1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 用友网络（用友网络（600588）计算机 从云产品转从云产品转向云平台，受益国产替代的向云平台，受益国产替代的 ERP 龙头龙头 投资要点：投资要点： 用友网络作为ERP行业龙头，云服务转型效果显著，2021年云服务收入达到53.21亿元，同比增长55.5%。随着YonBIP商业创新平台被客户逐步接受，公司的服务模式逐步从云产品模式向云平台模式转型，这将对公司的业务增长持续性和估值产生积极影响。 产品布局完善，助力企业数智化转型产品布局完善，助力企业数智化转型 用友网络从财务软件起家， 30多年内经过数次转型， 逐步成长成为国产ERP巨头，当前正

2、在从企业SaaS服务商转型成云平台运营商。公司产品线布局完善，以公有云和私有云同时部署的方式，从畅捷通开始，陆续发布了U8 Cloud、NC Cloud、YonBIP等多种云计算产品，产品面向巨型、大型、中型、小型4种不同体量的企业，并兼具订阅和许可的双重收费模式。公司以企业云服务为核心，将数智化融入到生产、管理、营销、产业协作等各个方面，助推企业实现高质量发展。 政策推动央企国产化替代机会巨大政策推动央企国产化替代机会巨大 国企改革三年行动方案（2020-2022年）、关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知等政策加速推进央企数字化转型。2022年3月，国资委发布关于中央企业加快建设世界一流

3、财务管理体系的指导意见，直接利好国产ERP企业。我们测算“十四五”期间将直接带来近450亿国产替代空间。公司拥有保利集团、国家电投、国家管网、三峡集团、鞍钢集团、中国海油等众多大型央企成功案例，未来有望抢占更多市场份额。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年营收分别为94.32/104.30/119.10亿元，3年CAGR约为10.06%，归母净利润分别为8.03/10.38/11.98亿元，3年CAGR约为19.20%，EPS分别为0.23/0.30/0.35元/股，对应PS为6.17x/5.58x/4.89x。考虑到宏观经济下行以及行业整体估值下降等因素，

4、给予22年7xPS，目标价19.63元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 宏观经济下行，疫情反复，业务转型不达预期，市场竞争加剧等风险， 估值体系差异风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 8,525 8,932 9,432 10,430 11,909 增长率（%） 0.18% 4.78% 5.60% 10.58% 14.19% EBITDA（百万元） 1,593 1,398 1,74

5、1 1,947 2,116 净利润（百万元） 989 708 803 1,038 1,198 增长率（%） -16.43% -28.41% 13.45% 29.25% 15.48% EPS（元/股） 0.29 0.21 0.23 0.30 0.35 市盈率（P/E） 64.90 90.66 79.91 61.83 53.54 市净率（P/B） 8.51 9.18 5.08 4.90 4.71 EV/EBITDA 88.38 83.30 32.73 28.62 25.65 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 05 月 16 日收盘价 证券研究报告 2022

6、年 05 月 17 日 投资投资评级评级： 行行 业：业： 计算机应用计算机应用 投资建议：投资建议： 增持增持 （首次覆盖首次覆盖） 当前价格：当前价格： 18.68 元 目标价格：目标价格： 19.63 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3,435/3,241 流通 A 股市值（百万元） 60,031 每股净资产（元） 2.14 资产负债率（%） 54.26 一年内最高/最低（元） 42.91/16.53 股价相对走势股价相对走势 分析师：孙树明 执业证书编号：S0590521070001 邮箱： 联系人 姜青山 邮箱： 相关报告相关报告 1、 用友网络（600588）:云

7、转型效果显著，国产替代发力正当时2019.08.20 2、 用友网络（600588）:业绩符合预期，云业务继续保持高增长2019.03.19 3、 用友网络（600588）:Q3 业绩高增长，全年增长无忧2018.10.30 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 在国际背景下，科技领域自主可控成为必须面对的课题。ERP作为数字经济底座作用凸显，具有向HR、供应链、CRM、BI等企业软件的高延展性，在企业管理软件体系中至关重要。2022年3月，国资委发布关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系

