1、 -1- 证券研究报告 2020 年 03 月 02 日 斯达半导（斯达半导（603290.SH） 电子电子/半导体半导体 快速崛起的快速崛起的国内国内 IGBT 行业行业领军者领军者 斯达半导新股报告斯达半导新股报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 吴吉森（分析师）吴吉森（分析师） 曾萌（联系人）曾萌（联系人） 证书编号：S0280518110002 证书编号：S0280119060015 国内国内 IGBT 龙头龙头快速崛起快速崛起，首次覆盖，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级给予“强烈推荐”评级 斯达半导作为国内 IGBT 领军企业，主要经营以

2、IGBT 为主的功率半导体芯 片和模块的设计研发和生产，技术和规模领先，是全球前十大 IGBT 模块供 应商。我们认为国内 IGBT 市场前景不断向好，未来新能源汽车和变频家电 市场快速增长将助推 IGBT 市场爆发，在半导体国产化加速背景下，公司作 为国内 IGBT 行业龙头将充分受益。预计公司 2019-2021 年实现归母净利润 分别为 1.17/1.87/2.59 亿元，对应 EPS 分别为 0.73/1.17/1.62 元/股，对应 PE 估值分别为 140/87/63 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 受益于受益于新能源和变频家电等市场爆发新能源和变频家电等市场爆发，国内国内

3、IGBT 市场持续快速增长市场持续快速增长 IGBT 是能源变化和传输的核心器件，下游应用非常广泛。传统工业控制和 电源行业受益于高能耗行业的节能改造进程，未来市场有望稳步增长；新兴 市场方面，受益于国家政策推动，新能源汽车长期增长趋势确定，市场空间 广阔。此外，作为全球最大的家电消费和生产国家，节能环保政策推动着变 频白色家电快速崛起，光伏、风电等新能源市场处于爆发期的前夜，未来高 速增长可期。我们认为受益于下游行业增长推动， 未来 IGBT 市场规模将 快速增长。根据集邦咨询数据，受益于新能源汽车和工业领域的需求大幅增 加， 2025 年中国 IGBT 市场规模将达到 522 亿人民币，

4、复合增长率达 19.11%。 强化新业务布局，产能扩张强化新业务布局，产能扩张+产品结构改善，公司产品结构改善，公司未来成长可期未来成长可期 公司 IGBT 下游主要分布在工业控制及电源、 新能源和变频白色家电等市场， 目前下游行业景气度高，IPO 募投新能源汽车和变频家电市场 IGBT 两大市 场是公司未来的主要动力来源。目前全球 IGBT 市场被英飞凌、三菱等国外 巨头主导，国内 90%市场 IGBT 依赖进口。IGBT 属于典型的资本密集型行 业，壁垒较高，公司作为 IGBT 行业龙头，与国外公司相比公司具有成本、 服务优势，与国内公司相比，公司拥有技术和规模优势。当前公司自主研发 芯占

5、比已超过 50%，未来有望持续提升，我们认为公司综合竞争优势明显， 在半导体国产化加速大背景下，将充分受益于下游行业大发展。 风险风险提示提示：竞争加剧产品价格下降幅度过大；新能源汽车发展不及预期 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 438 675 813 1,068 1,376 增长率(%) 45.7 54.2 20.3 31.5 28.8 净利润(百万元) 53 97 117 187 259 增长率(%) 145.6 83.5 20.9 59.7 38.6 毛利率(%) 30.6 29.4 31.2

6、 32.9 33.6 净利率(%) 12.0 14.3 14.4 17.5 18.8 ROE(%) 15.1 22.4 21.4 25.9 26.7 EPS(摊薄/元) 0.33 0.60 0.73 1.17 1.62 P/E(倍) 309.8 168.8 139.6 87.4 63.1 P/B(倍) 47.6 37.6 30.2 22.7 16.9 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.02.28 收盘价(元)： 102.08 一年最低/最高(元)： 15.29/102.08 总股本(亿股)： 1.6 总市值(亿元)： 163.33 流通股本(亿股)：

7、0.4 流通市值(亿元)： 40.83 近 3 月换手率： 17.49% 股价一年股价一年走势走势 收益收益涨幅（涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 702.85 699.24 693.88 绝对 701.26 701.26 701.26 相关相关报报告告 0% 65% 130% 195% 260% 325% 390% 455% 2020/02 2020/02 2020/02 2020/02 2020/02 斯达半导 沪深300 2020-03-02 斯达半导 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 国内 IGBT 行业领军者 . 5 1.1、 专注 IGBT 行业，覆盖 IGB

8、T 芯片、快恢复二极管和 IGBT 模块 . 5 1.2、 公司股权结构简单，管理层具有资深行业背景. 6 1.3、 公司营收和净利润稳健增长，ROE 持续上升 . 7 2、 IGBT 市场空间广阔，国产替代正当时 . 9 2.1、 IGBT 是能源变换和传输的核心器件，电力电子装臵“CPU” . 9 2.1.1、 功率半导体：电力控制核心，驱动现代社会电气化运作 . 9 2.1.2、 IGBT：电力电子装臵的“CPU” . 9 2.1.3、 IGBT 向着低损耗、高性能方向发展 . 10 2.1.4、 IGBT、MOSFET、晶闸管特点各异，应用领域有所不同 . 11 2.2、 受益新能源和

