1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 半导体半导体 I IGBTGBT 模块国内领先厂商，有望模块国内领先厂商，有望 享受国产化和行业增量机遇享受国产化和行业增量机遇 高速成长的本土高速成长的本土 IGBT 模块企业模块企业，多方面经营表现领先业内，多方面经营表现领先业内 斯达半导专注 IGBT 为主的芯片和模块的设计、 研发和生产。 2019 年位列国内 IGBT 模块供应商第一，全球 IGBT 模块市占率第八， 是国内唯一进入全球 IGBT 前十的企业。公司产品在工控及电源、 新能源、变频白电等领域持续突破，涵盖英威腾、汇川等国内一 线客户。受益于下游需求增加及本土配套驱动，

2、公司核心竞争力 凸显，营收增速高于同业平均。其中，工控及电源营收占比 78%； 新能源占比 18%，变频白电占比 4%，新能源车 IGBT 业务增速较 快，是公司业绩新驱动力，随着募投项目进行，未来有望在新能 源和家电领域持续突破。公司持续加大投入，丰富产品线和扩张 产能来开拓市场，逐渐实现规模效益。随着自供比例提升，下游 优质客户群体和应用领域不断突破，盈利水平有望持续提升。 IGBT 模块及晶圆自供能力领先，模块及晶圆自供能力领先，积极布局新积极布局新品打开增量空间品打开增量空间 公司在 600-1700V IGBT 模块的技术和生产规模上处于领先地位， 产品超过 600 种。 公司发展思

3、路清晰， 积极垂直整合和横向扩张。 1）IGBT 模块方面，先后突破小功率、中功率、工业大功率模块、 车规级功率模块、48V BSG 车用模块、车用双面焊接模块等，具 备 600-3300V 的 IGBT 模块能力。2）晶圆方面，具备 IGBT 及 FRD 全系芯片量产能力， IGBT 具备 NPT 和 Trench FS 等晶圆自供能力， FRD 可实现工业和车规级的多芯片并联， 半数 IGBT/FRD 芯片可自 供。3）新品方面，积极推出 IPM/硅 MOS 模块/整流/SiC 等模块 新品。其中，白电 IPM 模块已小批量，其余光伏/车用碳化硅模 块批量出货在望。4）应用方面，积极从目前

4、的工控和电源，向 新能源车、光伏/风电、白电等新兴领域延伸，募投项目主要针对 新能源汽车 IGBT 模块及白电 IPM 模块，打下业绩成长基础。 IGBT 壁垒高壁垒高国产需求巨大国产需求巨大，公司作为本土龙头有望持续受益公司作为本土龙头有望持续受益 IGBT 属于功率领域高端器件，技术和客户壁垒高。随着工控、轨 交、电网、电车与新能源等领域加速发展，18 年国内 IGBT 供需 缺口达 6783 万只，供给率仅 14%，缺口巨大。中国是全球家电、 电动汽车的主要制造和消费区， 中国市场功率需求约占全球40%， 家电变频化和新能源车快速渗透带动 IGBT 模块需求。 工业/车辆/ 家电是 IG

5、BT 重点需求领域，国内有望从工控/消费突破，向车辆 领域延伸。目前 IGBT 市场以英飞凌/安森美/三菱等外商为主，斯 达市占率约 3%全球第八，作为本土龙头有望实现份额持续提升。 长期成长路径清晰，持续推荐，给予长期成长路径清晰，持续推荐，给予“买入买入”评级评级 IGBT 行业壁垒高需求稳健，公司发展思路清晰，上游积极布局芯 片自供，下游扩张品类和客户，竞争力凸显且已取得份额突破， 有望在国产机遇中受益。预计 2019-2021 年归 母净利润 1.26/1.76/2.44亿， EPS为0.79/1.10/1.52元， 对应PE为129/93/67X， 给予公司 IGBT 龙头溢价 10