8、的指导意见。我们认为随着政策的落地，将直接利好国产ERP企业。公司作为行业头部企业，将直接受益。 不同于市场的观点不同于市场的观点： 1）市场认为：市场认为：宏观经济预期下滑，ERP行业增速放缓，用友网络业务很难维持高增长。 我们认为我们认为： 用友网络已经不再是单纯的ERP软件供应商， 公司已经借助多年的积累全面进入企业管理软件领域，并且孵化了如医疗、汽车、审计、烟草等专业服务软件子公司。2020年推出的BIP商业创新平台更是向平台运营商转型，商业模式涵盖了License、 订阅费、 开发和运维服务费、 佣金分成等方式， 鉴于泛ERP市场空间广阔，用友网络市场空间天花板已经打开。 2）市场认

9、为市场认为：用友网络在与SAP和Oracle的竞争中不占优势。 我们认为我们认为：用友网络依托国内的工程师红利，以及持续不断的高强度研发投入，已经逐步缩小了与国外巨头的产品和技术差距。在信创领域的投入已经在2021年逐步显现，实现 500 万以上大型订单金额同比增加45%，个别大客户签约过亿元，进一步扩大了公司在大型企业服务市场领先优势地位。 投资看点投资看点： 短期在政策推动下央企国产替代进程加速， 用友作为国内头部企业或将受益； 中期云服务收入占比逐年提升，业绩稳定性提升，抵御周期波动能力提升； 长期 BIP 创新业务平台构筑企业管理软件生态系统，收入模式多元化。 qRqPmNmPwOnQ

10、oMpMzQpNoPaQaO8OoMqQtRnPiNmMnQfQrQuMbRqRpPuOrRnNNZsQvM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 . . 2 2 1.1. 从财务软件供应商到管理软件巨头从财务软件供应商到管理软件巨头 . 5 5 1.1 从财务软件供应商到企业管理软件巨头 . 5 1.2 股权架构稳定，核心团队持股比例较大 . 5 1.3 营收稳定，云服务成主要收入来源 . 6 1.4 股权激励与业绩成长挂钩 . 7 2.2. 企业软件市场空间广阔企业软件市场空间广阔 . 8 8 2.1 政策推进中国数

11、字化转型 . 8 2.2 疫情促进数字经济加速发展 . 8 2.3 ERP 数字底座位置凸显，国产替代加速 . 9 2.4 行业增速放缓，国产替代加速 . 11 3.3. 战略转型初见成效，产品矩阵完善战略转型初见成效，产品矩阵完善 . 1212 3.1 “步步为赢”的发展战略 . 12 3.2 云产品线布局完善 . 13 3.3 云服务业务高增长，收入结构明显改善 . 16 3.4 拆分上市有望迎来价值重估 . 19 4.4. 盈利预测、估值分析盈利预测、估值分析和投资建议和投资建议 . 2020 4.1 核心假设 . 20 4.2 估值分析和投资建议 . 21 5.5. 风险提示风险提示

12、. 2222 图表目录图表目录 图表图表 1 1：用友网络发展历程：用友网络发展历程 . 5 图表图表 2 2：用友网络主要股东持股情况：用友网络主要股东持股情况 . 6 图表图表 3 3：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 . 6 图表图表 4 4：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 . 6 图表图表 5 5：20212021 年用友网络收入结构年用友网络收入结构 . 7 图表图表 6 6：近年主要股权激励方案汇总：近年主要股权激励方案汇总 . 7 图表图表 7 7：近年数字化转型相关政策：近年数字化转型相关政策 . 8 图表图表 8 8：中国数字经济增速与：中国数字经济增速与

13、GDPGDP 增速增速 . 8 图表图表 9 9：ERP系统作系统作为企业数字化系统底座与其他功能型软件交互为企业数字化系统底座与其他功能型软件交互 . 9 图表图表 1010：数字化转型对传统行业降本增效的作用：数字化转型对传统行业降本增效的作用 . 10 图表图表 1111：20202020 年中国年中国 ERPERP 软件行业市场结构软件行业市场结构 . 10 图表图表 1212：中国：中国ERP市场规模及增速市场规模及增速 . 10 图表图表 1313：国内外：国内外 ERPERP 头部厂商产品情况对比头部厂商产品情况对比 . 10 图表图表 1414：2 2009009 年中国年中国