9、变频家电渗透率提升，IGBT 市场持续快速增长 . 12 2.2.1、 传统工业控制和电源行业推动 IGBT 稳步增长 . 12 2.2.2、 新能源汽车是 IGBT 市场最主要的看点所在 . 13 2.2.3、 变频白色家电具有广阔市场前景，IGBT 的另一重要增长点 . 15 2.2.4、 光伏等新能源处于爆发期的前夜，IGBT 市场将深度受益 . 16 2.3、 IGBT 市场被国外巨头主导，国内企业在奋起直追 . 17 2.4、 IGBT 市场空间广阔，国产替代空间大 . 19 3、 下游需求景气+国产替代加速，国内 IGBT 龙头乘风而起 . 19 3.1、 把握行业发展机遇，募资扩

10、产助力公司成长. 19 3.2、 持续加大研发投入，公司 IGBT 国内处于领先地位 . 20 3.3、 公司市场份额有望持续提升，新能源汽车和变频白色家电是未来主要增长动力来源 . 21 3.4、 公司自研 IGBT 芯片占比有望持续提升，提升公司毛利率水平 . 23 4、 盈利预测及投资建议 . 24 4.1、 核心假设 . 24 4.2、 盈利预测与估值 . 24 5、 风险提示 . 24 附：财务预测摘要 . 25 图表目录图表目录 图 1： 公司核心技术发展历程 . 5 图 2： 1200V IGBT 产品是公司主力产品 . 5 图 3： 公司产品电流等级涵盖范围广，以 100A 以

11、上为主 . 5 图 4： 公司股权架构图（发行前） . 6 图 5： 公司营业收入持续快速增长 . 7 图 6： 公司净利润持续快速增长 . 7 图 7： 公司营业收入及其增速 . 7 图 8： 公司归母净利润及其增速 . 7 图 9： 公司毛利率基本稳定、净利率水平持续提升 . 8 图 10： 公司期间费用率和研发费用率 . 8 图 11： 公司 ROE 水平变化情况 . 8 图 12： 功率半导体分类 . 9 图 13： IGBT 结构和等效电路图. 10 图 14： IGBT 产业链上下游图. 10 图 15： IGBT 朝着低损耗的方向发展 . 11 nMsNnNsOtOrPsQmNt

12、MyRrO6M9R9PnPrRoMrRiNpPnOiNoOqM9PnNuMvPrNqNuOmMwP 2020-03-02 斯达半导 -3- 证券研究报告 图 16： IGBT 性能指标大幅提升. 11 图 17： 功率半导体器件的工作范围 . 12 图 18： 高压变频器下游应用多集中在高能耗行业 . 13 图 19： 中国变频器市场规模总体呈上升态势 . 13 图 20： 我国存量城市出租车数量基本稳定 . 14 图 21： 我国公共汽电车拥有量持续增长 . 14 图 22： 中国新能源汽车处于高速发展阶段 . 14 图 23： IPM 内部功能框架图 . 15 图 24： 中国是全球最大的

13、家电生产基地 . 15 图 25： 中国是全球最大的家电消费市场 . 15 图 26： 组件价格大幅下降 . 16 图 27： 全球光伏装机量过去几年处于高速增长 . 16 图 28： 全球光伏装机量(GW). 16 图 29： 全球光伏装机量及预测（GW） . 16 图 30： 接近 70%IGBT 市场份额被英飞凌、三菱等公司掌握 . 17 图 31： IGBT 供应链及主要市场玩家 . 17 图 32： 在不同细分市场上厂商拥有各自的优势 . 18 图 33： IGBT 市场目前主要依赖进口，未来国产替代空间大 . 19 图 34： 2018 年各公司研发投入占比（%） . 20 图 3

14、5： 跟 A 股同类型公司相比，公司的毛利率和净利率都处于较高水平 . 21 图 36： 公司自主研发芯片数量占比持续提升 . 23 图 37： 公司自主研发芯片金额占比持续提升 . 23 表 1： 公司下游行业主要是工业控制及电源行业 . 6 表 2： 公司 ROE 的提升主要受益于销售净利率和资产周转率的提高 . 8 表 3： 各代 IGBT 参数对比 . 11 表 4： 功率器件各项参数及应用领域 . 12 表 5： IGBT 主要应用于新能源汽车领域中以下几个方面： . 13 表 6： 国内布局 IGBT 企业一览. 18 表 7： IPO 融资项目 . 20 表 8： 可比上市公司主

