020 年在成都购买土地用于新建产能，助力公司在西南地区的渠道开拓。此外，公司在国外泰国、越南两大基地的产能交付稳步提升，逐步实现海外业务的供产销一体化。在持续的扩建下，公司各品类产量快速提升。考虑到泗阳与同安项目产能尚未完成释放，成都产能建设推进中，预计公司在产能上能配合销售端的持续扩张。 图图15：公司各品类产量迅速提高公司各品类产量迅速提高 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 3.2 依托橱柜资源优势，积极推进依托橱柜资源优势，积极推进品类品类拓展拓展 依托依托橱柜橱柜生产技术、生产技术、渠道布局和渠道布局和品牌优势，带动衣柜等新品类成长。品牌优势，带动衣柜等新品类成长。随着橱柜

39、业务的成熟，公司逐步拓宽品类边界，在 2017 年、2019 年分别开拓衣柜、木门业务。衣柜相比橱柜组件较少，不需配套水槽、厨电等配件，因此生产设计难度低于橱柜，公司制造衣柜在技术上具备优势。公司在衣柜品类上采取与橱柜同款、同质、同价和同服务的策略，对标金牌在橱柜业务上的标准。公司依托橱柜的品牌、客户资源拉动衣柜品类快速发展。2021 年公司将衣柜和木门的品牌由桔家改为金牌，能更充分利用金牌主品牌的优势。年公司将衣柜和木门的品牌由桔家改为金牌，能更充分利用金牌主品牌的优势。公司在衣柜品类上保持年均 200 家左右的高开店速度，2021 年公司衣柜门店达到 919 家，但对比同业门店数量仍有较-

40、10%0%10%20%048920202021橱柜零售收入（亿元） 0%40%80%120%160%0480202021橱柜大宗收入（亿元） 00708090200202021橱柜（万套） 衣柜（万套） 木门（万樘） 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 金牌厨柜（603180） ：立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES大开店空间。目前衣柜门店以原橱柜的经销商为主，公司重点推动体系外的招商，加大招商力度，预计衣柜仍

41、将保持较快的开店速度。 图图16：衣柜门店对比衣柜门店对比 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 对照同业的发展路径，公司新品类有望持续高速增长对照同业的发展路径，公司新品类有望持续高速增长。2021 年公司衣柜、木门业务分别实现收入 8 亿元、0.84 亿元，收入占比分别为 23%、2%。与产品定位相近、橱柜业务起家的同业相比，公司新品类收入占比暂低。目前公司衣柜业务在高速成长，增速行业领先；木门业务处于发展初期，规模持续提升。衣柜业务与橱柜生产、渠道协同性强，空间大，有望持续为公司带来收入增量。公司品类拓展路径与志邦家居相似，志邦 2015 年推出衣柜，2019 年收入达 7.34 亿元；公

42、司 2017 年推出衣柜，2021 年收入达 8.00 亿元，在衣柜业务推出的前五年，公司保持了不输于同业的增长速度。对照同业的发展路径，公司有望能在衣柜业务上延续高速增长态势。 表表3：对比以橱柜起家的对比以橱柜起家的各定制公司各定制公司 2021年情况年情况，金牌新品类收入占比低金牌新品类收入占比低，增速高增速高 品类 公司名称 收入 品类收入/橱柜收入 YOY 衣柜 金牌厨柜金牌厨柜 8.008.00 32.2732.27% % 60.38%60.38% 志邦家居 17.60 59.98% 54.25% 欧派家居 80.67 107.14% 39.76% 木门 金牌厨柜金牌厨柜 0.84

43、0.84 3.393.39% % 235.93%235.93% 志邦家居 1.70 5.79% 291.53% 欧派家居 12.36 16.42% 60.36% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 520 722 919 0500025003000金牌厨柜 欧派家居 索菲亚 志邦家居 201920202021 P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 金牌厨柜（603180） ：立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图17：衣柜收入对比衣柜收入对比 资料来源：公司公告，东兴证