14、 ERPERP 市场竞争格局市场竞争格局 . 11 图表图表 1515：20202020 年中国年中国 ERPERP 市场竞争格局市场竞争格局 . 11 图表图表 1616：20212021- -20262026 年中国年中国 ERPERP 软件市场规模预测软件市场规模预测 . 11 图表图表 1717：十四五期间：十四五期间 ERPERP 国产化率替代市场空间国产化率替代市场空间 . 12 图表图表 1818：用友网络发展战略变化与商业模式转变：用友网络发展战略变化与商业模式转变 . 13 图表图表 1919：用友产品分类及商业模式：用友产品分类及商业模式 . 13 图表图表 2020：用友

15、：用友 BIPBIP 服务矩阵服务矩阵 . 14 图表图表 2121：传统：传统 ERPERP 与与 BIPBIP 比较比较 . 14 图表图表 2222：用友：用友 BIPBIP 作为作为数智化使能平台典型客户数智化使能平台典型客户 . 14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2323：畅捷通云服务业务累计付费企业用户数：畅捷通云服务业务累计付费企业用户数 . 15 图表图表 2424：云服务与软件业务收入情况：云服务与软件业务收入情况 . 16 图表图表 2525：按企业体量划分云服务业务收入：按企业体量划分云服务业务收入 . 16 图表

16、图表 2626：近年用友网络云服务预收账款：近年用友网络云服务预收账款/ /合同负债情况。合同负债情况。 . 17 图表图表 2727：用友网络研发人员数量和占比：用友网络研发人员数量和占比 . 17 图表图表 2828：用友网络研发支出和占比：用友网络研发支出和占比 . 17 图表图表 2929：用友网络三费情况：用友网络三费情况 . 18 图表图表 3030：用友网络信创适配图谱：用友网络信创适配图谱 . 18 图表图表 3131：近：近 1010 年用友网年用友网络投资活动产生的现金流量净额络投资活动产生的现金流量净额 . 19 图表图表 3232：用友网络控股子公司情况：用友网络控股子

17、公司情况 . 19 图表图表 3333：公司主营业务营业收入预测：公司主营业务营业收入预测 . 20 图表图表 3434：公司成本与费用预测：公司成本与费用预测 . 21 图表图表 3535：可比公司估值对比：可比公司估值对比 . 21 图表图表 3636：用友网络：用友网络 PSPS- -BandBand . 22 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1. 从财务软件供应商到管理软件巨头从财务软件供应商到管理软件巨头 1.1 从财务软件供应商到企业管理软件巨头从财务软件供应商到企业管理软件巨头 用友网络成立于 1988 年， 并且于 2001 年 A

18、股上市， 是中国领先的云服务和软件提供商。在 2010 年开始逐步面向云转型，已成为中国财务 SaaS 和 ERP SaaS 的领先服务商。纵观公司 30 多年的发展历程，可以概括成三个发展阶段：财务软件起航阶段、ERP 软件阶段、云服务和商业创新平台阶段。 图表图表 1 1：用友网络发展历程：用友网络发展历程 来源：公司公告，国联证券研究所整理 1.0 阶段：1988 年从财务软件启航，通过普及财务软件的应用，服务了中国数十万家企业和公共组织的会计电算化。 2.0 阶段： 1998 年开始进入企业管理软件与服务领域， 逐步形成了以 ERP 软件为核心，集团管理软件、人力资源管理软件（EHR）

19、 、客户关系管理软件（CRM）等软件集群，成为企业管理软件领军企业，长期占据国产 ERP 龙头位置。 3.0 阶段：从 2015 年开始，公司坚定转型云服务业务，并且更名为用友网络。在此基础上， 通过构建和运营商业创新平台 （用友 BIP） ， 以平台化、 生态化的方式，满足企业客户利用数智技术对产品、业务、组织和管理的创新需求。 1.2 股权架构稳定，核心团队持股比例较大股权架构稳定，核心团队持股比例较大 公司实际控制人为创始人王文京， 通过北京用友科技有限公司、 上海用友科技咨询有限公司和北京用友企业管理研究所 3 家实体实际持股比例为 38.90%。公司创业元老和核心团队成员副董事长郭新