6、%， 在 80 倍基础上给予 2021 年 88xPE， 对应 6 个月目标价 133.76 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 首次评级首次评级 买入买入 雷鸣雷鸣 执业证书编号：S01 季清斌季清斌 执业证书编号：S07 发布日期： 2020 年 03 月 02 日 当前股价： 102.08 元 目标价格 6 个月： 133.76 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 701.26/702.85 701.26/698.35 701.26/694.14

7、 12 月最高/最低价（元） 102.08/15.29 总股本（万股） 16,000.0 流通 A 股（万股） 4,000.0 总市值（亿元） 163.33 流通市值（亿元） 40.83 近 3 月日均成交量（万） 36.83 主要股东 香港斯达控股有限公司 44.54% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 0% 100% 200% 300% 400% 500% 2020/2/4 2020/2/6 2020/2/8 2020/2/10 2020/2/12 2020/2/14 2020/2/16 2020/2/18 2020/2/20 2020/2/22 2020/2/24 2020/2

8、/26 2020/2/28 斯达半导沪深300 斯达半导斯达半导(603290)(603290) 上市 A 股公司深度报告 斯达半导斯达半导 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、国际前列的 IGBT 优质厂商，深耕模块并加强晶圆自制能力 . 1 1.1 高速成长的本土 IGBT 模块企业，专注实现 IGBT 晶圆自供 . 1 1.2 产品下游应用领域广泛，细分领域国内市场占有率领先 . 2 1.3 加强上游晶圆能力布局，公司运营与发展表现优异 . 4 二、IGBT 市场下游需求强劲，国产份额提升机会确定且空间巨大 . 8 2.1 下游新兴产业爆发带动 IGBT 需求，核心功率元件国产突破在

9、即 . 8 2.2 国内 IGBT 产业链逐渐进步，消费市场大有可为/中高端领域值得期待 . 10 三、IGBT 模块及晶圆自供能力领先，积极布局新品打开新增量空间 . 15 3.1 主营产品 IGBT 模块具备优势地位，升级模块能力切入高端领域 . 15 3.2 突破核心 IGBT 及 FRD 晶圆自制，构建竞争壁垒提升盈利水平 . 20 3.3 扩充 IPM/SiC 模块等新产品线，加速进入家电/新能源车等增量领域 . 23 四、募投项目建设车用 IGBT 和 IPM 产能，抢占本土优势市场 . 26 4.1、新能源汽车渗透空间巨大，扩产车用 IGBT 模块助力把握风口机遇 . 26 4.

10、2、变频白色家电未来前景广阔，募投 IPM 模块加快国产替代 . 29 4.3、募投技术研发中心扩建项目，打开未来成长空间 . 31 oPpQqQnRtOoQmOpOsNxOpQ8O8Q6MsQpPmOrRiNrRtQkPpPrN6MpPuMxNmQqMxNmPwP 上市 A 股公司深度报告 斯达半导斯达半导 请参阅最后一页的重要声明 图目录图目录 图 1：斯达半导体设立以来自主研发产品演变过程 . 1 图 2：斯达半导体历史发展沿革 . 1 图 3：斯达半导体设立以来自主研发产品演变过程 . 2 图 4：斯达国际/国内市场销售额占比 单位：% . 2 图 5：斯达直销/经销销售额占比 单位：

11、% . 2 图 6：公司产品下游应用领域广泛，注重各细分领域客户群体开发 . 3 图 7：公司产品主要应用于下游工业控制及电源行业 . 3 图 8：传统工业行业营收占比最大，新能源/白电将成新动力 . 3 图 9：斯达半导发展路径继续，持续布局产业链垂直整合与横向扩张。 . 4 图 10：公司近几年营收与净利润稳步提升 . 5 图 11：公司营收显著高于其他可比公司 . 5 图 12：斯达半导期间费用占营收比例逐渐降低 . 6 图 13：斯达半导期间费用率与同业对比情况 . 6 图 14：斯达研发费用占比略微下降，但仍保持持续增长 . 6 图 15：斯达半导毛利率维持 30%左右，高于同业厂商