44、券研究所 以衣柜为核心以衣柜为核心拓展品类拓展品类，配套品，配套品收入将高速增长。收入将高速增长。公司持续推进以衣柜为核心的品类拓展，以衣柜连带销售其他柜类、 木门、 以及家品， 未来品类边界还将拓展到家具家电。 公司目前配套品收入主要来自于其他柜类，公司将持续加大窗帘、 嵌入品等品类销售力度。 同时， 公司在 2022 年与梦百合建立合作， 将销售软体产品，未来有望逐步形成整家产品，持续提高客单价，同时也提高产品端整体竞争力。定制家具定制家具公司公司披露的衣柜品披露的衣柜品类收入包含配套品，公司对标价格类收入包含配套品，公司对标价格定位定位相近的同业，衣柜单价相近的同业，衣柜单价（客单价）预

45、计（客单价）预计有有 20%以上以上的提升空间。的提升空间。我们预计公司品类拓展将高速进行，配套品收入有望成为公司重要增长点。 图图18：衣柜单价对比衣柜单价对比 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 注：单价通过品类收入/销售量计算得到，其中欧派家居2021年起将家具家品收入计入衣柜品类中，推动单价上升。 4. 多多渠道渠道协同发展协同发展带动带动品类协同品类协同，公司进入零售渠道精细化管理时代公司进入零售渠道精细化管理时代 4.1 零售渠道零售渠道：门店增长：门店增长空间充足，管理精细化提高效率空间充足，管理精细化提高效率 7.34 8.00 17.60 80.67 0

46、0708090金牌厨柜 志邦家居 欧派家居 20000212981 3600 0040005000金牌厨柜 欧派家居 志邦家居 201920202021 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 金牌厨柜（603180） ：立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES门店门店快速快速拓展拓展，下沉下沉和加密和加密仍具空间仍具空间。2021 年公司总门店数量 3062 家，近年来保持较快的增长速度，其中新品类衣柜、木门门店增速

47、较高，整装门店开始加速布局。对比头部公司，各品类均有较大的网点下沉和加密空间。公司在华东地区布局完善，其他区域仍存在大量空白市场未覆盖，公司积极招商拓展。在华东等成熟市场，公司采用“1+N”模式，分商圈单独招商增加网点密度，同时推进乡镇市场的布局。组织架构方面配合门店的拓展，公司逐步建立区域分公司或办事处等销售管理组织，对门店统筹管理，一方面加快推进门店的加密和下沉，另一方面强化区域内的品类协同。 图图19：门店快速拓展门店快速拓展 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 管理逐渐精细管理逐渐精细化化，提升门店经营提升门店经营效率效率。自 2017 年以来，公司开始打造内部“奋斗者精神” ，逐步建

48、立更积极的公司文化氛围。近年来，公司加强对经销商的考核，提高淘汰率，提升门店关店率；公司细化对经销商的管理颗粒度，如提高经销商营销活动的参与率等。区域销售管理组织的建立，助力公司在门店高速增长的同时， 保证管理措施的落地。 在公司逐渐精细的管理下， 单店提货额在 2021 年有所提高， 精细管理初见成效。 图图20：关店率开始提高关店率开始提高 图图21：2021 年门店提货额开始回升年门店提货额开始回升 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1130 1413 1559 1585 1720 120 337 520 722 919 9 63 181 388 2

49、 5 35 04008000200202021橱柜 衣柜 木门 云整装 0%2%4%6%8%05001920202021关店数 关店率 507090201920202021门店提货额（万元） P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 金牌厨柜（603180） ：立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES家装渠道亟待家装渠道亟待发力。发力。对于家装渠道，公司 2021 年开始加大拓展力度，积极与头部装企建立合作。公司推

50、动零售经销商与当地的装企业开展全包/半包业务合作， 进一步强化零售渠道覆盖， 增强市场竞争力。 整装方面，公司与装修公司开立云整装门店，门店数量在 2021 年显著增加至 35 家，整装收入有望开始放量。 4.2 大宗渠道大宗渠道：竞争力突出，：竞争力突出，风险管理能力强风险管理能力强 大宗业务竞争力强大宗业务竞争力强，导入衣柜木门有望导入衣柜木门有望推动收入推动收入继续较快继续较快增长增长。近年来精装房市场快速发展，公司凭借较强的竞争力，大宗业务实现快速发展，CAGR5 达到 73%。2021 年地产政策收紧，房企信用风险开始暴露，对精装修市场造成影响。公司 2021 年实现大宗收入 11.