20、平与董事吴政平分别通过控股上海益倍管理咨询有限公司与共青城优富投资管理合伙企业分别持有公司 3.36%与 1.18%的股份。核心团队成员持股超过 40%，团队持股比例较大且稳定，利于公司长期战略实施。 2022 年 1 月公司完成了新的定向增发， 发行股份 1.66 亿股， 发行价为 31.95 元，募资总额为 53 亿元，包括高瓴、高毅资产、葛卫东、摩根士丹利国际等 17 家国内外知名投资机构或个人参与了此次非公开发行。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2 2：用友网络主要股东持股情况：用友网络主要股东持股情况 来源：2022 一季报，国

21、联证券研究所 1.3 营收稳定，云服务成主要收入来源营收稳定，云服务成主要收入来源 营收稳定增长，云服务业务增长迅速营收稳定增长，云服务业务增长迅速 公司经营情况稳健。2016-2020 年公司营业收入持续增长，从 2016 年的 51.13亿元增长到 2021 年 89.32 亿元，五年 CAGR 11.80%。2020 年由于疫情冲击，传统软件业务收缩，而云业务基数过小贡献业绩增量有限，公司营收增速下降，仅比 2019年同比增长 0.18%。2021 年公司实现营业收入 89.32 亿元，同比增长 4.7%；实现归母净利润 7.08 亿元，同比下降 28.2%，云服务与软件业务收入 86.

22、41 亿元，同比增长 15.7%，其中云服务收入同比增长 55.5%，达到 53.21 亿元。 2020和2021年公司营收增速放缓且利润下降的主要原因是加快推进向云服务转型战略的结果。期间公司逐步剥离金融服务业务，并且主动收缩软件业务，结构性增强订阅业务，逐步推进实施交付分签外包，新产品研发投入大，研发费用持续增长，最终导致营收增速和归母净利润下滑。 公司收入结构优化，新战略落地情况良好公司收入结构优化，新战略落地情况良好 2021 年公司对畅捷通支付、深圳前海用友力合金融服务有限公司金融业务等金融服务业务进行剥离，进一步聚焦云服务与软件主业，逐步推进实施交付分签外包，图表图表 3 3：公司

23、营业收入及增速：公司营业收入及增速 图表图表 4 4：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 0%10%20%30%020406080100营业总收入（亿元） YoY-50%0%50%100%150%02468101214归母净利润（亿元） YoY 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 推动收入结构调整。金融服务业务收入同比下降 72.5%，而云服务及软件业务实现收入 86.41 亿元，同比增长 15.7%，带动公司收入整体实现 4.7%的增幅。公司转型的重点方向云服务业务收入达 53

24、.21 亿元，同比增长 55.5%，占云服务及软件业务收入比例高达 61.6%，同比提升 15.8 个百分点。软件业务收入 33.20 亿元，同比下滑 18%。由此可见，云服务业务已经成为公司最主要的收入来源。 图表图表 5 5：2 2021021 年用友网络收入结构年用友网络收入结构 来源：Wind，国联证券研究所整理 1.4 股权激励与业绩成长挂钩股权激励与业绩成长挂钩 公司 2017-2021 年持续进行股权激励， 并且设定了明确的业绩考核目标， 激励股票均来源于二级市场回购。2021 年的股权激励计划涉及的最终参与对象共计 2,014人，约占截止到 2020 年底在册员工总数 18,0

25、82 人的 11.14%，包括在公司任职的高级管理人员、中高级管理人员、专家等骨干员工。 图表图表 6 6：近年主要股权激励方案汇总：近年主要股权激励方案汇总 年份年份 授予数量授予数量（万股）（万股） 授予人数授予人数 授予价格授予价格 （元（元/ /股）股） 解除限解除限售期售期 业绩考核目标业绩考核目标 2021 1,012 2,014 16.88 第 1 个 以 2019 年“软件业务收入”和“云服务业务收入”之和为基数，2021 年对应的增长率不低于 20% 第 2 个 以 2019 年“软件业务收入”和“云服务业务收入”之和为基数，2022 度对应的增长率不低于 30% 2020