12、 . 6 图 16：斯达半导净利率提升明显，盈利水平向好. 7 图 17： 斯达半导 ROE 显著高于同业对比，赚钱效应凸显 . 7 图 18：斯达半导存货周转率相对较低与海外采购备货有关 . 7 图 19：斯达半导应收账款周转率表现优于同业 . 7 图 20：IGBT 主要应用在功率器件高端领域，兼具高功率和中高频应用。 . 8 图 21：IGBT 技术目前领先大厂已发展至第 7-8 代，部分国内厂商实现初步量产 . 9 图 22：全球 IGBT 市场规模预计将稳健增长 单位：亿美金 . 9 图 23：中国是全球功率模块最大和增速最快区域 单位：$M . 9 图 24：IGBT 中低压主要在

13、消费类与家电，高压在电力与轨交 . 10 图 25：电机/电车/电源/光伏等为主，电动车 CAGR 超 20% . 10 图 26：国外 IGBT 厂商低中高压均实力雄厚，中车在高压挤进前五 . 11 图 27：国外厂商全系实力雄厚，中车挤进高压前五. 11 图 28：斯达为代表的国内 IGBT 产业链逐渐进步，消费电子/汽车/轨交等基本具备自供能力 . 11 图 29：功率器件（分立器件）的前道+组装成本占比超 90% . 12 图 30：功率器件前后道工艺价值量占比高于 IC 产品 . 12 图 31：中国 IGBT 相关市场保持高速成长 单位：亿元人民币 . 12 图 32：中国 IGB

14、T 模块市场供给缺口较大，自供率不足 15% . 12 图 33：中国 IGBT 市场电动车/家电/工控为前三大领域，本土配套需求和机遇强烈 . 13 图 34：中国也是全球白电“空冰洗+彩电”的主力产区 . 14 图 35：中国市场电动汽车销量占比全球销量整体超 50% . 14 图 36：功率器件特性决定了国产突破机会确定 . 14 图 37：功率器件迎来国产替代机会，国内厂商成长可期 . 14 图 38：公司全力布局 IGBT 相关的垂直一体化能力，积极拓展产品新种类 . 15 图 39： 斯达半导研发占比营收同业占比情况 . 17 上市 A 股公司深度报告 斯达半导斯达半导 请参阅最后

15、一页的重要声明 图 40：斯达半导产品的产能利用率和产销率维持高位. 17 图 41：斯达前五大客户中英威腾/汇川/上海电驱动靠前 . 17 图 42：斯达半导 IGBT 模块销售中 1200V 电压产品占比约 75% . 18 图 43：斯达半导 IGBT 模块不同电压产品毛利率对比 . 18 图 44：斯达半导 IGBT 模块销售中 100A 电流产品占比约 50% . 18 图 45：斯达半导 IGBT 模块 100A 以上产品毛利率相对偏高 . 18 图 46： IGBT 模块主要由芯片/DBC/散热基板/焊料等组成 . 19 图 47：斯达半导 IGBT 模块的成本拆分，芯片成本占比

16、 70% . 19 图 48：IGBT 模块技术在键合工艺、封装、基板等方面的升级趋势 . 19 图 49：IGBT 典型的基本工艺中减薄/离子注入/退火/挖槽等环节关键. 20 图 50：公司自主研发芯片比例持续上升，单价也逐渐上升 . 22 图 51：外协芯片价格逐渐提升，目前接近外购芯片价格 . 22 图 52：斯达供应商中芯片采购位居前三，芯片代工位列五六名 . 22 图 53：斯达委托上海华虹、上海先进代工 IGBT 芯片 . 22 图 54：功率模块封装形式往 IPM 等高度集成方向发展 . 23 图 55：IPM 模块占比逐渐提升，未来有望增至 20% . 24 图 56：IPM