15、要业务及营收占比 . 21 表 9： 公司是全球前十大 IGBT 模块供应商 . 22 表 10： 新能源和变频白色家电行业是公司未来重要增长点 . 22 表 11： 公司主要客户都是行业内知名公司 . 23 表 12： 斯达半导可比公司估值 . 24 2020-03-02 斯达半导 -4- 证券研究报告 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1. 公司 IGBT 产能持续扩张，突破现有的产能瓶颈； 2. 新能源汽车和变频家电等渗透率持续提升，公司产品结构持续改善推动 ASP 提升； 3. 自研芯片占比持续提升，推动毛利率进一步提升； 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1. 市场一些观点

16、仅仅考虑了公司未来产能扩展的逻辑，未考虑 ASP 提升的逻辑 我们认为公司产品结构改善也是未来营收和毛利率的主要推动力之一，公司 IGBT 龙头公司，技术优势明显，受益于下游行业需求的持续增长以及国产替代的 需求，公司产品结构将持续向高端进军，推动 ASP 和毛利率提升。 2. 市场一些观点并未探讨自研芯片对于公司毛利率的影响。 我们认为，IGBT 芯片自研对于公司毛利率和产品的进一步拓展都至关重要， 根据公司招股说明书，公司 2018 年原材料占公司主营业务成本的 88%左右，而芯 片占比又占原材料的 67%左右， 可以推算出公司芯片成本占公司营业成本 66%， 因 此芯片的自研率对公司降低

17、成本、提高毛利率至关重要。 3. 市场一些观点并未对公司进行同类型公司比较 我们认为相对于竞争对手，公司拥有明显的技术和客户资源优势，是 A 股最 纯正的 IGBT 公司，IGBT 产品覆盖范围广泛且下游行业众多；且相比于其他同类 竞争对手，公司下游主要对应的是中国最具优势的新兴产业，拥有英威腾、汇川技 术等优势客户资源。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 新能源汽车新的政策出台；国产替代加速；客户拓展取得新进展 估值和目标价格估值和目标价格 预计公司 2019-2021 年的净利润分别为 1.17/1.87/2.59 亿元，EPS 分别为 0.73/1.17/1.62 元/股，首次覆盖，

18、给予“强烈推荐”评级。 投资风险投资风险 竞争加剧产品价格下降幅度过大；新能源汽车发展不及预期；变频家电渗透不 及预期；IPO 项目进展不及预期 2020-03-02 斯达半导 -5- 证券研究报告 1、 国内国内 IGBT 行业领军者行业领军者 1.1、 专注专注 IGBT 行业，行业，覆盖覆盖 IGBT 芯片、快恢复二极管和芯片、快恢复二极管和 IGBT 模块模块 嘉兴斯达半导体股份有限公司成立于 2005 年 4 月，公司成立以来一直致力于 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片的设计和工艺及 IGBT 模块的设计、制造和测试。 经过多年的发展，公司目前已经成为国际前十的 IGBT 模块厂商，

19、在中国企业中排 名第一，是国内 IGBT 行业的领军企业。公司总部在浙江嘉兴，并且在上海、欧洲 均设有子公司，斯达欧洲成立于 2014 年 5 月，欧洲研发中心设在德国纽伦堡，上 海子公司上海道之位于上海嘉定，专门研发生产新能源汽车用 IGBT 模块。 图图1： 公司核心技术发展历程公司核心技术发展历程 资料来源：公司官网、新时代证券研究所 目前，公司主营业务是以 IGBT 为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生 产， 并以 IGBT模块形式对外实现销售。 自 2005 年成立以来公司便一直致力于 IGBT 的研发和生产，销售收入占公司销售总额的 95%以上，其中，1200V IGBT 模块

20、的 销售营收占主营业务收入比重 70%以上，其他产品还包括 MOSFET 模块、整流及 快恢复二极管等。公司产品品类丰富，是国内 IGBT 模块型号最为齐全的公司，产 品种类超过 600 种，电压等级涵盖 100V3300V，电流等级涵盖 10A3600A。 ， 广泛应用于变频器、新能源汽车、逆变电焊机 、风力光伏发电、变频白色家电等 领域。 图图2： 1200V IGBT 产品是公司主力产品产品是公司主力产品 图图3： 公司产品电流等级涵盖范围广，以公司产品电流等级涵盖范围广，以 100A 以上为以上为 主主 资料来源：公司招股说明书、新时代证券研究所 资料来源：公司招股说明书、新时代证券研

21、究所 IGBT 在各行各业都发挥着重要作用。在各行各业都发挥着重要作用。分行业来看，公司产品下游行业主要包 括工业控制及电源行业、新能源行业、变频白色家电及其他行业。其中，工业控制 及电源行业主要包括变频器行业、 电焊机行业等； 新能源行业包括新能源汽车行业、 71.60% 26.18% 1.63% 0.59% 1200V IGBT模块 其他电压IGBT模块 其他主营业务 其他业务 26.46% 21.38% 52.16% 0-49A50-99A100A 以上 2020-03-02 斯达半导 -6- 证券研究报告 风力发电行业、光伏行业等。目前公司下游主要行业是工业控制及电源行业，2018 年收入占比