26、1,828 1676 12.23 第 1 个 以 2019 年“软件业务收入”和“云服务业务收入”之和为基数，2021 年对应的增长率不低于 20% 第 2 个 以 2019 年“软件业务收入”和“云服务业务收入”之和为基数，2022 度对应的增长率不低于 30% 2019 71 150 6.11 第 1 个 2019 年“软件业务收入”和“云服务业务收入”之和不低于 69 亿元； 第 2 个 以 2019 年“软件业务收入”和“云服务业务收入”之和为基数，2020 年对应的增长率不低 10%； 第 3 个 以 2019 年“软件业务收入”和“云服务业务收入”之和为基数，2021 年对应的增长

27、率不低于 20% 2018 44 28 5.99 第 1 个 以 2016 年合并营业收入为基数，2018 年合并营业收入增长率不低于 20% 第 2 个 以 2016 年合并营业收入为基数，2019 年合并营业收入增长率不低于 30%； 第 3 个 以 2016 年合并营业收入为基数，2020 年合并营业收入增长率不低于 40%。 2017 1,906 1408 4.12 第 1 个 以 2016 年合并营业收入为基数，2017 年合并营业收入增长率不低于 10%； 第 2 个 以 2016 年合并营业收入为基数，2018 年合并营业收入增长率不低于 20%； 8 请务必阅读报告末页的重要声

28、明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 第 3 个 以 2016 年合并营业收入为基数，2019 年合并营业收入增长率不低于 30%。 来源：上市公司历年股权激励相关公告，国联证券研究所整理 截至 2022 年 4 月 29 日，公司累计回购股份数量约为 3471 万股，占公司目前总股本的比例为 1.0105%， 购买的最高价为 24.98 元/股， 购买的最低价为 20.21 元/股，已支付的总金额为 8.30 亿元，回购股票用于公司股权激励。 2. 企业软件市场空间广阔企业软件市场空间广阔 2.1 政策推进中国数字化转型政策推进中国数字化转型 “数字经济”从 2017 年至今已经第四

29、次被写入政府工作报告当中，近年不断出台的政策表明数字化转型是大势所趋。在“十四五”规划中，首次单独设篇 “十四五” 数字经济发展规划 明确了国家推进数字化的目标和决心， 规划明确提出到 2025年数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10。 图表图表 7 7：近年数字化转型相关政策：近年数字化转型相关政策 时间时间 部门部门 文件文件 内容内容 20162016 年年 1212 月月 工信部 智能制造发展规划（2016-2020 年） 将提升我国信息化、数字化水平作为重要目标，推动制造业与数字经济相结合 20172017 年年 1111 月月 国务院 关于深化“互联网+先进制造业”发展

30、工业互联网的指导意见 努力打造国际领先的工业互联网， 促进大众创业万众创新和大中小企业融通发展， 深入推进 “互联网+” ，形成实体经济与网络相互促进、共同提升的良好格局，有利推进现代化经济体系的建设 20182018 年年 7 7 月月 工信部 推动企业上云实施指南（2018-2020年） 到 2020 年，力争实现企业上云环境进一步优化，行业企业上云意识和积极性明显提高，上云比例和应用深度显著提升，云计算在企业生产、经营、管理中的应用广泛普及 20202020 年年 4 4 月月 国务院 关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见 首次将数据纳入要进行市场化配置的生产要素 202020

31、20 年年 5 5 月月 工信部 关于工业大数据发展的指导意见 按照高质量发展要求，促进工业数据汇聚共享、深化数据融合创新、提升数据治理能力、加强数据安全管理，着力打造资源富集、应用繁荣、产业进步、治理有序的工业大数据生态体系 20202020 年年 9 9 月月 工信部 建材工业智能制造数字转型行动计划（2021-2023 年） 加快新一代信息技术在建材工业的推广应用，促进建材工业全产业链价值链与工业互联网深度融合，夯实建材工业信息化支撑基础，提升智能制造关键技术创新能力，实现生产方式和企业形态根本性变革，引领建材工业迈向高质量发展 20212021 年年 3 3 月月 国务院 2021 年