17、 消费电子占比 50%其次工业电机 单位:亿美金 . 24 图 57：车辆/工业/新能源是 IGBT 模块主力 单位:亿美金 . 25 图 58：消费电子和工业电机是 IPM 模块市场的主力应用 . 25 图 59：SiC 相较 Si 可显著降低系统电力与开关损耗 . 25 图 60：碳化硅在光伏占比最高，在电动汽车及充电增速最快 . 25 图 61：电动化程度越高的电动汽车对应 IGBT 价值量更高 . 26 图 62：充电机和充电模块占充电桩和充电机成本约 50% . 26 图 63：电动汽车驱动系统（电控+电控）约占成本 21% . 27 图 64：电动汽车中 IGBT 成本约占驱动系统

18、成本的 41% . 27 图 65：国内新能源汽车销量稳步上升（单位：万辆）. 27 图 66：新能源汽车的 IGBT 模块市场规模预测（单位：$M） . 27 图 67：新能源汽车的 IGBT 模块对封装等技术要求更高 . 28 图 68：公司新能源车用 IGBT 模块的主要客户情况 . 29 图 69：公司车规级 IGBT 产品涵盖 100-1200V，100-1400A 电流范围 . 30 图 70：全球变频家电销量需求 CAGR 达 19.1% . 30 图 71： 空冰洗等白电单机需要 IPM 数量及变频化率情况 . 30 图 72：2017-2018 年国内三大白电 IPM 需求（

19、万块） . 31 图 73：国内白电 IPM 市场相关需求约 244 亿元人民币 . 31 上市 A 股公司深度报告 斯达半导斯达半导 请参阅最后一页的重要声明 表目录表目录 表 1：公司募投项目，进一步推动 IGBT 模块“进口替代”的进程 . 5 表 2：IGBT 分立、IPM、模组等不同封装以外厂为主，斯达等国内厂商在模块和 IPM 有所突破 . 10 表 3：IGBT 供需结构健康，交货周期稳定 . 13 表 4：公司在 IGBT 模块方面的设计、制造及测试技术突破 . 16 表 5：公司在 IGBT 模块领域的产品布局，覆盖变频/光伏/UPS/新能源车等多领域 . 16 表 6：斯达

20、半导参与多项享有研发补助的产研项目 . 17 表 7：公司将 IGBT 模块往汽车/工业/光伏/风电等新领域持续升级和突破 . 20 表 8：斯达半导 IGBT 芯片，快恢复二极管芯方面进展和突破技术 . 21 表 9：公司在 IGBT 芯片，快恢复二极管芯片上将持续推进技术升级 . 21 表 10：斯达积极推进电动汽车、家电相关的 IPM 模块、IGBT 模块、碳化硅模块等新品 . 23 表 11：斯达半导主要 IPM 模块产品及电压电流参数 . 24 表 12：斯达突破超声焊接端子和铜基板集成散热技术. 28 表 13：公司车规级 IGBT 产品涵盖 100-1200V，100-1400A

21、 电流范围 . 28 表 14：斯达半导在新能源车用功率模块的主要研发项目及进展 . 29 1 上市 A 股公司深度报告 斯达半导斯达半导 一、一、国际前列的国际前列的 I IGBTGBT 优质厂商优质厂商，深耕模块并加强晶圆自制能力深耕模块并加强晶圆自制能力 1.1 高速成长的本土高速成长的本土 IGBT 模块企业模块企业，专注实现专注实现 IGBT 晶圆自供晶圆自供 嘉兴斯达半导体有限公司（简称“斯达半导” ）是国内功率器件领域的领先企业，2019 年位列国内十大 IGBT 模块供应商第一，全球 IGBT 模块市场占有率第八，是国内唯一进入全球 IGBT 市场前十的企业。斯达半导于沈 华投