32、政府工作报告 加快数字化发展，打造数字经济新优势，协同推进数字产业化和产业数字化转型，加快数字社会建设步伐，提高数字政府建设水平，营造良好数字生态，建设数字中国 2 2022022 年年 1 1 月月 国务院 “十四五”数字经济发展规划 到 2025 年数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10，数字化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济治理体系更加完善 来源：中国政府网，国联证券研究所整理 2.2 疫情促进数字经济加速发展疫情促进数字经济加速发展 2020 年，新冠肺炎疫情席卷全球，对我国经济造成较大冲击，但数字经济仍保持强劲增长

33、，整体实现稳步发展。中国信通院数据显示，2020 年，在疫情冲击和全球经济下行叠加影响下，我国数字经济仍然保持 9.7%的高位增长，占据 GDP 比重为38.6%， 是同期 GDP 名义增速的 3.2 倍多， 成为稳定经济增长的关键动力。 可以预见，在中国产业结构升级的大背景下， 数字经济将为经济社会持续健康发展提供强大动力。 图表图表 8 8：中国数字经济增速与：中国数字经济增速与 GDPGDP 增速增速 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：中国信通院，国联证券研究所 2.3 ERP 数字底座位置凸显，国产替代加速数字底座位置凸显，国产替代加速

34、E ERPRP 数字底座凸显，降本增效作用显著数字底座凸显，降本增效作用显著 ERP (企业资源计划)是由 Gartner 提出的一种供应链的管理思想，是整合了企业管理理念、业务流程、基础数据、人力物力、计算机软硬件于一体的企业资源管理系统。当前在我国 ERP 所代表的含义已经有所扩大，ERP 作为企业级管理软件的数字底座，具有向 HR、供应链、CRM、BI 等企业软件的高延展性。 图表图表 9 9：ERP系统作为企业数字化系统底座与其他功能型软件交互系统作为企业数字化系统底座与其他功能型软件交互 来源：中国产业信息网，国联证券研究所 “降本增效”作用显著“降本增效”作用显著 根据世界经济论坛

35、(WEF)发布的第四次工业革命对供应链的影响白皮书显示由于新技术的运用， 整个价值链的主要领域都将面临颠覆性变革， 对企业的经营模式创新带来了新机遇。多数制造业企业（79.9%）和物流企业（85.5%）表示，数字化转型将产生积极影响。在不考虑金融影响的前提下，数字化变革对企业“降本增效”的作用非常显著。这与我国当前的 ERP 软件市场结构匹配度较高，制造业 41.10%和物流业 17.40%，建筑业 8.40%占比最高，位居前三位。 7.00% 8.40% 11.50% 10.50% 7.30% 3.00% 15.80% 18.90% 20.30% 20.90% 15.60% 9.70% 0%

36、5%10%15%20%25%30%2001820192020GDP增速 数字经济增速 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1010：数字化转型对传统行业降本增效的作用：数字化转型对传统行业降本增效的作用 图表图表 1111：2 2020020 年中国年中国 ERPERP 软件行业市场结构软件行业市场结构 来源：世界经济论坛第四次工业革命对供应链的影响国联证券研究所 来源：中国 ERP 软件协会，国联证券研究所 泛泛 ERPERP 产业链逐步形成，行业规模较大产业链逐步形成，行业规模较大 经过多年的发展，以 SAP 和 O

37、racle 为代表的国际厂商在国内高端 ERP 领域仍然占据较高的市场份额。 国内业已形成了一批泛 ERP 为主业的管理软件企业， 例如用友网络、金蝶国际、浪潮国际、鼎捷软件、汉得信息、赛意信息、普联软件等国产管理软件公司。IDC 数据显示，2020 年中国 ERP 市场规模 346 亿元，同比增速 14.57%，保持稳定增长，国内 IT 支出占 GDP 比重不足 3%，ERP 渗透率仍将持续提升。 图表图表 1212：中国：中国ERP市场规模及增速市场规模及增速 来源：IDC，国联证券研究所 国产国产 E ERPRP 产品线日渐成熟产品线日渐成熟 在云计算、大数据、物联网、人工智能高速发展的

38、大背景下，国内企业充分利用了国内的工程师红利，迅速补齐产品线，并且利用了本土化、定制化服务的优势，缩小了与国际巨头在产品功能和性能等方面的差距。 图表图表 1313：国内外：国内外 ERPERP 头部厂商产品情况对比头部厂商产品情况对比 SAP Oracle Netsuite 用友网络 金蝶国际 目标 客户 小微企业 SAP Business One Oracle Netsuite ERP 云小企业版 畅捷通; T+Cloud KIS Cloud 0%10%20%30%40%制造业 物流服务业 零售业 成本降低 营收增加 制造, 41.10% 其他, 22.10% 流通, 17.40% 建筑,

39、 8.40% 电力, 4.80% 交通, 3.20% 石化, 3% 0%5%10%15%20%25%05003003504002000192020中国ERP市场规模（亿元） YoY 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 中型企业 SAP Business By Design Netsuite YonSuite; U8 、U9 云星空 大型企业 SAP S/4 HANA Netsuite One World YonBIP; NC Cloud 云苍穹 功能 模块 财务 包含 包含 包含 包含

40、供应链 包含 包含 包含 包含 人力 包含 包含 包含 包含 采购 包含 包含 包含 包含 客户数量 17 万 2 万 100 万+ 100 万+ 云转型时间 2011 1998 2016 2014 技术平台 SAP Cloud Platform SuiteCIoud YonBuiIder 云苍穹 生态平台 SAP Partner Edge SuiteLife IAUP 云苍穹 BI 能力 具备 具备 具备 具备 低代码开发平台 具备 具备 具备 具备 云原生 具备 具备 具备 具备 来源：公司网站，国联证券研究所整理 国产厂商市占率提升明显国产厂商市占率提升明显 根据华经产业研究院数据显示，

41、2009 年 SAP、Oracle 占据我国 ERP 市场的主导地位，经过 11 年的发展，2020 年国产厂商成为市场主导，占据近 80%市场，其中用友网络以 33%份额成为国产 ERP 市占率第一，竞争力显著提升。但是大型企业和国际化公司中普遍采用的高端 ERP 市场 SAP/Oracle 等海外厂商占据超 50%的份额，远高于国内龙头厂商的 20%，替代空间显著。 2.4 行业增速放缓，国产替代加速行业增速放缓，国产替代加速 随着中国经济增速的放缓，前瞻产业研究院预测，中国的 ERP 产业增速也将于2022 年后将放缓，预计到 2026 年市场规模将达到 454 亿元，5 年 CAGR

42、约为 5.16%。以 ERP 为核心的数字经济底座预计将拉动更多的相关企业经营管理类软件的市场空间。 越来越多的用户逐步接受从软件授权切换成云服务的订阅模式， 订阅式的收费模式将利于行业头部企业进一步增强业务的持续性和稳定性。 图表图表 1616：20212021- -20262026 年中国年中国 ERPERP 软件市场规模预测软件市场规模预测 图表图表 1414：20092009 年中国年中国 ERPERP 市场竞争格局市场竞争格局 图表图表 1515：20202020 年中国年中国 E ERPRP 市场竞争格局市场竞争格局 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 来源：华经产业研究院，国联

43、证券研究所 SAP, 34.30% Oracle, 19.60% 用友, 14.40% 微软, 8.20% 金蝶, 6% 神州数码, 4.60% Infor, 2.50% QAD, 2.50% 其他, 7.90% 用友网络, 33.00% SAP, 14.90% 金蝶国际, 12.80% 浪潮, 11.70% 鼎捷, 6.40% Oracle, 6.40% Infor, 5.30% 航天信息, 4.30% 金算盘, 3.20% 其他, 2.10% 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 2022 年 3 月初，国务院国

44、有资产监督管理委员会印发关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见 ，旨在进一步深入开展对标世界一流管理提升行动， 指导央企立足新发展阶段和信息技术变革大势， 对其提升财务管理数字化能力提出更高要求。在俄乌冲突，信创政策逐步推进的大背景下，我们预测此项政策的落地将催化央企内部 ERP 支出，细化 ERP 落地节奏，加强其落地可见性，产品力和本地化服务能力强的国产 ERP 龙头厂商有望受益。 十四五期间 ERP 国产化率替代市场空间进一步扩大， 央企集团增长潜力大。 目前，ERP 国产化替代企业数主要为大中型企业，当前产品国产化率超过 70%，而央企集团目前产品国产化率仅约 30%，我们