22、资成立于 2005 年 4 月，2011 年注册资本为 1.2 亿元，主要专注于以 IGBT 为主的功率半导体芯片和模块的 设计、研发和生产，销售产品形式则为 IGBT 模块。IGBT 模块工艺较为复杂，设计/制造流程较为繁琐，公司突 破多项技术难点。此外，公司通过自主研发，成功研发出第六代技术的 FS-Trench 型 IGBT 芯片及可多个芯片并 联的 FRD（快恢复二极管）芯片，并将其成功应用于自家模块，取得大功率工业级和车规级 IGBT 国产化突破。 图图 1：斯达半导体设立以来自主研发产品演变过程：斯达半导体设立以来自主研发产品演变过程 资料来源：公司招股说明书，中信建投证券研究发展

23、部 公司总部位于浙江嘉兴， 通过优化公司架构， 吸收合并斯达微电子， 并在上海和欧洲均设有子公司进行 IGBT 芯片及模块的研发及销售。人才方面，公司自成立以来主要技术骨干全都来自国际知名高校的博士或硕士，在 IGBT 芯片和模块领域都有着先进的研发和生产管理经验。 公司加强技术研发， 不断丰富产品线， 扩张公司产能， 知名度逐渐提升，成立以来共获得十余项知名奖项，包括中国电工技术学会颁布的 “IGBT 世界一流产品奖”和 “IGBT 模块领军企业”等，以及英威腾/大洋电机等工控车用客户的“优秀供应商”、“金牌供应商”奖项等。 图图 2：斯达半导体历史发展沿革：斯达半导体历史发展沿革 资料来源

24、：公司招股说明书，中信建投证券研究发展部 2010年2007年2011年 2013年 2012年 2013年2015年 2018年 2017年 2019年 成功推出第 一款IGBT模板 推出无基版 小功率模块系列 研发出公司工业级 中等功率模块系列 研发出公司工业 级大功率IGBT 模块系列 研发出公司碳化硅 模块系列；独立研发 出FS-Trench芯片 研发出公司汽车 级模块系列 研发出车用48V BSG 功率组件产品 (1)研发出公司汽 车级模块系列；(2) 量产所有号IGBT 芯片、FRD芯片 研发出车用双 面焊接模块系列 至 今 (1)研发出全系列FS-Trench型IGBT芯片; (

25、2)研发新一代IGBT芯片; (3)SiC/GaN等前沿功率半导体产品研发、设计及量产 2019年 2005 嘉兴斯达 半导体有 限公司 2012 整体变更为 股份公司 2011 吸收合并斯 达微电子 2015 转让浙 江道之 201620182017 首次公 开发行 20202014 获“IGBT 模块领军企 业奖” 与Peter Frey 设立 斯达欧洲 获“世界一 流产品奖” 首次进入全球 功率模块市场 排名前十，位 列第九 评为“科 技创新先 进企业” (1)获“优秀 开发奖”；(2) 获“年度优秀 供应商” (3)IGBT模 块市场占有 率全球第八， 国内第一 2 上市 A 股公司深

26、度报告 斯达半导斯达半导 目前公司实际控股人为沈华、胡畏夫妇，通过斯达控股及香港斯达间接持有公司 59.39%的股份。斯达半导 体旗下含有 4 家子公司，上海道之负责新能源汽车 IGBT 模块的生产与销售、浙江谷蓝负责功率半导体的研发设 计与销售、嘉兴斯达电子主要负责 IGBT 模块销售业务、斯达欧洲负责国际业务的拓展和前沿功率半导体芯片及 模块的设计和研发。 图图 3：斯达半导体：斯达半导体股权结构和子公司情况股权结构和子公司情况 资料来源：公司招股说明书，中信建投证券研究发展部 1.2 产品下游应用产品下游应用领域领域广泛，细分领域国内市场占有率领先广泛，细分领域国内市场占有率领先 公司属于国内少数能够大批量实现公司属于国内少数能够大批量实现 IGBT 模块生产的企业，在模块生产的企业，在 600-1700V IGBT 模块的技术水平和生产规模模块的技术水平和生产规模 上处于领先地位。上处于领先地位。 公司主营 IGBT 模块的产品种类超过 600 种， 电压等级涵盖 100V3300V， 电流等级涵盖 10A 3600A，IGBT