45、认为随着国务院国有资产监督管理委员会推动央企财务管理数字化能力要求的推进， 基于历史数据估算央企ERP国产化率预计将于2025年达到 70%，替代市场空间达到 178 亿元，总体市场空间约为 453 亿元。 图表图表 1717：十四五期间：十四五期间 ERPERP 国产化率替代市场空间国产化率替代市场空间 央企集团 大型企业 中型企业 企业家数 99 9410 44813 ERP 平均总包金额（百万元） 450 15 3 当前产品国产化率 30% 70% 75% 预计 2025 年国产化率 70% 80% 85% 替代市场空间（亿元） 178 141 134 总体市场空间（亿元）总体市场空间（

46、亿元） 453453 来源：国家统计局，国联证券研究所估算 3. 战略转型初见成效，产品矩阵完善战略转型初见成效，产品矩阵完善 3.1 “步步为赢”的发展战略“步步为赢”的发展战略 用友网络 1988 年成立初期以财务软件起家， 在过去 30 多年的发展历程中， 公司不断利用财务软件的先发优势做相关多元化， 逐步转型成为中国 ERP 龙头企业， 通过ERP 的核心地位， 进入了企业管理软件的阵营， 2016 年之后继续转型云 SaaS 服务商，并且在 2020 年更进一步转型成商业创新平台（BIP）服务商。 伴随着公司战略转型升级的还有公司的商业模式也发生了改变， 从早期的单一软346 353

47、 388 411 428 441 454 0%30%00500202020212022E2023E2024E2025E2026E金额（亿元） YoY 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 件授权， 定制化开发并收取服务费用的基础上， 逐步演变成了收入更加稳定可预测的服务云 SaaS 订阅付费方式。2020 年之后构建的 BIP 平台，除了自身产品之外引入了大量的生态合作伙伴共同打造商业创新平台， 增加了佣金分成， 使公司的收入结构进一步丰富。 图表图表 1818：用友网络发展战略变化与商业模式转变：用友网络发展战略变化与商业模式转变

48、 来源：国联证券研究所 3.2 云产品线布局完善云产品线布局完善 云产品线布局完善云产品线布局完善 公司现有云产品线已经做了充分且完善的布局。 从畅捷通开始， 公司以公有云和私有云同时部署的方式， 陆续发布了 U8 Cloud、 NC Cloud、 YonBIP、 Yonsuite、 U9 Cloud等多种云计算产品，产品涉及巨型、大型、中型、小型四种体量的企业，并兼具订阅和许可的双重收费模式。 2020 年， 公司发布 YonBIP 商业创新平台。 YonBIP 定位数智商业的应用级基础设施和企业服务产业的共创平台，使能企业数智化商业创新。YonBIP 采用云原生、数据驱动、 中台化、 数用

49、分离等全新的技术架构， 构建技术平台、 业务中台、 数据中台、智能中台，并覆盖财务、人力、协同、营销、采购、供应链、制造、金融等八大核心领域，使能企业与产业商业创新，包括产品与业务创新、组织与管理变革。 图表图表 1919：用友产品分类及商业模式：用友产品分类及商业模式 目标目标客户客户 BIPBIP商业创新平台商业创新平台 云云 ERPERP 云产品云产品 技术架构技术架构 部署模式部署模式 收费模式收费模式 产品产品 技术架构技术架构 部署模式部署模式 收费模式收费模式 大型企业大型企业 YonBIPYonBIP 用友商业创新平台用友商业创新平台 云原生云原生 私有云私有云 公有云公有云

50、许可模式许可模式 订阅模式订阅模式 NC CloudNC Cloud 云原生云原生 公有云公有云 私有云私有云 订阅模式订阅模式 （公有云）（公有云） 许可模式许可模式 （私有云）（私有云） 中型企业中型企业 YonSuiteYonSuite 成长型企业云服务成长型企业云服务 云原生云原生 公有云公有云 订阅模式订阅模式 U8 CloudU8 Cloud SOASOA 架构架构 小微企业小微企业 好会计、好生意、易好会计、好生意、易代账代账 云原生云原生 公有云公有云 订阅模式订阅模式 T+CloudT+Cloud SOASOA 架构架构 公有云私有云公有云私有云 订阅模式订阅模式 来源：公司